2023年11月30日发(作者：闯红灯最快的查询方法)
20210514
研究所
证券分析师： 尹斌 S1
*************.cn
证券分析师： 谭倩 S2
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证券分析师： 黎江涛 S2
***************.cn
智能电动，车行未来
——新能源汽车2021年度中期策略
最近一年行业走势
新能源汽车指数
沪深300
0.5000
0.4000
0.3000
0.2000
0.1000
0.0000
-0.1000
投资要点：
? “碳中和”提速全球电动化进程。“碳中和”视角下，交通占全球碳
排放比重为25%，仅次于电力，而美、欧交通领域碳排放在“排碳”
部门中成为为数不多仍在占比提升环节，中国交通领域碳排放在“排
碳”部门中成为增长最快的部门之一。中国制定“2030达峰，2060
碳中和”目标，任务重、时间紧，中国减排斜率最为陡峭。电动车
是实现交通领域碳减排的重要抓手，站在新一轮数十万亿元的巨大
市场空间的产业新起点，全球车企势必将抢占电动车领域这一制高
点。毋庸置疑，“碳中和”将是电动车长期、高速发展重要催化剂。
12M 表现 1M 3M
57.1 新能源汽车指数 6.4 2.7
27.6 沪深300 0.9 -3.0
222222222
000011111
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011100000
901212345
行业相对表现
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? 电动化迈向智能电动将造就新一轮投资盛宴。汽车行业经过十余年
的长足发展，目前已经步入电动化3.0时代，以锂电池为代表的核心
产业链进入高速成长期。时值当下，汽车产业升级向智能电动化发
展，智能网联将是未来全球车企与新势力争夺的重要阵地。一方面，
新势力如特斯拉、小鹏、蔚来等已在高端车领域引领行业；另一方
面，华为、苹果、小米等生态型巨头入局智能电动化领域，揭开了
汽车产业智能化1.0时代的序幕。例如，近期华为智能驾驶超预期发
展，给行业注入一剂强心剂。我们强烈看好电动车在智能化推进下
的高速发展，与此同时，新一轮高景气投资盛宴正式开启。
? 供给-需求-价格-业绩形成多重共振，行业步入中长期高速发展。1）
供给端：车型供给日益丰富，高端与低端全面开花，国内与海外齐
头并进，磷酸铁锂与三元电池技术共同发展，全球范围内迎来了电
动车新品大周期，将满足多层次需求。2）需求端：我们预计2021
年全球电动车销量超500万辆，YoY+61%，同时，预计2021~2025
年全球电动车CAGR约38%，将继续高度景气。3）价格：产业链
各环节有所分化。由于需求高增长，部分产品供不应求，处于涨价
上行周期。整体而言，我们预期后续产业链产品价格维持相对稳定，
助推行业良性发展。4）业绩：2020Q1受疫情影响，电动车产业链
受到较大冲击，从2020Q2起开始恢复，产业链细分龙头业绩持续向
好，步入高速发展大周期，具备优异的α增长属性，投资价值凸显。
? 选股思路：从产业链细分行业的所处周期，筛选优质标的。1）成长
型核心资产：中游动力电池以及大部分材料环节，进入成长佳期，
其龙头企业的营收与利润具有确定高速增长，对应标的具有强α投
资特性。2）涨价品种：上游资源（例如锂）以及部分中游材料（例
如六氟磷酸锂）的涨价品种，伴随需求提升，其营收与利润确定高
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证券研究报告
速增长且价格维持在高位，进入戴维斯双击阶段，兼具α+β特性。
3）拐点型企业：拐点型企业存在比较大的预期差，爆发力较强，底
部配置具有非常高的性价比。我们认为目前整车环节仍处于产业导
入期，竞争日趋激烈，具有强β特性，弹性大但具有较大的不确定
性。例如2020年整车企业比亚迪、小鹏、蔚来，2021年的北汽蓝谷
等。
? 行业评级及投资策略：基于电动化迈向智能电动的产业升级过程中，
将实现全球供给共振驱动需求持续高速增长，我们维持新能源汽车
行业 “推荐”评级。重点关注以下几个方向：一是格局及产业优势
相对明显核心资产：宁德时代、亿纬锂能、恩捷股份、天赐材料、
赣锋锂业、华友钴业、先导智能等；二是涨价品种，龙头企业迎来
戴维斯双击：天赐材料、多氟多等；三是底部反转的拐点性企业：
天齐锂业、容百科技、星源材质、融捷股份等。其他建议关注相关
标的：中伟股份、新宙邦、当升科技、璞泰来、比亚迪、拓普集团、
三花、欣旺达、天华超净、中科电气、天奈科技等。
? 风险提示：政策波动风险；地缘政治风险；下游需求低于预期；产
品价格低于预期；推荐公司业绩不及预期；技术进步的不确定性影
响。
证券研究报告
重点关注公司及盈利预测
三花智控 20.04 0.41 0.54 0.65 48.88 37.11 30.83 未评级
融捷股份 68.2 0.08 / / 841.98 / / 未评级
多氟多 23.25 0.07 0.90 1.06 332.14 25.83 21.93 未评级
赣锋锂业 101.2 0.76 1.44 2.00 132.34 70.28 50.60 未评级
天齐锂业 52.03 -1.24 0.26 0.69 / 200.12 75.41 未评级
比亚迪 148.99 1.55 1.80 2.28 96.12 82.77 65.35 买入
天赐材料 61.8 0.57 1.54 1.86 108.42 40.11 33.15 买入
恩捷股份 126.12 1.26 2.37 3.29 100.1 53.22 38.33 买入
亿纬锂能 88 0.87 1.74 2.44 101.15 50.57 36.07 买入
中科电气 10.49 0.25 0.45 0.64 41.96 23.31 16.39 未评级
新宙邦 68.71 1.26 1.75 2.36 54.53 39.26 29.11 买入
当升科技 42.61 0.85 1.36 1.88 50.13 31.33 22.66 买入
欣旺达 20.86 0.51 0.83 1.26 40.90 25.13 16.56 未评级
天华超净 28.1 0.52 0.75 1.14 54.16 37.47 24.65 未评级
先导智能 74.41 0.83 1.40 1.86 89.65 53.15 40.01 未评级
星源材质 28.86 0.27 0.60 0.85 106.89 48.10 33.95 未评级
宁德时代 351.1 2.40 4.26 6.19 146.29 82.42 56.72 买入
中伟股份 99.2 0.74 1.64 2.2 134.05 60.49 45.09 买入
拓普集团 27.72 0.53 0.81 1.14 52.3 34.22 24.32 未评级
璞泰来 76.04 1.35 1.73 2.27 56.33 43.95 33.50 未评级
华友钴业 73.89 1.01 1.79 2.47 73.16 41.28 29.91 买入
容百科技 60.49 0.48 1.33 1.89 126.02 45.48 32.01 买入
2020 2020
34.18 未评级 天奈科技 60.5 0.46 1.02 1.77 131.52 59.31
资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司的盈利预测取自Wind一致预测）
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证券研究报告
内容目录
1、政策：“碳中和”驱动电动车迎历史性契机 ................................................................................................................ 7
1.1、 “碳中和”视角下，电动车降“碳”之路 ................................................................................................................ 7
1.2、 积极付诸行动，减“碳”已在路上 .................................................................................................................... 10
1.3、 产业升级：电动化迈向智能电动 ................................................................................................................... 16
2、 需求：2021~2025全球电动车CAGR约38% .................................................................................................... 19
2.1、 2021Q1：中/欧/美迎来三重共振 ................................................................................................................... 19
2.2、 中长期：成长空间大，确定性高 ................................................................................................................... 20
3、 供给：车型丰富，满足多层次需求 ...................................................................................................................... 23
4、 价格：供需两旺，驱动价格上涨 .......................................................................................................................... 28
5、 业绩：基本面强劲，产业链全面开花 ................................................................................................................... 30
6、 行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................ 38
6.1、 复盘：分化严重，核心资产韧性足 ............................................................................................................... 38
6.2、 投资策略：不惧短期扰动，坚守优质资产 ..................................................................................................... 39
7、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 41
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证券研究报告
图表目录
图1：全球主要国家或地区“碳中和”推进时间表（单位：年） ...................................................................................... 7
图2：交通领域碳排放占全球碳排放比重 ...................................................................................................................... 7
图3：全球交通领域碳排放分类占比 ............................................................................................................................. 7
图4：各类型车辆中长期技术路线研判 ......................................................................................................................... 8
图5：BEV与ICE全生命周期碳排放比较 （吨/CO2） ............................................................................................... 8
图6：BEV与ICE能源转换效率比较 ........................................................................................................................... 8
图7：不同能源结构下的电动车碳排放效果（kg/CO2/年） .......................................................................................... 9
图8：动力电池价格走势（美元/KWh） ...................................................................................................................... 10
