2024年2月11日发(作者：大众最新款suv车型)
理想汽车深度经营分析报告
2020 年 12
月
理想的独一无二：增程直击痛点，单车打造爆款
理想汽车切入新能源汽车的战略非常明确，找准电动车用户潜在的痛点——充电不方便，以增程式电动车的方式，精准打击。然后，通过减少同一车型的不同配置，降低成本的同时也提升了爆款能力。我们认为理想汽车也在新能源汽车行业中站住了一席之地。
EREV，Extened Range Electric Vehicle，增程式电动车
增程式电动车（EREV，Extended Range Electric Vehicle）是区别于插电式混合动力（PHEV，Plug-in Hybrid Electric Vehicle）的一种新能源车型。增程式电动车是用电力作为动力源驱动并以燃油作为发电增程方式的电动车。
这两种车的共同点是都可以通过充电和加油来补能。不同点在于，插电式混合电动车既可以通过发动机进行动力驱动汽车，也可以通过电机驱动汽车。而增程式电动车只有电力一种方式作为驱动动力，但同时可以通过增程器，即发电机，为电动车补电。因而增程式电动车补能方式有两种，一直接为电池充电，二为加油（通过发电机为电池充电）。
图表 2：增程式电动车与其他汽车特征比较
能源转换器
或
能源存储器
动力传输
或
动力来源
变速器
电机
变速器
电机
电机
/
车型
补能方式
燃油车
纯电动车
插电式混合电动车
加油
充电
加油
充电
充电
加油
发动机
电池
发动机
电池
电池
增程器
增程式电动车
资料来源：市场研究部
所以，相较于纯电动车和燃油车，增程式电动车结合了两者都有的特点。
首先，因为是纯电力驱动，所以驾驶体验更加流畅，使用费用更加亲民，也可以享受政府对于新能源汽车各种政策；
其次，由于采用燃油发电的补能方式，用户长途旅行没有任何里程焦虑，和燃油车完全一致；
最后，我们在行业部分也比较过，对于车企来说，制造端成本比纯电动低，更加接近燃油车制造成本，而且可以享受双积分等政府政策。
图表 3：增程式电动车优势比较
增程式电动车
优势
加速和刹车更加流畅
纯电动车
劣势
里程焦虑
优势
相比纯电动车，更低
的制造物料成本
燃油车
劣势
较差的噪声表现
充电不方便
较低的使用成本
享受政府政策
无需担心长途旅行， 高能源消耗和维护成
不依赖充电设施 本
更高的制造成本
某些城市受到牌照限
制
资料来源：公司公告、市场研究部
从更加长远的角度来看，也就是 10 年或者 15 年之后，增程式电动的相对优势就会明显减弱。
我们基本的判断在于：1）增程式需要汽油助力，相比纯电依然有排放；2）中国对于充电桩的保有量向加油站数量靠拢；3）新一代超级快充带来的充电速度的大幅提升；4）纯电汽车规模提升带来制造成本的下降。
这四个因素会令增程式电动在和纯电动车比较具有劣势。但是，这是我们长期的看法。在未来新能源汽车爆发期的五年，增程式电动车依然具有独特的吸引力。同时，未来五年，我们也期待理想从增程式的车型向纯电动车型进行突破。
增程式电动车是理想对于造车理念的精准定位，也是理想的独一无二之处。
从下方图表可以看出，理想的 800 公里的综合工况续航里程远远高于其他的纯电车型，更不要提既可以充电又可以加油的双重补能方式。我们认为这有助于理想汽车在初期更容易吸引想要购买电动车的潜在用户，也更加有能力吸引原本想买燃油车的用户。
图表 4： 造车新势力最高续航里程比较：理想 ONE 遥遥领先
品牌
汽车型号
EC6
P7
理想 ONE
EX5-Z
Model 3
汉 EV
续航里程
（公里）
615
706
800
520
688
605
蔚来
小鹏
理想
威马
特斯拉
比亚迪
资料来源：公司官网、市场研究部
图表 5：理想 ONE 与其他车型基本参数比较
理想
蔚来
综合特性
ONE
ES8
Apr-19
Dec-19
发布时间
Dec-19
Apr-20
交付时间
车型定位
中大型SUV
中大型SUV
补贴后建议零售价
328,000
476,000-558,000
（人民币元）
动力类型
EV
EV
2935
轴距（毫米）
3010
座位数
6-7
6-7
6座：302-1,066
310
后备箱容积（升）
7座：<=2,218
电池容量（千瓦时）
40.5
70
NEDC综合工况
800
580
续航里程（公里）
快充：0-80%，0.8h；
快充：20-80%，30min；
0-100%，1.5h；
充电速度
慢充：0-100%，6h
慢充：0-80%，7.5-8h；
0-100%，10h
自动驾驶系统
XCX-Pilot
NIO Pilot
自动驾驶级别
L2
L2
小鹏
G3
Dec-18
Dec-18
紧凑型SUV
149,800-199,800
EV
2625
5
380/760L
威马
EX6 Plus 6座
Nov-19
-
中型SUV
279,900-288,800
EV
2715
6
-
