2024年3月7日发(作者：起亚狮跑最新消息)
2019-2020新能源汽车行业品牌企业蔚来调研分析报告
2019年10月
1、 蔚来——造车新势力先行者 ....................................................................................................................... 6
2、 公司亮点 ....................................................................................................................................................... 11
2.1
、 高端纯电SUV 市场前景可期.................................................................................................................................. 11
2.2
、 ES8/ES6 先发优势明确 .......................................................................................................................................... 12
2.3
、 技术研发持续储备 ................................................................................................................................................... 14
3、 公司潜在风险 .............................................................................................................................................. 17
3.1
、 补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压 ................................................................................................................. 17
3.2
、 行业竞争加剧，或弱化现有先发优势 .................................................................................................................. 19
3.3
、 融资需求 .................................................................................................................................................................... 22
4、 盈利预测 ....................................................................................................................................................... 26
5、 估值水平与投资评级 .................................................................................................................................. 27
6、 风险分析 ....................................................................................................................................................... 28
图 1：公司股权结构 ...................................................................................................................................................................... 6
图 2：公司发展历程 ...................................................................................................................................................................... 6
图 3：公司已发布车型及未来车型规划 ..................................................................................................................................... 7
图 4：ES8 月交付量数据 ............................................................................................................................................................. 7
图 5：“线上+线下”直销模式 .............................................................................................................................................. 9
图 6：蔚来充电体系 NIO Power ............................................................................................................................ 10
图 7：蔚来服务体系 NIO Service .......................................................................................................................... 10
图 8：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量分拆 .............................................................................................................. 11
图 9：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增速 ...................................................................................................... 11
图 10：2013-2019 前 5 月传统燃油乘用车销量分拆 ........................................................................................................... 12
图 11：2019 前 4 月国内新能源汽车销量分拆 ...................................................................................................................... 12
图 12：2019 年前 4 月国内传统燃油乘用车按品牌分拆 ..................................................................................................... 12
图 13：2019 年前 4 月国内新能源汽车按品牌分拆 ............................................................................................................. 12
图 14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电 SUV 定位及 MSRP ..................................................................... 13
图 15：ES8 主要亮点 ................................................................................................................................................................ 14
图 16：蔚来ES8 零部件供应商清单 ...................................................................................................................................... 15
图 17：2011-2021E 国内新能源汽车销量与同比增速 ......................................................................................................... 15