图9：“光储充”一体化是未来能源革命的重要抓手 ...................................................................................................... 10
图10：美国碳排放结构............................................................................................................................................... 11
图11：美国轻型车燃油经济性标准（单位：mpg）.................................................................................................... 12
图12：美国整体CAF?目标及历史数据（单位：mpg） ........................................................................................... 12
图13：美国电动车销量预测 ....................................................................................................................................... 12
图14：欧盟碳排放来源主要结构 ................................................................................................................................ 13
图15：欧洲碳排放目标............................................................................................................................................... 13
图16：欧盟乘用车减排目标 ....................................................................................................................................... 13
图17：全球核心经济体二氧化碳排放占比 .................................................................................................................. 14
图18：中国“碳中和”时间表预判 ................................................................................................................................. 14
图19：中国碳排放结构............................................................................................................................................... 15
图20：中国乘用车平均燃耗目标（L/100km） ........................................................................................................... 15
图21： 汽车产业价值链微笑曲线及利润结构变化 ..................................................................................................... 16
图22： 汽车行业迈入电动化3.0时代 ........................................................................................................................ 17
图23： 电动化迈入智能电动新时代 ........................................................................................................................... 18
图24：全球电动车销量（单位：辆） ......................................................................................................................... 19
图25：全球电动车分地区或国家销量 ......................................................................................................................... 19
图26：欧洲电动车注册量及渗透率 ............................................................................................................................ 19
图27：中国电动乘用车销量及渗透率 ......................................................................................................................... 19
图28：国内新势力销量走势（单位：辆） .................................................................................................................. 20
图29：Tesla全球季度交付量（单位：辆） ............................................................................................................... 20
图30：全球动力电池装机量（单位：GWh） ............................................................................................................. 20
图31：中国动力电池装机量趋势（单位：MWh） ..................................................................................................... 20
图32：可供选择车型不断提升 .................................................................................................................................... 25
图33：全球主流车企电动车规划 ................................................................................................................................ 25
图34：全球国际化车企已上市车型与开发阶段车型统计（款） ................................................................................. 26
图35：电动汽车/智能网联汽车/自动驾驶汽车发展趋势 .............................................................................................. 27
图36：动力电池价格走势（美元/KWh） .................................................................................................................... 28
图37：国内正极材料价格（万元/吨）变动情况 .......................................................................................................... 29
图38：锂/钴/镍价格走势（万元/吨） .......................................................................................................................... 29
图39：焦炭期货连续结算价（元/吨） ........................................................................................................................ 29
图40：国内负极材料季度价格（万元/吨）变动情况 .................................................................................................. 30
图41：国内隔膜材料季度价格（元/平米）变动情况 .................................................................................................. 30
图42：国内电解液价格（万元/吨）变动情况 ............................................................................................................. 30
图43：国内六氟磷酸锂价格（万元/吨）变动情况 ...................................................................................................... 30
图44：电池环节核心企业毛利率走势 ......................................................................................................................... 33
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证券研究报告
图45：电池环节资本开支情况（单位：亿元） ........................................................................................................... 33
图46：上游资源环节毛利率走势 ................................................................................................................................ 34
图47：上游资源环节资本开支（单位：亿元） ........................................................................................................... 34
图48：正极环节毛利率走势 ........................................................................................................................................ 34
图49：正极环节资本开支走势（单位：亿元） ........................................................................................................... 34
图50：负极环节毛利率走势 ........................................................................................................................................ 35
图51：负极环节资本开支走势（单位：亿元） ........................................................................................................... 35
图52：电解液环节毛利率走势 .................................................................................................................................... 35
图53：电解液环节资本开支走势（单位：亿元） ....................................................................................................... 35
