食品饮料行业研究周专题:啤酒板块调整,Q4关注成本及世界杯

2023年12月25日发(作者：尼桑骊威2014新款价格)

2022年10月16日

证券研究报告

食品饮料组

食品饮料行业研究买入 (维持评级)

行业周报

市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

国金食品饮料指数

沪深300指数

上证指数

深证成指

中小板综指

22592

18.90

投资建议

1766

3842

周专题：啤酒本周调整偏多，主要系重啤、华润的Q3业绩预期有下修（Q3收入重啤中大个位数、华润小双位数，量增重啤低个位数、华润中个位3072

11122

11658

周专题：啤酒板块调整，Q4关注成本及世界杯

数），叠加国庆疫情引发对需求的担忧。我们认为，疫情仍是导致Q3业绩下修的主因；此外Q3成本改善兑现或并不太明显（华润Q3毛利率变动不大，意味着23年成本优化会更多，23年利润增速或30%以上），旺季中低档放量也使得ASP增速存在环比放慢的可能。展望未来，从估值切换角度看，23年PE青啤为32X（合理在35-40X）、华润27X、重啤29X，仍有空间。复盘历史，年底常伴随有切换行情，大小取决于空间、催化（涨价）等。年底包材、大麦等采购预算明确，部分区域部分产品存在提价预期。

国金行业沪深300

本周周专题也分析了市场对于重啤中长期的质疑，主要集中在产品生命周期、渠道改革、竞争格局等。我们认为，乌苏网红属性的可持续性有待数据验证，但并不存在竞品。21Q4的BU调整后，短期人员变动、团队文化融合上确实存在问题，但已尘埃落定。福建遇到线上乱价、通路精耕过程中遇到经销商反抗的问题；Q3厂商关系有缓和，明年电商渠道或新出区隔产品，疆内乌苏明年或有提价预期，窜货举报流程也在优化。重点关注未来销售、经销商招募情况，乌苏短期借助差异化获得消费者自点，但中长期天花板更取决于渠道管控能力。我们认为，重啤或不容易修复到过去40-50X的高估值，但仍有希望保持啤酒板块整体估值水平，基本面环比改善，期待更多乌苏产品组合和6+6产品。若疫情政策放开，重啤排序靠前。

白酒：板块在国庆后情绪回落，主因系：1）国庆动销旺季不旺，并未出现预期内旺季集中消费高潮；2）主流核心单品批价回落，担忧消费力及行业库存；3）相关行业传闻引发对白酒消费前景的担忧。此外，周内部分白酒企业披露三季度业绩前瞻，整体仍延续稳健业绩增量，与此前业绩预期基本一致。我们认为消费力复苏传导路径仍较明确，从消费场景恢复、消费情绪回暖到消费力释放。我们始终认为至暗时刻已经过去，环比复苏态势未变，目前板块估值性价比已然凸显。当前仍首推高端酒，在行业景气度承压时期，品牌力仍是坚不可摧的核心护城河，业绩确定性及保留手段仍充足。此外，目前地区间呈现明显的分化，亦推荐子赛道的龙头标的，其能充分享受区域alpha红利。对于板块内beta品种建议持续关注，高弹性仍不容忽视。

乳制品：三季度有逐步修复趋势，需求整体来说相对坚挺，预计两强全年收入增速依然可保持在双位数左右。利润端我们预计净利率仍会有小幅提升。当前板块龙头的估值都是20倍不到，安全边际较强，建议把握底部机会。

食品综合：休闲食零食中洽洽的瓜子一直表现稳健，三季度以来坚果也有明显的修复，当前的估值水平较低，重点推荐，存在比较确定的修复空间。速冻食品中安井、千味韧性较强，收入端Q3有一定修复，建议关注。

调味品：国庆期间添加剂事件发酵，导致部分公司股价在节后出现分化。我们始终认为此次事件并不构成食品安全等重大问题，主要是情绪面导致股价波动，因此涉及影响偏短期。随着大众对于添加剂认知趋于理性，零添加产品也因此走入大众视野，反而有利于行业向高端化升级。且从近几日股价反馈来看，市场情绪逐步消化，个股走势回归基本面均值。接下来将步入三季报密集披露期，由于调味品需求恢复不及预期、成本端下行速度放缓，主要几家龙头企业预计Q3业绩承受较大压力。考虑到去年的低基数效应，今年部分公司预计Q3具备较大利润弹性。建议在外部环境承压的背景下，首选确定性较高的标的。

风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。

211118相关报告

1.《于分化中复苏，改善途中把握布局契机-食品饮料国庆专题报告》，2022.10.9

2.《于波动中追逐确定性，复苏仍在途-食品饮料周报》，2022.9.25

3.《社零表现超预期，关注改善下配臵良机-食品饮料月专题》，2022.9.17

4.《中秋动销平稳，关注性价比配臵契机-食品饮料周报》，2022.9.12

5.《分化中坚守韧性，改善中静候拐点-食品?

饮料中报专题分析》，2022.9.4

刘宸倩

李本媛

李茵琦

叶韬

分析师 SAC执业编号：S113

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220718?