图 18：2011-2021E 国内新能源汽车渗透率 ......................................................................................................................... 15
图 19：特斯拉国产化进程 ......................................................................................................................................................... 19
图 20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间 ............................................................................................... 21
图 21：1Q19 全球前十大新能源汽车品牌销量 vs.蔚来 ...................................................................................................... 21
图 22：2Q18-1Q19E 的公司营业成本分拆 ........................................................................................................................... 21
图 23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率............................................................................................................... 21
图 24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例 ......................................................................................................... 21
图 25：2018 Non-GAAP 研发费用分拆 ................................................................................................................................. 21
图 26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A 费用占收入比例 ..................................................................................................... 21
图 27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆 ............................................................................................................................. 21
图 28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速..................................................................................................................... 26
图 29：2018-2021E 公司收入与同比增速 ............................................................................................................................. 26
图 30：2018-2021E 公司毛利率 ............................................................................................................................................. 26
图 31：2017-2021E Non-GAAP 归母净亏损与收入占比 ................................................................................................... 26
图 32：蔚来上市至今 vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的PS 估值比较 ................................................................. 28
表 1：蔚来与整车厂合作情况 ...................................................................................................................................................... 8
表 2：蔚来生产基地布局 .............................................................................................................................................................. 8
表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售 ................................................................................................................. 9
表 4：ES8/ES6 与对标高端豪华电动 SUV 车型价格/性能比较 ........................................................................................ 13
表 5：蔚来 ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比 .................................................................................................... 14
表 6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载EyeQ4 车型 ........................................................................ 16
表 7：SAE 汽车自动驾驶分类 .................................................................................................................................................. 16
表 8：蔚来 NIO Pilot 和特斯拉Auto Pilot 比较 ........................................................................................................................... 17
表 9：2013-2019 中国新能源乘用车国家补贴政策 ............................................................................................................. 17
表 10：2018-2019 百公里电耗量的动态补贴标准 ............................................................................................................... 17
表 11：2018-2019 动力电池系统能量密度的动态补贴标准 ............................................................................................... 17
表 12：2018 vs. 2019 年补贴政策对蔚来 ES8/ ES6 购车成本影响分析 ........................................................................ 18
表 13：蔚来ES8/ES6 与特斯拉 Model 3（国产）的比较 ................................................................................................ 19
表 14：各主要品牌新能源汽车上市规划 ................................................................................................................................ 20
表 15：公司银行授信及借款细节 ............................................................................................................................................ 25