图54：隔膜环节毛利率走势 ........................................................................................................................................ 36
图55：隔膜环节资本开支走势（单位：亿元） ........................................................................................................... 36
图56：设备环节毛利率走势 ........................................................................................................................................ 36
图57：设备环节合同负债走势（单位：亿元） ........................................................................................................... 36
图58：年初至今各行业指数表现 ................................................................................................................................ 38
图59：年初至今产业链主要公司表现 ......................................................................................................................... 39
表1：全球主要经济体对电动车规划 ........................................................................................................................... 10
表2：基于碳排放约束下的欧洲电动车销量预测 ......................................................................................................... 14
表3：基于碳排放约束下的中国电动乘用车产量预测 ................................................................................................. 15
表4：激光雷达装车，智能驾驶已在路上.................................................................................................................... 17
表5：全球电动车销量预测 ......................................................................................................................................... 21
表6：全球锂电池需求预测 ......................................................................................................................................... 22
表7：全球锂电池材料需求预测 .................................................................................................................................. 23
表8：全球电动车2021Q1销量排名 ............................................................................................................................ 23
表9：中国自主品牌全面向高端化进军 ....................................................................................................................... 27
表10：2020年电动车产业链中上游业绩情况 ............................................................................................................. 31
表11：2021Q1电动车产业链中上游业绩情况 ............................................................................................................ 32
表12：新势力盈利能力持续提升 ................................................................................................................................ 37
表13：全球主要动力电池厂商比较 ............................................................................................................................. 37
表14：重点关注公司及盈利预测表 ............................................................................................................................ 40
证券研究报告
1、政策：“碳中和”驱动电动车迎历史性契机
全球“碳中和”驱动电动车成为减排关键手段。2018年全球交通领域碳排放占
比为25%，仅次于电力领域，而要实现“碳中和”，大力发展电动车成为必选之
路，辅以储能+可再生发电或成为汽车零排放的终极形态。中国、欧洲均出台严
格的燃油经济性目标，欧洲引领，中国减排斜率明显高于美、欧，而美国在拜登
上台之后，对减排关注度边际上明显提升，对电动车支持力度明显加大，美国政
策边际上迎来转机。
1.1、 “碳中和”视角下，电动车降“碳”之路
全球“碳中和”有力推进，全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表。具体
来看，中国提出“2030年碳达峰”、“2060年碳中和”；美国重返《巴黎协定》，
提出2050年实现“碳中和”；欧盟提出2030年碳排放水平相较于1990年至少
减少55%，较原有减少40%明显提升，此外，欧盟提出2050年实现“碳中和”
目标。
图1：全球主要国家或地区“碳中和”推进时间表（单位：年）
资料来源：ClimateNews，国海证券研究所
实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。根据IEA数据，2018年全球二氧化
碳排放为335亿吨，其中交通领域排放约为83亿吨，占比为25%，仅次于电力
和热力生产部门的42%，排名第二。而在交通领域中，道路交通是碳排放核心
来源，2018年占比为74%，其中乘用车排放占比为45%，商用车占比为29%。
图2：交通领域碳排放占全球碳排放比重 图3：全球交通领域碳排放分类占比
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7
证券研究报告
资料来源：IEA，国海证券研究所 资料来源：IEA，国海证券研究所
我们认为，实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于大力发展新能源车，包
括电动车（EV+PHEV）及燃料电池车（FCV）。从长期来看，在“碳中和”发
展思路下，考虑到成本及使用场景等约束条件，我们判断乘用车等私人领域预计
将以EV为主，而商用车包括客车及货车领域将以FCV及EV为主。
图4：各类型车辆中长期技术路线研判
资料来源：WRI，国海证券研究所
根据IEA测算，在全生命周期内，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排
放量约为20吨，而ICE（燃油车）约为42吨。当前模式下BEV并没有在使用
环节做到零排放，这与电力来源结构主要以化石能源为主密不可分。但是，BEV
与ICE碳排放有显著的差异，这种差异来源于能源转换效率的差异，根据BEV
最终能源转换效率（考虑中间环节）约为ICE的2倍，这导致其碳排放约为燃
油车的50%。因此，通过大力发展电动车将显著降低全球碳排放水平，助力道
路交通领域向“碳中和”迈进。
图5：BEV与ICE全生命周期碳排放比较 （吨/CO2） 图6：BEV与ICE能源转换效率比较
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8
证券研究报告
资料来源：IEA，国海证券研究所 注：1）车辆假设：20万 资料来源：太阳能电动汽车网，国海证券研究所
公里的终生里程；ICE燃油经济性6.8L/100km; BEV燃油经济
性0.19 kWh / km; BEV电池40 kWh,型号为 NMC622。2）BEV
（基准）与BEV（高）差异在于电池矿物碳排放。
注：以上为模糊测算，仅供参考。
更进一步，我们认为BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从
电力来源结构做进一步调整。根据EERE数据，对比新罕布什尔州与美国整体
能源结构可以发现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。
基于不同的能源结构下，BEV碳排放差异巨大，在新罕布什尔州，BEV二氧化
碳排放为491kg/年，而在美国整体情况下二氧化碳排放为1712kg/年。
图7：不同能源结构下的电动车碳排放效果（kg/CO2/年）
资料来源：EERE，国海证券研究所
远期情形下，我们认为“风/光-储-充”一体化将是推动BEV碳排放进一步削减
的核心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。而电池系统
价格下降是加速“风/光-储-充”一体化发展的关键助推器，从历史数据来看，过
去10年（2010~2020年）动力电池价格（pack系统）下降幅度约90%。展望
未来，根据BNEF预测，2024年动力电池系统价格有望降到94美元/KWh，而
至2030年有望到62美元/KWh。
政策大力支持储能，规范行业健康有序发展，2021年4月国家能源局、发改委
联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求意见稿）》，明确提出
2025年装机规模达30GW。微观层面，CATL与ATL强强联合，进军家用储能
领域。我们认为，政策推动+头部企业发力将加速储能商业模式成熟，推动成本
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9
证券研究报告
进一步下降，形成正向循环。
图8：动力电池价格走势（美元/KWh） “光储充”一体化是未来能源革命的重要抓手 图9：
资料来源：BNEF，国海证券研究所 资料来源：搜狐，国海证券研究所
1.2、 积极付诸行动，减“碳”已在路上
顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出
2025 年电动化率达到 20%；德国提出 2030年电动化率100%；法国提出 2040
年无使用化石燃料的汽车；英国提出 2030年电动化率达100%。截止到2020
年，全球电动车渗透率约4%，较 2019 年提升约 1.7pct，未来成长空间巨大。
表1：全球主要经济体对电动车规划
国家或地区 目标车辆类型 目标年份 新车销售目标 信息源 2019年渗透率 2020年渗透率
加拿大 汽车 2040 100%电动汽车 政府文件 1% 2%
荷兰 乘用轿车 2030 100%电动汽车 政府文件 15% 25%
新加坡 汽车 2040 无内燃机汽车 副首相的讲话 0% /
中国 汽车 2025 20%电动汽车 政府文件 4% 5.4%
哥斯达黎加 轻型车 2050 100%电动汽车 政府文件 / /
以色列 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 能源部长的讲话 0% /
挪威 乘用车 2050 100%电动汽车 国家计划 44% 63%
日本 乘用车 2030 23%-33%电动汽车 政府文件 1% 1%
美国加州 乘用车 2050 100%零排放汽车 / /
德国 乘用车 2030 100%电动汽车 议案 3% 14%
法国 乘用轿车 2040 无使用化石燃料的汽车 官员口头表态 3% 9%
英国 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车等 首相的讲话 3% 9%
印度 乘用轿车 2030 30%电动汽车 官员口头表态 0% /
冰岛 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 政府文件 2% /
爱尔兰 乘用轿车 2030 无化石燃料汽车 政府文件 1% /
斯里兰卡 汽车 2040 100%电动汽车或混合动力 财政部长的讲话 / /
西班牙 乘用轿车 2040 100%电动汽车 法律（草案） 1% 5%
国际零排放汽车
联盟宣言
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证券研究报告