-
501
57.5-66.5
460-520
快充：30-
80%，>=30min；
慢充：30-80%，>=4.3h
快充：30-
80%，>=35min；
慢充：10.5h
XPILOT
L2.5
Living Pilot
L2
资料来源：公司官网、市场研究部
特斯拉
Model X
Feb-12
Sep-15
大型SUV
772,900-872,900
EV
-
7
2,487
-
485-507
-
Autopilot
L2.5
理想 ONE 的爆款能力
相比较其他新势力而言，理想对于一款车型——理想 ONE 更加聚焦，并没有在这款车型延伸不同的版本。因此，尽管理想正式交付的时间明显晚，但是理想的单车爆款能力显著高于造车新势力的蔚来和小鹏。
在 2020 年 10 月和 11 月，理想 ONE 的销量分别达到了 3,692 台和 4,646 台，比蔚来和小鹏的任一单个车型的销量都要高。理想从 2019 年 12 月正式开始交付，截止 11 月累计交付 27,471 台，也是造车新势力中实现累计 2 万台出货用时最短的车企，充分展现理想的爆款能力。
因此，我们预计理想 ONE 销量依然可以在 2021 年保持较高的增速。即使理想只有一款车型，理想销量也不会明显落后于蔚来和小鹏。
图表 6：2020 年 10 月、11 月单款车型销量比较：理想 ONE 显著高于其他车型
蔚来 ES8
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
10月
资料来源：公司公告、市场研究部
蔚来 ES6
蔚来 EC6
小鹏 G3
小鹏 P7
理想 ONE
11月
图表 7： 理想汽车单月汽车销量及环比
销量
5,000
4,000
3,000
2,000
环比（右轴）
100%
80%
1,000
0
资料来源：公司公告、市场研究部
60%
40%
20%
0%
-20%
理想的理想
理想的成本控制具有优势
增程式电动车本身的制造物料成本更加接近于燃油车，在当前阶段显著低于电动车。在 2020 年三季度，理想汽车销量 8,660 辆，与小鹏的规模类似，低于蔚来的数量，但是理想的三季度的汽车毛利率达到接近 20%，显著高于小鹏，也高于汽车销量规模更高的蔚来。
一方面这是来自于增程式电动车的成本优势，另一方面也与理想对于成本控制的高要求有关系。在理想第一个完整交付的且比较艰难的 2020 年一季度，理想就已经将费用率控制在 35%左右，并在其后的二季度和三季度连续低于小鹏和蔚来的费用率。
因此，我们认为理想也可能是这三家造车新势力中最早实现营业利润盈亏平衡的公司。这对于初创造车新势力来说是非常重要的关键节点。
图表 8: 造车新势力三季度销量及毛利率对比
销量
15,000
12,000
9,000
6,000
3,000
0
蔚来
汽车毛利率（右轴）
图表 9: 造车新势力费用率对比
蔚来
250%
200%
150%
100%
50%
0%
资料来源： 公司公告、市场研究部
小鹏
理想
小鹏
理想
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20
资料来源：公司资料、市场研究部
高位增发，未雨绸缪
在 2020 年 12 月 3 日，理想发布公告，拟发行股票募资约 16 亿美元。这是理想上市之后的再次资金募集。
短期看，这次增发对应股票稀释约 5.3%，因此我们判断理想短期内的股价会继续承受压力。
从公司运营和业务开展的角度来说，理想这次募资可以更好地借助资本市场目前对新能源汽车的热情，先将未来可能大规模需要的资金弹药提前准备好。在之前行业分析中，我们也看到蔚来、小鹏、特斯拉都在上市之后有再次的融资行为，因而理想在这个时机做这样的跟进也可以理解。
到 2020 年三季度为止，理想负债表有现金或者现金等价物约 190 亿人民币。在这次募资完成后，理想手头的现金会有接近 300 亿人民币，可以充分应对以后的扩张。
图表 10: 理想 12 月发股详情
计划
最多
图表 11: 理想融资历史
时间
融资金额
未披露
7.8 亿人民币
6.2 亿人民币
数千万人民币
30 亿人民币
融资轮次
天使
A
A+
Pre-B
B
ADSs（百万）
47.00
54.05
净收入
（百万美元）
（百万人民币）
2015
年10月
2016
年 5 月
2017
年 9 月
2017
年10月
2018
年 3 月
1,600
10,496
1,841
12,072
对应每股 ADS 价格
（美元）
34.05
34.05
2019
年 4 月
B+
10 亿人民币
5.3 亿美元
5.5 亿美元
3.8 亿美元
约 23 亿美元
2019
年 8 月
2020
年 6 月
2020
年 7 月
上市前融资额
2020
年 7 月
2020
年12月
合计
C
D
战略
IPO
发股
10.9 亿美元