表 16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况 ........................................................................................... 25
表 17：可比公司估值表 ............................................................................................................................................................. 27
1、蔚来——造车新势力先行者
蔚来成立于 2014 年，为国内高端纯电动汽车制造商。公司于 2018 年 9 月
12 日在纽交所上市（NIO.N），为继特斯拉之后在美国上市的第二家纯电动汽车制造商。公司实际控制人为李斌（持股占比 14.4%，投票权占比 48.0%）。
图 1：公司股权结构
资料来源：公司年报，光大证券研究所整理，截至 2019 年 2 月 28 日
注
1：截止
2019.2.28；其他持股管理层包括
Lihong Qin/ Louis T. Hsieh/ Hsien Tsong
Cheng/ Xin Zhou/ Feng Shen/ Dongning Wang/ Hai Wu/ Denny Ting Bun Lee/ James
Gordon Mitchell；
注
2：李斌所持股票中
500
百万普通股（约占其持股
33.0%）于
2019.01.23
转移于
NIO
User Trust，李斌保留其投票权，经济收益权将由公司、蔚来车主讨论决定；
注
3：公司股票分为
Class A/ Class B/ Class C
三类，分别对应
1
个/ 4
个/ 8
个投票权，
李斌持有全部Class C
股票和部分Class A
股票；腾讯持有全部Class B
股票和部分Class
A
股票，其余股票均为
Class A
股票；1
股美国存托凭证（ADS）对应
1
股
Class A
股票
图 2：公司发展历程
? 自主造车新势力领先者，定位高端纯电汽车
公司通过超跑 EP9 车型树立高端纯电动汽车的品牌定位，采用个性化定制/
按订单生产的业务模式。
蔚来首款量产车型ES8（7 座纯电SUV）于 2017 年 12 月发布并于 2018 年
6 月开始交付；截至 2019 年 5 月，ES8 累计交付 17,550 辆。第二款量产
车型ES6（5 座纯电SUV）于 2018 年 12 月发布并于 2019 年 6 月开始交付；
截至 2019 年 5 月，ES6 累计可退订单约 1.2 万辆。管理层指引，第三款量产车型将运用NP1 的ES8/ES6 技术平台，或于 2020E 交付（ET 系列上市时间延后，将运用NP2 技术平台搭载 Level4 级别的自动驾驶功能）。
此外，广汽蔚来（成立于 2018 年 4 月，广汽/蔚来/合创公司持股比例分别约
45%/45%/10%）通过各方在技术/供应链等方面协同，首款车型将于 2H19E
上市（价位或下探至约人民币 20 万元，与蔚来形成差异化定位）。
图 3：公司已发布车型及未来车型规划
2016.11 2017.03
2017.12
2018.12 2019E
2020 E
发布超跑EP9
发布概念车
限量10台
EVE
售价148万美元
发布ES8 发布ES6 发布与广汽集
发布第三款
7座B级SUV 5座B级SUV 团联合制造的
量产车型
售价44.8-54.8万 售价35.8-54.8万Hycan合创车型
发布ET7
轿车
量产车型
图 4：ES8 月交付量数据
4,000
320%
240%
160%
80%
0%
-80%
3,000
2,000
1,000
0
2018/6
2018/7
2018/8
2018/9
2019/1
2019/2
2019/3
2019/4
2018/10
2018/11
ES8交付量（LHS，辆）
2018/12
MoM（RHS）
? 业务模式创新
a) 江淮代工造车，与整车厂合作
与传统车企的制造模式不同，蔚来于 2016 年 5 月与江淮汽车（）
达成协议；其中，江淮负责生产线的搭建与整车代工，蔚来负责原材料/零部件供应、以及质量管控等。按照协议，蔚来需向江淮支付约 8,500 元/辆的代
工费、以及承担生产线发生的亏损。目前，江淮代工工厂的产能约 10-12 万辆/年，或根据需求有望在 2021E 扩产至 15-17 万辆/年。
此外，公司也分别于 2018 年 4 月和 2018 年 7 月与广汽集团、长安汽车建立合作，在技术研发/销售网络/客户服务/供应链等环节展开合作。
2019/5
-1,000
我们判断，1）短期来看，与传统车企合作/代工等模式有望压缩前期较高的费用支出与资金需求，加快新车型毛利率爬坡/缓解融资压力。2）长期来看， 代工模式或弱化蔚来积累汽车量产核心工艺（冲压/焊装/涂装/总装四大工艺），其长期业务模式发展仍待观望。
表 1：蔚来与整车厂合作情况
备注
合作规模约 100 亿元; 新工厂建设投入已超
蔚来与江淮汽车签署《制蔚来负责产品研发设计/供
2016.05 江淮汽车
造合作框架协议》，确认应链/生产技术标准/质量管安徽合肥
15 亿元；2018 年起为期 5 年
从生产开始 36 个月时间内，江淮收取合肥江淮代工一期产能 5 万辆 理体系；江淮代工生产车辆
工厂的运营亏损及每辆车型的代工费。
蔚来/湖北长江蔚来新能
源产业发展基金与广汽集进行智能网联新能源汽车规划总投资 12.8 亿元，注册资本 5 亿元，广2018.04 广汽集团
团/广汽新能源共同出资研发/销售/服务，新款车型
湖北武汉
汽/蔚来/合创公司核心团队持股分别占比设立广汽蔚来新能源汽车Hycan 或于 2019E 上市
45%/45%/10%
有限公司
深化蔚来与长安汽车在新
合资成立长安蔚来新能源 能源汽车智能网联化领域2018.07 长安汽车
江苏南京 总注册资本 9,800 万元，各自占股 50%
合作，包括研发/生产/销售/
汽车科技有限公司
服务/供应链环节
资料来源：光大证券研究所根据公司公告、搜狐汽车、汽车之家等来源整理
日期 合作 OEM 合作项目 合作细节 地点
表 2：蔚来生产基地布局
生产线
合肥整车工厂
投产时间
2016.05
生产车型/零部件
ES8、ES6
NP2 平台车型 北京经济技术开发区 N/A
备注
工厂可实现车身及部分零部件冲压/锻造，整车喷漆/装配，同时配置汽车测试场/质量控制中心及充电/污水处理中心；目标产能 12 万辆/年；约 1/15
工人隶属蔚来，负责管理/质量控制/培训等
公司新成立的附属公司蔚来中国于 2019 年 5 月 28 日获北京亦庄人民币
100 亿元投资。北京亦庄将协助蔚来中国或引入第三方成立生产基地。
b) “线上+线下”汽车直销模式，提升客户参与度/忠诚度
公司具有创新型的汽车销售模式；1）线下 NIO House，可用于车型的展览/
试驾、以及为车主与意向客户提供交流服务活动；2）NIO App，可下达购车订单、提供车主服务、以及进行用户（不限于车主）间的社交及经验分享。
我们判断，1）线下体验店设置+线上销售/服务/社区有助于增强用户参与度/
忠诚度、增强品牌认同感，同时以较低成本挖掘潜在客户。2）截止目前公司有近 15 家NIO House（预计每家装潢费用约人民币 1,000 万元，每家租金约人民币 500-800 万/年）。3）我们预计 2019E NIO House 有望扩充至 20
家（预计每年将新增约人民币 4,000 万元的折旧摊销与租金费用），但后续
或通过合作等方式渗透至 3-5 线城市进行费用优化。
图 5：“线上+线下”直销模式
表 3：造车新势力普遍选择直销模式进行汽车销售
车企
蔚来
销售模式
直销
特斯拉
小鹏汽车
威马汽车
奇点汽车
游侠汽车
直销
直销
体验试驾 预订购买 车辆交付 售后服务
通过 App 沟通，上门代办业务（维保服务和NIO House
官网/App/工作人员蔚来中心或自定义交车地现有维修店进行合作，中转库存中心将设在或通过工作辅助 点
北京五环外区域
人员预约
门店体验/官
门店/官网预定，支付
定金；有燃油车置换/
用户指定服务中心 联系服务中心预约车辆检查和保养服务
网预约试驾
贷款/融资租赁等方案
线下体验店 线上订购，租售结合 就近开设门店的城市提车 专业服务中心提供车辆售后服务
/
与全国与全国连锁实体服务网络等机构合
作，构建综合服务网络“威马 Spot”；与“城市合伙人”设立维修充电服务站“威马 Station”
零跑汽车
与“城市合伙人”设立
体验中心“威
直销
体验销售服务中心
马 Space”
“威马 Space”
线上自营平台统一付
直销 线下体验店
款；与金融公司合作推出金融产品及二手车置换方案
体验展示中直销
线上预定
心
App/体验中心；为用
直营+城市城市体验中户提供金融/保险/融
合作伙伴 心
资租赁产品
交车中心/上门交车；对于
服务中心除正常保养保修服务外，借助厂家用户新车使用一段时间出大数据和云平台，提前获知车辆状态，进行现的问题，提供二次交车远程服务和主动服务
服务，提供实车讲解/陪驾
城市运营服务中心，可承载该区域保有量的/
售后服务运营服务
服务中心
社区维修点；线上基于智能网联及 Leapcloud
系统提供服务
c) 围绕用户需求建设充电体系/服务体系
对于后续服务而言，蔚来提供四种充电解决方案分别为 1）家用充电桩（管理层指引其安装率约 70%-80%）、2）换电站换电、3）移动充电车、以及 4）公共充电。在售后服务体系方面，也针对不同需求提供上门维修/交车服务等。
我们判断，充电便利性是消费者衡量是否购买新能源汽车的标准之一。1）
与其他车企相比，蔚来更注重售后尤其充电等方面的不同客户需求。2）截止目前公司有超过 130 个换电站与 500 辆充电车；我们预计 2019E 有望新建 2-3 个换电站（2021E 达到 150 个换电站），充电车或保持现有规模。3）我们预计 2019E-2021E 换电站的扩充（包括备用电池在内的新建换电站约人民币 250-300 万元/座）或需要约人民币 5,000 万元的资金投入。
图 6：蔚来充电体系 NIO Power
注：家用充电桩聚焦车主日常充电需求，其他方案则侧重减轻用户长途出行需求
图 7：蔚来服务体系 NIO Service
2、公司亮点
们判断，蔚来的亮点包括 1）公司定位高端纯电动SUV 市场，细分领域具 我有较高成长空间（2018-2021E 销量 Cagr 约 25%-28% vs. 新能源汽车市场
整体约 23%）；2）量产车型 ES8/ES6 采用越级配置，具有一定的先发优势；
3）技术研发持续储备（平台化/智能化升级），有望带动新车型配置与体验
升级，增强其产品竞争力。
2.1、高端纯电SUV 市场前景可期
受前期抢装、以及补贴退坡过渡期等综合影响，2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增长 42%至 46.4 万辆；其中，纯电动汽车销量同比增长 44%至
