2024年3月3日发(作者：丰田suv车型2022款新车)
2021年4月23日
行业研究
电动汽车照亮“锂”想
——未来5年全球碳酸锂供需情况及价格推演
锂是动力电池不可或缺的重要元素，固态电池商业化将使锂的需求翻倍：锂电池
是现阶段电动车最成熟的技术路线，氢燃料电池受限于高昂的动力系统成本以及
基础设施建设成本，其商业化进程仍遥远。在各类动力电池种类中，锂是不可或
缺的重要元素。固态电池未来的商业化将使现阶段锂电池0.8Kg/Kwh-1 Kg/Kwh
的度电耗锂量提升至近2Kg/Kwh，大大提升锂的需求。
我们预计2025年全球碳酸锂需求量124万吨，CAGR29%：未来5年碳酸锂需
求向好，各国政策规划和市场成本驱动下，未来5年电动车将持续高速增长。预
计2025年全球新能源汽车渗透率有望达到20%，全球新能源汽车销量1895万
辆。同时考虑储能、3C消费电子以及传统工业等其他碳酸锂应用场景，预计2025
年全球碳酸锂需求量合计124万吨，是2020年的3.6倍。
我们预计2025年全球碳酸锂供给量108万吨，CAGR22%：传统的南美四湖、
澳洲六矿格局已经重塑，雅宝、livent、SQM等传统锂业巨头未来产能扩张指引
明确；澳洲矿山泰利森和Marion不对外销售；Altura、Wodgina、Bald hill矿
山仍处于关停状态中，新建产能的释放和关停产能的重启仍有待时日，未来5
年整体供给端的增速将低于需求端的增速。
我们预计2025年全球碳酸锂缺口突破16万吨，缺口占比13%：根据我们测算
的供需平衡表，预计未来两年全球碳酸锂供需仍处于紧平衡状态，2023年供需
迎来反转，2025年全球碳酸锂供需缺口将突破16万吨。根据全球成本曲线，
推演未来3年碳酸锂价格持续向好，2021年-2023年碳酸锂中枢价格将分别达
到9万元/吨；11万元/吨；12.8万元/吨。
锂精矿价格持续上涨，利好锂资源自给率高的企业：自2021年3月以来，国内
锂精矿价格涨幅已超越碳酸锂价格涨幅，由于国内锂盐加工厂陆续完成检修恢复
产能，锂精矿处于供需紧张状态中，部分锂盐企业由于原料短缺已经出现减产现
象，而国内外主要新增锂矿产能将集中在2022年前后释放，预计锂矿供应紧张
将维持常态化，产业链利润倾向上移，因而利好对外依存度低、锂资源自给率高
的企业。
投资建议：根据国内主要上市公司弹性测算结果，优先选择锂资源自给率高的企
业。
建议关注：天齐锂业、融捷股份、永兴材料、科达制造、赣锋锂业。
风险分析：下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；下游新能源
汽车或动力电池供应链中部分零部件持续短缺，影响产量；全球锂盐产能资本开
支加剧，产能超预期大幅扩张；新技术的更迭使锂电池竞争力减弱；企业经营激
进、战略出现偏差、治理失败等风险、宏观政策以及流动性调整的风险。
重点公司盈利预测与估值表
EPS（元） PE（X）
投资评证券代码 公司名称 股价（元）
级
19A 20E 21E 19A 20E 21E
天齐锂业 40.41 -4.05 -1.22 0.15 - - 269 增持
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-22
-1-
钢铁/有色
增持（维持）
分析师：王招华
执业证书编号：S1
*****************************
分析师：刘慨昂
执业证书编号：S1
***************************
300指数对比图
23%14%5%-4%-13%10-19资料来源：Wind
01-2004-2007-20沪深300钢铁行业
42%29%16%3%-10%10-1901-2004-2007-20沪深300有色金属资料来源：Wind
证券研究报告
钢铁/有色
投资聚焦
2020年为新能源汽车元年，在各国政策扶持以及主要汽车企业公布燃油车禁售计划的条件下，我们认为未来5年新能源汽车需求持续向好，渗透率将持续提升，而作为电动车动力电池不可或缺的原材料碳酸锂也将从中受益。
我们的创新之处
1、通过各国政策支持以及电动车燃油车消费者使用成本的对比，确认电动车渗透率将持续提升；
2、通过全球未来5年碳酸锂供需的测算，绘制全球碳酸锂成本曲线，并推演未来碳酸锂中枢价格；
3、通过原料锂精矿价格的变化，测算碳酸锂上市公司弹性。
股价上涨的催化因素
1、供需缺口带来碳酸锂产品价格的持续提升；
2、需求带动下，新建产能将快速释放达产。
投资观点
建议关注国内具有自主可控锂资源的三类企业：（1）矿石提锂企业，尤其是自有矿山或矿山自给率高的企业，关注：天齐锂业、赣锋锂业、融捷股份；（2）盐湖提锂企业，提锂成本较低，工艺成熟，可以达到万吨级以上量产规模的企业，关注：科达制造；（3）云母提锂企业，关注：永兴材料。
-2- 证券研究报告
钢铁/有色
目 录
1、
政策驱动叠加消费者使用成本的下降，汽车电动化不断提速 .............................................. 6
1.1、 全球碳中和时代即将来临，各国已明确碳中和目标 ............................................................................... 6
1.2、 各国政策大力支持新能源汽车，预计2025年全球电动车销量1895万辆，渗透率20% ........................ 8
1.2.1、 助力国家能源安全战略，政策规划2025年中国电动车渗透率达到20% .......................................... 8
1.2.2、 欧洲出台严苛碳排放政策，倒逼2025年欧洲电动车渗透率达到24% .............................................. 9
1.2.3、 美国拜登政府重拾新能源计划，2026年美国的电动汽车份额将达到25% ........................................ 9
1.2.4、 日本政府提前布局电动车 ................................................................................................................ 10
1.3、 消费者使用成本不断下降，电动车加速替代燃油车 ............................................................................. 10
2、
锂元素是动力电池不可或缺的重要元素 ............................................................................ 11
2.1、 锂电池已是汽车电气化的成熟路线，氢燃料电池商业化进程遥远 ....................................................... 11
2.2、 锂元素在动力电池中不可或缺，新型石墨烯电池和固态电池仍以锂为主元素不变 ............................. 12
3、