约 16 亿美元
约 50 亿美元
注：ADS，American Depository Share，美国存托股份
资料来源：公司资料、市场研究部
资料来源： 公司公告、市场研究部
财务分析与预测
图表 12：理想财务模型主要假设
2020E
2021E
2022E
2023E
2024E
汽车销售经营数据
汽车交付量（辆）
汽车平均单价
2019
2025E
973
29,660
285,410
65,656
274,287
128,371
273,145
193,840
267,682
275,148
262,329
374,691
（人民币元）
汽车销售收入
（人民币百万）
汽车销售经营数据增速
汽车交付量
汽车平均单价
汽车销售收入
288,764
257,082
281
8,465
18,009
35,064
51,888
72,179
96,326
281
3
284
2948%
-1%
2913%
121%
-4%
113%
96%
0%
95%
51%
-2%
48%
42%
-2%
39%
36%
-2%
33%
营业收入（人民币百万）
汽车销售
服务及其他
合并营收
营收增速
汽车销售
服务及其他
营收增长
营收占比
汽车销售
服务及其他
毛利润(人民币百万）
汽车销售
服务收入
综合毛利润
毛利率
汽车销售
服务收入
综合毛利率
毛利润占比
汽车销售
服务收入
E=市场研究部预测
资料来源：公司财报、市场研究部
8,465
150
8,615
18,009
549
18,558
35,064
2,011
37,075
51,888
3,632
55,520
72,179
6,496
78,675
96,326
11,559
107,885
2913%
4299%
2929%
113%
267%
115%
95%
266%
100%
48%
81%
50%
39%
79%
42%
33%
78%
37%
99%
1%
98%
2%
97%
3%
95%
5%
93%
7%
92%
8%
1
(2)
(0)
1,472
13
1,484
3,668
102
3,770
7,374
410
7,785
11,156
763
11,919
15,879
1,397
17,276
22,155
2,543
24,698
0.5%
-44.3%
0.0%
17.4%
8.7%
17.2%
20.4%
18.6%
20.3%
21.0%
20.4%
21.0%
21.5%
21.0%
21.5%
22.0%
21.5%
22.0%
23.0%
22.0%
22.9%
NM
NM
99%
1%
97%
3%
95%
5%
94%
6%
92%
8%
90%
10%
理想汽车的收入及预测
1.
2020 年四季度公司指引
汽车销量：11,000 – 12,000 辆
总营收：31.1 亿元 – 33.9 亿元
2.
理想营收未来五年保持高增速
理想预计在 2022 年推出第二款车型，再次之前目前的理想 ONE 是最
重要的营收增长驱动。在 2022 年之后，理想计划按照每年一款的速
度向市场推出新的车型。我们预测到 2025 年，理想汽车年销量达 37.5
万辆，对应中国新能源乘用车市场份额的 7.2%（不考虑海外市场）；
我们预期理想的新能源汽车平均单价会随着成本端关键零部件物料价格的下降而小幅下降；
在自动驾驶 L3 级别之前，理想的自动驾驶功能会免费提供给理想的用户。因此，我们预期在 2022 年之前，软件服务和其他的收入增速会相对较慢，而在 2022 年或实现 L3 级别自动驾驶之后，软件服务和其他收入占比会显著提升。我们预计这些服务和其他收入在 2025
年贡献约 11%的营收。
图表 13:
理想汽车销量及增速预测
图表 14: 理想汽车收入及平均单价预测
汽车销量
400,000
同比增速（右轴）
140%
120%
100%
80%
汽车收入（人民币百万）
120,000
汽车平均单价（人民币元，右轴）
300,000
300,000
200,000
90,000
280,000
100,000
60%
40%
20%
0%
60,000
30,000
260,000
0
0
240,000
E=市场研究部预测
资料来源：公司财财报、市场研究部
E=市场研究部预测
资料来源：公司财财报、市场研究部
图表 15:
理想总营收拆分及增速预测
（人民币
百万）
图表 16: 理想营收占比拆分及预测
汽车收入
服务及其他收入
营收增速（右轴）
150%
120%
90%
60%
120,000
100%
1%
汽车收入
2%
3%
服务及其他收入
5%
7%
11%
8%
80%
80,000
60%
40,000
40%
0
30%
0%
20%
0%
E=市场研究部预测
资料来源：公司财财报、市场研究部
E=市场研究部预测
资料来源：公司财财报、市场研究部
理想的利润及预测
1.
