2022年招商轮船研究报告 油运底部反转上行趋势已成,工业经济下行中散运

2023年12月3日发(作者：一汽丰田车价格及图片)

2022年招商轮船研究报告 油运底部反转上行趋势已成，工业经济下行中散运承压

一、公司：多元化战略布局跨越周期，动态化经营策略领先对手

（一）公司简介：从“1”到“2+N”的综合航运龙头

全球领先的综合航运龙头。招商轮船成立于 2004 年 12 月，其前身是拥有百余年历史的中国近代 民族航运事业先驱——轮船招商局，公司经营的油轮船队具有悠久的历史和丰富的管理经验。 2006 年 12

月，公司在 A 股上市，上市之初公司的业务结构还比较单一，主要经营历史主业油轮 运输业务。2014 年 8 月，公司与中外运长航集团出资成立 VLCC 合资公司，此后开始进入业务和 运力扩张阶段。 2017

年 9 月，公司完成了对恒祥控股、中国经贸船务等公司的 100%股权收购，2020 年 1 月，完成对 中外运航运干散货船舶资产和 LNG 船舶 100%股权收购，经过一系列的资本运作逐渐整合了油轮运 输业务，并扩展了干散货、LNG、滚装船等业务，期间公司散货船队规模大幅扩张，同时拥有了世 界上规模领先的 VLCC 和 VLOC 船队。2021 年 10

月，公司收购了中外运集运 100%股权，形成了 “2+N”的多元业务发展格局。

主要股东为招商局轮船有限公司和中石化集团，实际控制人为招商局集团。截至 2022 年三季报， 招商局轮船有限公司和中石化集团分别持有公司 54.15%和 13.48%的股权，前者是招商局集团旗下全 资子公司，后者则是国有大型石化企业，控股股东的强大实力和与石化巨头的绑定合作为招商轮船 的发展提供了良好的保障。

旗下拥有包括海宏轮船、香港明华、中外运集运、招商滚装、CLNG

等多家重要子公司，涵盖多 个业务布局。公司旗下的海宏轮船（香港）有限公司主要负责公司的油轮运输业务，香港明华 船务有限公司主要经营干散货业务，2021 年末收购的中外运集运为公司新增集装箱业务，广州 招商滚装运输有限公司主要负责滚装船业务，与中远海能共同投资的 CLNG 则是公司液化天然气 业务的重要布局。

（二）业务结构：“油散”双主业驱动+“集气”多元化布局

公司在 2021 年以前，业务结构呈现为“油+散”双轮驱动，散运业务份额近年明显提升。2017-2020 年油运业务和散运业务在公司营收结构中占比均超过 80%，其中 2018 年，散运业务的营收占比明显

提升，从 19.52%提升到 36.94%，原因主要在于当年公司散货船运力从 34 艘扩张到 82 艘。2021 年油 运市场陷入低谷，油运业务营收占比下降，散运由于景气度较高叠加公司散货船队进一步扩张，散 运业务占比进一步提升，达到 46.58%。

“油散”在周期错位中贡献业绩弹性，集运业务成多元布局中重要组成部分。公司的油运业务和散 运业务近年存在较为明显的周期错位。2020 年油运高景气，散运景气度不佳，当年油运贡献毛利 36.78 亿元，同比增长 78.89%，占总毛利的 79.97%；2021 年油运行业陷入低迷，同期散运景气度大 幅上行，BDI 指数在 2021 年 10 月创下近五年新高，散运业务在当年贡献毛利 26.49 亿元，同比增长 312.62%，占当年总毛利的 57.89%。 2021 年公司通过收购中外运集运战略布局集运业务，在当年集运高景气情况下该部分贡献毛利 17.88 亿元，占总毛利的 39.07%。2022 年前三季度，公司集运业务实现营收 52.92

亿元，同比提升 48.15%，实现盈利 18.45 亿元，同比增加 147.32%，公司集运业务成为多元布局中的重要组成部分。

LNG 业务为投资收益稳定来源，公司开始前瞻性加大战略布局。公司与中远海能合营的 CLNG 近年 来贡献的投资收益保持较快增长，从

2017 年的 1.10 亿元增加到 2020 年的 4.71 亿元，2021 年实现

4.44 亿，较 2020 年小幅下降。合营 CLNG 的投资收益是公司总投资收益的主要来源，2017-2021 年占 比均超过 60%，2018-2019 年占比接近 90%，公司的投资收益占公司利润总额比例在 20%左右，因 此，LNG 业务对公司业绩有较明显的贡献。 俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气供应紧缺，公司今年开始加大对 LNG 业务的布局。2022 年 3 月

31 日，全资子公司与大船重工和中船贸易签订协议订造 2+2 艘 17.5

万立方米的大型 LNG 运输船，4 月 28 日，公司又与海油气电等公司签署协议投资建造 6 艘 17.4 万立方米的薄膜型 LNG 运输船，8 月

5 日，公司全资子公司与中化航运签署了 3 份船舶运输协议，8 月

11 日，公司拟向合营的 CLNG 增资 6170 万美元以投资设立合资公司新造船舶，9 月 26 日，公司行使之前 2+2 艘 LNG 船舶订造协议的订 造权，同时新签署了 2+2 艘 LNG 船舶的二期建造合作协议。

（三）运力情况：油散船队规模世界领先，散货船队近年扩充明显

船队结构以大型船舶为主，自有船舶整体较年轻化。公司的船队结构中大型船舶比例较大，油轮船 队中海宏轮船旗下 VLCC 的载重量在公司整体船队中占比超过 90%，是油轮运输的绝对主力船型。 散货船队中香港明华旗下的 32.5 万和 40 万载重吨级别 VLOC 也是散货运输的主力船型，二者的数量 和载重吨合计分别占自有散货船队的

33.33%和 68.57%。 公司 VLCC 的平均船龄为 7.3 年，40 万载重吨级的 VLOC 平均船龄为 4.8 年，32.5 万载重吨级别的 VLOC 下水不久，平均船龄仅 1.4 年，同时其余散货船型的平均船龄大部分也在