预计2025年全球碳酸锂需求124万吨，CAGR29% ......................................................... 13
3.1、 预计2025年全球电动车碳酸锂需求100.2万吨 ................................................................................... 13
3.2、 预计2025年全球新增储能碳酸锂需求3.8万吨 ................................................................................... 17
3.3、 预计2025年全球3C电池碳酸锂需求8.2万吨 .................................................................................... 18
3.4、 预计2025年全球传统工业领域碳酸锂需求11.9万吨 .......................................................................... 19
4、
预计2025年全球碳酸锂产量108万吨，缺口13% ........................................................... 20
5、
碳酸锂价格未来3年向好 ................................................................................................ 25
6、
锂精矿价格持续上涨，利好锂资源自给率高的企业........................................................... 27
7、
投资建议和关注标的： .................................................................................................... 29
7.1、 天齐锂业 .............................................................................................................................................. 29
7.2、 融捷股份 .............................................................................................................................................. 32
7.3、 永兴材料 .............................................................................................................................................. 33
7.4、 科达制造 .............................................................................................................................................. 34
7.5、 赣锋锂业 .............................................................................................................................................. 35
8、
风险分析 ......................................................................................................................... 37
-3- 证券研究报告
钢铁/有色
图目录
图1：乘用车生命周期碳排放核算系统边界图 .................................................................................................... 7
图2：2019年中国乘用车平均单位行驶里程碳排放............................................................................................ 7
图3：中国石油消费量和对外依存度 .................................................................................................................. 8
图4：中国石油进口运输路线 ............................................................................................................................. 8
图5：中国石油消费结构 ..................................................................................................................................... 8
图6：元素周期表金属元素顺序 ........................................................................................................................ 12
图7：传统锂离子电池与全固态电池示意图 ..................................................................................................... 13
图8：电池度电耗锂量 ...................................................................................................................................... 13
图9：2020-2025新能源车销量（辆） .............................................................................................................. 14