2020 年三季度毛利率
理想在 2020 年三季度汽车的毛利率达到 19.8%，毛利率环比显著提升。这主要得益于主要物料成本的下降，包括从供应商的返点以及销量规模上升后带来的更低的每车制造成本。
2.
长期毛利率预测
理想的毛利率已经接近汽车行业的平均水平，未来五年，我们预期理想的汽车毛利率向 25%靠拢；
我们预期服务及其他部分的毛利率会在收入规模显著增加，即实现 L3
级别的自动驾驶后大幅改善，并接近于汽车整车销售的毛利率。
30%
图表
17:
理想毛利率按照业务拆分及预测
图表
18:
理想费用率及预测
汽车
服务及其他
管理和销售费用
研发费用
15%
20%
10%
0%
10%
E=市场研究部预测
资料来源：公司资料、市场研究部
5%
E=市场研究部预测
资料来源：公司资料、市场研究部
3.
理想费用和营业利润预测
理想在 2020 年三季度研发和管理费用环比上升主要原因在于研发、市场人员数的增加；这也是为理想下一款车型的研发和当前车型的销售做准备；
随着营收快速增长，理想的经营性杠杆也会快速体现：预计管理销售费用率在 2020 年及之后下降到 10%以下；预计理想的研发费用率下降速度会稍慢，因为理想会继续加大对自动驾驶团队的扩张，预计在 2021
年上半年，研发团队的规模会扩张三倍；
我们预计理想有希望在 2022 年年底实现单个季度营业利润盈亏持平。
4.
理想净利润预测
图表 19：理想净利润预测
人民币百万
4,000
2,000
0
-2,000
2020E
2021E
E=市场研究部预测
资料来源：公司资料、市场研究部
2020 年-2022 年，蔚来的净损失同比收窄；
2023 年净利润实现盈亏平衡，并在之后保持增长。
2022E
2023E
2024E
2025E
风险提示
上行风险
理想汽车销量增速显著高于其他造车新势力；
理想利润改善超预期；
中国新能源汽车发展速度高于政府制定目标，渗透率提升速度高于我们的预测。
下行风险
中国新能源汽车市场需求增速不如预期；
受到传统车企的投入力度加大，中国新能源汽车市场竞争加剧；
理想的产能扩张跟不上需求增速导致收入增速低于预期；
增程式电动需求弱于纯电动车需求。
估值
我们首先采用用 SOTP（Sum of Total Parts，分部加总法）对理想进行估值预测。我们预测理想 2021 年的汽车销售收入为 180 亿人民币，给予 6.0x 市销率，与蔚来市销率均值上一个标准差接近。2021 年的其他销售收入为 5.5
亿人民币，给与 30x 市销率，与市面上优秀的软件公司市销率接近。综合两个业务板块，我们得到理想 2021 年目标价为 21.4 美元，潜在降幅 34%，首予“卖出”评级。
同时，我们也预测了理想 2025 年的汽车销售和服务及其他收入分别为 963
亿人民币和 116 亿人民币，并分别给与 3.0x 和 30x 的市销率，给出 2025
年的目标价为 109.4 美元，潜在升幅 237%。
图表 20： 理想分部加总估值法：2021 年目标价
人民币百万
收入
收入增速
市销率
6.0
30.0
6.7
估值
108,052
16,467
汽车
其他
18,009
549
18,558
113%
267%
合计
股数（百万）
115%
124,520
883
141
6.5782
21.4
美元/人民币
目标价（人民币）
目标价（美元）
资料来源：市场研究部预测
图表 21： 理想分部加总估值法：2025 年目标价
人民币百万
收入
收入增速
汽车
其他
合计
96,326
11,559
107,885
33%
78%
37%
市销率
估值
288,979
346,774
3.0
30.0
5.9
635,753
883
股数（百万）
美元/人民币
目标价（人民币）
720
6.5782
109.4
目标价（美元）
资料来源：市场研究部预测
我们也采用 DCF（Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设理想 2026 年-2030 年的成长率为 10%-25%，永久增长率
为 3%。另外，我们假设 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本）是 11.5%。其他基本假设可以参考下方两个表格。我们得到理想
2021 年的目标价为 21.7 美元，与我们分部加总法得到的目标价类似。
图表 22： 理想 WACC 假设
WACC 计算
Beta
无风险利率
股权风险溢价
国家风险溢价
1.60
债务成本
1.0%
债务股本比
6.0%
所得税率
1.0%
12.0%
10.0%
10.0%
11.5%
11.6%
WACC
股本成本
注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加权平均资金成本
资料来源：市场研究部预测
图表 23： 理想自由现金流预测
2021E
2022E
人民币百万
18,558
37,075
营业收入
115%
100%
营收增速
(624)
158
经营利润
-3.4%
0.4%
经营利润率
232
366
加：折旧及摊销
(392)
524
EBITDA
-2.1%
1.4%
EBITDA率
0
0
所得税
资本支出
55,520
50%
879
1.6%
638
1,518
2.7%
(61)
2023E
78,675
42%
2,151
2.7%
985
3,136
4.0%
(180)
2024E
107,885
37%
4,641
4.3%
1,317
5,957