10 年以内。一般来 说，油轮的服役时间大致为 20-25 年，随着船龄的增加，老船的船检成本上升，运输性价比就会下 降，散货船的报废年限较油轮更长，在 33 年左右。从当前公司的油轮和散货船的主力船型来看， 自有船舶整体的老龄化程度较低，对后续公司在市场上持续投放运力有积极影响。

全球第二的油轮船东，世界第一的 VLCC 船队。公司的油轮船队规模在世界范围内领先，据克拉克 森统计，截止 2022 年 5 月，公司整体油轮船队数量为 103 艘，载重量为 1846 万载重吨，按载重量

计，公司整体油轮运力规模为全球第二，仅次于国内的中远海能，其中 VLCC 的数量为 51 艘，载重 量达 1577 万载重吨，VLCC 两项运力指标均位居世界第一。

散货船队近五年通过整合并购大规模扩张，当前自有船队规模位居世界前列。公司散货船队从 2018 年开始进行大规模的扩张，当年公司完成了对中国经贸船务、上海长航等公司的收购，散货船队从 2017

年的 34 艘扩充到 2018 年的 82 艘，2020 年公司收购中外运航运干散货船舶资产，散货船队进一 步扩充到 141 艘，截止 2021 年末，公司控制的散货船达到 190 艘，较 2017 年扩充了将近 5 倍。另外

据克拉克森统计，截止 2022 年 5 月，公司当前散货自有船队数量为

115 艘，载重量为 1319 万载重 吨，位居世界前列。

（四）经营状况：多元布局平滑经营波动，动态策略领先竞争对手

受益于公司多元化布局，近五年经营业绩稳步增长。2021 年公司实现营收 244.12 亿元，同比增长 12.97%，归母净利润 36.09 亿元，同比增长 19.52%。2022 年上半年公司营收达到 137.27 亿元，同比

增长 32.25%，归母净利润 28.89 亿元，同比大增 105.99%，上半年业绩增长的贡献来源主要来自散运 和集运。公司身处周期性较强的海运行业，但近年在油运传统主业基础上逐步扩充了散货船队，收 购中外运集运扩展了集运业务，继续大力布局 LNG 业务，多元化的布局使得公司整体业绩并未受到 单一业务波动影响，营收和归母净利润持续保持上行。

散货船队经营相对稳健，油轮船队运营经验丰富。公司的散货船队经营以稳为主，VLOC 的锁定率 为 100%，主要客户为巴西淡水河谷，VLCC 锁定率相较之下并不高，干散货运价指数由于波动较 大，公司采取相对稳健的经营策略，使得其业绩波动小于油运，从历年各业务毛利率看，油运、散 运、滚装船运输近五年毛利率高低差分别为

52.99%、18.42%，6.46%，两大主业中散运的经营波动明 显低于油运。油轮作为公司历史主业已有超过 40 年的国际市场运营经验，经历过多轮航运周期， 承接过大部分国际大油公司的期租业务，应对市场波动的经验较为丰富。

动态调整经营策略和锁定节奏，精准研判即期市场抓波段抢高点。公司擅长把握市场变化，常在运 价较高的位臵通过锁定高运价提高公司盈利能力，如在 2020 年二季度公司油轮船队抓住了市场景 气度回升和高位剧烈波动的机会，实现盈利同比大幅增加，同期期租、COA

锁定也明显增加。2021 年三季度好望角和巴拿马船队把握运价大幅上涨机会，在即期市场抓波段获取高收益，并在年内运 价高点提高锁定率。

经营效益和稳定性领先同行，具有较强的 alpha 属性。2018 年后公司的经营和盈利能力在国内外主 要油轮公司中一枝独秀，公司的 alpha 属性主要体现为两点：1）通过多元化的业务投资组合使得公

司在强周期的航运行业中能够分散单一业务剧烈波动带来的风险，公司经营逐步呈现弱周期并兼具 成长属性。2）公司操盘掌舵能力较为优秀，这在 2021 年油运近五年最差市场状况下体现得较为明 显，2021 年在 VLCC-TCE 长时间为负值，国内外主要油轮公司大多出现较大亏损的时候，公司油运 业务亏损幅度较小。

二、油运：底部反转上行趋势已成，多因素催化或迎向上大周期

复盘近五年行情，VLCC 运价突然大涨几乎都伴随着突发事件。 1）美国 2018 年 5 月宣布制裁伊朗，VLCC-TCE 在四季度阶段性上升后下降。美国在宣布对伊制裁 后，设立了 6 个月的缓冲期，前 3 个月市场反应平淡，到缓冲期的最后 3 个月，由于担心后续制裁 对原油供给和油价带来影响，原油海上贸易开始逐步活跃，VLCC-TCE 运价从

9 月后开始大幅上行， 运价从 9 月最低的 384 美元/天上涨到 12

月最高的 35772 美元/天，随着伊朗原油出口的大幅下降， TCE 运价开始下降。 2）中远海能遭遇制裁，油轮运力短期受限下油运价格暴涨。2019 年 9 月，中远海能旗下两家子公 司遭受美国制裁，被制裁后，贸易商恐慌情绪蔓延，中远海能多艘油船被取消预订，由于中远海能 控制着全球第二大的 VLCC 船队以及全球第一的油轮船队，全球油轮供给受限，VLCC-TCE 运价一度 在 10 月突破 20 万美元/天。 3）疫情影响原油需求，OPEC 前期减产不及，TCE 运价暴涨。2020 年 4

月，受疫情影响全球原油需 求疲软，而一季度主要原油出口国沙特阿拉伯和俄罗斯之间减产协议未达成，反而开启价格战，宣 布将提高原油产量，原油生产量不减反增，供需的严重失衡导致油价在 4 月 20