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内容目录

一、周专题及板块观点更新 ............................................................................3

1.1 周专题：啤酒板块有调整，Q4关注成本和世界杯 ..................................3

1.1.1业绩为何下修？如何看待后续业绩？............................................3

1.1.2市场对于重啤中长期的担忧？如何看待？.....................................5

1.2 子板块观点更新 .....................................................................................7

二、本周行情回顾 ..........................................................................................9

三、行业数据更新 ........................................................................................ 11

四、公司公告与事件汇总 ..............................................................................12

五、风险提示 ...............................................................................................14

图表目录

图表1：乌苏21年各区域销量占比 ................................................................3

图表2：华润啤酒21年各区域销量占比 .........................................................3

图表3：重庆啤酒营业成本拆分 ......................................................................4

图表4：华润啤酒营业成本拆分 ......................................................................4

图表5：本周行情 ...........................................................................................9

图表6：本周申万一级行业涨跌幅...................................................................9

图表7：本周食品饮料子板块涨跌幅 .............................................................10

图表8：申万食品饮料指数行情 ....................................................................10

图表9：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 ...............................................10

图表10：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP20 ............... 11

图表11：白酒月度产量（万千升）及同比（%） .......................................... 11

图表12：高端酒批价走势（元/瓶）.............................................................. 11

图表13：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） ............................................12

图表14：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） ......................................12

图表15：啤酒月度产量（万千升）及同比（%） ..........................................12

图表16：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）..................................12

图表17：近期上市公司重要事项 ..................................................................14

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行业周报

一、周专题及板块观点更新

1.1 周专题：啤酒板块有调整，Q4关注成本和世界杯

本周啤酒龙头有所体调整，华润-13.37%、百威亚太-12.07%，重啤-11.32%、青啤H股-4.16%。我们认为主要系：

1）国庆期间多地疫情反复，疫情防控政策收紧，市场担忧餐饮、夜场需求。

2） 9月情况逐步明朗，华润、重啤Q3业绩存在下修，部分公司长逻辑进一步受到质疑。

3）淡季啤酒板块关注度降低，且白酒等子版块回调较多，或具备超额收益。

4）港股在国庆期间有不错累计涨幅（华润+7.4%、百威+5.6%、青啤H股+4.7%）。

本周周报我们将更新龙头近况，展望后续投资机会，并重点分析当前市场对于重啤的担忧和我们的观点。

1.1.1业绩为何下修？如何看待后续业绩？

? 业绩下修了多少？

重庆啤酒：整体销量7-8月实现中大个位数增长，9月下滑，预计Q3销量低个位数增长（此前预期中个位数）。预计乌苏7月增速小双位数，8月个位数增长，9月受疆内疫情影响，全年乌苏预期下修。Q3吨价增速或环比提速，预计Q3收入同增中大个位数（此前预期10%+）。利润端，Q3费率基本持平，吨价增速环比加快（疆内吨价低），吨成本较难判断（规模效应摊销的固定成本减弱、运费上涨，但包材环比降价），毛利率或有改善。考虑21Q3所得税率仅15%，22年预计在21-22%，预计Q3利润增速小个位数（此前预期小双位数）。

华润啤酒：7-8月销量接近10%，9月因四川疫情下滑大个位数，Q3销量增速中个位数，ASP增速对比H1的7.7%略降，预计Q3收入增速约12%（此前预期15-20%）。利润端，Q3吨成本增速对比H1的7.8%或变动不大，毛利率变动不大（此前预期有一定提升），销售费率继续收缩，预计Q3利润增速快于收入。

? 业绩为何下修？如何看待？

1、疫情仍是主要原因。9月重啤、华润销量下滑程度快于青啤，主要系基地市场四川、新疆疫情影响。新疆部分区域8月上旬开始静态管理，后续形式反复；成都8月底爆发疫情。新疆占重啤销量的小双位数，乌苏销量的40%多；四川占华润销量的11%。

我们认为，10月已进入淡季（Q4销量占比普遍在10%左右），疫情影响相对有限。11月有世界杯事件催化，且去年Q4基数并不高（青啤、华润、重啤销量同比-3%、-2%、-2%）、包袱较轻，无需过分担忧。

图表1：乌苏21年各区域销量占比

图表2：华润啤酒21年各区域销量占比

福建, 5%

疆内

上海

陕西

其他区域

广东

湖北

北京

福建

山东

天津

广东, 10%

浙江

河南

云贵川渝湖南

四川

山东

广东广州

辽宁

黑龙江

福建厦门

浙江

贵州

福建福州

安徽

湖北

云南

江苏

广东深圳

其他区域

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来源：公司公告，国金证券研究所

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2、成本环比改善Q3不一定兑现。包材普遍从4月环比下降，7月同比下降，H2吨成本压力减轻。但考虑1-2个季度采购库存周期（重啤的铝锁价时间更长），预计Q3改善不突出，Q4将更明显。百威亚太8月初展望Q3成本压力类似Q2，Q4类似Q1，23H1有望改善。华润虽预期全年直接材料成本增加12-13亿，但其营业成本中还包含营业税金及附加（占比10-15%，对应22年增加2亿左右）、人工和制造费用（预计员工薪酬、能源费用增加），全年毛利改善幅度或相对不大。

我们认为，今年成本压力好转得不明显，意味着吨成本明年改善空间或好于之前预判。虽然结构升级意味着使用更优质的原材料，大麦也在涨价；但占比很高的包材在降价。年底各家采购预算将逐步清晰，局部区域产品仍有提价的可能（青啤已在8月对包含超高端在内的8-10个产品进行提价，后续崂山等具备提价预期）。初步假设明年吨成本基本，对应23年利润弹性在30%以上。