瑞典 乘用轿车 2030 无汽油车、柴油车 政府文件 10% 32%
丹麦 乘用轿车 2035 政府文件 4% 9%
无汽油车、柴油车、插电式
混合动力汽车
无使用内燃机的汽车 葡萄牙 乘用轿车 2040 5% 14%
100% CO2排放量不超过50乘用轿车和轻
克/公里的汽车 型商用车
33%电动汽车 总统的讲话 乘用轿车 韩国 2030 2% 3%
100%电动汽车 政府文件 私家车 中国海南 2030 / /
主管出行的第一
国务秘书的讲话
政府文件 斯洛文尼亚 2030 1% /
资料来源：ICCT，ACEA，Marklines，国海证券研究所
具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目
标的达成。严格的碳排放政策是推动车企大力发展电动车的重要助手，根据我们
梳理核心经济体碳排放政策，我们认为全球电动车大势已起，势不可挡。欧洲碳
排放及其严格，美国迎来边际变化，中国在减排斜率上明显高于发达国家。
1）美国：政策有望迎来转机，边际变化明显
美国整体二氧化碳排放达峰为2000年，2000~2007年维持高位震荡。从美国碳
排放结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近，2018年占比为36%，而
2000年占比为30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国
规划2050年实现碳中和，交通领域减排极为重要。
图10：美国碳排放结构
资料来源：IEA，国海证券研究所
1975年美国国会制定轻型车燃油经济性（CAFE）目标，期间石油价格等因素
对政策的延续性有一定影响。奥巴马上任之后，极其重视燃油经济性的问题。在
任期间，2010年5月发布2012年~2016年轻型车燃油经济性目标；2012年8
月发布2017~2025年轻型车燃油经济性目标，提出2025年实现48.7mpg（约
4.8L/100km，约101g/km，EPA标准）。并制定了严格的处罚措施，每超标1mpg
将罚款55美金/车，在2015年提议将该罚款力度提升至140美元/mpg/车，并
在2016年7月进行宣布该罚款力度。电动车推广方面，加大补贴力度，制定推
广政策。
而特朗普时期对碳排放有所轻视。2017年特朗普上任之后，将上述罚款降低至
原有的55美金/mpg/车。此外，2020年4月特朗普更改奥巴马时期制定的
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11
证券研究报告
2021~2025年轻型车燃油经济性目标，并引入2026年燃油经济性目标。2025
年目标值由原来的48.7mpg下调约18%至39.8mpg，并将2026年标准定为
40.4mpg。对于电动车补贴方面，特朗普取消7500美金/车抵税补助。
图11：美国轻型车燃油经济性标准（单位：mpg）
资料来源：EPA，国海证券研究所
整体来看，特朗普政府对电动车的推广力度边际上明显弱于奥巴马时期，2018
年~2020年美国电动车销量分别为35万辆/32万辆/33万辆，近3年增长明显乏
力，且主要依靠特斯拉，特斯拉占比约60%~70%。
2020年拜登上台之后，电动车政策方面有明显的边际改善趋势。拜登提议向电
动车领域投资1740亿美金，用于加强电动车供应链、充电桩建设、税收优惠等。
拜登支持将美国政府机构约65万辆公务车全部换成电动车。我们认为，拜登上
台之后，政策边际变化明显，有望制定更加严格的燃油经济性目标及更高的罚款
额度。此外，对于电动车补贴方面有望加大力度，恢复7500美金/车税收抵免政
策，放宽“20万辆”上限，提升至“60万辆”。
美国重返“巴黎协定”，对碳排放等绿色发展更加重视，伴随更多优质车型推出，
基于现有CAF?目标，我们预计2025年美国电动车销量有望达213万辆，渗透
率达13%，2021~2025年CAGR为45%。若美国执行更加严格的燃油经济性
标准、处罚措施，加强电动车推广力度等，预计美国电动车有望实现更高的增长，
2025年年渗透率有望达20%，销量有望达340万辆。
图12：美国整体CAF?目标及历史数据（单位：mpg） 图13：美国电动车销量预测
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证券研究报告
资料来源：NHTSA，国海证券研究所 资料来源：IEA，国海证券研究所
2）欧洲：政策组合拳力度强，中长期高增长可期
欧盟2018年二氧化碳排放为31.5亿吨，较1990年下降约22%，其中电力领
域占比33%，占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量较1990年下降约32%，
其他除交通领域外均呈现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由1990
年占比19%提升至2018年的29%，这与全球交通领域排放量占比走势呈现明
显的剪刀差，欧盟交通领域碳排放量相较于1990年提升22%。欧盟明确提出
2030年碳排放较1990年减少55%，2050年实现碳中和。我们认为，交通领域
减排是当务之急，这与欧盟出台的交通领域系列减排政策非常吻合。
图14：欧盟碳排放来源主要结构 图15：欧洲碳排放目标
资料来源：IEA，国海证券研究所 资料来源：EEA，国海证券研究所
从历史上来看，欧盟政策执行力度大，目标完成率高。比如欧盟2008年提出2020
年相较于1990年整体碳排放减少20%的目标，而实际数据约为23%，超额完
成。又比如欧盟提出2015年乘用车碳排放目标为130g/100km，而当年实际数
据为119.5g/100km，超额完成近10%。2050年力争实现碳中和背景下，欧盟
提出2021年乘用车二氧化碳排放目标为95g/100km，2025年碳排放相较于
2021年目标减少15%至80.8g/100km，2030年相较于2021年减少37.5%至
59.4g/100km。若排放超标，欧盟将采取严格的处罚措施，即每超标1g/CO，
2
将罚款95美元/车。
图16：欧盟乘用车减排目标
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证券研究报告
资料来源：EEA，国海证券研究所
基于欧洲在严格的碳排放政策约束下，我们假设混动占比逐渐提升，汽油与柴油
节油率维持稳定状态，提升有限。根据我们测算，我们预计欧洲2025年新注册
电动车需达574万辆，是2020年的4.22倍，年化复合增长率为33%。
表2：基于碳排放约束下的欧洲电动车销量预测
单位:万
辆;g/100km
注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放 注册 占比 排放
汽油
柴油
混动
新能源车 2% 18.8 53 3% 16.7 136 11% 20.0 201 14% 19.9 574 33% 18.5 32
EV
PHEV
FCEV
其他
LPG
NG
E85
合计
2018年 2019年 2020年E 2021年E 2025年E
58% 123.4 918 59% 125.9 575 48% 123.0 632 44% 123.0 415 24% 123.0 915
35% 122.0 476 30% 127.1 311 26% 124.0 342 24% 124.0 224 13% 124.0 547
4% 104.0 94 6% 110.0 145 12% 100.0 246 17% 95.0 510 29% 95.0 63
1% 0.0 34 2% 0.0 75 6% 0.0 108 7% 0.0 309 18% 0.0 19
1% 46.2 19 1% 46.2 62 5% 44.0 93 6% 43.0 265 15% 40.0 13
0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0 0% 0.0 0
1% 117.0 25 2% 120.6 21 2% 122.4 23 2% 121.7 23 1% 121.7 21
1% 121.0 18 1% 126.0 16 1% 125.0 17 1% 125.0 17 1% 125.0 16
0% 104.0 7 0% 99.8 4 0% 99.0 5 0% 99.0 5 0% 99.0 5
0% 123.5 1 0% 181.5 1 0% 180.0 1 0% 180.0 1 0% 180.0 0
97.4 95.2 1747 100% 80.6 1578 100% 119.9 1567 100% 121.5 1188 100% 1444 100%
资料来源：EEA，国海证券研究所 注：2020/2021/2022年排量小于50g/100km按照2倍/1.67倍/1.33倍计入，之后按1倍计入。
3）中国：政策体系不断完善，减排斜率更为陡峭
根据IEA数据，2018年欧盟/美国/中国碳排放分别占比为9%/15%/29%。欧盟
1990年碳达峰，规划2050年实现碳中和；美国碳达峰时间在2000年，2000
年~2007年维持高位震荡，2007年之后不断下降，规划2050年实现碳中和。
而中国规划2030年碳达峰，2060年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和
时间跨度分别为60年及50年，而中国规划为30年，任务重时间紧迫。
图17：全球核心经济体二氧化碳排放占比 图18：中国“碳中和”时间表预判
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证券研究报告
资料来源：IEA，国海证券研究所 资料来源：《碳中和愿景的实现路径与政策体系》，国海证券研
究所
2018年中国交通领域碳排放占比约为10%，但其增长速度高于其他领域，
相较于2000年，中国交通领域碳排放增长2.7倍。根据工信部规划，2025
年中国乘用车平均燃耗值达4L/100km，且测试标准由原来的NEDC转换为
WLTP，WLTP测试结果比NEDC高约10%~20%。中国在乘用车/轻型车燃
耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国，仅次于欧盟，到2025年，欧盟
要求年降幅为3.98%，美国为1.50%，而中国为4.37%。
图19：中国碳排放结构 图20：中国乘用车平均燃耗目标（L/100km）
资料来源：IEA，国海证券研究所 资料来源：工信部，EEA，EPA，国海证券研究所
2020年的油耗积分出现剧烈的下降中，从2017年的1069万分下降到2018年
的698万分，下降400万分，油耗积分2019年下降到129万分，下降570万
分；2020年出现全行业的负积分745万分。基于中国乘用车燃油经济性目标约
束测算，我们预计2025年中国新能源乘用车产量将超600万辆，2021~2025
年复合增长率为35%。
表3：基于碳排放约束下的中国电动乘用车产量预测
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证券研究报告
燃油车（含混动） 1947 93% 6.77 1837 92% 6.52 1660 73% 5.50
新能源车（国内） 127 6% 0.40 137 7% 0.40 615 27% 0.30
其中：EV(万辆) 102 5% 0.00 110 6% 0.00 492 22% 0.00
其中：PHEV(万
辆）
新能源车（进口/
万辆）
合计 2093 100% 5.56 1986 100% 5.64 2286 100% 4.08
2019年 2020年 2025年E
产量（万辆） 占比 占比 占比
25 1% 2.00 27 1% 2.00 123 5% 1.50
排量产量（万排量产量（万排量
（L/100km) 辆） （L/100km) 辆） （L/100km)
18 1% 1.00 12 1% 1.00 10 0% 1.00
资料来源：工信部，国海证券研究所 注：新能源车2019~2025年计入基数为3/2/2/1.8/1.6/1.3/1倍。
1.3、 产业升级：电动化迈向智能电动
产业链的价值转移，重视前段研发设计与后端软件溢价。随着智能网联不断推
进车企的数字化转型，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链
的两端转移。预计到2025年，汽车后市场占全价值链55%，而传统生产制造环
节价值降低。同时，前端设计研发领域的智能科技、电池技术占比将提升。这也
在相当程度上解释了为何包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想、威马等在内的造车新
势力受市场认可度越来越高的重要原因。
图： 汽车产业价值链微笑曲线及利润结构变化
21
资料来源：德勤分析，国海证券研究所
电动化3.0时代，爆款助推需求：电动车经过过去10余年的导入期，目前行业
已经进入到了百花齐放的3.0时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆
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证券研究报告
款车型持续投放，例如特斯拉Model 3/Y、大众的I.D.3/4，比亚迪“汉”，小鹏
P7，蔚来ES8、EC6等，以及A00现象级产品上通五的Mini EV，给终端需求
提供了多样化选择。
图： 汽车行业迈入电动化3.0时代
22
资料来源：国海证券研究所
智能化1.0时代，迎来加速：华为为代表的新晋巨头强势入局智能驾驶，有望改
变中国在智能驾驶的弱势地位，华为致力于在汽车核心部件方面打造中国的博世。
在传统车时代，发动机定义车机性能，而在智能电动时代，软件定义汽车，对设
计研发要求高，全产业链蛋糕重新分配。例如，激光雷达在极狐αS、小鹏P5
上实现商业化应用，标志着智能化进入到全新高度，且有望迎来加速，将与电动
车深度融合。
对于全球而言，智能电动将创造数十万亿的市场空间，无论对于经济增长还是就
业重要性不言而喻。全球核心经济体站在新一轮产业周期的起点，中国在上一轮
传统车产业周期中苦苦挣扎，以市场换技术，最终利润被合资及外资拿走。当前，
中国在智能化领域迎来新机遇，或能实现弯道超车。
表4：激光雷达装车，智能驾驶已在路上
主机厂/品上市时自动驾驶芯片供应
牌 间 商
Tesla Model Y
蔚来 2022年 11 12 5 1 29 英伟达
小鹏 2021年 13 12 5 2 32 /