日暴跌至每桶-38 美 元，创历史的出现“负油价”，油价的暴跌带来了大量的金融套利需求和原油补库需求，VLCC-TCE 出现暴涨，在 3 月 16 日运价创下了近十年历史最高的 26.41 万美元/天。 4）俄乌冲突导致市场运力受限，运价短暂上涨后迅速回落。2022 年 3 月，俄乌爆发冲突，西方国 家开始大规模制裁俄罗斯，俄罗斯旗下油轮船队短期受租家排挤，市场上的油轮运力短期受到限 制，VLCC-TCE 运价明显上升，后续随着燃油价格上升，油轮的成本上升，以及整体油运供给较需 求仍相对过剩，VLCC-TCE 运价迅速回落。

2022 年 8 月初，VLCC-TCE 时隔一年半首次转正，10 月份，VLCC-TCE 最新运价突破 4 万美元/天。在 2022 年 7 月初，油运价格还在-2 万美元/天左右，此前连续一年多始终都是负运价，油运市场的衰弱 态势几乎是油运历史上非常罕见的，国内外主要油轮公司经营都面临很大的亏损。7 月以来，VLCCTCE 运价逐步走高，直至 2022

年 8 月 5 日，VLCC-TCE 运价达到 39 美元/天，时隔 1 年半首次转正， 10 月份，VLCC-TCE 最新运价突破 4 万美元/天。我们认为区别于过去地缘政治事件或者突发事件对 运价上涨的刺激，此次上涨的主要推动力来自以下三点： 1）中国原油进口边际恢复，TD3C 航线（中东-中国）TCE 运价明显上涨。本轮 TD3C-TCE 运价在 7 月中旬就已经先于 VLCC-TCE 转正，7 月 14 日，TD3C-TCE 运价报 702 美元/天，实现转正，而在一个 月前的 6 月 14 日，TD3C-TCE 运价还在-22775

美元/天，后随着中国原油进口的边际恢复，运价一路 上涨，带动

VLCC-TCE 走高，截止 10 月 20 日，最新 VLCC-TCE 运价突破 40000

美元/天，TD3C-TCE运 价突破 70000 美元/天。

2）美国原油出口量增加。EIA 数据显示，2022 年 8 月 12 日，美国原油出口量达到了近几年新高的 500 万桶/日，当前欧洲为了降低对俄罗斯的能源依赖，转而在美国寻求进口替代，美国石油在欧洲 的市场份额扩大，在欧洲爆发能源危机之际，美国正成为增产石油的首选供应国。

3）燃油价格快速下降，油轮运输成本减少，推动 TCE 运价上行。船用燃料价格在经历俄乌冲突后 的大幅上涨后从 7 月开始大幅回落，截止 10 月 20 日，高硫燃油价格为 367 美元/吨，低硫燃油价格 为

704 美元/吨，较年内高点分别回落 47%和 37%。由于等价期租租金(TCE) =(程租总运费－（燃油费 +港口使费+其他航次费用）)/实际程租航次天数，燃料油价格的快速下跌使得油轮运输成本减少， 从成本端推动了 TCE 运价的上行。

此次上涨与近年来历次运价上涨的驱动因素有明显差异。从 7 月开始的 TCE 运价的上涨呈现以下几 个重要特征：①运价上涨期间并无突发地缘政治事件或重大突发事件导致原油的需求端或者供给端 受到影响。②运价上涨是渐进演绎式的而非突发暴涨，运价的上涨主要是自发供需改善推动的。③ 运价上涨部分受益于燃料油价格下跌，但是却是在原油价格仍处于较高位臵的不利条件下上涨的， 通常原油价格较高会抑制进口国的进口意愿。④此次上涨是在油轮运输市场近十年最糟糕的持续 1 年半的熊市情况下逐步恢复的。⑤此次上涨是在油轮运输市场淡季发生，呈现淡季不淡的特征。基 于上述驱动因素性质我们判断油轮运输底部反转向上趋势或已形成。

（一）供给端：VLCC 已连续 1 年多无新增订单，供给端未来改善预期明显

2019 年供给端恶化影响在 2020 年油运市场相对高景气下被淡化，2021 年市场恢复冷静后供给端过 剩影响逐步开始显现。2019 年

VLCC 交付量达到 68 艘，创下近五年交付最高纪录，同时当年拆解量 仅为 4 艘，运力供给大增，2020 年受原油价格暴跌影响，主要国家纷纷出手“抄底”，油运运价整 体保持在一个相对高位，供给端过剩的影响在市场相对高景气下被淡化，随后随着油价恢复上涨， 主要国家原油储备纷纷开始去库存，油运供给恶化影响开始显现，油运市场陷入长达 1 年半左右的 熊市，在此期间 VLCC-TCE 运价一直处于负收益水平。

VLCC 拆解平均年龄在 20 岁左右，当前 VLCC 船队平均年龄为

10.5 岁。2000 年以前油轮服役时间普 遍较长，当时对油轮环保和安全要求的标准相对较低，之后随着环保和安全标准的提高，整体油轮

退役时间有所缩短，大致在 20 年左右。从船队平均年龄来看，2008-2012 年，平均年龄呈现下降趋 势，新增运力较多，从 2013 年至今，船队平均年龄整体呈上升趋势。

服役时间超过 15 年的 VLCC 占比约为 1/4，未来存在较大拆船潜力。当前 VLCC 船队逐步进入中老龄 化。从船龄结构看，船龄超过

10 年的 VLCC 占比超过一半，其中 10-15 年的 VLCC船队占比最高，达 到 30.3%，船龄超过 15 年的 VLCC 占比为 26.2%，船龄在 20 年以上的 VLCC 占比为 10.3%。从船龄分 布看，服役时间为 4 年的

VLCC 船舶数量最多，达到 68 艘，服役时间在 18-23 年的船舶数量分别为 29、28、34、32、17、34 膄，通常 VLCC 船舶拆解平均年龄在 20 岁左右，未来 2 年这部分船舶存在 较大拆船潜力。