图表3：重庆啤酒营业成本拆分

制造费用,

其他成本,

10%

人工成本,

运费, 7%

铝罐, 9%

瓶盖、标签等包材, 5%

麦芽, 10%

大米、淀粉、酒花等酿酒原料,

10%

图表4：华润啤酒营业成本拆分

玻璃, 25%

纸箱, 10%

来源：公司公告，国金证券研究所

大麦

铝罐

纸箱

其他成本

来源：公司公告，国金证券研究所

大米、酒花等酿酒原料

玻璃

瓶盖、标签等包材

3、 ASP增速不一定能环比加速。结构升级是趋势，但升级幅度需考虑旺季中低档也在放量。华润H1次高及以上+10%，中低档下滑；Q3次高级以上+20%左右，中低档同样有增长，进而ASP增速略慢于H1。重啤因疆内受损吨价或加速上行。

我们判断，旺季高端化推进，

华润次高及以上1-9月增速接近15%（喜力30%+）、全年增速预计在小双位数（喜力增速30%左右、纯生和superX在10%左右，新品全麦纯生、无醇喜力受疫情影响推广进度），带动全年吨价提升中到大个位数。

青啤1-9月经典、1903、超高端小双位数增长，纯生基本持平，白啤增速40%多，预计全年经典、1903基本达成年初规划，超高端、纯生因餐饮和夜场场景的受限或难以达成规划（纯生小瓶为夜场主力）。

重啤乌苏全年达成90万有压力，明年疆乌苏增速或在30%。

? 投资建议

淡季啤酒关注度、估值虽有降低，但年底普遍会面临估值切换行情，行情大小取决于估值切换空间+事件催化（涨价等），典型如21Q4。我们认为，Q3业绩虽略有下修但表现还算不错，Q4关注成本改善+世界杯，明年业绩仍有确定性和一定弹性。当前股价对应23年PE青啤为32倍（合理中枢为35-40倍）、华润为27X、重啤为29X（历史中枢曾在40-50倍，但较难修复完全修复至过去水平，预计合理中枢接近青啤）。

中长期看，啤酒高端化具备更强韧性，核心原因在于：1）啤酒高端化尚处于起步阶段，高端化的空间足够大、价格带仍较低；2）高端化是各家- 4 -

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行业周报

共识，各家都在共同推进。预计未来几年利润复合增速有望达20%+，推荐青啤、华润，关注重啤、燕京。

1.1.2市场对于重啤中长期的担忧？如何看待？

? 疆外乌苏降速是估值中枢下行的起因

重啤之前具备一直估值溢价（PE普遍在40-50倍），主要系：公司为板块中少有的具备量价齐升逻辑，方式是乌苏全国化扩张，叠加其他6+6产品组合借助乌苏渠道赋能。青啤、华润量增空间不大，利润提升主要靠将结构升级和人员、产能优化将净利率从21年的大个位数提至理想的15-20%，确定性相对强。重啤的净利率水平为20%出头，高于百威亚太，甚至并不输海外啤酒龙头，利润驱动力核心为销量的扩张。

今年乌苏表现并未彰显出阿尔法能力，甚至韧劲不如同行的高势能大单品。H1疆外乌苏增速约6%，喜力增速20%+、U8约70%、青岛全麦白啤+60%。尽管乌苏餐饮占比高，广东等市场受疫情影响偏重，受损高于同行是情理之中。但6-8月天气热于往年、场景逐步恢复（呷哺、海底捞同店收入8月超去年同期，华润次高及以上7-8月增速恢复至30%左右），疆外乌苏虽环比向好，但仍离年初预期有差距。市场担忧，存在疫情以外的其他因素导致疆外乌苏降速，就算后续疫情好转，也会影响其中长期空间及业绩兑现。

? 市场对于乌苏的质疑？公司改革进度？如何看待？

1、产品上：生命周期是否已到头？如何看待中长期空间？①乌苏从19年下半年开始在疆外迅速起势，19年+45%、20年+27%、21年+34%（疆外50%），21年疆外乌苏体量达40多万吨，基数并不算低。②新疆产品本身具备异域风情，易于在短期内打造爆款产品（新疆的牛奶、餐饮、白酒等）。但当尝鲜需求消退后，需求的可持续性有待观察。③乌苏在疆内多为低档的绿乌苏，红乌苏为中档，疆外红乌苏的品质是否配得上高端的价格？

我们认为，①乌苏的起势具备偶然性，但公司本身确实在产品差异化、品牌营销上有下功夫。期待乌苏一直能保持爆款高增的态势不太现实，且本身基数也在变高。但乌苏从品类上本质上缺乏绝对意义上的竞品，且高端啤酒行业未来几年复合增速仍能维持在15%左右，乌苏本身受益于行业扩容。②从渠道渗透角度看，21年乌苏覆盖终端仅100多万个，对比青啤的360万个仍有一倍以上空间。乌苏大城市计划今年受疫情制约效果，未来仍将延续。③乌苏黑啤、白啤、楼兰精酿等产品也在丰富组合矩阵，拓展娱乐等渠道。④从生命周期来说，青岛、雪花纯生存续已有15-25年，乌苏疆外起势仅3年多。⑤红乌苏疆内价格由经济力、消费力所决定，疆内外价差正在缩小，明年或存在提价预期。