智己 2021年 12 12 5 / 29 英伟达
极狐 2021年 13 12 6 3 34 华为
威马 2021年 6 12 5 / 23 高通
长安 2022年 6（预估） 华为 13（预估） 12（预估） 5（预估） 36（预估）
车型 摄像头 超声波雷达 毫米波雷达 激光雷达 合计
ET7
P5
L7
α S
W6
CHN
2020年 8 12 1 / 21 自研
资料来源：盖世汽车，网易，国海证券研究所
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证券研究报告
电动化迈进智能电动新时代，造就新一轮的现象级投资盛宴：电动车是智能驾
驶的最佳载体，硬件结构模块化，中央控制器统一管理，线束大量精简等。我们
认为，智能电动深度融合将是汽车产业未来发展趋势，助推需求。当前时点，产
业诉求不再集中于单纯的成本下降，硬件升级，而软件定义汽车趋势下，打造安
全、智能的电动车是核心追求。我们认为，电动化迈入智能电动新时代，将造就
新一轮现象级投资盛宴。
图： 电动化迈入智能电动新时代
23
资料来源：EVsales，国海证券研究所
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证券研究报告
2、 需求：2021~2025全球电动车CAGR约38%
2021Q1中/欧/美迎来三重共振，2021Q1全球销量达112.8万辆，其中3月销
量达53万辆。展望2021年全年，我们预计全球电动车销量将超500万辆，
YoY+60%以上。而长期来看，我们预计2025年全球电动车销量将达1614万辆，
渗透率达17%，2021~2025年CAGR为38%，成长空间大，确定性高。
2.1、 2021Q1：中/欧/美迎来三重共振
根据IEA数据，2020年全球电动车保有量超1000万辆；根据EV sales数据，
2020年全球电动车销量达324万辆，YoY+43%，渗透率达4.2%，较2019年
提升1.7pct。2021Q1全球电动车销量达112.8万辆，其中3月销量达53万辆。
图24：全球电动车销量（单位：辆） 图25：全球电动车分地区或国家销量
资料来源：EV sales，国海证券研究所 资料来源：IEA，国海证券研究所
中欧电动车维持高增长。2021Q1欧洲电动车销量达45万辆，YoY+98%，渗透
率由2020的11.5%提升至2021Q1的14.7%。中国电动乘用车2021Q1销量达
49万辆，渗透率由2020年的6.2%提升至2021Q1的9.7%。美国2021Q1电
动车销量超12万辆，其中纯电动销量约10万辆，YoY+45%。
图26：欧洲电动车注册量及渗透率 图27：中国电动乘用车销量及渗透率
资料来源：ACEA，国海证券研究所 资料来源：中汽协，国海证券研究所
新势力销量维持高增长。2021年1-4月新势力（蔚来/理想/小鹏/合众）合计销
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证券研究报告
量达7.5万辆，YoY+303%，其中2021Q1销量达5.34万辆，较2020Q4增长
3%，需求旺盛。特斯拉2021Q1全球交付量达18.5万辆，YoY+109%，环比增
长2%。
图28：国内新势力销量走势（单位：辆） 图29：Tesla全球季度交付量（单位：辆）
资料来源：蔚来/理想/小鹏/合众官网，国海证券研究所 资料来源：Tesla官网，国海证券研究所
全球动力电池需求旺盛。新能源车产销两旺背景下，动力电池需求旺盛。根据
SNE数据，2021Q1全球动力电池装机量为47.8GWh，YoY+127%，其中3月
全球动力电池装机量达22.1GWh，YoY+158%，MoM+97%，维持高速增长态
势。国内方面，2021Q1动力电池装机量约23GWh，YoY+309%，其中3月装
机量约9GWh，YoY+225%，MoM+61%，整体需求旺盛，中长期持续向好。
图30：全球动力电池装机量（单位：GWh） 图31：中国动力电池装机量趋势（单位：MWh）
资料来源：IEA，SNE，国海证券研究所 资料来源：动力电池联盟，国海证券研究所
2.2、 中长期：成长空间大，确定性高
为了更好地合理预测电动车的增速与未来发展空间，我们从终端汽车视角出发，
假设中国2021~2025年汽车销量整体CAGR为3.3%；假设欧洲/美国2025年
汽车销量与2019年接近，即假设两者2021~2025年CAGR分别为2.9%/3.3%；
假设其他地区2021~2025年CAGR为4.8%。基于以上假设，我们得出全球汽
车2021~2025年CAGR为3.7%，即全球汽车在2025年恢复至约2018~2019
年平均水平。
基于以上假设，结合大众、宝马、戴姆勒等车企2025年中长期规划，中国、欧
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证券研究报告
洲及美国燃油经济性目标及电动车发展目标。我们预测中国2025年电动车销量
达686万辆，2021~2025年CAGR为38%，2025年渗透率达23%。预计欧洲
2025年电动车销量达579万辆，2021~2025年CAGR为33%，2025年渗透率
达30%。预计美国2025年电动车销量达213万辆，2021~2025年CAGR为
45%，2025年渗透率达13%。预计其他地区（除美国/中国/欧洲外）2025年电
动车销量达136万辆，2021~2025年CAGR为50%，2025年渗透率达5%。
整体来看，我们预计2025年全球电动车销量约1614万辆，渗透率约17%，
2021~2025年CAGR约38%，长期成长空间大。2021年，我们判断中国电动
车销量约237万辆（+73%），欧洲206万辆（+48%），美国56万辆（+70%），
其他地区28万辆（+58%），全球合计526万辆，YoY+61%。全球电动车相对
确定性高速增长，给产业链带来较大增长与较好的投资机会。
表5：全球电动车销量预测
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025)
中国汽
车
中国电
动车
欧洲汽
车
欧洲电
动车
美国汽
车
美国电
动车
其他地
区
其他地
区电动10 16 18 28 50 77 105 136 50% 销量/万辆
车
全球汽
车
全球电
动车
2808 2577 2531 2784 2868 2925 2954 2984 3% 销量/万辆
/ -8% -2% 10% 3% 2% 1% 1% / 同比增速/%
4.5% 4.7% 5.4% 8.5% 11.0% 14.0% 18.0% 23.0% / 渗透率/%
126 121 137 237 315 410 532 686 38% 销量/万辆
/ -4% 13% 73% 33% 30% 30% 29% / 同比增速/%
2070 2081 1671 1838 1874 1893 1912 1931 3% 销量/万辆
/ 1% -20% 10% 2% 1% 1% 1% / 同比增速/%
1.9% 2.8% 8.4% 11.2% 14.0% 18.0% 23.5% 30.0% / 渗透率/%
39 59 140 206 262 341 449 579 33% 销量/万辆
/ 53% 137% 48% 28% 30% 32% 29% / 同比增速/%
1770 1748 1445 1590 1638 1670 1687 1704 3% 销量/万辆
/ -1% -17% 10% 3% 2% 1% 1% / 同比增速/%
2.0% 1.8% 2.3% 3.5% 5.0% 7.0% 9.5% 12.5% / 渗透率/%
35 32 33 56 82 117 160 213 45% 销量/万辆
/ -10% 4% 70% 47% 43% 37% 33% / 同比增速/%
2858 2724 2150 2365 2483 2558 2635 2714 5% 销量/万辆
/ -5% -21% 10% 5% 3% 3% 3% / 同比增速/%
0.3% 0.6% 0.8% 1.2% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% / 渗透率/%
/ 63% 10% 58% 75% 55% 37% 29% / 同比增速/%
9506 9130 7797 8577 8863 9046 9188 9333 4% 销量/万辆
/ -4% -15% 10% 3% 2% 2% 2% / 同比增速/%
2.2% 2.5% 4.2% 6.1% 8.0% 10.4% 13.6% 17.3% / 渗透率/%
209 227 327 526 709 944 1247 1614 38% 销量/万辆
/ 9% 44% 61% 35% 33% 32% 29% / 同比增速/%
资料来源：Wind，EV sales，中汽协，国海证券研究所
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证券研究报告
基于以上测算，假设单车带电量呈现不断提升态势，即至2025年国内单车带电
量为62KWh，海外为63KWh。我们测算出2025年全球车用动力电池达
1010GWh，2021~2025 年期间CAGR为47%。此外，我们预测2025年储能
需求锂电池为208GWh，2021~2025 年期间CAGR为49%。消费类电池在电
动工具、两轮车等带动下，预计实现稳定增长，我们预计2025年消费类锂电池
需求达174GWh，2021~2025年期间 CAGR为10%。整体来看，我们预测2025
年全球锂电池需求达1392GWh，2021~2025年期间 CAGR为38%。对应2021
年全球锂电池需求417GWh，YoY+48%，其中车用动力电池253GWh，YoY+75%。
表6：全球锂电池需求预测
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
中国新能源车销量
（万辆）
中国动力电池装机
量 同比增速/% / / 14% -10% 6% 6% 6% 6% 6%
单车带电量（KWh） 6% 45 52 47 49 52 55 59 62
装机量/GWh 46% 57 62 64 117 165 227 312 427
同比增速/% / 9.2% 2% 83% 41% 38% 38% 37%
海外新能源车销量
（万辆）
海外动力电池装机
量 同比增速/% / 1% -18% 10% 9% 8% 7% 6%
单车带电量（KWh） 8% 51 52 43 47 51 55 59 63
装机量/GWh 48% 43 56 81 136 202 296 424 583
同比增速/% / 30% 46% 68% 48% 47% 43% 38%
全球新能源车销量
（万辆）
全球动力电池装机
量① 同比增速/% / 9% -15% 8% 8% 7% 7% 6%
单车带电量（KWh） 7% 48 52 44 48 52 55 59 63
装机量/GWh 47% 100 118 145 253 367 523 736 1010
同比增速/% / 18% 23% 75% 45% 43% 41% 37%
全球储能电池②
消费类（3C/电动工
具/两轮车）③
全球锂电池（①+
②+③）
CAGR(2
021-2025)
38% 126 121 137 237 315 410 532 686
37% 84 107 190 290 394 534 715 928
38% 209 227 327 526 709 944 1247 1614
49% 17 21 29 46 68 103 149 208 出货量/GWh
/ 24% 36% 60% 50% 50% 45% 40% 同比增速/%
10% 76 88 108 119 131 144 158 174 出货量/GWh
/ 16% 23% 10% 10% 10% 10% 10% 同比增速/%
38% 193 227 282 417 566 769 1043 1392 出货量/GWh
/ 18% 24% 48% 36% 36% 36% 34% 同比增速/%
资料来源：SNE Research，Evtanlk，国海证券研究所
根据上述对锂电池需求预测，相应地，我们对2025年全球锂电池材料需求预测
如下：预计2025年正极/负极/隔膜/电解液需求分别为211万吨/133万吨/222
亿平米/148万吨，2021~2025年CAGR分别为34%/35%/35%/35%。其中，我
们预计2025年三元正极材料需求158万吨，占正极材料比重为75%，2021~2025
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22
证券研究报告
年CAGR为41%。预计2025年6F需求16.1万吨，2021~2025年期间CAGR
为32%。同时，我们预计2021年全球正极/负极/电解液/隔膜需求分别为71万
吨/43万吨/48万吨/72亿平米。
表7：全球锂电池材料需求预测
2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025)
单位需求（吨/GWh） 1661 1611 1563 1516 -3% 1838 1801 1765 1712
正极
材料
同比增速/% -3% -3% -3% -3% / -2% -2% -3%
正极需求（万吨） 94 124 163 211 34% 35 41 50 71
三元占比 62% 65% 70% 75% 58% 59% 58% 58%
三元需求（万吨） 58 81 114 158 41% 21 24 29 41
负极
材料
单位需求（吨/GWh） 1015 994 974 955 -2% 1100 1078 1056 1035
同比增速/% -2% -2% -2% -2% / -2% -2% -2%
负极需求（万吨） 57 76 102 133 35% 21 24 30 43
1130 1107 1085 1063 -2% 电解液单位需求（吨/GWh） 1200 1188 1176 1153
-2% -2% -2% -2% 同比增速/% / -1% -1% -2%
64 85 113 148 35% 电解电解液需求（万吨） 23 27 33 48
-2% 0.125 0.125 0.120 0.118 0.115 0.113 0.111 0.108
32% 六氟磷酸锂需求（万吨) 2.9 3.4 4.0 5.7 7.4 9.6 12.5 16.1