油轮拆解与二手船和拆船收益价差有关，价差走窄有利于促进

VLCC 拆解。对比近十年 VLCC 拆解 量与二手船和拆船收益价差之间的关系，拆船较为集中的 2013 年、2018 年和 2021 年，二手船和拆

船收益的价差都处于一个较低的水平，与之相对的是 2015 年、2020

年，二手船月拆船收益价差走 阔，拆船数量十分稀少。 VLCC 连续 1 年多无新增订单，在手订单比例仅为 4.5%，处于历史绝对低位。2021 年由于油运市场 低迷，主要油轮公司的新船下单意愿普遍不强，同时去年集运市场表现强劲，整体呈现供不应求状 况，集运新船订单增加，而造船坞位有限，致使油运造船坞位受到挤压。截止 2022 年 8 月，VLCC 已经连续 1 年多无新增订单，在手订单船舶数量仅为 40 艘，创下近十年新低，在手订单比例仅为 4.5%，处于历史绝对低位，未来 2 年油轮市场将出现无船下水的情况，我们认为油运运力供给在未 来大概率会呈现趋紧状态。

环保新规下油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。根据公司公告披露，现在约有 20%的船只满 足 EEXI 要求，约 80%的船舶都不满足，当前全球油轮约 8200 艘，约 30%（包含各类船型）满足 EEXI，但是 VLCC 满足率较低，公司的 VLCC 船队能满足 EEXI 要求的约占

50%，不满足要求的船 舶，还需采取进一步措施（主要是限制主机输出功率等）。当前油轮的航速在 11.1 节左右，整体航 速处于近 10

年的低位，EEXI 将于 2022 年年底开始实施，目前大致测算油轮船队降速 10%可以降低 10%的碳排放量，当前环保新规即将开始实施，部分油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。

（二）需求端：短期看欧洲能源危机，中长期关注补库、页岩油恢复和运距拉长

近十年运价与原油终端需求相关性一般，与原油库存水平相关性较高。原油运输需求主要与原油终 端需求和原油的补库需求有关，在全球经济发展迅速，终端需求较旺盛的时候，原油的终端需求对 原油运价的影响力相对较大，但复盘近十年运价与原有终端需求和原油库存水平之间的关系，可以 看出运价与原有终端需求的相关性一般，而与原油库存水平的相关性较高，当原油开始补库，运价 往往跟随上涨，在原油进入去库阶段，运价随之下跌。运价对于原油库存变化更敏感一方面是因为 全球经济增速在近十年整体有所放缓，而通常补库需求变化较终端需求的变化速率快（补库曲线更 陡），因此对运价的影响更为显著。

“北溪一号”完全停止供应，短期欧洲原油需求或持续超预期。欧洲在 2022 年 8 月开始全面停止进 口俄罗斯煤炭，9 月初“北溪一号”完全停止供应，而“北溪一号”是俄天然气出口的主管道，正常年份 对欧洲每日输气 1.7 亿立方米，当前凛冬将至，欧洲的光伏风电等新能源暂时还不能弥补俄罗斯这 部分能源缺口，在管道天然气断供后其能源储备必须依靠原油、煤炭、LNG 等替代品，短期欧洲能 源危机演绎下，其原油需求或持续超预期。

欧美主要国家原油库存水平处于低位，补库需求将带动原油运输需求。欧美主要国家从 2020 年 5 月左右开始了一段时间较长的原油储备去库存，去库的原因一方面是欧美等主要国家在 2020 年 4 月 油价暴跌的时候进行了较大的原油补库，而后续随着原油价格一路上升，原油储备持续去库，当前 欧美主要国家整体库存水平处于低位，后续存在较大的补库潜力，原油补库需求有望中期带动油运 需求。

美国页岩油库存井数下降至历史低位，新钻井数逐步增加，新钻井数和完井数差额逐步走窄。由于 本期库存井（DUC）=新钻井-完井数+上期库存井（DUC），受疫情影响，过去美国页岩油一直依靠 DUC 转化为完井以维持生产，DUC 从 2020 年 6 月的 8835 个回落到 2022

年 7 月的 4277 个，DUC 在这 期间锐减超过一半， 不过当前新钻井数与完井数之间的差额逐渐收窄，二者几乎持平，我们判断 DUC 或将迎来向上拐点，未来新钻井数或将逐步增加超过完井数。 美国页岩油产量逐步恢复，后续有望随着新增钻井和 DUC 同步上行。2022 年 8

月，美国页岩油产量 为 890.8 万桶/天，当前产量较 2019 年 927.5 万桶/天的高点还有 36.7 万桶/天的空间，EIA 预计今年 9 月份美国页岩油产量将达到 904.9 万桶/天，过去一段时间受疫情影响 DUC 已被大量消耗，未来继续 增产需要加大开发新钻井，当前完井结构虽然相较疫情前还有差距，但已开始不断改善，新钻井数 已非常接近完井数，我们预计美国页岩油产量后续有望随着新钻井和 DUC 同步上行，页岩油产量 上升或使得美国页岩油出口增加，进而带动油运需求。

俄乌冲突改变欧洲原油进口格局，欧洲原油进口运距显著拉长。在俄乌冲突尚未爆发之前，欧盟的 石油进口一直比较依赖俄罗斯，俄罗斯是欧盟石油进口最多的国家，占比超过 1/4，差不多是伊拉 克、尼日尼亚和沙特阿拉伯对欧盟原油出口的总和，俄乌冲突后欧洲致力于摆脱对俄石油依赖，开 始寻求从中东、北美、西非等原油产地进行进口替代，相较于地中海或者黑海，欧盟改从这些地区 进口原油其运距将会被显著拉长。