2、渠道上：去年Q4启动BU调整，是否存在融合性问题，何时能调整完成？公司的渠道是否具备管理百万吨大单品的能力？①内部赛马机制取消，CIB、新疆团队于今年彻底划分行政区域，两个团队在文化融合是否有问题？进而出现员工离职、经销商对接不畅？②福建今年被疆内团队接管后正从大商制转为通路精耕模式，将部分二级商转为一批，阶段性损害省代大商利益。Q2遭到较强反抗（福建下滑偏大），Q3有所缓和。③福建线上渠道出现乱价，扰乱价格体系。

我们认为：

① BU改革前后乌苏如何销售？新疆和CIB团队区域划分的依据是什么？重新划分后，销售人员、经销商发生何种变化？

21年云南BU单独操作云南，宁夏BU单独操作宁夏+内蒙，重庆BU

单独操作重庆、四川和湖南（20年四川、湖南归新疆BU疆外大区）。CIB单独操作贵州、广东、江苏、安徽、河南的部分区域（靠近安徽）、甘肃、青海、海南，操作乌苏和国际品牌，涵盖全渠道。但其他区域福建、华北三省、东北三省、上海、浙江等是CIB和疆外共同操作，各自按照餐饮、流通、夜场、KA等渠道来划分（一般疆外团队负责餐饮+流通）。

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21Q4渠道改革后，22年1月起，云南BU、宁夏BU、重庆BU单独操作区域不变，CIB和新疆BU共同操作的省份重新划分。CIB新增单独操作东北三省、华北三省、华中等10个省级市场；新疆BU新增单独操作江西、福建、浙江、上海、山东、山西等7个省级市场。从此，1个行政区域将由1个团队来运作全渠道、6+6产品组合。

进行此次改革的动因是：赛马机制下，部分区域存在2个团队同时运作乌苏，两者在费用投放、价格政策上存在差异，或引发价盘紊乱、费效比不高、统筹性不强等问题。22年改为1个渠道在1个区域运作全渠道，提升政策的一致性，并促进乌苏渠道赋能乐堡、1664等产品，出发点本身是好事。

从销售区域的重新划分看，新疆BU获得了华东、华南重点市场的单独运作权。但划分的标准并非简单按照谁的体量大，还需综合考虑品牌组合运营等能力。

BU改革后，原则上，底层业务人员不变（全部划分给新团队）、对接经销商不变，汇报业务的条线发生变化。然而，部分区域出现有些业务员与新团队融合不畅而离职，部分原高管也转任其他区域任职。这就导致部分经销商的对接人、业务员的上级会发生改变。但我们判断，这些调整大多发生在去年年底或者今年Q1，当前人员变动基本尘埃落地。

② BU改革中，CIB和新疆团队的风格有差异，是否会影响融合效率？是否会影响老业务员积极性？

CIB和新疆团队的风格差异在于：

A、费用投放模式上，CIB大多为费用打包制（以北区为例，乌苏单箱出厂价56元，开票价58元，经销商达到点位覆盖、销量目标后，会按返还2-3元费用）；新疆BU大多为纯裸价。但也存在部分CIB辖区是裸价出货，新疆BU管的山东等地是费用打包制。

B、组织架构上，CIB分为北区（京津冀、东三省和河南）、中区、南区、东区。新疆BU划分则更为精细化，21年京津、山东、福建、山西、湖北、河南、北方7省份（东三省、河北、山西）各1个大区，上海+浙江合起来1个大区；22年福建划为3个大区，浙江2个区，上海、江西、山东、山西各1个大区，各个大区间操作模式有差异。

C、指标考核和激励上，CIB更倾向考核业务员拜访终端、海报促销等细分项的考核，且增加国际品牌进店指标，且奖金奖励上不封顶的机制也取消。新疆团队考核相对粗犷，更注重结果，过程类考核偏少。

我们认为，2个团队在风格上存在差异，团队融合本需要时间。但当前已逐步走过适应过渡期。重啤薪酬水平在同行中仍具备竞争力，整体人员效率、执行力上仍有优势。

③ 福建今年被新疆BU单独操作后，大商制正转为通路精耕，但销量下滑较多，原因是什么？

A、福建今年从总代制逐步过渡向通路精耕，3月起新增7-8个经销商作为一批商。原有大商利益受损，出现一定抵制情绪，Q3已有缓和。

B、线上渠道统一由总部管理，福建社区团购线上渠道价格偏低，导致线下价盘受到紊乱。例如：电商今年给二批商的开票价闽南为63-64、闽北为61-62、闽中介于两者；21年为65-66，线上低价扰动线下价盘。而北京给一批的开票价为56元、二批为62，进店价为70-75元；电商给二批的价格不得低于传统渠道。

我们认为，A、当前经销商和公司关系正在缓和，渠道改革需要逐步过渡。从中长期看，渠道通路精耕是消费品的必经之路，但由于今年疫情、宏观经济、社区团购价盘扰乱等外部因素，小商的风险承受能力偏低，进而无法弥补大商的损失。B、总部专门成立部门进行价盘核查，并预计23年会对线上、线下产品的规格进行区隔。

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④ 外资更注重人员、费用投放效率，对于渠道的管控能力是否有待加强？疆内疆外窜货问题？