-2% 单位需求（万平米/GWh） 1694 1660 1627 1595 1800 1782 1764 1729
隔膜 -2.0% -2.0% -2.0% -2.0% / -1.0% -1.0% -2.0% 同比增速/%
35% 96 128 170 222 35 40 50 72 隔膜需求（亿平米）
液
六氟磷酸锂单位需求（吨/
吨电解液）
资料来源：SNE Research，Evtanlk，国海证券研究所
3、 供给：车型丰富，满足多层次需求
供给不断丰富，助推客户需求。从2021Q1全球畅销车型来看，高端+低端全面
开花，国内+海外共繁荣，迎来了强势产品周期。2021Q1全球热销车型包括特
斯拉Model 3（12.67万辆，市占率11%）、MINI EV（9.67万辆，市占率9%）、
特斯拉Model Y（5.61万辆，市占率5%）、汉EV（2.14万辆，市占率2%）等。
从电池技术路线来看，海外电动车以三元为主，国内三元+铁锂齐头并进，为终
端市场提供多样化选择。
表8：全球电动车2021Q1销量排名
排上市/预售带电量最低售价电池路2020年销市占2021Q1销市占
序 时间 （KWh） （万元） 线 量（万辆） 率 量（万辆） 率
车型 电池供应商
2017年754/82(美); 三元/铁松下
月(美） 55/76.8(中) 锂 /LGC/CATL
25.09(中,
5.8日调36.5 12% 12.7 11%
价）
1 Model 3
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23
证券研究报告
2 MINI EV
2020年7三元/铁鹏辉/星恒/国
月 锂 轩/CATL等
2020年374(美)/76.8(
月（美） 中）
2020年7
月
2020年728.5/30.8/33三元/铁
月 /36 锂
2017年10
月（日）
2020年7
月
2018年4现代Kona
月
2017年
(欧）
2021年4SDI/LGC/CA
月（中） TL
2020年7
月
9.3/13.9 2.88 11.9 4% 9.7 9%
77 汉 EV 22.98 铁锂 BYD 2.9 1% 2.1 2%
40/62 三元 日产 Leaf 18.66(日） AESC 5.6 2% 1.5 1%
三元 LGC/松下 34.79（中） 8.0 3% 5.6 5%
3 Model Y
4
5
黑猫 6.98 CATL/蜂巢 4.7 1% 1.9 2%
6
7
埃安 S 59 13.98 三元 CATL 4.6 1% 1.5 1%
EV
沃尔沃
8
39.2/64 17.53(韩） 三元 LGC/CATL 6.5 2% 1.4 1%
9 XC60
PHEV
12 52.79（中） 三元 LGC 4.8 2% 1.4 1%
10
奥迪e-Tron 97 54.68 三元 4.8 2% 1.4 1%
沃尔沃
11 XC40
PHEV
11 37.29(欧） / / 2.9 1% 1.3 1%
12
宝马
530e/Le
2017年(欧) 9 49.69(中） 三元 三星SDI 4.1 1% 1.3 1%
2019年6
13
雷诺Zoe 月（第二52 / 三元 / 10.0 3% 1.3 1%
代）
14
理想One 41 32.80 三元 CATL 3.3 1% 1.3 1%
2019年10
月
2020年9三元+
月 铁锂
2018年7起亚Niro
月（韩）
2020年 三元 大众ID3 58/77 26.62(欧） LGC等 5.7 2% 1.2 1%
2019年7
月（欧）
2016年 8.7/13.5 41.13(欧） 三元 / / / 1.2 1%
2016年 雪佛兰Bolt 65 20.52(美) 三元 LGC 2.7 1% 1.1 1%
/ 其他 / / / / 186.1 60% 61.5 55%
/ 合计 / / / / 312.5 100% 112.8 100%
三元 39.2/64 / SK 3.8 1% 1.2 1%
三元 宝马330e 12 40.92(欧） 三星SDI / / 1.2 1%
15
奇瑞eQ 30.6/70.1 5.93 CATL等 3.8 1% 1.2 1%
EV
奔驰
GLC300e/de
16
17
18
19
20
资料来源：汽车之家，Marklines，Evsales，国海证券研究所 注：最低售价均已换算成人民币。
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证券研究报告
全球电动车不断丰富，根据IEA数据，2020年全球可供选择的电动车型数量达
368款，较2019年提升40%，中国在车型丰富度方面全球领先，欧洲其次，美
国略逊一筹。2020年BEV平均续航达338km，呈现不断提升态势，而PHEV
续航相对维持稳定，2020年为57km。
图32：可供选择车型不断提升
资料来源：IEA，国海证券研究所
根据全球主要车企规划，主要车型将在2025年前密集上市。举例来讲，戴姆勒
规划2025年电动车渗透率达25%，2022年前电动车上市车型达10款，2030
年渗透率达50%；福特规划2022年前上市电动车型达40款，并计划到2026
年在欧洲市场电动化率达100%。日产-雷诺规划到2022年前电动车型达20款，
并在2022年实现电动化率达20%。大众集团规划到2025年上市电动车型达75
款，电动化率达20%。宝马规划到2023年前电动车型达25款，2025年电动化
率达15%-25%。
图33：全球主流车企电动车规划
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证券研究报告
资料来源：IEA，国海证券研究所
从全球主流车企（样本为下图）在售车型及开发阶段车型数量来看，在售车型数
量达96款，在开发车型达32款，大部分将在2021年下半年上市。整体来看，
德系车型丰富，日系+韩系+美系不断发力，提供优质车型，抢占市占率。
图34：全球国际化车企已上市车型与开发阶段车型统计（款）
资料来源：Marklines，国海证券研究所 （注：以上基于Marklines平台全球主要车型统计梳理得出，仅供参考）
国内自主品牌向高端化发起全面进攻。2021年3月吉利成立极氪高端电动车品
牌，极氪001车型售价28.1万元起。2020年12月，上汽携手阿里巴巴共同打
造智己高端电动车品牌，智己L7预售价41万元。2021年4月，极狐携手华为
共同发布极狐阿尔法S，华为版起步售价38.89万元，搭载3颗96线车规级激
光雷达，分别位于前脸大灯下左中右三个位置，以及6个毫米波雷达，12个摄
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证券研究报告
像头，13个超声波雷达，远距高清摄像头和激光雷达可匹配高精地图，能够准
确提取车道及红绿灯信息，并且能够持续迭代。新势力（蔚来/理想/小鹏）持续
热销，比亚迪汉月销过万，自主品牌持续发力进军高端车领域，华为强势入局扶
植产业链，优化自动驾驶，提升全球竞争力。
表9：中国自主品牌全面向高端化进军
品牌 成立时间 背景/实控人 代表车型 动力系统 （预）售价（万元）
智己 2020年12月 上汽（控股）+阿里（持股18%） 智己L7 BEV 41
岚图 2020年7月 东风系 岚图FREE 增程式/BEV 31.36起
极氪 2021年3月 吉利系 极氪001 BEV 28.1起
极狐 2016年8月 北汽系 阿尔法S BEV 25.19起
理想 2015年7月 李想，原汽车之家创始人；美团创始人王兴投资 理想one 增程式 33
蔚来 2014年11月 李斌，易车创始人；腾讯、刘强东等投资 ES6 BEV 35.8起
小鹏 2014年 何小鹏，阿里多年背景；阿里、富士康等投资 P7 BEV 22.99起
汉 / 比亚迪 汉EV BEV 21.98起
资料来源：汽车之家，国海证券研究所
多方势力进入电动智能领域。小米集团2021年3月30日宣布进入智能电动车
领域，计划首期投资100亿人民币，并预计未来10年陆续投资100亿美金。富
士康、百度、华为、小米等巨头进入智能电动领域，我们认为，中国将在原有坚
实的产业链基础之上，提升智能驾驶的核心竞争力；当前，消费者对品牌忠诚度
或认知度在不断下降，从新势力销量可见端倪，而以比亚迪汉为代表的高端品牌
已经开始撬动原属于合资品牌的蛋糕，不断抢占外资或合资豪华车品牌份额。我
们认为，智能电动浪潮是大势所趋，自主品牌或实现弯道超车。
我们认为，通过补贴等政策驱动下，电动车顺利完成从0到1的过程，这个过
程在产品端表现主要为提升续航、优化硬件设备等。在续航等已不是痛点之后，
我们认为电动车第二轮驱动曲线将从补贴驱动转化为优质供给驱动，而供给端的
核心变量是智能驾驶，智能驾驶将成为引导电动车实现第二轮跨越式增长的核心
驱动力。
图35：电动汽车/智能网联汽车/自动驾驶汽车发展趋势
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证券研究报告
资料来源：德勤分析、国海证券研究所
4、 价格：供需两旺，驱动价格上涨
从2020下半年开始，随着需求强势复苏，整体来看，各环节的产品价格较2020
年均呈现边际改善态势。相较于2020年底，6F-电解液产业链价格上涨幅度大，
6F价格至2021年5月11日上涨141%。此外，碳酸锂/氢氧化锂上涨明显，年
初至今分别上涨71%及76%。负极、隔膜呈现稳中有升态势，正极材料伴随原
材料上涨而较年初均有上涨。
动力电池：2021Q1价格止跌，进一步验证需求端景气。根据BNEF数据，
2010-2020年，动力电池系统价格下降幅度达88%，系统价格由2010年的1160
美元/KWh下降到2020年137美元/KWh，加速电动车平价时代到来。2021年由
于需求旺盛，叠加成本端高企，动力电池价格止跌，部分产品已经实现涨价。我
们判断，长期来看，未来动力电池价格仍将呈现下降趋势，一方面来源于技术进
步带来的成本下降；而另外一方面来源于终端降本诉求仍在。根据BNEF预测，
2030年动力电池系统价格有望降到62美元/KWh。
图36：动力电池价格走势（美元/KWh）
资料来源：BNEF、国海证券研究所
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证券研究报告
正极材料：价格整体稳中有升，磷酸铁锂需求回暖。上游原材料钴、镍、锂价
由2020年6月开始触底回升，当前价格较2020年6月低点均有所上涨。而2021
年以来，锂价涨幅靠前。截止到2021年5月11日，钴/碳酸锂/氢氧化锂/镍价分
别为34.65/8.9/8.6/13.28万元/吨，分别较2020年底上涨26%/71%/76%/1%。
在原材料价格上涨带动下，叠加需求旺盛，三元正极材料及磷酸铁锂正极材料均
呈现上涨态势。截止到2021年5月11日，三元622（单晶）价格为17万元/
吨，高镍NCM811为19.45万元/吨，磷酸铁锂正极为5.25万元/吨，分别较2020
年底上涨19%/10%/35%。
图37：国内正极材料价格（万元/吨）变动情况 图38：锂/钴/镍价格走势（万元/吨）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
负极材料：价格相对稳定，后续或略降。从历史来看，负极材料价格呈现稳中有
降趋势，2021年由于需求旺盛，石墨化加工紧缺，价格坚挺，部分产品价格呈
现一定上涨，人造石墨（中端）在2021年4月份价格上调约0.4万元至4.15万
元/吨，上涨幅度约10%，整体呈现稳中有升态势。长期来看，我们认为负极行
业资本开支在不断提升，石墨化一体化降本或到一段落，竞争或加剧，未来或将
迎来洗牌。
图39
：
焦炭期货连续结算价（元/吨）
资料来源：Wind，国海证券研究所
隔膜材料：价格维持稳定，后续或提价。隔膜材料作为资本开支较大、技术门槛
相对较高最后实现国产化的电池材料，2017、2018年产能大幅释放，叠加需求
低于预期，行业产能供过于求，产品价格加速下行。隔膜行业经过2019年与2020
年的充分竞争，低端产能被淘汰。随着行业需求持续提升，由供过于求逐步进入
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证券研究报告
供需紧平衡。目前部分厂商价格略有上调，但整体价格趋于稳定，后续或提价。
图40：国内负极材料季度价格（万元/吨）变动情况 图41：国内隔膜材料季度价格（元/平米）变动情况
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：GGII，CIAPS，国海证券研究所
六氟磷酸锂（6F）：价格反转，预期后续维持在高位。6F伴随碳酸锂价格波动起
振幅较大，其价格由2016Q2超40万元/吨回落到2020Q2约6.5万元/吨。其价
格下行因2015~2017年布局的产能在2018~2019年逐步释放，在需求不及预期，
造成严重的供过于求，目前低端产能逐步被出清。随着2020Q3行业转暖，对6F
的需求持续提升，目前价格提升至约26.5万元/吨，相较于2020年7月上涨约
280%，相较于2020年底上涨约141%。我们判断，在需求景气，产能扩张有限
背景下，此轮6F价格波动幅度将远小于上一轮，2021与2022年价格或维持高
位，看好天赐材料与多氟多在六氟磷酸锂领域的竞争优势。
电解液：价格企稳向上，龙头迎戴维斯双击。电解液价格从2018Q1见底后，一
直处于底部盘整，2021年由于6F、VC等添加剂紧缺，目前产品价格处于上行
通道。截止到2021年5月11日，磷酸铁锂电解液价格为6.45万元/吨，三元圆
柱（2.2Ah）电解液价格为5.85万元/吨，分别较2020年底上涨61%/72%。其中
锂盐与电解液一体化的天赐材料具有相对优势，同时新宙邦也能通过涨价顺利传
导成本提升，实现量增利稳。
图42：国内电解液价格（万元/吨）变动情况 图43：国内六氟磷酸锂价格（万元/吨）变动情况
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
5、 业绩：基本面强劲，产业链全面开花
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证券研究报告
2020年电动车产业链迎中长期向上拐点。2020Q1受疫情影响，国内电动车产
业链受到比较大的冲击，但2020Q2起开始恢复，业绩不断改善，整体来看，
2020年电动车产业链业绩表现优异。我们通过筛选核心企业（具体见下表）作
为样本进行分析：2020年整体实现收入3577亿元，YoY+15%；实现归母净利