（三）油价与油运：需求、成本、套利三重路径，低库存下油运受益于油价下跌

油价对油运的影响不可忽视，我们认为油价对油运的影响主要作用于需求端，成本端以及市场套 利。油价下跌不一定是油运高景气的必要条件，但在全球原油低库存的条件下，油价下跌大概率是 油运高景气的充分条件。 1）油价对油运需求端的影响遵循低库存—油价下跌—原油补库—运价上涨的路径。这一路径最好 的案例体现在 2014 年中至 2016 年初的油运牛市。在 2014 年 7 月，OECD 商业原油库存为 12.97 亿 桶，整体处于较低水平，原油月均价则为 108 美元/桶，整体处于一个高位，后续随着全球石油需求 减少，美国页岩气出口增加，美元走强等因素，原油大幅下跌，原油补库增加，油运运价上涨。 2020 年也出现过油价暴跌甚至负油价的情况， VLCC-TCE 运价曾一举突破 20 万美元，不过当时原油 库存整体处在一个较高的水平。

2）油价对油运成本端的影响遵循原油价格上涨/下跌—燃料油价格上涨/下跌—运输成本增加/减少 —TCE 运价下降/上升的路径。TCE

运价=(程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用）)/实际程 租航次天数，通常我们大都只注意到租金对 TCE 运价的影响，诚然，大多数情况租金对 TCE运价的 影响是主要的，不过燃油费也能在成本端对 TCE 运价产生较大的影响。从招商轮船油运业务成本主 要构成来看，固定资产折旧这类固定成本占比约为 1/4，燃油成本作为主要可变成本占比超过 1/3， 是油运业务最主要的成本。今年一季度俄乌冲突导致燃油价格大幅上升，TCE 油价在受冲突刺激短 暂上涨后开始下跌，燃油成本的提升迅速加剧其下跌趋势，而今年 7 月份以来燃料价格大跌接近 30%，对同期 TCE 运价上涨有明显正面贡献。

3）油价对油运期现套利遵循原油现货大跌（Contango 结构，远月合约升水近月）—屯油需求提升 —油轮浮仓比例上升—运力受限—运价上涨的路径。2020 年 4 月，国际原油期货暴跌，WTI 原油期 货在

4 月 20 日创历史的出现“负油价”，油价的强升水 Contagon 结构使得期现套利需求增加，屯 油需求提升， VLCC 海上浮仓比例从 3

月初的 6.91%增至 4 月末的 11.68%，油轮运输的有效运力受到 限制，VLCC-TCE 出现暴涨。

4）油价对油运区域套利遵循 WTI-布伦特原油大幅贴水—美油吸引力上升—美国原油出口量增加— 运价上涨的路径。通常来说，WTI 原油由于来自美国西德州，其变化依赖于美国原油供需变化，而 布伦特原油则主要依赖于 OPEC 产量变化以及欧洲和亚洲的需求变化。从逻辑上说，当 WTI 原油相 对于布伦特原油大幅贴水时，美油的相对便宜会使得其吸引力上升，美国原油出口量增加，从数据 分析来看，WTI-布伦特价差（领先三周）与美国石油出口量（四周移动平均）相关性较高。2022 年 7 月以来，美油与布油价差逐步走阔，同期美油出口量增加，TD22 航线（美国-中国）TCE 运价明显 上涨。

（四）催化剂：伊朗原油出口制裁如若解除，油运供需两端有望同时受益

伊朗原油出口若能恢复或将促使油价下跌，VLCC 浮仓需求提升，油轮有效运力或受到限制，同时 油价下跌将增加欧美主要国家原油补库意愿。2020 年 4 月，油价暴跌，VLCC 浮仓比例上升，欧美 主要国家开始纷纷“抄底”，原油储备出现明显的补库，OECD 陆上商业原油储备从 2020 年 2 月的 14.10 亿桶上升到 4 月的 15.72 亿桶。当前欧美主要国家整体原油库存水平位于近年低位，我们认为 “低库存+低油价”或将增加欧美国家的原油补库意愿。 伊朗原油出口制裁如果解除将增加原油供应，油运需求得到提升。2018 年 11 月，美国恢复对伊制 裁后伊朗全年原油平均出口量从 2018 年的 1850 千桶/天锐减到 2019 年的 651 千桶/天，同比减少了 64.80%，伊朗原油月平均产量也从 2018 年最高的 3823 千桶/天减少到 2019 年最低的

2093 千桶/天， 同比减少了 45.25%。伊朗原油产量在受美国制裁前占 OPEC 的比例为 11%-12%，受制裁影响后 2019- 2020 年原油产量下滑，占比下降至 7%-8%，2021 年原油产量有所提升，占比在 9%左右，2022 年 6 月，伊朗原油产量为 2569 千桶/天，OPEC 原油产量为 28716 千桶/天，伊朗原油产量占同期 OPEC 产 量的 8.95%，出口制裁若解除，将会给 OPEC 产量带来 2%-3%的增量，原油供应会获得明显的提 升，油运需求随之增加。

伊朗船队整体老龄化严重，制裁解除恢复正常后，黑市老船收益下降有望加速退出。截止 2022 年 8 月，伊朗旗下公司总共控制油轮

62 艘，其中 VLCC 数量为 38 艘，油轮年龄都在 9 年以上，油轮年

龄在 20 年以上的比例为 39.3%，VLCC 年龄在 20 年以上的比例为

18.4%。船队整体老龄化严重，若 伊朗制裁解除，正常船舶进入后黑市老船高运价将不复存在，而老船运营成本和改装难度较高，收 益下降情况下老船有望加速拆解退出。

三、散运：工业经济下行中有所承压，供给端缓增下静待恢复

散运集中度较低，运价波动幅度较大。在航运三个板块中，集装箱运输的竞争格局较好，CR10 超 过 80%。干散货运输由于服务较难差异化并且竞争门槛低，同质化较为严重，加上干散货相较集装 箱对时效性要求较低，导致其竞争格局较差，CR10 不到 20%。从运价来看，干散货运价的波动相比 集装箱和油轮运价波动幅度更大。

散运各船型运价指数较去年大幅下跌，好望角型运价指数（BCI）同比跌幅最大。从各船型的运价 波动来看，好望角型船由于主要航线是短租航线，其运价波动幅度明显大于巴拿马型和超灵便型。 去年