36.1 万辆（占比约 78%），插电混动汽车销量同比增长 32%至 10.3 万辆。
乘用车方面，2019 前 4 月新能源轿车的总销量占比约 56.5%（纯电动轿车约 45.7%），新能源 SUV 的总销量占比约 35.2%（纯电动 SUV 约 23.7%）。
从车型市场结构来看，目前国内新能源乘用车主要集中于自主 A 级及以下纯电动车型（销量占比约 65%-70%）。然而，类比相对较为成熟的国内传统燃油乘用车市场，1）受益于对高底盘/强通过性、以及空间舒服感的需求提振，SUV 市占率持续提升（2019 年前 5 月 SUV 销量同比下降 16%，但其市占率相较 2018 年仍小幅提升 0.2 个百分点至 42.4%）；2）消费结构分化的趋势延续（2019 年前 4 月豪车品牌销量同比下降约 4% vs. 乘用车整体销量同比下降 14.7%，其市占率相较 2018 年提升 1.3 个百分点至约 13%）。
我们判断，技术升级/政策驱动的国内新能源汽车销量增长前景可期（预计2018-2020E 销量年化增速约 23%）；其中，在车型结构偏好、以及消费分化趋势的带动下，预计定位高端市场的高性能纯电动 SUV 或有较强增长空间（预计 2018-2021E 销量年化增速约 25%-28%）。公司已量产的 ES8/ES6
市场定位明确，预计有望从中受益。
图 8：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量分拆 图 9：2012-2019 前 5 月国内新能源汽车销量同比增速
1,400
1,200
1,000
800
600
400
200
0
400%
300%
1000%
800%
600%
200%
400%
200%
0%
NEV: +42% YoY
100%
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019前5月
0%
-200%
插电混动汽车销量（LHS，千辆）
纯电动汽车销量（LHS，千辆）
新能源汽车销量YoY（RHS）
新能源汽车销量YoY
插电混动汽车销量YoY
纯电动汽车销量YoY
2019前5月
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
图 10：2013-2019 前 5 月传统燃油乘用车销量分拆
30
24
18
12
6
50%
40%
30%
20%
10%
图 11：2019 前 4 月国内新能源汽车销量分拆
8.4%
11.5%
45.7%
23.7%
交叉型（LHS，百万辆）
SUV（LHS，百万辆）
SUV销量占比（RHS）
2019前5月
0 0%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
MPV（LHS，百万辆）
轿车（LHS，百万辆）
10.8%
纯电动轿车 插电混动轿车 纯电动SUV 插电混动SUV 新能源商用车
图 12：2019 年前 4 月国内传统燃油乘用车按品牌分拆
12.9%
图 13：2019 年前 4 月国内新能源汽车按品牌分拆
7.52%
2.45%
40.5%
46.6%
90.03%
自主品牌 中高端品牌 豪华品牌
自主品牌 中高端品牌 豪华品牌
2.2
、ES8/ES6 先发优势明确
蔚来 ES8/ES6 定位均价 30-40 万以上的高端纯电动乘用车市场，直接对标竞品包括特斯拉Model X、以及捷豹/沃尔沃等豪华品牌车型。从市场竞争力比较来看，1）ES8/ES6 在尺寸/配置/动力性能/自动驾驶等配置方面毫不逊色甚至优于部分对标竞品车型。2）高端纯电动乘用车市场仍以豪华品牌为主导；鉴于目前豪华品牌的新能源车型相对有限、以及进口关税等费用影响， 预计目前ES8/ES6 仍具有一定的性价比（存在 35%-55%的价格折价）。
我们判断，1）政策引导/销量快速增长或导致市场分化，预计未来国内新能源汽车市场有望在 1-2 线城市以外资/合资/高端自主品牌的高性能纯电动/插
电混动车型为主、在 3-5 线城市则以自主品牌的纯电动车型为主。
2）鉴于蔚来明确的高端纯电 SUV 市场定位、以及越级配置等产品规划，预计目前 ES8/ES6 仍有一定的先发优势；但外资国产化（新能源车型导入）、以及行业市场参与者增多/竞争加剧，或导致其先发优势存在弱化风险。
图 14：截止目前中国汽车市场主要新能源纯电 SUV 定位及MSRP
表 4：ES8/ES6 与对标高端豪华电动 SUV 车型价格/性能比较
新能源车型
是否进口
MSRP（万元）
购置税（万元）
中央政府补贴（万元）
消费者成本（万元）
蔚来
ES6
BEV
否
35.8
0
2.0-2.5
33.8-33.3
4,850
1,965
1,758
5.6
200
70
610
320
410
17.1
L2+
蔚来
ES8
BEV
否
44.8
0
1.5
43.3
5,022
1,962
1,756
4.4
200
70
840
480
355
19.7
L2+
特斯拉
Model X
BEV
是
79.68
0
0
79.68
5,037
2,070
1,684
6.3
210
75
525
386
417
18.0
L2+
捷豹
I-PACE
BEV
是
64.8
0
0
64.8
4,682
2,011
1,565
4.8
200
81
696
294
500
16.2
L2+
宝马
X5
是
85.99
7.61
0
93.60
4,909
1,938
1,772
6.8
210
9
350
180
27
33.3
L2
沃尔沃
XC60
否
54.99
0
1
53.99
4,688
1,902
1,658
5.3
230
10
400
235
50
20.0
L2
奥迪
Q7 e-tron
是
80.88
7.16
0
88.04
5,071
1,968
1,716
5.9
228
17
370
185
56
30.4
L2
PHEV（2.0L） PHEV（2.0L） PHEV（2.0L）
尺寸（长*宽*高，mm）
0-100km/h 加速（S）
最高速度（km/h）
电池容量（kWh）
最大扭矩（N.m）
最大输出功率（kw）
NEDC 续航里程（km）
耗电速度（kWh/100km）
自动驾驶级别
注：1）消费者成本未考虑上牌成本/保险等费用及地方补贴；2）依据
2019
年新能源补贴政策测算
2.3
、技术研发持续储备
蔚来已布局纯电动乘用车的核心零部件自主研发与生产。公司位于南京的先进技术制造中心（AMTEC）于 2016 年 8 月投入使用，可进行新车型开发/
试制、以及电机/电驱动零部件的生产（规划电机产能约 300,000 台/年）、并进行电机/电驱总成/电机储能等技术储备。此外，公司位于昆山/苏州的子公司/合资公司具备部分三电零部件的生产与供应能力。
在车型零配件方面，ES8 采用全铝车身技术，大幅减轻车身重量（轻量化改善续航里程）；动力总成零部件/制动系统核心零部件采用博世 iBooster 制动系统、动力总成悬置/大陆空气悬架系统等；转向系统来自蒂森克虏伯。
ES6 在ES8 的基础上做了进一步的配置升级，包括前永磁同步电机+后异步感应电机的双电机组合、以及进一步加长续航里程等。
图 15：ES8 主要亮点
注：AEB: Autonomous Emergency Brake; ACC: Adaptive Cruise Control; BSD: Blind
Sport Detection; LDW: Lane Departure Warning; LCA: Lane Changing Assistance;
SVS: Synthetic Vision System; FOTA：firmware-over-the-air;
表 5：蔚来 ES8 与部分主流车型关键零部件供应商对比
具体车型
蔚来
ES8
电池
电机
2018 基准
44.8
电芯：CATL
PACK：蔚来
BMS：联合电子
蔚来
部分外购
EyeQ4 芯片
蔚来 NIO Pilot
博世 iBooster
布雷博/泛博制动
大陆集团
蒂森克虏伯
特斯拉
Model X
2016 75D
79.68
电芯：松下
PACK：特斯拉
BMS：特斯拉
特斯拉
特斯拉
捷豹
I-PACE
2018
63.08
电芯：LG 化学
PACK：捷豹
BMS：捷豹
捷豹
捷豹
上汽荣威 Marvel X
2018 全驱
26.88
电芯：CATL
PACK：捷新
BMS：联合电子
上汽
上汽
德州仪器芯片
上汽AI Pilot
博世等
NA
NA
MSRP（万元）
三电
自动驾驶芯片
自动驾驶系统
电控
制动系统
空气悬架
电动转向
英伟达 Drive PX2 芯片 EyeQ3 芯片
特斯拉AutoPilot 捷豹/Waymo 合作开发
博世 iBooster/ 布雷博
特斯拉
博世
博世等
捷豹
蒂森克虏伯
底盘其他关键零件
图 16：蔚来 ES8 零部件供应商清单
在智能化领域方面，ES8/ES6 搭载了自主开发的辅助驾驶系统NIO Pilo（t 运
用Mobileye EyeQ4 视觉芯片，搭载 23 枚传感器 - 8 摄像头/5 毫米波雷达/12
超声波雷达，可通过 FOTA 远程升级）；目前支持实现 L2 级别辅助驾驶功能，
支持 21 项 ADAS 功能。此外，ES6 还搭载了 LION 高性能智能网关，具有数据交换与 FOTA 远程升级能力。
在车载体验方面，ES8/ES6 均搭载车载AI 系统 NOMI。NOMI 为基于NVIDIA
DrivenTM 计算平台开发，运用 AI 技术，支持 Android/QNX/Linux 等多操作系统，可持续学习用户习惯/兴趣/环境，为特定场景提供个性化服务。
我们认为，1）目前NIO pilot 已开放的功能依然逊色于特斯拉的 Auto Pilot；
但随着功能开放/数据积累（公司自主积累+车主驾驶数据）、以及 NIO Pilot
的硬件配置完善/OTA 升级，预计未来有望比肩 Auto Pilot。
2）公司在技术研发等方面进行持续规划与投入（ET 系列将运用 NP2.0 平台与 L4 自动驾驶功能）有望带动配置与体验升级/增强其产品竞争力，但研发费用与设备投入也将对应较高的费用支出与资金需求。
表 6：Mobileye 已发布的视觉芯片参数，ES8 为第一款搭载 EyeQ4 车型
型号
发布时间
应用场景
支持传感器(个)
计算速度(万亿次/秒)
进步倍率
EyeQ1
2007.03
辅助驾驶
1
0.0044
EyeQ2
2008.05
辅助驾驶
1
0.026
6
EyeQ3
2013.05
L2
3
0.256
10
EyeQ4
2015.03
L3
8
2.5
10
EyeQ5
2016.05
L4-5
20
12
4.8
目前应用车型
特斯拉 AutoPilot Hardware1