5.5%
(419)
2025E(11,845)
134,857
25%
9,440
7.0%
1,646
11,086
8.2%
(523)
2026E(14,687)
161,828
20%
24,274
15.0%
1,975
26,250
16.2%
(628)
2027E(17,478)
186,102
15%
33,498
18.0%
2,272
35,770
19.2%
(722)
2028E(19,925)
214,018
15%
42,804
20.0%
2,612
45,416
21.2%
(831)
2029E(22,714)
235,419
10%
51,792
22.0%
2,874
54,666
23.2%
(914)
2030E(24,758)终值
资本支出占营收比净营运资本变动
永续增长率
自由现金流
17.9%
(1,760)
(5,478)
(3,326)
17.9%
(2,716)
(8,836)
(6,644)
15.6%
63
(7,118)
(8,638)
11.0%
576
(5,105)
(8,638)
11.0%
1,278
(5,028)
10.9%
1,598
(2,527)
10.8%
1,917
10,061
10.7%
2,205
17,328
10.6%
2,535
24,406
10.5%
2,789
31,782
395,751
3.0%
资料来源：市场研究部预测
图表 24： 理想 DCF 估值预测
自由现金流现值
WACC
(人民币百万)
11.52%
资料来源：市场研究部预测
140,913
企业价值
(百万)
140,913
净现金
(百万)
(14,769)
权益价值
(百万)
126,145
股数
(百万)
883
每股价值 (人
民币元)
142.8
每股价值
(美元)
21.7
美元 /人
民币
6.5782
图表 25： 理想历史市销率：上市以来均值 8.3x
15.0
市销率
17.0
均值 +1 标准差 -1 标准差 +2 标准差
13.0
11.0
9.0
7.0
5.0
资料来源：Bloomberg，市场研究部
图表 26： 理想可比公司估值比较
2020/12/10
市值(百万美元)
股票代码
公司名称
新能源汽车NIO US EquityLI US EquityXPEV US Equity
1211 HK Equity
TSLA US Equity002594 CH Equity平均豪华汽车
小鹏
理想
蔚来特斯拉
比亚迪（A）
比亚迪（H）
35,388
29,163
594,400
66,679
66,806
61,598
2020股价年初至今（交易货币） 股价变动
（%）
45.221,024.9
EPS同比增长
2020E
P/E(市盈率)
2022E
2020E
P/S(市销率)
2022E
2020E
2021E
2021E
2021E
2022E
1,803.0
44.80
32.49
627.07
175.10
169.52
213.93
56.2071.21
111.1
97.4
649.5
348.1
250.3
29.2
13.9-2.5
N/A
N/A
-14031%
134%
142%
-58%
-39%
-61%
69%
19%
23%
-45%131%
-62%
-343%
51%
27%
28%
-107%
戴姆勒宝马
-48%-32%
97.9
110.1
189.6
281.3
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
82.4
89.8
124.3
166.2
N/A
225.3
110.2
64.6
70.3
550.8
36.8
17.4
7.77.6
43.3
21.6
19.2
2.9
3.0
22.5
25.4
16.8
11.0
12.9
2.4
2.5
11.3
13.3
6.2
9.9
2.1
2.2
6.9
7.88.8
DAI GR Equity
RACE US Equity
平均
海外品牌汽车
7203 JP Equity
VOW GR Equity
GM US Equity
7267 JP Equity
BMW GR Equity005380 KS EquityF US Equity
法拉利
41,486
73,11455,899
-25%
44%
51%
19%
21%14%
245,172
62.7
32.5
21.613.1
43.6
20.5
9.48.6
9.9
3.6
0.40.5
8.2
3.0
0.40.4
7.4
2.7
0.30.4平均国产品牌汽车600104 CH Equity
大众
通用
本田
现代
福特
丰田
93,127
61,360
53,034
37,709
36,283
159.70
42.87
3,100
191,500
9.12
7,480
-8.5
17.1
-1.8
59.3
-1.9
1.3
-68%
-4%
-24%
-41%
-103%
7%
138%
26%
-31%
196%
-2989%
-31%
24%
11%
60%
13%
35%
33%
42,185
17.3
9.3
9.7
26.5
N/A
15.1
10.2
7.3
7.4
14.1
9.0
8.8
12.1
14.8
11.1
5.9
6.7
8.8
8.0
6.5
9.1
8.7
0.3
0.5
0.4
0.4
0.3
0.5
0.9
0.3
0.5
0.4
0.4
0.3
0.5
1.0
0.3
0.4
0.4
0.3
0.2
0.5