我们认为，公司未来的一个重要观察点是销售人员、经销商数量的新增情况。乌苏短期借助产品、品牌获得消费者自点，后续渠道管理是决定其天花板的关键。外企基因决定其高效率、高净利率，但销售人员、经销商这几年确实在逐步增加。此外，渠道价值链有望在明年重新梳理，窜货管理流程优化，疆内窜货今年已有减少，且疆内明年存在继续提价、缩窄价差的预期。

3、竞争上：行业竞争格局恶化风险？乌苏渠道竞争力是否不如其他产品？

我们认为，①华润老雪、百威黑金都是风格类似乌苏的大容量、高酒精度的产品，但品牌认知比不上乌苏，乌苏成功模式较难复制。且从公司战略规划上看，老雪并不是4+4产品组合中的重点拳头产品，而定位为轻骑兵，体量预估在1-2万吨，22H1翻倍增长，主要布局在部分沿海城市；百威黑金则整体定价仍偏高。所以无需过分担忧乌苏面临竞品的竞争，高端仍处于扩容阶段，各家区域打法、重点产品已相对清晰。②乌苏年初提价5%后，价格体系已经理顺。但体量扩大后，渠道利润不可避免存在摊薄的情况，但依然还具备竞争力。

1.2 子板块观点更新

? 白酒板块

板块在国庆后情绪面有所回落，主因系：1）国庆动销旺季不旺，并未出现预期内旺季集中性消费高潮；2）主流核心单品批价有所回落，担忧消费力及行业库存情况；3）相关行业传闻引发行业对白酒消费前景的担忧。此外，周内部分白酒企业披露三季度业绩前瞻，整体仍延续稳健的业绩增量，与此前业绩预期基本一致。

往后看，我们认为消费力复苏传导路径仍较为明确，从消费场景恢复、消费情绪回暖到消费力释放。我们始终认为至暗时刻已经过去，环比复苏态势未变，目前板块估值性价比已然凸显。当前仍首推高端酒（茅五泸），在行业景气度承压时期，品牌力仍是坚不可摧的核心护城河，业绩确定性及保留手段仍充足。此外，目前地区间呈现明显的分化，亦推荐子赛道的龙头标的（洋河、古井、汾酒），其能充分享受区域alpha红利。对于板块内beta品种（酒鬼、舍得等）建议持续关注，高弹性仍不容忽视。

贵州茅台：公司披露1-9月主要经营数据，22年1-9月预计实现营业总收入897.85亿元，同比+16.5%；预计实现归母净利润443.99亿元，同比+19.1%。其中单三季度实现营业总收入303.4亿元，同比+15.2%；实现归母净利润146.1亿元，同比+15.8%。单三季度公司收入及利润端均实现15%以上增速，和此前披露的年度规划目标一致，在外部风险扰动下仍秉持了稳健的态势。从产品结构上看，普飞节奏和去年基本一致，个别如华东地区因为前期疫情扰动下大所以进度会略慢5-10pct，目前整体进度在85%左右，不到1个月的库存下完成全年目标没有任何问题。非标和茅台1935渠道反馈环比有放量，整体产品结构预计持平。

泸州老窖：公司披露2022年前三季度业绩预告，22年Q1-Q3预计实现归母净利80.52-82.57亿元，同比+28.3%-31.6%。其中单三季度预计实现归母净利25.21-27.25亿元，同比+23.0%-33.0%。单三季度归母净利增速中值为28%，高于此前预期，公司在外部扰动下仍秉承了一贯的稳健性。从产品维度拆分看：国窖、特曲及窖龄公司于9月底已发布停货通知，其中国窖整体进度在85%左右。渠道反馈看，高度批价900元左右，华北低度批价660元，库存1个月多月仍处于良性水平，个别封控区内库存略高（量有限）。此外，9月末时披露特曲60销售额已破20亿，目前为宴席市场打造发布红60，向好势头不减。

山西汾酒：公司披露1-9月主要经营数据，22年1-9月预计实现营业总收入221亿元，同比+28%；预计实现归母净利润70亿元，同比+42%。其中单三季度实现营业总收入67.7亿元，同比+31.7%；实现归母净利润19.5亿元，同比+44.3%。1）利润端的弹性如期而至，单三季度净利率为28.7%，同比提- 7 -

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行业周报

升2.5pct。预计产品结构提升贡献盈利能力提升的增量，分产品看：玻汾基本无增量，河南山东等地小批量投放了献礼版玻汾；腰部省内稳健增量，省外环山西加码推进，Q3增速预计20%+；青花无论省内25、省外20、复兴版都延续上半年的高增速，预计会明显高于营收增速（上半年青花增速预计50%+）。整体来看，我们预计产品结构基本延续上半年的态势。2）从进度来看，省内Q3末约85%，省外接近90%，各地渠道反馈势能均比较好，整体库存在1个月出头（基本是青花系列的库存），渠道层面能维持不错的毛利水平，流动性也处于较好层次，因此经销商的回款意愿比较强。