10 月 BDI 指数创下近 10 年的高点，随后开始大幅回落，截止今年

9 月初各船型运价指数跌幅 均超过一半，其中 BCI 指数同比去年跌幅一度超过 9 成，不过在 9 月中旬受印尼煤炭港口拥堵以及 台风导致的堵港和船舶短缺，好望角型和巴拿马型运价触底后开始暴涨，带动 BDI 指数回升。

（一）需求端：全球工业经济下行，散运需求有所承压

散运行业主要运输货种包括铁矿石、煤炭、粮谷等，与全球工业经济密切相关。就单一品种来说， 铁矿石是散运当中占比最大的一项，接近 30%，煤炭占比也接近 1/4，二者合计占比超过一半，而 铁矿石和煤炭是钢铁制造的原材料，钢铁是工业、建筑业和机械制造业以及大多数工业产品的主要 原料，煤炭还是火电的主要原料，因此散运行业景气度与全球工业经济密切相关，当工业经济较为 景气的时候，钢铁需求上升，带动煤炭和铁矿石这类大宗干散货的贸易需求。

反映全球工业景气度的 PMI 指数与干散货运输景气度相关。PMI

是经济运行活动的重要评价指标和 经济变化的晴雨表，当全球经济复苏的时候，干散货运输的需求往往较旺盛，2020 年由于疫情导致 PMI

大幅低于枯荣线，而后随着全球经济复苏，PMI 开始步入上行阶段直至 2021 年年末，同期 BDI 指数大幅上行。而后随着全球 PMI 逐步见顶回落至枯荣线附近，工业景气度下降，干散货运价指数 大幅下跌。

全球钢铁产量与 BDI 指数高度相关，前者领先后者大概两到三个月左右时间。一般来说，钢铁生产 需要铁矿石和煤炭，当钢铁产量上升时，对铁矿石和煤炭的需求增加，铁矿石和煤炭库存下降，而 后铁矿石和煤炭的海运贸易需求上升，BDI 指数上升，因此钢铁产量的走势会领先于散运运价指 数，根据我们对历史数据的观察，前者大概领先后者两到三个月左右。

中国是全球最大的煤炭进口国，国内煤炭进口增速与散运景气度相关性较高。2021 年中国煤炭进口 量达到 32366 万吨，同比增长

6.4%，2020 年中国煤炭进口量占世界总量的 20.8%，是世界最大的煤

炭进口国，由于煤炭是干散货运输结构中占比较大的品种，因此国内煤炭进口边际变化对散运景气 度的影响相对较高，国内煤炭进口数量月同比增速与 BDI 有较强的相关性，今年下半年以来中国煤 炭进口增速明显回落，同期 BDI 指数也呈现大幅走弱的趋势。

澳大利亚是全球最大的铁矿石生产国和出口国，其铁矿石生产和出口情况影响散运景气度。2020 澳 大利亚铁矿石产量达到 9.2 亿吨，占全球铁矿石产量的 40.4%。另据 Refinitiv 跟踪数据显示，2020

年 其出口量达到 8.7 亿吨，全球占比高达 57.5%，出口量占产量的

90%以上，说明大部分澳大利亚铁矿 石都是出口外销，考虑到铁矿石作为散运当中占比最大的货种，因此澳大利亚的铁矿石生产和出口 情况对散运景气度的影响较大，从 BDI 季度均值和澳大利亚铁矿石季度产量均值来看，二者相关性 也较好。

（二）供给端：散货船在手订单比例处于低位，未来散运供给增速缓慢

散货船在手订单量和在手订单比例均处于低位。据克拉克森统计，截止 2022 年 8 月，散货船在手订 单量为 7019 万载重吨，在手订单船舶数量为 901 艘，散货船在手订单比例仅为 7.30%，散货船在手

订单量和订单比例均处于近十年的低位，未来两年散货船供给增量有限，有利于后续需求回暖后运 价的上行，同时由于散运需求是一个快变量，而供给是一个慢变量，当需求明显超预期增长时运价 上行的弹性往往较大。

2020 年散货船拆船量较大，今年运力净增量有所下降。2020 年受疫情影响，全球经济预期悲观，散 运需求疲弱，运价低迷，散运拆船量明显增加，达到 1529 万载重吨。2021 年和 2022 年 1-8 月，船东 普遍拆船意愿较低，拆船量分别为 515 万载重吨和 236 万载重吨，虽然拆船行为减少不利于散运运 力的退出，但由于今年 1-8 月的散货船交付量相较去年同期减少 657 万载重吨，预计今年散货船运 力净增量有所下降，同时当前散运指数出现明显下跌，四季度散运拆船量或将有所上升。 散货船新船订单与行业景气度有关，今年新增订单量明显下降。散运行业的新船订单受行业景气度 影响明显，通常当散运行业景气度大幅上行期间，散运价格大涨会刺激散货船船东向造船厂下订 单，2021

年散运整体景气度随欧美工业经济恢复上行，BDI 指数在去年 10 月曾突破 5500 点创下近十 年以来高点，因此 2021 年散货船新增订单较多，不过相较于 2013-2014 年散货船的新增订单量，这 一轮虽然散运运价指数上行幅度超过了 2013-2014 年，但新增订单的程度却有所不及，主要原因是 部分造船厂坞位被集装箱船挤占。今年以来散运指数大幅回落，使得新增订单量也出现了明显的下 滑，预计未来散货船运力将缓慢增长。

散货船平均年龄近五年持续上行，拆船平均年龄处于低位。截止

2022 年 8 月，散货船整体平均年龄 为 11.44 年，自 2016 年开始，散货船整体平均年龄持续上行，反映当前散货船运力增加较慢，当前

散货船新船订单比例较低，预计后续平均年龄将继续增加。而从散货船的拆船平均年龄来看，当前 整体拆船平均年龄为 23.14 年，整体位于一个低位，拆船平均年龄降低有助于散货船运力出清，优 化散运的供给一端。