0.92333 HK Equity175 HK Equity
长城
吉利
上汽长安汽车广汽集团200625 CH Equity2238 HK Equity平均动力电池
051910 KS Equity
6752 JP Equity
002074 CH Equity
平均
软件公司
688111 CH Equity
268 HK Equity
600588 CH Equity
MSFT US Equity
ORCL US Equity
SAP US Equity
平均
功率半导体
603290 CH Equity
600745 CH Equity
688396 CH Equity
IFX GR Equity
ON US Equity
平均
海外科技公司
AAPL US Equity
AMZN US Equity
FB US Equity
NFLX US Equity
GOOG US Equity
平均
中国科技互联网公司
9988 HK Equity
700 HK Equity
3690 HK Equity
1810 HK Equity
002230 CH Equity
平均
300750 CH Equity
宁德时代LG化学松下
29,187
28,113
16,426
17,072
15.08
21.20
8.00
7.80
23.76
169.4
45.7
72.8
-17.3
-1.0
4%
-19%
-293%
-12%
-15%
53%
38%
2%
30%
24%
16%
14%
23%
14%
11%
94,898
26.2
24.2
7.9
10.2
13.7
12.0
17.1
17.5
7.8
7.8
10.5
9.6
14.7
15.4
6.3
6.9
9.2
25.0
15.0
62.1
41.9
65.3
2.0
2.0
1.4
1.9
1.3
0.412.5
1.6
1.7
1.2
1.7
1.1
0.3
1.5
1.6
1.2
1.6
1.0
0.3
国轩高科
52,689
27,422
6,167
817,000
1,170
30.85
264.82
155.4
12.9
116.4
150.4
204%
-20%
-54%
12%
43%
-44%
39%
39%
19%
67%
26%
32%
23,203
42.7
14.0
109.0
71.2
119.0181.4N/A
29.8
25.0
78.3
54.8
85.9
1.9
0.4
7.2
5.5
1.5
0.4
5.7
4.2
9.2
1.3
0.4
3.8
3.1
6.8金山办公
用友
微软
金蝶SAP甲骨文
11,560
21,990
1,591,636
179,088
151,106
25.45
44.63
210.52
59.48
123.00
335.45
232.2
101.3
33.5
12.3
-8.2
100.8
-103%
-19%
24%
11%
1%
109%
-1933%
34%
19%
10%
-2%
49%
109%
29%
10%
8%
0%
39%
162.9
37.1
15.6
20.0
83.4
39.7
96.2
47.2
39.1
91.5
28.1
75.6
31.8
47.5
38.064.2
396.5
121.8
31.3
14.2
20.4
117.7
121.9168.8
189.6
94.8
28.4
13.1
20.4
72.3
87.7117.6
21.8
15.5
11.2
4.6
4.7
19.6
59.8
17.7
13.1
10.1
4.5
4.5
15.0
40.1
13.8
10.5
9.1
4.4
4.5
11.9
29.0
闻泰科技
斯达半导英飞凌安森美
华润微电子
20,276
13,333
45,914
12,559
6,665
104.59
69.88
28.95
30.54
271.65
15.1
N/A
42.4
25.3
N/A
125%
140%
-31%
-48%
35%
42%
27%
61%
74%
39%
31%
24%
21%
44%
43%
235.2
27.9
76.0
29.3
22.5
64.9
24.8
52.1
25.9
37.3
31.452.5
21.3
61.4
24.2
15.7
48.0
20.8
39.5
21.7
29.9
28.738.8
2.0
12.8
4.4
2.4
13.4
45.3
1.5
10.8
3.6
2.2
10.4
34.1
25.2
1.2
9.3
3.2
2.0
8.2
6.3
6.4
5.7
5.5
6.32.9苹果
亚马逊
谷歌
奈飞
789,319
221,379
1,198,395
2,095,3021,556,176
277.12
501.09
1,775.33
123.243,101.49
35.0
54.9
32.8
67.967.8
8%
62%
-7%
11%49%
13%
45%
23%
21%22%
19%
32%
20%
9%35%阿里巴巴
美团
小米
腾讯科大讯飞
9.4
7.2
8.1
7.3
7.74.1
7.5
7.5
6.7
6.4
6.73.5
724,171
222,551
90,344
12,941
721,587
578.00
287.00
27.60
38.00
255.40
55.9
187.7
158.3
11.7
24.7
30%
211%
10%
37%
35%
25%
148%
35%
28%
34%
20%
86%
27%
27%
21%
38.4
252.1
45.9