图10：乘用车电池装机量 ................................................................................................................................. 14
图11：乘用车电池渗透率 ................................................................................................................................. 14
图12：商用车电池装机量 ................................................................................................................................. 15
图13：商用车电池渗透率 ................................................................................................................................. 15
图14：储能应用场景 ........................................................................................................................................ 17
图15：全球已投运储能项目累计装机规模 ....................................................................................................... 18
图16：全球新增投运锂电池储能项目装机占比 ................................................................................................ 18
图17：ALB产能扩张规划 ................................................................................................................................ 20
图18：La Negra三期和四期产能规划............................................................................................................... 21
图19：Kemerton一期和二期产能规划 .............................................................................................................. 21
图20：Pilbara包销对象以及数量 ..................................................................................................................... 23
图21：2020年全球碳酸锂需求成本曲线 .......................................................................................................... 25
图22：2021年全球碳酸锂需求成本曲线 .......................................................................................................... 26
图23：2022年全球碳酸锂需求成本曲线 .......................................................................................................... 26
图24：2023年全球碳酸锂需求成本曲线 .......................................................................................................... 27
图25：2020年10月-2021年4月碳酸锂及锂精矿价格走势 ............................................................................ 27
图26：2021年各月度碳酸锂及锂精矿价格涨幅 ............................................................................................... 27
图27：天齐锂业产业链布局 ............................................................................................................................. 30
图28：天齐锂业2015-2020Q3营收情况 ........................................................................................................... 31
图29：天齐锂业营业收入占比 ......................................................................................................................... 31
图30：交易前后股权结构变化 ......................................................................................................................... 31
图31：融捷股份锂资源产业布局图 .................................................................................................................. 32
图32：融捷股份2016-2020年营收情况 ........................................................................................................... 33