凯迪拉克 STS/DTS；宝沃尔沃 S60/ V60；
用于 Model S/Model X；通用
蔚 来 ES8；
马 5/6/7 系；沃尔沃雪 佛 兰 Equinox；
Supercruise/凯迪拉克 CT6；
宝马 2019 款
尼桑搭载 Propilot 车型；奥迪
S80/XC90/XC70/XC60/
GMC Terrain
X5/2019 款 3 系
2019 款奥迪 A8；沃尔沃搭载
V70
Pilot Assist 1/2/3 车型
表 7：SAE 汽车自动驾驶分类
SAE 等级 特征 定义
转向/变速的 驾驶环境 动态驾驶任务 驾驶系统
操作者 监控者 备用行为者 模式数量
无驾驶者 驾驶者
人力驾驶员监控驾驶环境
L0
L1
非自动化
一定驾驶辅助
任何事件均由驾驶员完成所有驾驶任务 驾驶者
单独的驾驶辅助系
统，可执行特定的转收集驾驶环境信息，辅驾驶者/系统
向或加速/减速操作助或提示驾驶员执行所
一个或多个驾驶辅助有的动态驾驶任务
系统，可执行特定转系统
向/加速/减速操作
少量模式
L2 部 分 自 动 化
自动驾驶系统监控驾驶环境
L3 条件化自动化
L4
L5
高度自动化
全自动
驾驶员对特定干预或者驾驶辅助系统可对所请求做操作
有动态驾驶环境识别
驾驶员可不对干预请求
系统
做操作
判断/控制
驾驶者
系统
系统
部分模式
许多模式
所有模式 无需驾驶员做任何操作
注：SAE
为汽车工程师协会（Society of Automobile Engineers）
表 8：蔚来 NIO Pilot 和特斯拉 Auto Pilot 比较
NIO Pilot
传感器
Auto Pilot
备注
1 个前视三目摄像头，4 个环视摄像头，5 个3 个前视摄像头（wide/main/narrow)，2 个前侧摄
NIO Pilot 传感器像头(left/right)，2 个后侧摄像头(left/right)，1 个毫米波雷达，12 个超声波雷达 配置领先
后视摄像头，一个毫米雷达，12 个超声波雷达
主 动 控 制 类 ：HA/TACC/auto
主动控制类：PA
NIO Pilot 已开放steering+/ACC/ALC(partly)
被动预警类：无
功能明显落后
被动预警类：SCW/BSD/FCW
其他辅助类：SVS
其他辅助类：AHBC/ISA
主动控制类：AEB/ACC/TJA/HA/APS;
被动预警类：LDW/BSD/CTA/SDI/DOW/DA/
主动控制类：ALC(fully)
FCW
及其他辅助实现完全自动驾驶的功能
其他辅助类：AHBC/LKA/ISA/SC/LCA;
需配合监管部分的法律/法规许可及数据积累/技2019 年一季度预计再开放部分功能
术成熟度逐步开放
Mobileye EyeQ4 NVIDIA DRIVE PX 2 AI 难分伯仲
已开放 ADAS
未开放 ADAS
功能开放计划
处理芯片
注：AEB: Automatic emergency braking; PA: parking assist; ACC: adaptive cruise control; TJA: Traffic jam assit; HA: highway assit;
APS: automatic parking system; ALC: auto line change; LDW: lane departure warning; BSM: blind spot monitoring; CTA: cross-traffic
alert; SDI: side distance indication; DOW: door opening warning; DA: driver alert; FCW: forward collision warning; AHBC: automatic
high beam control; LKA: lane keeping assit; ISA: intelligent speed adaption; SC: side collision; LCA: lane change assit
3、公司潜在风险
我们判断公司的长期发展格局仍待观望，其核心的潜在风险分别为：
1）行业波动/补贴退坡或导致公司主力车型销量/毛利率爬坡承压。2）特斯
拉国产化（国产Model 3 价格下探至人民币 32.8 万元）、叠加传统车企（尤
其豪华品牌）新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品
竞争力。3）经营活动现金流承压（盈亏平衡时间点具有不确定性）、以及
研发设备等资本开支的持续投入，仍将导致 2022E 前后有再融资压力。
3.1
、补贴政策波动，销量/毛利率爬坡承压
2019E 国内新能源汽车国补退坡约 40%-60%（地补取消）。我们预计，技术升级/政策驱动的 2B 端消费需求或逐步释放、叠加政策引导/车型配置升级等有望部分对冲由于退坡导致的 2C 端消费需求下滑风险，长期看好国内新能源汽车销量增长前景（预计 2018-2021E 销量Cagr 约 23%）。
表 9：2013-2019 中国新能源乘用车国家补贴政策
国补金额
(万元)
R 纯电动续航里程
（km）
2013 2014 2015 2016 2017
2018 过渡期
（2/12-6/11）
2018
2019 过渡期
（3/26-6/25）
2019
纯电动乘用车
80 ≤ R < 100
100 ≤ R < 150
150 ≤ R < 200
200 ≤ R <250
250 ≤ R < 300
300 ≤ R < 400
400 ≤ R < 500
R ≥ 500
插电混动乘用车 R ≥ 50
3.5
3.5
5.0
5.0
6.0
6.0
6.0
6.0
3.5
3.3
3.3
4.8
4.8
5.7
5.7
5.7
5.7
3.3
3.2
3.2
4.5
4.5
5.4
5.4
5.4
5.4
3.2
2.5
4.5
4.5
5.5
5.5
5.5
5.5
3.0
2.0
3.6
3.6
4.4
4.4
4.4
4.4
2.4
1.4
2.5
2.5
3.1
3.1
3.1
3.1
1.7
1.5
2.4
3.4
4.5
5.0
5.0
2.2
0.2
0.2
2.0
2.7
3.0
3.0
2.2
1.8
1.8
2.5
2.5
1.0
表 10：2018-2019 百公里电耗量的动态补贴标准
表 11：2018-2019 动力电池系统能量密度的动态补贴标准
2018
补贴标准
2018
百公里电耗量
补贴标准
2019
百公里电耗量
2019
量密度
(Wh/kg)
125-140
140-160
>160
0.8x
0.9x
1.0x
补贴标准
补贴标准
(kWh/100km)
0.8x
系统能量密度
(Wh/kg)
<105
105-120
120-140
140-160
>160
(kWh/100km)
0.95Y < X ≤ Y
0.5x
0.0x
0.6x
1.0x
1.1
x
1.2
x
0.8Y < X ≤ 0.9Y
0.65Y < X ≤ 0.8Y
X ≤ 0.65Y
0.75Y < X ≤ 0.95Y
X ≤ 0.75Y
1.0x
1.1x
1.0x
1.1x
注：Y
是装备质量（kg）的函数，为工况条件下百公里电耗量门槛
图 17：2011-2021E 国内新能源汽车销量与同比增速
图 18：2011-2021E 国内新能源汽车渗透率
2019E
2020E
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2021E
2,700,000
2,400,000
2,100,000
1,800,000
1,500,000
1,200,000
900,000
600,000
300,000
0
100%
80%
60%
40%
+343% YoY
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
20%
0%
+324% YoY
2019E
2020E
新能源汽车销量(LHS, 辆) 新能源汽车销量同比增速(RHS)
国内新能源汽车占传统燃油汽车销量的比例
我们判断，鉴于蔚来明确的市场定位（针对 1-2 线城市高端消费群体，主打高性能/智能化纯电 SUV），预计其受补贴波动导致的承压影响或相对弱于市场整体。但由于 1）公司指引补贴政策变化将不改变主力车型 ES8/ES6
的指导价，我们预计消费端的购车成本将上升约 10%-20%，2Q19E 公司销量/毛利率承压影响依然存在。2）市场预期 2021E 国内新能源汽车补贴或将全部退出，由政策波动导致的承压影响或在 2020E-2021E 重现。
表 12：2018 vs. 2019 年补贴政策对蔚来 ES8/ ES6 购车成本影响分析
带电量
kWh
70
70
84
系统能量密度
Wh/kg
135
135
170
135
170
135
170
工况续航里程
km
355
410
480
430
510
430
510
MSRP
万元
44.8-54.8
35.8
40.8
39.8
44.8
49.8
54.8
单车补贴（万元）
2018 2019
6.75
7.50
9.00
7.50
9.00
7.50
9.00
1.15
2.00
2.50
2.00
2.50
2.00
2.50
购车成本增加%
11.7%-14.7%
19.4%
20.4%
17.0%
13.0%
13.0%
14.2%
ES8
ES6 基准版
ES6 性能版
70
84
70
84
ES6 首发纪念版
注：单车补贴金额为中央补贴+地方补贴；地方补贴参考主要城市的实施标准（2018
为
0.5
倍中央补贴，2019
年取消）
2021E
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
3.2
、行业竞争加剧，或弱化现有先发优势
? 特斯拉国产化
作为最先受益于中国取消新能源汽车整车制造外资股比限制的车企，特斯拉的超级工厂已于 2019 年 1 月 7 日在上海正式动工，首款量产车型 Model 3
有望最快在 2019E 年末上市交付（初期规划产能约 3,000 辆/周）。此外，
Model Y 的基础款车型也在规划之列。
图 19：特斯拉国产化进程
2018.04 2018.07
2018.10 2019.01 2019.05 1H19E 4Q19E 1H20E
发改委宣布2018年取消
新能源车外资股比限制
? 特斯拉/上海市政府
签署合作备忘录
? 特斯拉/上海临港管
委会/临港集团签署
纯电动车投资协议
? 确认将于上海建立特
斯拉超级工厂
特斯拉（上海）以9.73亿
元获得上海临港装备产业
区约1,300亩工业用地
特斯拉上海超级
工厂正式动工
开启Model 3预订 完成特斯拉上海 ? 预计完成特斯拉上 特斯拉扩产目标：
超级工厂I期建设 海超级工厂建设 或扩产至50万辆
? 预计9月试生产
? 预计最早年末交付