舍得酒业：股权激励草案披露。1）激励力度：拟向激励对象授予的限制性股票不超过116.91万股，约占股本总额的0.35%。授予价格为69.04元/股，相比今日收盘价折价49.84%。2）激励范围：公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，共284人。其中中层管理人员及核心骨干员工授予占比81.44%。3）考核目标：2022-2024年，公司营业收入解禁目标分别为59.4亿元、74.1亿元和100.2亿元，同比增速分别为19.5%、24.7%和35.2%，3年CAGR为26.3%；归母净利解禁目标分别为14.0亿元、15.7亿元和20.5亿元，同比增速分别为12.4%、12.1%和30.6%，3年CAGR为18.1%。4）简评：整体而言激励力度及范围较优，考核目标中收入复合增速较当前一致预期基本持平，归母净利目标较当前一致预期有所缺口。近两年的外部风险扰动下，对全国化扩张标的的外拓、维稳巩固、动销培育都有挑战，完成该目标仍需公司凝聚信心去扎实落地推进。

洋河股份：公司发布前三季度经营情况公告，预计22Q1-3实现营收264.4亿元左右，同比+20.5%左右；扣非归母净利86.65亿元左右，同比+26.5%左右。其中，22Q3预计实现营收75.3亿元左右，同比+17.7%左右；扣非归母净利20.22亿元左右，同比+20.2%左右，业绩符合预期。1）Q3梦系列主动控节奏，但动销实现高增。公司全年回款已完成，对应增速20-25%。Q3主动控货挺价，重视渠道良性，蓄力长期发展。预计梦系列Q3报表增速受发货节奏压制，但回款端增长良好。2）Q3扣非净利率同比+0.6pct，预计产品结构环比改善，及今年组织架构扁平化后，费用投放权利下放，灵活性得以提升。叠加数字化优化费投效率，促销费率预计收缩，人员激励力度或加大。3）我们预计，22年蓝色经典占比在75-80%，海之蓝增速30-40%，梦系列20%多（梦6：水晶梦：梦9和手工班=5:4:1），天之蓝增速10-20%；双沟增速快于洋河品牌。当前库存已恢复合理水平（2个多月），新版海批价已升至130、成交价150，经销商、终端利润率高达10%，消费者认可度高，明年春节有望放量，冲击第2个百亿。

今世缘：22Q1-3预计实现营收65.18亿元左右，同比+22.18%左右；预计实现归母净利20.81亿元左右，同比+22.53%左右。22Q3预计实现营收18.7亿元左右，同比+26.1%左右；预计实现归母净利4.63亿元左右，同比+27.2%左右。 1）业绩略超预期，结构加速优化。公司6月起开启百日大会战，加速追赶进度，力争前三季度回款到80%。Q3归母净利率同比+0.2pct，预计结构升级环比加速，及疫情边际改善，费用投放力度加大，人员薪酬水平提升。2）新管理层带来新变化，中长期关注结构升级和省外拓展。当前库存2-3个月，4K渠道利润趋于稳定；V3双节南京有针对婚宴做买一赠一活动（折算下来单瓶批价350、成交价450），加快触达消费者。新管理层上任后动作积极，组织架构重新梳理（省内新增2个大区+事业部重新划分+高沟销售公司成立），推进干部年轻化，人员激励也日益完善（用有竞争力的薪酬招聘人才+缴纳社保更灵活+股权激励和员工持股）。

? 食品综合板块

乳制品：三季度有逐步修复的趋势，需求整体来说相对坚挺，预计两强全年收入增速依然可保持在双位数左右。利润端我们预计净利率仍会有小幅提升。当前伊利、蒙牛的估值都是20倍不到，安全边际较强，建议把握底部机会。

食品综合：休闲食零食中洽洽的瓜子一直表现稳健，三季度以来坚果也有明显的修复，当前的估值水平较低，重点推荐洽洽食品，存在比较确定的修复空间。速冻食品中安井、千味韧性较强，收入端Q3有一定修复，建议关注。

? 调味品板块

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行业周报

国庆期间添加剂事件发酵，导致部分公司股价在节后出现分化。我们始终认为此次事件并不构成食品安全等重大问题，主要是情绪面导致股价波动，因此涉及影响偏短期。随着大众对于添加剂认知趋于理性，零添加产品也因此走入大众视野，反而有利于行业向高端化升级。且从近几日股价反馈来看，市场情绪逐步消化，个股走势回归基本面均值。接下来将步入三季报密集披露期，由于调味品需求恢复不及预期、成本端下行速度放缓，主要几家龙头企业如海天、榨菜预计Q3业绩承受较大压力。考虑到去年的低基数效应，今年多家公司预计Q3具备较大利润弹性。建议在外部环境承压的背景下，首选确定性较高的标的，推荐Q3冬调和火锅底料超额完成任务的天味食品；关注糖蜜新榨季、海运费下行带来的成本改善，推荐估值具备性价比的安琪酵母。

二、本周行情回顾

本周（2022.10.10~2022.10.14）食品饮料（申万）指数收于21745点（-4.73%）。沪深300指数收于3842点（+0.99%），上证综指收于3072点（+1.57%），深证综指收于1984点（+3.78%），创业板指收于2434点（+6.35%）。

图表5：本周行情

指数

申万食品饮料指数

沪深300

上证综指

深证综指

创业板指

本周收盘价

21745

3842

3072

1984

2434

本周涨跌幅

-4.73%

0.99%

1.57%

3.78%

6.35%

年初至今涨跌幅

-19.60%

-22.22%

-15.60%

-21.57%

-26.74%

来源：Wind，国金证券研究所

从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业为医药生物（+7.54%）、电力设备（+7.33%）、农林牧渔（+7.18%）。