图33：融捷股份2020年营业收入占比 ............................................................................................................. 33
图34：永兴材料2015-2020Q3营收情况 ........................................................................................................... 34
图35：永兴材料2020H1营业收入占比 ............................................................................................................ 34
图36：蓝科锂业股权结构图 ............................................................................................................................. 34
图37：科达制造2015-2020Q3营收情况 ........................................................................................................... 35
图38：科达制造2020H1营业收入占比 ............................................................................................................ 35
图39：赣锋锂业业务布局 ................................................................................................................................. 36
-4- 证券研究报告
钢铁/有色
图40：赣锋锂业生产基地 ................................................................................................................................. 36
图41：赣锋锂业2016-2020营业收入情况 ........................................................................................................ 36
图42：赣锋锂业2020营业收入占比 ................................................................................................................ 36
表目录
表1：各国/地区碳中和目标达到年份 ................................................................................................................. 6
表2：欧洲电动车渗透率推算 ............................................................................................................................. 9
表3：同等配置电动车和燃油车对比 ................................................................................................................ 10
表4：同等配置电动车和燃油车 ........................................................................................................................ 11
表5：锂电池和氢燃料电池成本对比 ................................................................................................................ 12
表6：锂离子电池正极材料种类 ........................................................................................................................ 12
表7：不同正极材料对碳酸锂需求量 ................................................................................................................ 16
表8：全球新能源汽车消耗碳酸锂数量 ............................................................................................................. 16
表9：全球储能消耗碳酸锂数量 ........................................................................................................................ 18
表10：全球3C消费电子消耗碳酸锂数量 ........................................................................................................ 18
表11：全球传统工业领域消耗碳酸锂数量（万吨） ......................................................................................... 19
表12：全球碳酸锂需求数量 ............................................................................................................................. 19
表13：ALB未来5年LCE产能规划 ................................................................................................................ 21