表 13：蔚来 ES8/ES6 与特斯拉 Model 3（国产）的比较
新能源车型
是否进口
MSRP（万元）
购置税
中央政府补贴（万元）
消费者成本（万元）
蔚来
ES6
BEV
否
35.8
0
2.0-2.5
33.8-33.3
4,850
1,965
1,758
5.6
200
70
610
320
410
17.1
L2+
蔚来
ES8
BEV
否
44.8
0
1.5
43.3
5,022
1,962
1,756
4.4
200
70
840
480
355
19.7
L2+
特斯拉
Model X
BEV
是
79.68
0
0
79.68
5,037
2,070
1,684
6.3
210
100
525
386
417
18.0
L2+
特斯拉
Model 3
BEV
否
32.8（国产）
0
2.5
30.3
4,694
1,850
1,443
5.6
225
60
375
175
460
12.5
L2+
特斯拉
Model Y
BEV
是
43.5（进口）
0
0
43.5
NA
NA
NA
5.5
130
NA
NA
NA
530
NA
L2+
尺寸（长*宽*高，mm）
0-100km/h 加速（S）
最高速度（km/h）
电池容量（kWh）
最大扭矩（N.m）
最大输出功率（kw）
NEDC 续航里程（km）
耗电速度（kWh/100km）
自动驾驶级别
注：1）消费者成本未考虑上牌成本/保险等费用及地方补贴；2）蔚来
ES6/ES8、以及特斯拉
Model X
依据
2019
年新能源补贴政策测算；特斯拉
Model Y
在
2H20E-1H21E
上市，预计国产或在
2021E（补贴或全面取消）
我们判断虽然 ES8/ES6 的对标车型为 Model X，但考虑到特斯拉较强的品牌影响力、国产车型的价格回落（Model 3 价格下探至人民币 32.8 万元，补贴后的价格约人民币 30.3 万元，较ES6 低约 10%/较 ES8 低约 30%）、叠加特斯拉拥有全球技术领先的电芯供应商、以及其优质电池 PACK/BMS 技术与 Auto Pilot 等配置功能，预计特斯拉国产车型的陆续上市量产（预计Model Y 价格或下探至约人民币 37.8 万元，较 ES8 低约 15%）将对蔚来车型销量造成一定的分流影响，公司先发优势或将减弱。
? 传统车企（尤其豪华品牌车企）加大新能源汽车的导入力度
受双积分等政策引导、以及国内新能源汽车对外资车企开放程度的逐渐加大，我们预计越来越多的传统车企（尤其豪华品牌车企）或通过包括合资等在内的方式加大新能源汽车在国内的导入力度。
考虑到这些车企在国内较强的品牌力、规模量产的爬坡能力、以及产品质量的管控能力，预计行业参与者增多/竞争加剧或将分流蔚来潜在客户。
表 14：各主要品牌新能源汽车上市规划
厂商
奥迪
宝马
奔驰
一汽大众
一汽丰田
上汽大众
上汽通用
广汽丰田
东风本田
北京现代
江铃福特
长安标致雪铁龙
比亚迪
车型
e-tron
Q2 L e-tron
A6L e-tron
X7
X1（华晨宝马）
X3（华晨宝马）
EQA 概念车
EQC（北京奔驰）
宝来纯电
迈腾 PHEV
探岳 GTE
E-Golf 纯电
卡罗拉双擎 E+
奕泽 IZOA EV
朗逸纯电
别克 VELITE 6
雷凌 PHEV
雷凌双擎 E+
丰田 C-HR
思铭 X-NV
XR-V
菲斯塔纯电
ENCINO 昂希诺纯电
领界纯电
DS 7 插电混动版
元 EV 535
秦 Pro EV 超能版
宋 Pro
宋 MAX
唐
车型
SUV
SUV
轿车
SUV
SUV
SUV
轿车
SUV
轿车
轿车
SUV
轿车
轿车
SUV
轿车
紧凑型
紧凑型车
紧凑型
SUV
SUV
SUV
轿车
SUV
SUV
SUV
SUV
紧凑型车
SUV
MPV
SUV
EV/ PHEV
EV
EV
PHEV
PHEV
PHEV
PHEV
EV
EV
EV
PHEV
PHEV
EV
PHEV
EV
EV
EV
PHEV
PHEV
EV
EV
EV
EV
EV
PHEV
PHEV
EV
EV
PHEV
PHEV
EV/PHEV
预计上市时间
2019E
2019E
2019E
2019E
1Q19
2H19E
2020E
4Q19E
2Q19
2019E
2019E
2019E
1Q19
2020E
2019E
2Q19
2Q19
1Q19
2020E
2H19E
2H19E
4Q19E
4Q19E
1H19
2019E
1Q19
2Q19
2H19E
1H19E
1Q19
预计 MSRP（万人民币）
70-83
30.00
53.98
100.00-162.80
39.38
>=31.39
NA
50.00-60.00
<16.00
NA
NA
25.00
NA
NA
NA
16.58-18.58
11.58-15.28
20.78-22.28
NA
NA
NA
NA
NA
10.98-16.78
25.00-35.00
10.99-13.99
24.89-29.89
11.00-13.00
7.99-12.99
25.99-35.99
广汽传祺
长城
吉利
长安汽车
北汽新能源
江淮
小鹏
合众
威马
拜腾
理想汽车
S2
Aion S
Aion LX
WEY P8 GT
几何 A
星越
嘉际
缤越
帝豪 GSe
领克 02
领克 03
逸动 ET
EC3
EX3
iEVS4
iEV7L
P7
合众 U
哪吒 N01
EX6
EX5 Pro
M-Byte
理想 ONE
SUV
SUV
SUV
SUV
轿车
SUV
MPV
SUV
SUV
SUV
SUV
紧凑型车
微型车
SUV
SUV
小型车
轿车
SUV
SUV
SUV
SUV
SUV
SUV
EV
EV
EV
PHEV
EV
PHEV
PHEV
PHEV
EV
PHEV
PHEV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
EV
PHEV
2Q19E
2Q19
3Q19E
2019E
2Q19
2Q19
1Q19
2Q19
2Q19E
2Q19
2Q19
2Q19
2Q19
2Q19
2Q19
1Q19
2H19E-2020E
2H19E-2020E
2H18
2H19E-2020E
2Q19
4Q19E-2020E
2Q19
10.00（预售价）
13.98-20.58
NA
NA
21.00-25.00
13.58-19.18
9.98-14.88
7.88-11.98
NA
14.18-16.68
13.88-16.68
16.29-17.29
7.38-7.98
12.39-16.39
12.95-15.95
8.35-8.95
NA
15.00-21.00
6.68-7.68
NA
28.98
30.00-40.00
32.80
? 其他造车新势力的影响相对有限
目前国内造车新势力数量众多，在车型规划/业务模式等方面又存在共同性。考虑到蔚来在高端纯电动细分市场的先发优势（车型规划/交付等明显占优），预计其受到其他造车新势力的影响或相对有限（拜腾等品牌车型上市延后）。
图 20：主要造车新势力量产车车型、定价及开始交付时间
资料来源：光大证券根据各公司官网，汽车之家，盖世汽车等来源整理
3.3
、融资需求
? 短期盈亏平衡时间点仍具不确定性
我们判断，公司短期销量/业绩压力来自于行业补贴政策波动、特斯拉国产化、以及其他传统车企（尤其豪华品牌车企）新能源车型加速导入的风险。
a）
营业成本分拆
从成本端分拆来看，营业成本包括零部件/原材料采购成本、江淮代工费/弥补江淮生产线亏损的费用、以及其他制造成本。1Q19 零部件/原材料采购成本占营业成本的比例约 95%（我们预计外购的成本占比约 50%以上）。
我们判断，1）鉴于目前蔚来交付量规模仍相对有限，但其所搭载的部分零配件来自于全球知名的一级供应商（除电机/电控/电池 PACK/部分电驱零部件自主生产外，蔚来其他汽车零配件/原材料均需外购，图 16/表 5）；预计与其他车企相比，公司在整车领域的积累、以及上游议价/成本控制等能力方面仍相对偏弱。2）江淮的收取费用包括代工费人民币 8,500/辆、以及生产线亏损导致的弥补费用（蔚来每年销量低于3.0-3.5 万辆或将产生亏损费用）。
我们预计这两方面因素或将在行业波动/市场竞争加剧的情况下，进一步拖累公司的短期毛利率表现（图 23）。
图 21：1Q19 全球前十大新能源汽车品牌销量 vs.蔚来
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
图 22：2Q18-1Q19E 的公司营业成本分拆
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
辆
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E
其他制造成本（百万人民币）
江淮代工费/弥补江淮生产线亏损的费用（百万人民币）
零部件/原材料采购成本（百万人民币）
特斯拉
比亚迪
大众集团
丰田
日产
本田
起亚
吉利
现代
北汽
蔚来
注：由于会计披露调整，公司从
4Q18
开始不单独披露江淮费用
图 23：2Q18-4Q21E 蔚来销量与汽车业务毛利率
16,000
14,000
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
5%
0%
-5%
-10%
-334.6%
-15%
1Q19
E
2Q19
E
3Q19
E
4Q19
E
1Q20
E
2Q20
E
3Q20
E
3Q18
4Q18
4Q20
E
1Q21
E
2Q21
E
3Q21
E
4Q21
E
-20%
2Q18
汽车销量（LHS，辆） 汽车毛利率（RHS）
b）
研发费用与 SG&A 费用
从研发费用分拆来看，2018 年公司研发费用主要集中于设计研发/员工薪酬
（占比分别约 47%/45%）。从 SG&A 费用分拆来看，2018 年公司 SG&A
费用主要集中于员工薪酬/市场营销（占比分别约 36%/24%）。
管理层指引，2019 年初至今公司人员数量下降约 4%（裁员约 3%）；1Q19
Non-GAAP 研发费用与 SG&A 费用的收入占比较 2018 年分别下降 14.4 个百分点与 20.9 个百分点至 64.1%与 75.7%。
我们判断，1）截至 2018 年公司共有人员 9,834 名（平均员工薪酬约人民币
35 万元，员工薪酬的总收入占比约 69.4%）；其中，研发人员 3,511 名（平均薪酬约人民币 50 万元）。2）公司 Non-GAAP 研发费用与市场营销的费用比例（2018 年市场营销费用约人民币 11.6 亿元，收入占比分别约 23%）
明显高于部分自主与合资品牌传统车企；预计人员整合/效率提升有望改善费用率，但新产品/新技术的持续孵化、以及新车型的市场投入等或仍将导致研发费用与SG&A 费用金额在短期内维持较高水平。
图 24：2016-1Q19 Non-GAAP 研发费用占收入比例