图表6：本周申万一级行业涨跌幅

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%医药生物电力设备农林牧渔计算机机械设备公用事业通信环保汽车国防军工基础化工纺织服饰美容护理有色金属建筑装饰非银金融综合传媒钢铁电子建筑材料社会服务轻工制造交通运输石油石化商贸零售家用电器房地产银行煤炭食品饮料

来源：Wind，国金证券研究所

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为肉制品（+3.84%）、其他酒类（+3.72%）、零食（+3.19%）。

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行业周报

图表7：本周食品饮料子板块涨跌幅

6%4%2%

图表8：申万食品饮料指数行情

10%5%0%-5%-10%0%-2%-4%-6%-15%-20%预加工食品调味发酵品Ⅲ-8%其他食品其他酒类烘焙食品白酒Ⅲ肉制品保健品软饮料零食乳品啤酒申万食品饮料指数沪深300指数

来源：Wind，国金证券研究所

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至22年10月14日）

从个股表现来看，本周涨幅居前的黑芝麻（+21.66%）、皇氏集团（+19.38%）、华统股份（+17.90%）、百润股份（+11.25%）、妙可蓝多（+10.58%）等；跌幅居前的有重庆啤酒（-11.32%）、海天味业（-9.56%）、山西汾酒（-8.24%）、泸州老窖（-7.99%）、兰州黄河（-7.90%）等。

图表9：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名

涨幅前十名

黑芝麻

皇氏集团

华统股份

百润股份

妙可蓝多

千禾味业

海欣食品

青岛食品

来伊份

春雪食品

涨幅（%）

21.66

19.38

17.90

11.25

10.58

10.34

8.86

7.99

7.24

6.94

跌幅前十名

重庆啤酒

海天味业

山西汾酒

泸州老窖

兰州黄河

ST通葡

贵州茅台

珠江啤酒

伊力特

古井贡酒

跌幅（%）

-11.32

-9.56

-8.24

-7.99

-7.90

-7.77

-7.20

-6.87

-6.78

-6.64

来源：Wind，国金证券研究所（注：周涨跌幅不考虑新股上市首日涨跌幅）

从沪（深）港通持股情况来看，白酒板块重点公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖在10月14日沪（深）港通持股比例分别为7.12%/4.74%/3.17%，环比-0.19pct/-0.21pct/-0.03pct；伊利股份沪港通持股比例为18.30%，环比-0.18pct；重庆啤酒沪港通持股比例为9.81%，环比+0.09pct；海天味业沪港通持股比例为6.50%，环比-0.13pct。

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行业周报

图表10：食品饮料板块沪（深）港通持股占流通A股比例TOP20

股票名称

泸州老窖

古井贡酒

燕京啤酒

酒鬼酒

承德露露

五粮液

顺鑫农业

张裕A

双汇发展

三全食品

洋河股份

珠江啤酒

涪陵榨菜

洽洽食品

百润股份

好想你

金达威

煌上煌

龙大肉食

盐津铺子

2022/10/14

3.17

2.12

3.50

4.00

2.43

4.74

1.94

0.72

3.32

4.59

2.35

0.54

12.03

21.28

2.02

0.03

1.13

0.64

0.44

2.91

2022/10/7

3.20

2.10

4.00

3.87

2.40

4.95

1.93

0.87

3.26

4.59

2.43

0.58

13.29

21.03

1.93

0.03

1.02

0.66

0.44

2.99

周环比（%）

-0.03

0.02

-0.49

0.13

0.03

-0.21

0.00

-0.15

0.07

-0.01

-0.08

-0.05

-1.26

0.24

0.09

0.00

0.11

-0.02

0.00

-0.07

来源：Wind，国金证券研究所

三、行业数据更新

? 白酒板块

2022年8月，全国白酒产量33.80万千升，同比-13.30%。

据今日酒价，10月15日，飞天茅台整箱批价3030元（环周-10元），散瓶批价2720元（环周-10元），普五批价975元（环周-5元），高度国窖1573批价905元（环周-5元）。

图表11：白酒月度产量（万千升）及同比（%）

120302520

图表12：高端酒批价走势（元/瓶）

4855-5-10-15-202018/062019/032019/122020/092018/032018/092018/122019/062019/092020/032020/062020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06飞天茅台普五（右轴）产量:白酒:当月值产量:白酒:当月同比

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至22年8月）

国窖1573（右轴）

来源：今日酒价，国金证券研究所（注：数据更新至22年10月15日）

? 乳制品板块

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行业周报

2022年10月8日，我国生鲜乳主产区平均价为4.14元/公斤，同比-4.20%，环比持平。

2022年1~8月我国累计进口奶粉98万吨，累计同比-16.00%；累计进口金额为62.72亿美元，累计同比+0.60%。

图表13：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）

4.54.34.13.93.73.53.3

图表14：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）

1844020100-10-20-30-402019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-083.12021/012021/042022/012022/042018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/072021/102022/072022/100平均价:生鲜乳:主产区