75.8
89.5
35.2
30.7
101.8
34.1
59.1
50.4
26.2
25.6
54.7
26.7
46.6
35.0
21.6
9.8
12.8
2.4
6.8
8.3
9.4
8.0
8.5
1.8
5.3
6.1
6.8
6.7
6.3
1.5
4.1
4.8
5.2注：E=Bloomberg 一致预测，数据截至 2020 年 12 月 10 日
资料来源：Bloomberg、市场研究部
SPDBI 乐观与悲观情景假设
图表 27： 理想市场普遍预期
100%
买入
持有
卖出
股价(美元，右轴)
50
90%
25%
22%
20%
22%
45
80%
40
70%
35
60%
30
50%
25
40%
30%
20
20%
15
10%
10
0%
8/2020
5
12/2020
0
9/2020
10/2020
11/2020
资料来源：Bloomberg、市场研究部
图表 28： 理想 SPDBI 情景假设
200
交易量（百万）
理想汽车股价（美元、右轴）
150
100
60
乐观
US$50.0
40
50
0
30/07/2020
02/12/2020
06/04/2021
09/08/2021
基本
US$21.4
悲观
US$9.5
20
0
12/12/2021
乐观情景
目标价：
目标价：50.0 美元，对应 12.5x 的 2021 年市销率
中国新能源市场需求增速较快，推动理想收入增
速较快；
增程式电动需求好于预期；
9.5
美元，对应悲观情景的
3.5x 2021
年市销率
理想的汽车销量受到产能限制，增速较慢；
理想汽车平均单价下滑较快；
推广销售费用快速增加，拖累利润改善。
理想费用控制比基本情景更好，利润改善明显。
资料来源：市场研究部预测
公司背景
图表 29： 理想公司发展里程碑
年份
事件
2015 年
理想成立
2018 年
首款车型理想 ONE 上市
2019 年
完成 C 轮融资，美团创始人王兴领投
2020 年
成功于美国上市
资料来源：公司官网、市场研究部
图表 30： 理想部分高管团队
姓名
职位
履历
李想
董事长兼首席执行官
李想是公司创始人，担任董事长兼首席执行官。李想还是汽车之家的创始人，于 2008
年 6 月至 2016 年 9 月担任其董事，于 2013 年 5 月至 2015 年 6 月担任总裁，并于
2008 年 6 月至 2013 年 5 月担任执行副总裁。
沈亚楠是公司联合创始人，担任董事兼总裁。曾担任联想集团负责全球供应链业务
沈亚楠
董事兼总裁
的副总裁兼董事长，曾在中兴通讯公司担任 IT 总监。沈亚楠在上海交通大学获得工
业外贸学士学位。沈亚楠于 1999 年获得爱丁堡大学的物流与供应链管理硕士学位，
李铁
董事兼首席财务官
并于 2000 年获得了硕士学位。沈亚楠于 2012 年获得中欧国际工商学院的 EMBA 学
位。
李铁是公司联合创始人，担任董事兼首席财务官。李铁曾担任汽车之家的财务副总
裁。李铁于 1999 年和 2002 年获得清华大学的学士和硕士学位。
马东辉是公司联合创始人，担任总工程师，负责研发工作。 曾在三一重工车身有限
总工程师
公司担任研究所所长、在 IAT 汽车技术有限公司担任高级项目经理、在建世国际汽
马东辉
车设计（北京）有限公司担任车身部门总监。于 1999 年获得武汉理工大学动力工程
王凯
首席技术官
学士学位和机械硕士学位。 2003 年获得上海大学的制造与自动化专业学位。
王凯于 2020 年 9 月加入公司，担任首席技术官。 曾担任 Visteon 全球首席设计师
和高级驾驶员辅助系统总监。从 2002 年到 2012 年，王凯专注在移动通信，连接性
和专用集成电路设计方面的研发。拥有北京工业大学微电子工程学士学位和赫尔辛
基都市大学应用科学大学工业管理硕士学位。 自 2019 年以来，王凯在同济大学汽
车学院的兼职教授。
资料来源：公司官网、市场研究部
财务报表
图表 31: 理想：损益表
人民币百万元
营业收入
营业成本
毛 利
营业支出
销售、行政及一般费用
研发费用
营业利润
营业外收支
利息收入/（支出）净额
投资收益
其他收益
除税前溢利
所得税
持续经营业务净利润
非持续经营净利润
持续经营与非持续经营净利润
其他
净 利 润
基本股数（百万）
摊销股数（百万）
基本每股收益(元）
摊销每股收益（元）
2018
-
-
-
(1,131)
(337)
(794)
(1,131)
(34)
(60)
68
(43)
(1,165)
-
(1,165)
(367)
(1,532)
(317)
(1,850)
255
255
(7.25)
(7.25)
2019
284
(284)
(0)
(1,859)
(689)
(1,169)
(1,859)
(559)
(53)
49
(555)
(2,418)
-
(2,418)
(21)
(2,439)
(843)
(3,282)
255
255
(12.87)
(12.87)
2020E
8,615
(7,130)
1,484
(2,275)
(1,117)
(1,157)
(790)
301
(62)
78
285
(489)
-
(489)
14
(474)
(370)
(845)
836
836
(1.01)
(1.01)
2021E
18,558
(14,788)
3,770
(4,394)
(2,098)
(2,296)
(624)
(99)
(99)
-
-
(724)
-
(724)
-
(724)
-
(724)
883
883
(0.82)