表14：SQM租约费用费率 ............................................................................................................................... 21
表15：SQM未来5年LCE产能规划 ............................................................................................................... 22
表16：Livent未来5年LCE产能规划 .............................................................................................................. 22
表17：Orocobre未来5年LCE产能规划 ......................................................................................................... 22
表18：泰利森未来5年LCE产能规划 ............................................................................................................. 23
表19：Marion未来5年LCE产能规划 ............................................................................................................ 23
表20：Pilbara 未来5年LCE产能规划 ............................................................................................................ 24
表21：Cattlin 未来5年LCE产能规划 ............................................................................................................ 24
表22：未来5年全球碳酸锂产量（万吨） ....................................................................................................... 24
表23：未来5年全球碳酸锂供需平衡表（万吨） ............................................................................................ 25
表24：国内外锂矿产能规划 ............................................................................................................................. 28
表25：国内碳酸锂上市公司弹性测算............................................................................................................... 28
表26：国内碳酸锂上市公司锂资源布局 ........................................................................................................... 29
表27：天齐锂业财务估值简表 ......................................................................................................................... 32
-5- 证券研究报告
钢铁/有色
1、 政策驱动叠加消费者使用成本的下降，汽车电动化不断提速
1.1、 全球碳中和时代即将来临，各国已明确碳中和目标
根据IPCC特别报告《全球变暖1.5℃》，碳中和（carbon-neutral）定义如下：当一个组织在一年内的二氧化碳（CO2）排放通过二氧化碳去除技术应用达到平衡，就是碳中和或净零二氧化碳排放。自1965年以来，全球二氧化碳（CO2）的排放强度急剧提升。2019年全球CO2排放量达到341.7亿吨，是1965年的3.1倍。二氧化碳浓度的提升会使全球气温快速升高，从而带来如风暴、热浪等一系列的极端灾害自然天气，严重影响我们的生活和发展。
在遏制气候变暖的问题上，全球各国基本都达成共识，碳达峰和碳中和是各国追逐的重要目标：即通过生态碳汇等方式，使二氧化碳的人为排放量和消除量相抵消，最终达到净碳排放为零的效果，全球主要国家和地区均设立了净零排放或碳中和的目标：
表1：各国/地区碳中和目标达到年份
国家/地区
中国
目标年份 承诺性质
政策宣示
政策描述
中国在2020年9月22日向联合国大会宣布，努力在2060实现碳中和，并采取“更有力的政策和措施”，在2030年之前达到排放峰值。
美国加利2045 行政命令 加利福尼亚的经济体量是世界第五大经济体。前州长杰里·布福尼亚 朗在2018年9月签署了碳中和令，该州几乎同时通过了一项法律，在2045年前实现电力100%可再生，但其他行业的绿色环保政策还不够成熟。
欧盟 2050 提交联合国 根据2019年12月公布的“绿色协议”，欧盟委员会正在努力实现整个欧盟2050年净零排放目标，该长期战略于2020年3月提交联合国。
奥地利 2040 政策宣示 奥地利联合政府在2020年1月宣誓就职，承诺在2040年实现气候中立，在2030年实现100%清洁电力，并以约束性碳排放目标为基础。右翼人民党与绿党合作，同意了这些目标。
加拿大 2050 政策宣示 特鲁多总理于2019年10月连任，其政纲是以气候行动为中心的，承诺净零排放目标，并制定具有法律约束力的五年一次的碳预算。
智利 2050 政策宣示 皮涅拉总统于2019年6月宣布，智利努力实现碳中和。2020年4月，政府向联合国提交了一份强化的中期承诺，重申了其长期目标。已经确定在2024年前关闭28座燃煤电厂中的8座，并在2040年前逐步淘汰煤电。
丹麦 2050 法律规定 丹麦政府在2018年制定了到2050年建立“气候中性社会”的计划，该方案包括从2030年起禁止销售新的汽油和柴油汽车，并支持电动汽车。气候变化是2019年6月议会选举的一大主题，获胜的“红色集团”政党在6个月后通过的立法中规定了更严格的排放目标。
芬兰 2035 执政党联盟作为组建政府谈判的一部分，五个政党于2019年6月同意加协议 强该国的气候法。预计这一目标将要求限制工业伐木，并逐步停止燃烧泥炭发电。