散货船航速近五年整体较平稳，关注后续环保新规的影响。散货船近五年的航速大部分在 11-11.5 节的区间，通常当散运市场景气度处于上升区间时，散货船逐步提速，当散运景气度处于下行区间 时，散货船逐步降速，不过总体来看，散货船航速较为平稳。与油轮一样，散货船航速也会受到环 保新规的影响，IMO 公布的 EEXI 环保新规即将在 2023 年 1 月 1 日实施，环保新规下，散货船航速或 将出现下降，这将部分限制散货船的有效运力。 四、集运和 LNG 运输：集运受需求端影响明显回落，LNG 运 输未来海运之星

（一）集运景气度边际回落明显，后疫情时代或迎新平衡

集运在经历过去两年超高景气之后，当前运价出现明显回落。集运在过去两年受益于疫情导致的全 球供需错配，一方面，在新冠爆发后中国首先控制住疫情并及时复工复产，而欧美疫情爆发有一定 滞后性，在疫情扩散后，对中国工业品的需求大幅增加，同时集装箱船名义运力难以短期增加，叠 加港口拥堵和工人大罢工等影响集运有效供给，集运运价指数一路走高，不过当前时点集运受全球 经济衰退预期影响，集运需求较过去两年出现下降，集运各航线运价指数出现明显回落。

公司集运网络主要覆盖东南亚地区，东南亚航线运价指数距高点已回落至接近疫情前水平。中外运 集运运营的集运业务主要集中在东南亚地区，服务网络覆盖中国大陆至日本、韩国、中国台湾等国 家和地区的多条集装箱班轮航线，当前东南亚航线运价指数已回落至 1000

点左右，已接近疫情前 的运价水平，我们预计后续进一步下跌的空间相对有限。根据公司 2021 年报，截止 2021 年末，公 司自有船舶

16 艘、租赁船舶 13 艘，控制运力 59.77 万载重吨、集装箱 4.37

万 TEU，虽然集运景气度 有所下降，但公司本身通过多元化的布局平滑了集运业务波动带来的风险。

我们认为后疫情时代，集运或将迎来新的平衡。集运当前受需求端影响运价指数出现明显走弱，同 时过去两年集运新船订单较多，后续集运供给端或面临较大压力。

不过展望未来，集运或仍存部分支撑： 1）集运当前形成三大联盟，整体呈现垄断的竞争格局，可通过合作控制市场的运力减少集运供 给。当前集运 CR5 超过 60%，CR10 超过 80%，行业集中度较高，同时集运形成了包括 2M、 OCEAN、THE 三大联盟，当集运需求下降导致运价出现大幅下跌的时候，各联盟可以通过合作减少 对集运市场投放运力来对冲需求下行的风险。

2）集运市场订单大多以长协价为主，可以在运价大幅下跌时起到一定平滑作用。通常集运船东会 与大客户签订长期协议以此来锁定运价运量，据马士基披露，2020 年长期协议在集运市场订单结构 中占比达 45%，疫情发生后为对冲即期集运运价随时间大幅上涨的风险，货代与客户签订长协的比 例进一步上升，在集运处于景气上升区间，集运即期运价在大部分时间会远高于长协价格，而当集 运下行期间，即期价格大幅下跌时，长期价格协议能对即期运价形成部分支撑，对船东整体经营起 到一定平滑作用。

3）欧洲港口拥堵和工人罢工仍对集运有效运力形成部分制约。根据克拉克森数据库，集装箱堵港 指数整体仍处于高位，截止 2022 年

8 月，除了美西港口拥堵有明显缓解外，美东及地中海和黑海港 口拥堵情况仍较严重，同时集装箱港口平均等待时间仍在 15 小时左右，大幅高于疫情前 5 小时左 右的平均水平，而在 2022 年 9 月，英国前两大集运港口——费利克斯托港和利物浦港，相继发生了 工人罢工的情况使得集运船东不得不调整船期，我们认为港口拥堵和工人罢工当前仍未见明显好 转，集运有效运力仍然部分受限。

当前集运运价指数已跌至与疫情前相对接近的水平，我们认为后疫情时代集运将在不利和有利的多 种因素作用下迎来新的平衡。新的平衡下，过去两年集运船东经营暴利的情况将逐步消失，在无新 的催化下，集运运价指数也较难回到以往高点，不过考虑到垄断协议、长协以及港口拥堵情况仍较 严重，未来集运进一步大幅下跌的空间有限，集运将在短期集运运价指数恐慌式下跌后逐步稳定。

（二）俄乌冲突重塑贸易格局，LNG 运输未来海运之星

全球天然气消费除 2020 年受疫情影响外均保持平稳增长，欧洲天然气消费与生产差距较大。2021 年全球天然气消费量达到 4.0 万亿立方米，同比增长 4.6%，近十年 CAGR 为 1.9%，除 2020 年受疫情

影响同比有所下滑外，其余年份皆保持增长。分区域看，北美既是天然气主要生产地区，又是天然 气主要消费地区，欧洲和亚洲天然气的生产消费差距较大，其中 2021 年欧洲天然气产量仅占世界 的 5.2%，消费量占比却达到了 14.1%，二者之差达到 8.9%，生产与消费的严重不平衡使得欧洲天然 气大幅依赖进口。

美国和俄罗斯是天然气主要产地，美国天然气产量近十年明显增长。2021 年，美国和俄罗斯的天然 气产量分别为 9342 亿立方米和 7017

亿立方米，占全球天然气产量的 23.1%和 17.4%，美俄是全球天 然气的生产大国，但从近十多年的天然气产量增速来看，美国天然气产量明显增加，2010 年美俄天 然气产量分别 5752 亿立方米和 5984 立方米，俄罗斯天然气产量领先于美国，2011 年美国天然气产 量超过俄罗斯成为世界第一大天然气生产国，2021 年天然气产量较 2010 年增长 62.4%，同期俄罗斯 天然气产量增长 17.3%。