润194亿元，YoY+127%。其中电池（不含比亚迪）/正极/负极/隔膜/电解液/上
游资源/设备分别实现收入997（+13%）/360（+0.5%）/111（+3.3%）/53（+40%）
/71（+39%）/322（+4.5%）/97（+27%）亿元，分别实现归母净利润79（+10%）
/15.4（+32%）/13.7（-10%）/12.4（+25%）10.5（+208%）/6.9（受天齐影响，
同期亏损）/13.3（+9%）。分公司来看，宁德时代、恩捷股份、中伟股份、新宙
邦、天赐材料、赣锋锂业、容百科技等企业在2020年业绩表现亮眼。
表10：2020年电动车产业链中上游业绩情况
2019 2020 YoY 2019 2020 YoY
代码 公司
300750
300014
300207
300438
动力电池 比亚迪 1277.4 1566.0 22.6% 16.1 42.3 162.3%
002594
002074
688567
宁德时代 457.9 503.2 9.9% 45.6 55.8 22.4%
亿纬锂能 64.1 81.6 27.3% 15.2 16.5 8.5%
欣旺达 252.4 296.9 17.6% 7.5 8.0 6.8%
鹏辉能源 33.1 36.4 10.1% 1.7 0.5 -68.4%
国轩高科 49.6 67.2 35.6% 0.5 1.5 192.0%
孚能科技 24.5 11.2 -54.3% 1.3 (3.3) -352.2%
合计 2159.0 2562.6 18.7% 88.0 121.4 38.0%
合计（除比亚迪） 881.6 996.6 13.0% 71.8 79.1 10.1%
002460
002466
上游 华友钴业 188.5 211.9 12.4% 1.2 11.6 874.5%
603799
300618
赣锋锂业 53.4 55.2 3.4% 3.6 10.2 186.2%
天齐锂业 48.4 32.4 -33.1% (59.8) (18.3) /
寒锐钴业 17.8 22.5 26.7% 0.1 3.3 2312.5%
合计 308.1 322.0 4.5% (54.9) 6.9 /
002340
300919
300073
正极 容百科技 41.9 37.9 -9.4% 0.9 2.1 143.7%
688005
600884
300769
格林美 143.5 124.7 -13.2% 7.4 4.1 -43.9%
中伟股份 53.1 74.4 40.1% 1.8 4.2 133.6%
当升科技 22.8 31.8 39.4% (2.1) 3.8 /
杉杉股份 86.8 82.2 -5.3% 2.7 1.4 -48.9%
德方纳米 10.5 9.4 -10.6% 1.0 (0.3) -128.4%
合计 358.7 360.4 0.5% 11.6 15.4 32.4%
603659
300035
负极 贝特瑞 43.9 44.5 1.4% 6.7 4.9 -25.8%
835185
300890
合计 107.6 111.2 3.3% 15.3 13.7 -10.4%
隔膜
002812
300568
恩捷股份 31.6 42.8 35.6% 8.5 11.2 31.3%
星源材质 6.0 9.7 61.2% 1.4 1.2 -11.0%
璞泰来 48.0 52.8 10.0% 6.5 6.7 2.5%
中科电气 9.3 9.7 4.8% 1.5 1.6 8.3%
翔丰华 6.5 4.2 -35.6% 0.6 0.5 -26.3%
收入（亿元）归母净利润（亿元）
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31
证券研究报告
合计 37.6 52.5 39.6% 9.9 12.4 25.4%
300037
电解液 天赐材料 27.5 41.2 49.5% 0.2 5.3 3165.2%
002709
新宙邦 23.2 29.6 27.4% 3.3 5.2 59.3%
合计 50.8 70.8 39.4% 3.4 10.5 207.8%
300450
设备
300457
688006
先导智能 46.8 58.6 25.1% 7.7 7.7 0.3%
赢合科技 16.7 23.8 42.8% 1.6 1.9 15.8%
杭可科技 13.1 14.9 13.7% 2.9 3.7 27.7%
合计 76.7 97.4 27.0% 12.2 13.3 8.9%
整体 3098.5 3576.9 15.4% 85.5 193.6 126.5%
整体（除比亚迪） 1821.1 2010.9 10.4% 69.3 151.3 118.2%
整体（除比亚迪/天齐） 1772.7 1978.5 11.6% 129.2 169.6 31.3%
资料来源：Wind，国海证券研究所
2021Q1电动车产业链业绩表现亮眼。2021Q1样本公司合计实现收入1090亿
元，YoY+99%，QoQ-8.7%，剔除比亚迪之后，合计实现收入680亿元，YoY+93%，
QoQ+0.3%。2021Q1合计实现归母净利润69亿元，YoY+311%，QoQ+12.3%，
剔除比亚迪及天齐锂业之后，合计实现归母净利润69亿元，YoY+234%，
QoQ+14%。整体来看，上游资源、正极、电解液、隔膜、负极环节均呈现环比
不断增长态势，反应需求端维持高景气度。
表11：2021Q1电动车产业链中上游业绩情况
2020Q4 2021Q1 YoY QoQ 2020Q4 2021Q1 YoY QoQ
代码 公司
300750
300014
300207
300438
动力电池 比亚迪 515.8 409.9 108.3% -20.5% 8.2 2.4 110.7% -71.1%
002594
002074
688567
宁德时代 188.0 191.7 112.2% 2.0% 22.3 19.5 163.4% -12.2%
亿纬锂能 28.2 29.6 126.0% 4.8% 7.1 6.5 156.2% -8.4%
欣旺达 92.3 78.6 51.2% -14.8% 3.3 1.3 同期亏损 -61.0%
鹏辉能源 11.7 10.6 138.8% -9.0% (0.9) 0.5 171.2% /
国轩高科 26.5 12.9 77.1% -51.2% 0.6 0.5 42.5% -25.6%
孚能科技 5.6 3.7 198.9% -34.7% (0.4) (1.8) 同期亏损 亏损状态
合计 868.0 737.0 101.8% -15.1% 40.2 28.9 201.4% -28.1%
合计（除比亚迪） 352.2 327.1 94.3% -7.1% 32.0 26.6 213.5% -17.0%
002460
002466
上游 华友钴业 63.5 64.2 45.2% 1.2% 4.8 6.5 256.5% 36.8%
603799
300618
赣锋锂业 16.3 16.1 48.9% -1.5% 6.9 4.8 6046.3% -31.4%
天齐锂业 8.1 9.0 -6.6% 11.3% (7.3) (2.5) 同期亏损 /
寒锐钴业 6.0 10.4 102.7% 72.3% 1.7 1.0 339.3% -42.0%
合计 93.9 99.7 42.8% 6.2% 6.1 9.8 同期亏损 59.9%
002340
正极
300919
300073
688005
格林美 38.2 37.3 62.7% -2.4% 0.9 2.8 150.4% 217.2%
中伟股份 23.6 36.9 135.2% 56.1% 1.4 2.1 237.6% 51.2%
当升科技 11.6 12.6 203.9% 9.4% 1.2 1.5 353.5% 24.0%
容百科技 14.5 13.9 113.7% -3.8% 1.0 1.2 374.0% 20.1%
收入（亿元） 归母净利润（亿元）
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32
证券研究报告
600884
300769
杉杉股份 26.5 40.0 227.2% 50.8% (1.4) 3.0 同期亏损 /
德方纳米 3.7 5.1 224.1% 38.8% (0.2) 0.5 678.6% /
合计 118.1 145.9 131.2% 23.5% 2.9 11.1 621.4% 282.6%
19.3 17.4 112.4% -10.1% 2.5 3.3 260.2% 32.6% 璞泰来
3.3 3.3 97.3% -1.6% 0.5 0.7 160.7% 31.3% 中科电气
17.6 18.5 167.1% 5.5% 1.4 2.6 97.2% 86.6% 负极 贝特瑞
0.8 1.6 179.0% 84.3% 0.1 0.2 455.9% 248.9% 翔丰华
41.1 40.8 135.0% -0.8% 4.5 6.8 168.1% 52.1% 合计
17.0 14.4 161.0% -15.2% 4.7 4.3 212.6% -8.5% 恩捷股份
3.6 4.2 238.5% 18.6% 0.2 0.6 287.9% 232.8% 隔膜 星源材质
20.6 18.7 175.3% -9.3% 4.9 4.9 220.4% 0.7% 合计
9.6 11.4 118.6% 19.3% 1.4 1.6 57.5% 8.0% 新宙邦
14.2 15.6 197.5% 9.7% 0.1 2.9 591.1% 1878.6% 电解液 天赐材料
23.8 27.0 158.2% 13.6% 1.6 4.4 215.4% 179.2% 合计
17.1 12.1 39.3% -29.4% 1.3 2.0 113.0% 56.9% 先导智能
6.3 5.6 0.1% -12.2% (0.9) 0.2 -85.4% / 赢合科技
4.6 3.1 87.0% -32.5% 0.6 0.5 7.3% -19.1% 杭可科技
28.1 20.8 30.6% -26.0% 1.0 2.8 -7.0% 166.3% 合计
1193.5 1089.7 98.7% -8.7% 61.3 68.8 311.3% 12.3% 整体
677.8 679.8 93.3% 0.3% 53.1 66.4 325.8% 25.2% 整体（除比亚迪）
669.6 670.8 96.1% 0.2% 60.4 68.9 234.4% 14.1% 整体（除比亚迪/天齐）
603659
300035
835185
300890
002812
300568
300037
002709
300450
设备
300457
688006
资料来源：Wind，国海证券研究所
电池：毛利率环比略降，资本开支再创新高。2021Q1宁德时代毛利率为27%，
环比降1.1pct，亿纬锂能毛利率为27%，环比略降0.7pct，国轩高科为25%，
环比基本持平。电池环节加权平均毛利率为19%，环比下降约1pct，主要受原
材料上涨所致。电池环节（不含比亚迪）资本开支再创历史新高，2021Q1资本
开支为114亿元，环比2020Q4增长46%。我们认为，动力电池赛道优异，门
槛高，需求旺盛，是产业链中最具投资价值的细分领域之一。目前电池龙头厂商
扩产力度大，其中宁德时代一枝独秀，二线亿纬有望突围跻身一线行列。
图44：电池环节核心企业毛利率走势 图45：电池环节资本开支情况（单位：亿元）
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33
证券研究报告
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
上游资源：毛利率触底反弹，资本开支回升。2021Q1上游资源品钴、锂均呈现
上涨态势，驱动相关公司毛利率不断回升。华友、赣锋、天齐2021Q1毛利率分
别为21%、31%、46%，分别环比2020Q4上涨5pct、4pct、14pct。资本开支
在2020Q3触底，2020Q4重新回升，2021Q1维持高位，其中华友钴业、赣锋
锂业资本开支力度大。
图46：上游资源环节毛利率走势 图47：上游资源环节资本开支（单位：亿元）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
正极：毛利率回升，资本开支维持高位。2021Q1正极领域毛利率均呈现环比上
升态势，主要源于上游原材料涨价，库存端受益，叠加需求旺盛，开工率维持高
位。资本开支方面，2021Q1样本公司合计为20.3亿元，其中中伟股份、格林
美资本开支力度大，2021Q1分别为6.5亿元、6.9亿元。
图48：正极环节毛利率走势 图49：正极环节资本开支走势（单位：亿元）
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34
证券研究报告
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
负极：毛利率稳中有升，资本开支维持高位。2021Q1受上游石墨化加工产能趋
紧，需求端旺盛，价格维持稳定，成本端通过石墨一体化降本，毛利率环比提升。
璞泰来提升尤为明显，2021Q1公司毛利率为38%，环比2020Q4提升约7pct。
此外，贝特瑞、翔丰华均环比提升，2021Q1相较于2020Q4分别提升3pct及
2pct。资本开支方面，样本公司2021Q1合计资本开支6.7亿元，较2020Q4提
升32%。
图50：负极环节毛利率走势 图51：负极环节资本开支走势（单位：亿元）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
6F/电解液：受益于6F涨价，毛利率提升明显。2021Q1由于6F价格持续上涨，
天赐材料、多氟多、天际股份受益于6F价格上涨，毛利率环比不断提升。2021
天赐材料、多氟多、天际股份毛利率分别为34%、22%、39%，环比分别提升
11pct、14pct、12pct。受原材料价格上涨影响，新宙邦2021Q1毛利率为31%，
较2020年全年的36%有所下降。
图52：电解液环节毛利率走势 图53：电解液环节资本开支走势（单位：亿元）
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35
证券研究报告
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
隔膜：持续降本，价格稳定，毛利率回升。2021Q1恩捷股份/星源材质毛利率
分别为49%、34%，分别较2020Q4提升3pct、8pct，主要得益于2021Q1隔