(0.82)
2022E
37,075
(29,291)
7,785
(7,626)
(3,401)
(4,225)
158
(206)
(206)
-
-
(48)
-
(48)
-
(48)
-
(48)
883
883
(0.05)
(0.05)
2023E
55,520
(43,601)
11,919
(11,039)
(4,839)
(6,201)
879
(268)
(268)
-
-
611
(61)
550
-
550
-
550
883
883
0.62
0.62
2024E
78,675
(61,399)
17,276
(15,125)
(6,514)
(8,611)
2,151
(348)
(348)
-
-
1,803
(180)
1,623
-
1,623
-
1,623
883
883
1.84
1.84
2025E
107,885
(83,187)
24,698
(20,058)
(8,486)
(11,572)
4,641
(453)
(453)
-
-
4,188
(419)
3,769
-
3,769
-
3,769
883
883
4.27
4.27
E=市场研究部预测
资料来源：公司年报，市场研究部
图表 32: 理想：资产负债表
人民币百万元
货币资金
短期投资
应收账款
存货
其他流动资产
流动资产合计
固定资产-物业,厂房及设备
土地使用权
无形资产
长期投资
其他非流动资产
资产总计
短期借款
应付账款
其他流动负债
流动负债合计
长期借款
其他非流动负债
负债合计
夹层股本
留存收益
股本及股本溢价
其他权益
股东权益合计
负债及股东权益合计
2018
95
881
-
0
1,318
2,294
1,648
366
671
210
592
5,781
20
337
1,392
1,749
-
1,228
2,978
5,199
(2,409)
0
13
(2,396)
5,781
2019
1,436
2,290
8
518
813
5,066
2,795
510
674
156
312
9,513
239
625
3,816
4,680
-
253
4,932
10,256
(5,690)
0
16
(5,675)
9,513
2020E
7,941
2,519
861
2,139
813
14,274
4,166
510
674
156
312
20,093
861
1,426
3,816
6,104
-
253
6,356
10,256
(6,535)
10,000
16
3,481
20,093
2021E
16,539
2,771
1,856
4,436
813
26,415
7,260
510
674
156
312
35,328
1,856
2,958
3,816
8,629
504
253
9,386
10,256
(7,259)
22,929
16
15,686
35,328
2022E
9,571
3,048
3,708
8,201
813
25,341
13,538
510
674
156
312
40,532
3,708
5,858
3,816
13,382
1,004
253
14,639
10,256
(7,307)
22,929
16
15,638
40,532
E=市场研究部预测
资料来源：公司年报，市场研究部
图表 33: 理想：现金流量表
人民币百万元
经营活动产生的现金流量净额
净利润
折旧及摊销
汇兑(收益)/损失
利息费用
其他营业活动现金流
营运资金变动
应收账款(增加)/减少
存货(增加)/减少
应付账款增加/(减少)
其他经营资金变动
投资活动产生的现金流量净额
资本支出
取得或购买长期投资
银行存款增加
短期投资
其他
融资活动产生的现金流量净额
借款
发行股份
发行债券
外汇损益
现金流量净流量
期初现金及现金等价物
期末现金及现金等价物
2018
(1,347)
(1,165)
60
4
63
1
(310)
-
3
(59)
(254)
(192)
(1,435)
(213)
-
1,541
(84)
1,109
-
959
150
3
(426)
522
95
2019
(1,794)
(2,418)
116
(32)
84
610
(154)
(8)
(511)
606
(241)
(2,575)
(1,029)
(98)
(459)
(978)
(11)
5,656
233
5,254
168
54
1,341
96
1,436
2020E
(2,345)
(489)
173
-
62
(418)
(1,673)
(853)
(1,621)
801
-
(1,773)
(1,544)
-
-
(229)
-
10,623
623
10,000
-
-
6,505
1,436
7,941
2021E
(2,252)
(724)
232
-
99
(99)
(1,760)
(994)
(2,297)
1,532
-
(3,578)
(3,326)
-
-
(252)
-
14,427
1,499
12,929
-
-
8,598
7,941
16,539
2022E
(2,398)
(48)
366
-
206
(206)
(2,716)
(1,852)
(3,765)
2,901
-
(6,921)
(6,644)
-
-
(277)
-
2,352
2,352
-
-
-
(6,968)
16,539
9,571
E=市场研究部预测
资料来源：公司年报，市场研究部
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