5,000
图 25：2018 Non-GAAP 研发费用分拆
2%
3%
1%
2%
90%
75%
60%
45%
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2016 2017 2018 1Q19
Non-GAAP研发费用（LHS，百万人民币）
占收入的比例（RHS）
45%
30%
15%
0%
47%
员工费用（扣除股权激励费用）
差旅与相关费用
租金与相关费用
设计与研发费用
折旧与摊销费用
其他费用
图 26：2016-1Q19 Non-GAAP SG&A 费用占收入比例
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2016 2017 2018 1Q19
Non-GAAP SG&A费用（LHS，百万人民币）
占收入的比例（RHS）
105%
90%
75%
60%
图 27：2018 Non-GAAP SG&A 费用分拆
4%
4%
5%
9%
36%
6%
45%
30%15%
0%
12%
24%
员工费用（扣除股权激励费用）
专业化服务费用
折旧与摊销费用
IT与办公用品等费用
市场与营销费用
租金与相关费用
差旅与相关费用
其他费用
? 2022E 前后依然存在再融资风险
研发费用/设备的持续投入、以及 NIO House 与换电站的进一步搭建等，将导致公司资金投入维持高位（管理层指引 2019E 约 6 亿美元，2019E-2021E
约 17 亿美元）。
我们判断，1）鉴于上海建厂取消，预计 2019E 实际的资金投入规模或低于之前指引的 6 亿美元。2）截止 1Q19 公司现金/短期投资合计约人民币 75.4
亿元。考虑到银行贷款授信（当前仍有近人民币 50 亿元可用额度）、可转
债等融资（2019 年初发行 2024 年到期的 6.5 亿美元可转换票据）、以及第三方少数股东注资（2019 年 5 月蔚来成立全新实体“蔚来中国”并导入技术资产，亦庄国投以人民币 100 亿元成为蔚来中国的少数股东），我们预计
当前合计资金规模接近人民币 270 亿元。
我们测算，1）预计 2019E NIO House 将扩充至 20 家（2H19E 仍需约人民币 5,000 万元的资金投入）；但后续或通过合作等方式渗透至 3-5 线城市，
有利于压缩资本开支与费用需求。2）预计2019E 换电站将新建2-3 个，2021E将达到 150 个（2019E-2021E 新建换电站或需约人民币 5,000 万元的资金
投入）；充电车或保持现有 500 辆的规模。3）研发设备的投入（研发费用化比例约 90%）或将是资本开支的重要组成部分之一。4）预计 2019E-2021E公司经营亏损与资金投入合计约人民币 230-250 亿元、叠加公司持续的费用端优化，预计当前资金规模可以满足 2022E 之前的资金需求。
但鉴于行业波动/市场竞争加剧等影响，公司盈亏平衡时间点具有不确定性
（经营活动现金流流出风险）、叠加研发持续投入/设备端费用支出等导致的资本开支需求，预计公司或在 2022E 前后依然存在再融资风险。
表 15：公司银行授信及借款细节
借款人
南京银行
招商银行
中信银行
浙商银行
杭州银行
浦发银行
上海银行
交通银行
厦门国际银行
光大银行
中国银行
合计
授信额度（百万元） 使用额度（百万元） 生效日期
1,000.0 674.3 2017/5/17
35.0 0.0 2018/4/3
200.0 99.5 2017/9/28
500.0 0.0 2018/1/26
100.0 99.8 2018/2/2
200.0 50.0 2017/10/27
100.0 0.0 2017/12/21
50.0 30.0 2017/8/21
300.0 0.0 2018/4/27
1,500.0 32.1 2018/5/14
500.0 20.0 2018/8/13
300.0 50.0 2018/5/17
500.0 50.0 2018/6/27
200.0 30.0 2018/6/8
500.0 0.0 N/A
5,985 1,136
截止日期
2022/5/17
2019/4/2
2019/9/28
2019/1/25
2021/2/1
2019/7/6
2018/12/20
2019/8/20
2019/4/27
2025/12/15
2021/8/21
2019/5/16
2019/6/27
2019/7/5
N/A
借款利率水平
5.80%
N/A
5.225%-5.605%
N/A
5.225%-5.985%
5.20%
N/A
4.79%-5%
N/A
5.88%
5.00%
4.83%
N/A
5.22%
N/A
注：数据截止
2018/12/31
表 16：公司历次股权融资、可转债、以及少数股东注资情况
时间
2015/03/18-2015/05/06
2015/09/12-2016/03/10
2016/06/21-2017/02/09
2017/03/24-2017/07/20
2017/11/10-2017/12/15
2018/9/12
2019/1/31
2019/5/28
发行股份
A1/A2 类优先股
A3 类优先股
B 类优先股
C 类优先股
D 类优先股
普通股
可转债
股权融资
融资金额
约 3.0 亿美元
约 5,200 万美元
约 3.2 亿美元
约 6.5 美元
约 11.4 亿美元
约 13.2 亿美元
约 6.5 亿美元
约 100 亿人民币
投资方
李斌、李想、高领资本、顺为、腾讯等
红杉，Padmasree Warrior，愉悦资本
淡马锡，腾讯，高瓴资本，顺为等
百度，腾讯，淡马锡，联想等
腾讯，Leap Prospect，淡马锡等
IPO，公众股东
腾讯、高瓴资本等
Etown
注：各类优先股在
IPO
后均转为普通股
4、盈利预测
我们预计 2019E/2020E/2021E 蔚来汽车总销量分别约 2.2 万辆/2.9 万辆/3.8
万辆（分别同比增长 90.7%/33.8%/29.5%）。
鉴于行业波动/市场竞争加剧（Tesla 国产化）、以及蔚来车型结构变化，我们预计2019E/2020E/2021E 总收入分别约人民币81.0 亿元/92.6 亿元/112.2
亿元（对应分别同比增长 63.6%/14.3%/21.2%），预计 2019E/2020E/2021E
毛利率分别约-7.3%/-4.3%/-2.2%。
尽管费用率有所优化，但鉴于新技术孵化/新产品投入等或依然导致研发费用与市场营销费用金额在短期维持在较高水平，我们预计 2019E/2020E/2021E
Non-GAAP 归属母公司净亏损分别约人民币 94.2 亿元/71.0 亿元/52.9 亿元
（Non-GAAP 净亏损占收入的比例分别约-116.3%/-76.7%/-47.2%）。
图 28：2018-2021E 公司车型销量与同比增速
40,000
100%
80%
60%
40%
20%
0%
图 29：2018-2021E 公司收入与同比增速
12,000
80%
60%
40%
20%
0%
2018 2019E 2020E 2021E
其他收入（LHS，百万人民币）
其他车型（LHS，百万人民币）
第三款车型（LHS，百万人民币）
ES6（LHS， 百 万 人 民 币 ）
ES8（LHS，百万人民币）
收入同比增速（RHS）
32,000
9,000
24,000
6,000
16,000
3,000
8,000
0
0
2018
2019E 2020E 2021E
其他车型（LHS，辆）
ES6（LHS，辆）
同比增速（RHS）
第三款车型（LHS，辆）
ES8（LHS，辆）
图 30：2018-2021E 公司毛利率
图 31：2017-2021E Non-GAAP 归母净亏损与收入占比
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
-5.0%
-6.0%
-7.0%
-8.0%
0
-2,000
-4,000
0.0%
-40.0%
-80.0%
-8,000
-6,000
-10,000
2017 2018 2019E 2020E 2021E
-120.0%
-160.0%
-200.0%
2018 2019E 2020E
毛利率
2021E
Non-GAAP 归属母公司净亏损（LHS，百万人民币）
Non-GAAP净亏损占收入比例（RHS）
5、估值水平与投资评级
我们看好蔚来的高端纯电 SUV 市场定位、ES8/ES6 的先发优势、技术研发持续储备带动的配置/体验升级、以及 NIO House 与充电等个性化服务。
但鉴于行业波动/市场竞争加剧（特斯拉国产化等）或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力、以及经营活动现金流承压/资本开支投入等导致的 2022E
前后再融资风险，我们判断公司长期发展格局仍待观望。
们判断，1）鉴于行业波动以及公司尚处于业务发展早期（盈亏平衡时间 我点仍具不确定性），PS 相对估值方法更为合理。2）蔚来与传统整车企在制
造模式/盈利成长性等方面具有差异性，与 Tesla 的PS 估值比较更为合理。
3）我们根据 Tesla 业务发展程度，将其估值分为 4 个阶段分别为：上市初
期（PS 估值中枢约 15.6x）、产品投放期（PS 估值中枢约 6.6x）、销量爬
坡期（PS 估值中枢约 4.2x）、以及盈亏波动期（PS 估值中枢约 2.2x）。4）
蔚来尚处于产品投放期，当前 PS 估值相较处于产品投放期的 Tesla 存在约
33%的折价。5）蔚来即将从产品投放期切换至销量爬坡期（ES6 已于 6 月
开始交付，第三款量产车型或于 2020E 交付），综合考虑品牌影响力、技术
/产品竞争力差异性、以及特斯拉国产化的增量前景，预计相较于销量爬坡期
的 Tesla 存在约 50%的折价较为合理。
我们预计 2019E/2020E/2021E 公司总收入分别约人民币 81.0 亿元/92.6 亿元/112.2 亿元（对应 PS 估值分别约 2.1x/1.9x/1.5x），Non-GAAP 归属母公司净亏损分别约人民币 94.2 亿元/71.0 亿元/52.9 亿元。我们首次覆盖给予目标价 US$2.40（对应约 2.1x 2019E PS），首次覆盖给予“中性”评级。
表 17：可比公司估值表
公司名称 代码
股价
（市场货币）
市值
（百万美元）
2018
P/S
2019E
1.53
0.35
0.27
0.71
0.81
0.80
0.39
0.67
0.30
0.45
0.92
0.56
2.14
2020E
1.22
0.35
0.27
0.61
0.78
0.71
0.39
0.63
0.29
0.43
0.83
0.51
1.87
2018
11.72
1.20
0.84
4.59
0.81
2.09
0.81
1.24
1.21
0.67
2.44
1.44