膜价格稳定，成本端持续降本，开工率维持高位。资本开支方面，2021Q1恩捷
股份资本支出4.8亿元，星源材质1.8亿元，整体资本开支维持高位。
图54：隔膜环节毛利率走势 图55：隔膜环节资本开支走势（单位：亿元）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
锂电设备：毛利率回升，合同负债创新高。2021Q1，先导智能、杭可科技毛利
率分别为40%及40%，较2020年分别提升约6pct、1pct。合同负债方面，2021Q1
创历史新高，达42亿元，环比2020Q4提升52%，其中先导智能26.6亿元，
占比63%，龙头地位显著。
图56：设备环节毛利率走势 图57：设备环节合同负债走势（单位：亿元）
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36
证券研究报告
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
新势力：盈利能力不断提升。新势力收入维持高速增长，盈利能力不断提升。
2021Q1特斯拉实现收入683亿元，YoY+74%，实现净利润29亿元，同比增长
26倍。蔚来汽车2021Q1实现收入约80亿元，YoY+482%，毛利率提升至19%，
较2020年的12%明显提升。小鹏、理想2020年毛利率分别为5%、16%，均
呈现不断改善趋势。
表12：新势力盈利能力持续提升
代码 公司
NIO.N
XPEV.N
Li.O
TSLA.O
蔚来 49.5 78.2 162.6 79.8 -5% -15% 12% 19%
小鹏汽车(XPENG) / 23.2 58.4 29.5 -24% -24% 5% 11%
理想汽车(LI AUTO) / 2.8 94.6 / / / 16% /
特斯拉 1472.9 1714.6 2057.7 682.7 19% 17% 21% 21%
2018 2019 2020 2021Q1 2018 2019 2020 2021Q1
收入（亿人民币） 毛利率
资料来源：Wind，国海证券研究所
海外电池厂：LGC一枝独秀，收入/盈利快速增长。LG化学2021Q1电池业务
实现收入244亿元，YoY+88%，QoQ+3%。2021Q1三星SDI电池业务实现收
入137亿元，YoY+33%，QoQ-9%。松下电池业务2021Q1实现收入66.7亿元，
YoY-8%，QoQ-3%。整体来看，LGC一枝独秀，盈利能力快速提升，2021Q1
营业利润率提升至8%，较2020年的3.1%提升明显。
表13：全球主要动力电池厂商比较
公司 核心指标
LGC电池业务（亿元） 264.2 373.3 482.4 712.1 244.3 88% 3%
LGC
营业利润率 0.6% 3.2% -5.4% 3.1% 8.0% / /
资本开支（亿元） 57.4 109.1 201.0 155.1 30.0 / /
研发支出（亿元） 17.2 18.4 22.3 23.0 7.5 / /
三星SDI 能源及其他（亿元） 248.4 398.9 443.3 501.3 137.1 33% -9%
2017 2018 2019 2020 2021Q1 YoY QoQ
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37
证券研究报告
营业利润率 / / 0.7% 2.8% 2.0% / /
SKI
EV电池（亿元） / / 39.6 92.5 30.2 82% 6%
营业利润率 / / -44.6% -26.4% -34.0% / /
汽车电池业务（亿元） / / 272.5 255.7 66.7 -8% -3%
营业利润率（包括其他汽车业务） / / -3.1% -0.1% 4.8% / /
整体收入 200.0 296.1 457.9 503.2 191.7 112% 2%
CATL
营业利润率 24.2% 14.1% 12.6% 13.8% 14.6% / /
资本开支（亿元） 71.8 66.3 96.3 133.0 89.0 / /
研发支出（亿元） 16.3 19.9 29.9 35.7 11.8 / /
松下
资料来源：Wind，LGC/松下/三星SDI/SK官网，国海证券研究所 注：汇率按照1人民币=174.1339韩元=16.9479日元计算
6、 行业评级及投资策略
从1-5月中旬市场表现来看，分化严重，华为概念股、锂资源股、6F产业链表
现强，代表标的包括小康股份、科达制造、多氟多，而核心资产依旧表现出极强
的韧性，宁德时代、亿纬锂能、华友钴业、赣锋锂业等均跑赢沪深300指数。
供给-需求-价格-业绩形成多重共振，行业步入中长期高速发展。1）供给端：车
型供给日益丰富，高端与低端全面开花，国内与海外齐头并进，磷酸铁锂与三元
电池技术共同发展，全球范围内迎来了电动车新品大周期，将满足多层次需求。
2）需求端：我们预计2021年全球电动车销量超500万辆，YoY+61%，同时，
预计2021~2025年全球电动车CAGR约38%，将继续高度景气。3）价格：产业
链各环节有所分化。由于需求高增长，部分产品供不应求，处于涨价上行周期。
整体而言，我们预期后续产业链产品价格维持相对稳定，助推行业良性发展。4）
业绩：2020Q1受疫情影响，电动车产业链受到较大冲击，从2020Q2起开始恢
复，产业链细分龙头业绩持续向好，步入高速发展大周期，投具备优异的α增长
属性，投资价值凸显。
6.1、 复盘：分化严重，核心资产韧性足
年初至今电动车中游表现较强的韧性：锂电池指数（）、新能源车指
数（）年初至今（2021年5月12日收盘）分别下跌3%、6%。处
于申万28个行业中游水平，在2020年大幅上涨背景下，2021年市场整体环境
波动加大，电动车中游公司表现出较强的韧性。
图58：年初至今各行业指数表现
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38
证券研究报告
资料来源：Wind，国海证券研究所 注：截止到2021年5月12日收盘
锂资源及华为概念涨幅喜人，6F及核心资产涨幅靠前。从上市公司表现来看，
分化严重，以科达制造、融捷股份（锂资源紧缺）为代表的二线锂资源股上涨幅
度大，以及华为概念的小康股份、北汽蓝谷（自动驾驶超预期，与华为深度合作）
表现惊艳。而中游的材料及电池环节，格林美（业务拟分拆，专注于锂电池材料，
管理层改善预期）、中伟股份（2021Q1业绩超预期，次新股）、多氟多+天际股份
+天赐材料（6F价格大涨）、亿纬锂能+赣锋锂业+宁德时代+华友钴业（核心资产）
等涨幅靠前。新宙邦、当升科技、嘉元科技等跌幅较大，海外整车股理想、蔚来、
小鹏跌幅较多。
图59：年初至今产业链主要公司表现
资料来源：Wind，国海证券研究所 注：截止到2021年5月12日收盘
6.2、 投资策略：不惧短期扰动，坚守优质资产
选股思路：从产业链细分行业的所处周期，筛选优质标的。1）成长型核心资产：
中游动力电池以及大部分材料环节，进入成长佳期，其龙头企业的营收与利润具
有确定高速增长，对应标的具有强α投资特性。2）涨价品种：上游资源（例如
锂）以及部分中游材料（例如六氟磷酸锂）的涨价品种，伴随需求提升，其营收
与利润确定高速增长且价格维持在高位，进入戴维斯双击阶段，兼具α+β特性。
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39
证券研究报告
3）拐点型企业：拐点型企业存在比较大的预期差，爆发力较强，底部配置具有
非常高的性价比。我们认为目前整车环节仍处于产业导入期，竞争日趋激烈，具
有强β特性，弹性大但具有较大的不确定性。例如2020年整车企业比亚迪、小
鹏、蔚来，2021年的北汽蓝谷等。
行业评级及投资策略：基于电动化迈向智能电动的产业升级过程中，将实现全球
供给共振驱动需求持续高速增长，我们维持新能源汽车行业 “推荐”评级。重
点关注以下几个方向：一是格局及产业优势相对明显核心资产：宁德时代、亿纬
锂能、恩捷股份、天赐材料、赣锋锂业、华友钴业、先导智能等；二是涨价品
种，龙头企业迎来戴维斯双击：天赐材料、多氟多等；三是底部反转的拐点性企
业：天齐锂业、容百科技、星源材质、融捷股份等。其他建议关注相关标的：
中伟股份、新宙邦、当升科技、璞泰来、比亚迪、拓普集团、三花、欣旺达、
天华超净、中科电气、天奈科技等。
表14：重点关注公司及盈利预测表
三花智控 20.04 0.41 0.54 0.65 48.88 37.11 30.83 未评级
融捷股份 68.2 0.08 / / 841.98 / / 未评级
多氟多 23.25 0.07 0.90 1.06 332.14 25.83 21.93 未评级
赣锋锂业 101.2 0.76 1.44 2.00 132.34 70.28 50.60 未评级
天齐锂业 52.03 -1.24 0.26 0.69 / 200.12 75.41 未评级
比亚迪 148.99 1.55 1.80 2.28 96.12 82.77 65.35 买入
天赐材料 61.8 0.57 1.54 1.86 108.42 40.11 33.15 买入
恩捷股份 126.12 1.26 2.37 3.29 100.1 53.22 38.33 买入
亿纬锂能 88 0.87 1.74 2.44 101.15 50.57 36.07 买入
中科电气 10.49 0.25 0.45 0.64 41.96 23.31 16.39 未评级
新宙邦 68.71 1.26 1.75 2.36 54.53 39.26 29.11 买入
当升科技 42.61 0.85 1.36 1.88 50.13 31.33 22.66 买入
欣旺达 20.86 0.51 0.83 1.26 40.90 25.13 16.56 未评级
天华超净 28.1 0.52 0.75 1.14 54.16 37.47 24.65 未评级
先导智能 74.41 0.83 1.40 1.86 89.65 53.15 40.01 未评级
星源材质 28.86 0.27 0.60 0.85 106.89 48.10 33.95 未评级
宁德时代 351.1 2.40 4.26 6.19 146.29 82.42 56.72 买入
中伟股份 99.2 0.74 1.64 2.2 134.05 60.49 45.09 买入
拓普集团 27.72 0.53 0.81 1.14 52.3 34.22 24.32 未评级
璞泰来 76.04 1.35 1.73 2.27 56.33 43.95 33.50 未评级
华友钴业 73.89 1.01 1.79 2.47 73.16 41.28 29.91 买入
容百科技 60.49 0.48 1.33 1.89 126.02 45.48 32.01 买入
2020 2020
34.18 未评级 天奈科技 60.5 0.46 1.02 1.77 131.52 59.31
资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：未评级公司的盈利预测取自Wind一致预测）
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证券研究报告
7、 风险提示
政策波动风险；
地缘政治风险；
下游需求低于预期；
产品价格低于预期；
推荐公司业绩不及预期；
技术进步的不确定性影响。
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国海证券股份有限公司
【电力设备新能源组介绍】
尹斌，中科院物理化学博士，4年比亚迪动力电池实业经验，3年证券从业经验，2018年进入国海证券，从事新能源
汽车行业及上市公司研究，2015年新财富第2名、2016年新财富第3名核心成员。
谭倩，10年行业研究经验，研究所副所长(主持工作)、首席分析师、电力设备新能源组长、环保公用事业组长、主管
行业公司研究，对内创新业务。
2018福布斯中国最佳分析师第七名、2018年同花顺第一届 iFinD 最佳分析师 公用事业 第三名、今日投资2018
年天眼中国最佳证券分析师 建筑装饰 行业第2名、水晶球分析师公用事业行业公募机构榜单2016年第三名、2014
年第五名，2013年第四名。
黎江涛，上海财经大学数量经济学硕士，1年知名PE从业经历，3年证券从业经验，2021年加入国海证券，从事新
能源汽车及上市公司研究。
傅鸿浩，中国科学院硕士，4年电力设备与新能源行业研究经验，曾任职于安信证券，国海证券。
张涵，中山大学理学学士，金融学硕士，2018年进入国海证券，现从事电力设备与新能源行业研究。
【分析师承诺】
谭倩、尹斌，黎江涛本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，
独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具
体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。
股票投资评级
买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。
【免责声明】
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户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接
受客户的后续问询。
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报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建
议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或
投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的
报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。
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证券研究报告
报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融
产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。
【风险提示】
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