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至22年10月8日）

进口数量:奶粉:累计值

进口数量:奶粉:累计同比

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至22年8月）

? 啤酒板块

2022年8月，我国啤酒产量为393.30万千升，同比+12.00%。

2022年1~8月，我国累计进口啤酒数量为31.61万千升，同比-11.80%。其中8月啤酒进口平均单价为1234.99美元/千升，同比-11.28%。

图表15：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）

5005002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06

图表16：啤酒进口数量（千升）与均价（美元/千升）

4030200000

1216000-20-30产量:啤酒:当月值产量:啤酒:当月同比

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至22年8月）

2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08进口数量:啤酒:当月值

进口平均单价:啤酒:当月值

来源：Wind，国金证券研究所（注：数据更新至22年8月）

四、公司公告与事件汇总

? 公司公告精选

【舍得酒业】10月15日发布公司2022年限制性股票激励计划（草案）。本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量不超过116.91万股，涉及的标的股票约占本激励计划草案公告日公司股本总额33204.30万股的0.35%。本激励计划拟授予的激励对象共计284人，约占截至2021年12月31日公司在册员工总数6630人的4.28%。限制性股票的授予价格为69.04元/股。

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行业周报

【盐津铺子】10月15日发布关于投资设立控股子公司并完成工商注册登记的公告。为满足公司业务发展需要，公司拟与自然人赵婧共同出资新设立子公司曲靖津匠魔芋农产品初加工有限公司。魔芋初加工注册资本1000万元，其中：公司出资额550万元，占注册资本的55%；赵婧出资额450万元，占注册资本的45%。本次投资完成后魔芋初加工成为公司的控股子公司。

【洽洽食品】10月14日发布公司可转换公司债券2022年付息公告。本次付息为“洽洽转债”第二年付息，计息期间为2021年10月20日至2022年10月19日，本期债券票面利率为0.60%，本次付息每10张“洽洽转债”（合计面值1000 元）债券派发利息人民币6元（含税）。

【东鹏饮料】10月13日发布关于对全资子公司增加注册资本的进展公告。公司拟对全资子公司香港东鹏增资18500万美元（或等值人民币），本次增资完成后，香港东鹏的注册资本由500万美元变更为19000万美元，公司仍持有香港东鹏100%股权。近日公司全资子公司香港东鹏已在香港公司注册处完成注册资金信息变更，取得香港公司注册股份配发申请书。

【香飘飘】10月12日发布关于参与设立产业基金的公告。公司于2022年10月11日与上海嘉寻资产管理合伙企业签订《湖州甄香创业投资合伙企业（有限合伙）有限合伙协议》拟共同出资设立产业基金，产业基金目标规模为人民币1亿元。其中，公司作为有限合伙人认缴出资人民币5000万元；上海嘉寻资产管理合伙企业作为普通合伙人认缴出资人民币100万元。

? 行业要闻

安徽省市场监督管理局制定出台《安徽省特殊食品经营管理办法(试行)》，进一步加强特殊食品经营环节监管，规范特殊食品经营行为，将于2022年11月1日起正式实施。《办法》明确，不得对0-12个月龄婴儿食用的婴儿配方乳制品进行广告宣传，且不得宣传声称婴儿配方食品全部或者部分替代母乳，同时，不得通过会议、讲座、健康咨询在内的任何方式虚假夸大宣传特殊食品。（乳业资讯网）

2022年9月份，从同比看，CPI上涨2.8%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中，城市上涨2.7%，农村上涨3.1%；食品价格上涨8.8%，非食品价格上涨1.5%；消费品价格上涨4.3%，服务价格上涨0.5%。从环比看，CPI由上月下降0.1%转为上涨0.3%。猪肉消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，价格继续上涨，但在中央储备猪肉投放等措施作用下，中下旬涨势有所趋缓，全月平均上涨5.4%。1-9月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨2.0%。（新民晚报）

10月14日，京东超市发布《2022年前8个月快消、生鲜行业消费趋势洞察》，数据显示，在当前市场环境下，33个品类增速均超过30%，最高增速达96倍，其中食品生鲜行业有12个上榜，分别是咖啡、咖啡液、云南咖啡、速溶冻干咖啡、花果茶、白茶、红茶/绿茶、月饼、饼干蛋糕、车厘子、低温奶、牛排、预制菜。（新京报）

10月14日，中国食品工业协会官网公布多个预制菜团体标准立项计划征求意见的通知，包括《预制菜-发酵酸鱼制品》《预制菜-发酵酸肉制品》《预制菜-蒙古馅饼》《烟熏鲅鱼预制菜》《预制菜-臭鲈鱼》《预制菜-内蒙风味牛肉干》等。（新京报）

“第十一届中国葡萄酒大会风云榜”评选活动颁奖盛典定于2022年12月12日在天津国家会展中心举行。本届大会评选活动将在全国葡萄酒行业评选出优秀的葡萄酒品牌，并通过大会交流活动和权威媒体的宣传推广，树立葡萄酒行业新标杆，提升品牌在国际市场的竞争力和影响力，推动中国葡萄酒行业的健康发展和繁荣。（中国食品网）

? 近期上市公司重要事项提醒

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行业周报

图表17：近期上市公司重要事项

日期

10月17日

10月25日

10月27日

10月31日

公司

海欣食品

古越龙山

黑芝麻

交大昂立

海融科技

仙乐健康

事项

2022年第一次临时股东大会

2022年第三次临时股东大会

2022年第二次临时股东大会

2022年第一次临时股东大会

2022年第二次临时股东大会

来源：国金证券研究所

五、风险提示

? 宏观经济下行风险——经济增长降速将显著影响整体消费情况；

? 疫情持续反复风险——若国内外疫情不可控将影响经济修复进度；

? 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。

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行业周报

公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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行业周报

特别声明：

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