0.80
P/B
2019E
5.90
1.11
1.04
2.68
0.78
1.71
0.76
1.08
1.11
0.65
2.28
1.35
1.19
2020E
4.80
0.95
0.98
2.25
0.70
1.42
0.72
0.95
1.01
0.61
2.10
1.24
1.83
特斯拉
通用汽车
福特汽车
广汽集团
吉利汽车
长城汽车
上汽集团
长安汽车
比亚迪
蔚来
214.92
TSLA US EQUITY
35.66
GE US EQUITY
9.98
F US EQUITY
美股平均
7.02
2238 HK EQUITY
12.16
175 HK EQUITY
5.51
2333 HK EQUITY
港股平均
24.3
600104 CH EQUITY
6.46
000625 CH EQUITY
002594 CH EQUITY
49.35
A 股平均
2.42
NIO US EQUITY
美股可比公司
38,280 2.66
310,984 0.32
39,109 0.19
1.05
港股可比公司
2,775 0.86
14,114 0.89
2,178 0.43
0.73
A 股可比公司
41,087 0.32
3,647 0.47
12,949 1.04
0.61
2,543 1.10
注：1）数据截止至
2019/6/14
收盘价；2）特斯拉/通用汽车/福特汽车来自
Bloomberg
一致预期；3）股价为对应的市场货币（美股为美元，港股为港币，A
股为人民币）；4）汇率：1
美元对应
6.91
人民币；1
美元对应
7.84
港币。
图 32：蔚来上市至今 vs. 特斯拉上市至今的不同发展阶段的 PS 估值比较
30
Tesla PS -1Stdev Ave +1Stdev
25
第一阶段（上市初
期） 第二段阶段（产品投放期）
第三阶段（销量爬坡期）
第四阶段（
盈亏波动期）
20
15
Model S中国预订
Model S中国交付
Model X预定
10
Model X交付
Model 3 预订
Model 3交付
Model S交付
5
Model X中国预订
Model X中国交付
3
3 3
3
1 1 1 1
/ / / /
8 0 2
/
2
/
1 1
9 8 / /
1 8 8 1
0 1 1 0
2 0 0 2
2 2
2010/8/13
2011/2/13
2011/4/13
2011/6/13
2010/10/13
2010/12/13
2011/8/13
2011/10/13
2011/12/13
0
3 3 3
3 3
3 3 3 3
3 3
3 3 3 3
3 3
3
/ /
/ / / /
/ /
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
/ /
/ 3 / / / / / / /
0 2
1 4 6 8
0 2
2 4 6 8 2 4 6 8
0 2
2
/ / / /
1 1
/ / / /
1 1
/ / / /
1 1
/
2 2 2 2 / / 3 3 3 3 / / 4 4 4 4 / / 5
/
1 1 1 2 2 1 1 1 1 3 3 1 1 1 1 4 4
2
0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1
1
1
2 2 2 0 0 2 2 2 2 0 0 2 2 2 2 0 0
0
2
0
2 2 2 2 2 2
2
3 3 3
3 3
3 3 3 3
3 3
3 3 3 3
3 3
3 3 3
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / 4 6 8 0 2 2 4
6 8 0 2 2 4 6 8 0 2 2 4 6
/ / /
1 1
/ / / /
1 1
/ / / /
1 1
/ / /
5 5 5 / / 6 6 6 6 / / 7 7 7 7 / / 8 8 8
1 1 1 5 5 1 1 1 1 6 6 1 1 1 1 7 7 1 1 1
0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0
2 2 2 0 0 2 2 2 2 0 0 2 2 2 2 0 0 2 2 2
2 2 2 2 2 2
10
8
6
4
2
0
预测
2018/9/28
2018/10/12
2018/10/26
2018/11/23
2018/12/21
2019/2/15
2018/9/14
2018/11/9
2018/12/7
2019/1/18
2019/2/1
2019/1/4
6、风险分析
行业风险：补贴退坡或导致公司主力车型销量/毛利率爬坡承压；
市场竞争加剧：特斯拉国产化、叠加传统车企（尤其豪华品牌）新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力；
业绩风险与再融资风险：盈亏平衡时间点仍具不确定性导致经营活动现金流承压、叠加资本开支的投入，公司或在 2022E 前后有再融资风险；
代工模式：代工模式有望压缩前期费用支出/缓解资金需求，但也或将弱化蔚来积累汽车量产核心工艺；
其他风险：汇率风险，国内经济/消费力低于预期等。
2019/3/1
12,000
10,000
8,000
2018 2019E 2020E
70%
利润表（百万元）
60%
营业总收入
2017 2018
4,951
-5,198
-247
-3,889
-4,781
-8,916
10
-10
-21
-8,960
42
-8,918
2018
18,843
12,170
1,465
845
3,191
6,669
6,673
4,853
214
3
1,603
10,692
7,455
3,237
1,329
6,821
2
-9
-35,040
41,884
6,837
-16
2019E
8,100
-8,673
-574
-3,736
-5,103
-9,413
5
-10
-30
-9,473
50
-9,423
2019E
33,348
24,358
2,392
1,063
13,677
7,226
8,990
6,504
211
5
2,270
18,874
10,774
8,100
0
14,474
2
-9
-60,228
74,729
14,494
-20
2020E
9,260
-9,643
-383
-2,555
-4,167
-7,105
5
-10
-30
-7,159
55
-7,104
2020E
31,846
20,053
3,220
1,394
6,960
8,478
11,793
8,512
211
5
3,065
22,395
12,415
9,980
0
9,451
3
-9
-84,463
93,955
9,486
-35
2021E
11,223
-11,442
-219
-2,061
-3,030
-5,310
5
-10
-30
-5,359
65
-5,294
2021E
34,158
18,545
4,262
1,794
2,479
10,011
15,613
10,997
211
5
4,400
27,027
15,127
11,900
0
7,130
3
-9
-106,256
113,442
7,180
-50
6,000
4,000
2,000
0
2021E
营业收入（LHS, 百万元）
营业收入增长率 (RHS)
NA
NA
50%
Non GAAP 销售成本
NA
Non GAAP 毛利润
40%
Non GAAP 研发费用
-2,580
30%
Non-GAAP 销售行政及管理费
-2,284
20%
Non GAAP 经营亏损 -4,863
1
10%
财务成本-净额
投资收益
-2
0%
-59
其他收益
Non GAAP 净亏损
-4,931
少数股东损益
36
-4,894
Non GAAP 归母净亏损
资产负债表（百万元）
2017
10,468
8,310
89
30
7,517
674
2,158
1,911
0
4
243
2,402
1,731
671
19,658
-11,592
0
-9
-11,712
118
-11,603
11
总资产
流动资产
库存
贸易等应收帐款
现金及其等价物、以及限定用途
其他流动资产、以及短期投资
非流动资产
2018 2019E 2020E 2021E
0 40%
不动产、厂房及设备
20%
-2,000
租赁土地及土地使用权
0%
无形资产
-4,000
-20%
其他非流动资产、以及长期限定
-40%
总负债
-6,000
-60%
无息负债
-8,000
-80%
有息负债
-10,000 -100%
夹层权益合计
股东权益
Non-GAAP 归属母公司净利润（净损失）（LHS,
普通股
百万元）
Non-GAAP 归属母公司净利润（净损失）收窄率
库存股
留存收益（损失）
（RHS）
资本公积及其他
0.0%
归属本公司股权持有人权益
-150.0%
少数股东权益
-2.0%
-4.0%
-6.0%
-8.0%
0.0%
2018
Non GAAP 毛利率（LHS）
Non GAAP 净利率（RHS）
2019E 2020E 2021E
-30.0%
-60.0%
-90.0%
-120.0%
0%
2018
2019E
-40%
2020E
2021E
-80%
-120%
-160%
-200%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
-40.0%
-50.0%
ROE（LHS） ROA（RHS）现金流量表（百万元）
2017 2018 2019E 2020E 2021E
经营活动现金流 -4,575 -7,912 -5,451 -4,982 -2,297
净利润（净损失） -5,021 -9,639 -10,173 -7,720 -5,783
折旧及摊销 168 474 1,190 1,603 2,088
净营运资金增加
131 506 2,782 525 925
其他 148 747 750 611 473
投资活动产生现金流
-1,190 -7,941 -2,509 -3,420 -3,970
固定资产新增 -1,114 -2,644 -2,164 -2,420 -2,970
短期投资、以及其他
-76 -5,297 -345 -1,000 -1,000
融资活动现金流 12,867 11,603 18,467 1,705 1,805
股票/可转债等融资 12,220 113 4,005 5 5
借款增加 634 2,548 4,462 1,700 1,800
少数股东资金注入、以及其他
13 8,941 10,000 0 0
期末现金及其等价物
7,506 3,134 13,602 6,865 2,359
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