欧洲天然气进口结构较为单一，大幅依赖于俄罗斯。2021 年，欧洲天然气进口结构中，占比最大的 是俄罗斯，达到 39.2%，其次是欧洲天然气产量最大的挪威，占比为 25.1%。不难看出欧洲的天然气 进口较为单一，且大幅依赖于俄罗斯，美国虽然是全球天然气产量最大的国家，又是欧洲的传统盟 友，但美国仅占欧洲天然气进口的 7.3%，占比不到 10%，低于非洲国家阿尔及利亚在欧盟天然气进 口中 8.2%的占比 。

美国 LNG 出口量近五年大幅增加，全球 LNG 贸易占比逐步提升。天然气的海上运输主要通过将其 液化后形成 LNG（Liquefied

Natural Gas），然后通过专门的 LNG 船舶进行运输。美国的 LNG 出口自 2016 年开始快速放量，2021 年美国 LNG 出口量达到 1008 亿立方米，约为 2016 年的 20 倍，2017-2021 五年的 CAGR 达到

38.2%。在美国 LNG 出口量大幅增加的同时，全球 LNG 贸易在天然气贸易中的占 比也在逐步提升，截止 2021 年，全球 LNG 贸易量达到

3.77 亿吨，在天然气贸易中占比达到 40%， 较 2016 年的 32%提升了 8 个百分点，随着 LNG 贸易重要性的不断提高，海上 LNG 运输也越来越受 到重视。

俄乌冲突改变贸易格局，LNG 运输有望长期受益。俄乌冲突爆发以来，欧盟加大对俄罗斯的制裁， 并加快摆脱对俄罗斯能源的依赖，我们认为俄乌冲突改变了欧洲的天然气贸易格局，首先是以往通 过“北溪一号”和“北溪二号”输送的管道气随着断供以及管道被炸将大幅减少，欧洲不得不加大 海上 LNG 的运输，LNG 贸易未来在天然气贸易中的占比有望继续提高；其次，欧洲将寻求从美国增 加 LNG 进口以替代部分俄天然气的缺口，最后由于地缘政治造成的贸易局面通常中短期难以逆转， 因此我们认为 LNG 运输有望长期受益，根据 E-Gas 数据，今年 1-9 月，欧盟 16 国 LNG 进口量达到 8742 万吨，较去年同比增长 77.5%，从美国进口的 LNG 达 3669 万吨，接近

2021 年全年的两倍，天 然气新的贸易格局正在逐步演化和形成。

五、盈利预测 ①油运业务：我们中期看好公司油运业务的业绩弹性，由于油运运价波动较大，影响因素较多，而 运价直接影响当年的收入和利润，因此我们基于乐观、基准、悲观三个角度对运价进行假设，并基 于此预测油运业务的收入和毛利。首先，我们对公司油轮船队业绩弹性进行测算，我们假设美元兑 人民币汇率为 6.7，船舶 1 年期有效运营天数为 300 天，经过估算 VLCC-TCE 和 Aframax-TCE运价每上 涨 1 万美元/天，带来的公司收入增长分别约为 10.25 亿元和 1.01 亿元。

然后，我们从乐观、基准、悲观三个角度进行如下运价假设：①乐观态度：2022-2024 年 VLCC-TCE 平均运价水平为

15000/35000/40000 美元/天，Aframax-TCE 平均运价水平为

40000/45000/50000 美元/天。 ②基准态度：2022-2024 年 VLCC-TCE

平均运价水平为 10000/30000/35000 美元/天，Aframax-TCE 平均运

价水平为 35000/40000/45000 美元/天。③悲观态度：2022-2024 年

VLCC-TCE 平均运价水平为 5000/25000/32000 美元/天，Aframax-TCE

平均运价水平为 30000/35000/42000 美元/天。

②散运业务：考虑到 2022 年下半年受全球工业经济下行影响 BDI

指数出现下降，但上半年散运整体 处于景气区间，我们预计 2023 年散运受全球工业经济下行会有所承压，2024 年随着全球经济复苏 会有所恢复，基于此，我们假设 2022-2024 年散运业务收入增速为-3%/-5%/3%，对应 2022-2024 年散 运业务收入为

110.30/104.78/107.93 亿元。

③集运业务：2022 年三季度集运运价大幅回落，但上半年整体处于高位，考虑到全球经济下行 导致集运需求减少，同时未来两年集运供给面临的新船交付压力不小，我们认为集运运价未来 两年将出现一定回落。公司集运主要经营东南亚航线，当前该航线运价指数已跌至接近疫情前 水平，2021 年公司集装箱运量为 93.3 万 TEU，单箱收入为 5908.9 元/TEU，我们假设 2022-2024 年 集装箱运量增速为

3%/-5%/-3%，单箱收入增速为 7%/-10%/-7%，对应 2022-2024 年集运业务收入为 60.76/51.95/46.86 亿元。

④滚装船运输业务：滚装船运输 2021 年收入同比增长 28.57%，2022 年上半年收入同比增长 24.25%，考虑到公司滚装船运输将受益于中国汽车出口的高景气度，我们假设 2022-2024 滚装船运输 收入增速为 20%/15%/10%，对应 2022-2024 年滚装船运业务收入为

18.47/21.24/23.36 亿元。

⑤其他业务：其他业务 2021 年收入为 21.43 亿元，同比增长

80.84%，主要系当年收购中外运集运所 致，2022 年上半年其他业务收入为 10.4 亿元，同比增长 10%，我们假设 2022-2024 其他业务收入增 速为 10%/8%/6%。对应 2022-2024 年其他业务收入为

23.57/25.46/26.99 亿元。

⑥LNG 业务：LNG 业务当前主要为公司贡献投资收益，我们看好该业务后续潜力，假设 2022-2024 投 资收益的增速为 10%/10%/10%。对应 2022-2024 年投资收益为 7.76/8.53/9.38 亿元。 综上所述，在油运业务基准假设下，我们预计公司 2022-2024 年的营业收入为

273.11/284.45/291.79 亿 元，同比增长 12%/4%/3%。