法国 2050 法律规定 法国国民议会于2019年6月27日投票将净零目标纳入法律。在今年6月份的报告中，新成立的气候高级委员会建议法国必须将减排速度提高三倍，以实现碳中和目标。
德国 2050 法律规定 德国第一部主要气候法于2019年12月生效，这项法律的导语说，德国将在2050年前“追求”温室气体中立。
冰岛 2040 政策宣示 冰岛已经从地热和水力发电获得了几乎无碳的电力和供暖，2018年公布的战略重点是逐步淘汰运输业的化石燃料、植树和恢复湿地。
日本 本世纪后半叶尽早政策宣示 日本政府于2019年6月在主办20国集团领导人峰会之前批的时间 准了一项气候战略，主要研究碳的捕获、利用和储存，以及作为清洁燃料来源的氢的开发。值得注意的是，逐步淘汰煤炭的计划尚未出台，预计到2030年，煤炭仍将供应全国四分之一的电力。
2060
-6- 证券研究报告
钢铁/有色
挪威 2050/2030 政策宣示
挪威议会是世界上最早讨论气候中和问题的议会之一，努力在2030年通过国际抵消实现碳中和，2050年在国内实现碳中和。但这个承诺只是政策意向，而不是一个有约束力的气候法。
葡萄牙于2018年12月发布了一份实现净零排放的路线图，概述了能源、运输、废弃物、农业和森林的战略。葡萄牙是呼吁欧盟通过2050年净零排放目标的成员国之一。
韩国执政的民主党在2020年4月的选举中以压倒性优势重新执政。选民们支持其“绿色新政”，即在2050年前使经济脱碳，并结束煤炭融资。这是东亚地区第一个此类承诺，对全球第七大二氧化碳排放国来说也是一件大事。韩国约40%的电力来自煤炭，一直是海外煤电厂的主要融资国。
瑞典于2017年制定了净零排放目标，根据《巴黎协定》，将碳中和的时间表提前了五年。至少85%的减排要通过国内政策来实现，其余由国际减排来弥补。
瑞士联邦委员会于2019年8月28日宣布，打算在2050年前实现碳净零排放，深化了《巴黎协定》规定的减排70-85%的目标。议会正在修订其气候立法，包括开发技术来去除空气中的二氧化碳（瑞士这个领域最先进的试点项目之一）。
英国在2008年已经通过了一项减排框架法，因此设定净零排放目标很简单，只需将80%改为100%。议会于2019年6月27日通过了修正案。苏格兰的议会正在制定一项法案，在2045年实现净零排放，这是基于苏格兰强大的可再生能源资源和在枯竭的北海油田储存二氧化碳的能力。
葡萄牙 2050 政策宣示
韩国 2050 政策宣示
瑞典 2045 法律规定
瑞士 2050 政策宣示
英国 2050 法律规定
资料来源：公众号“全国能源信息平台”，光大证券研究所整理
各国的碳排放总量中，汽车的碳排放一直是重要贡献之一。乘用车的碳排放不仅仅是使用过程中的，应该是整个生命周期内的。乘用车的生命周期系统边界包括乘用车的车辆周期和燃料周期在内的全生命周期阶段。其中，乘用车的车辆周期包括原材料获取、材料加工制造、整车生产、维修保养（轮胎、铅蓄电池和液体的更换等阶段）；乘用车的燃料周期，即“油井到车轮”，包括燃料的生产和燃料的使用两个阶段。对于燃油车，燃料的生产包括原油开采和提炼加工等阶段；对于电动车燃料的生产包括电力（火电、水电、光伏发电和核电等）的生产和传输等阶段。根据中汽数据有限公司发布的《中国汽车低碳行动计划研究报告2020》， 2019年中国纯电动乘用车平均碳排放为153.7gCO2e/KM，比汽油车和柴油车平均碳排放值减少26.4%和45.4%。由此可见，汽车电动化的推进将极大减少碳排放量，有助于更早实现碳达峰以及碳中和的目标。
图1：乘用车生命周期碳排放核算系统边界图
图2：2019年中国乘用车平均单位行驶里程碳排放
资料来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告2020》
资料来源：《中国汽车低碳行动计划研究报告2020》
-7- 证券研究报告
钢铁/有色
1.2、 各国政策大力支持新能源汽车，预计2025年全球电动车销量1895万辆，渗透率20%
1.2.1、助力国家能源安全战略，政策规划2025年中国电动车渗透率达到20%
我国石油消费持续增长，近几年增速有所回落，但对外依存度仍保持高位。2019年，我国原油产量1.91 亿吨，同比增长1.2%；原油进口量5.06 亿吨，同比增长9.5%，石油对外依存度达70.8%，仍保持在较高水平，从能源安全的角度看，我国需要不断抑制石油消费的快速增长，并逐渐向清洁能源转型。
我国四大油气能源通道已经布局成型，分别是海上油气进口通道、东北中俄油气管道、西北中亚油气管道和西南中缅油气管道。海上通道是目前石油进口的主要通道，但中国在油轮和运输航线控制方面缺少主导权，有80%需要经过马六甲海峡，一旦发生战事或被经济封锁，集中的石油运输通道是当前中国能源安全的重大挑战。
图3：中国石油消费量和对外依存度
图4：中国石油进口运输路线
资料来源：《 “十四五”公路交通领域石油消费达峰研究 》，中汽研（天津）汽车信息咨询有限公司
资料来源：Energy Information Administration
我国石油消费有很大一部分来源于交通部门，2017年交通运输业石油消费占石油消费总量的57.7%。公路交通领域的石油消费在交通运输部门当中占有绝对比重，达到了83%，公路交通占中国总石油消费比例为48%，占比最大，因此控制公路交通运输行业的石油消费，也就是汽车电动化将会是优化我国能源结构的有效途径之一。
图5：中国石油消费结构
资料来源：《中国2017年能流图和油流图》，胡秀莲、刘嘉
-8- 证券研究报告
钢铁/有色
2020年11月，中国国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划(2021－2035年)》中提出，2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，由此可见国家已经意识到汽车电动化是解决我们国家能源安全问题的主要着力点。
1.2.2、欧洲出台严苛碳排放政策，倒逼2025年欧洲电动车渗透率达到24%
2019年4月，欧盟发布的《2019/631文件》中规定2025、2030年欧盟新登记乘用车CO2排放量在2021年95g/km的基础上减15%和37.5%，分别达到81g/km和59g/km，若不达标将面临巨额罚款：每超标1g/km，罚款95欧。假设年销量1500万辆燃油车，单车排放115g/km，需要罚款（115-95）×1500×95=285亿欧元。面对如此高额罚款，改进节能技术效果有限，发展新能源汽车是必然的选择。
只考虑汽车燃料使用阶段的排放，按照2021年纯电动车零碳排放、插混单车43.7g/km碳排放以及燃油车单车115g/km碳排放量测算，若要满足碳排放标准，则2021年和2025年欧洲电动车渗透率将至少达到18.9%和23.6%。
表2：欧洲电动车渗透率推算
二氧化碳排放（g/km)
插混平均碳排（g/km)
2021E
95
43.7
91
43.0
112.4
0
1,220.2
2022E
87
42.2
109.8
0
1,244.6
2023E
84
41.5
107.3
0
1,269.5
2024E
81
40.8
104.8
0
1,307.5
2025E
传统车平均碳排（g/km) 115.0
纯电动平均碳排（g/km) 0
欧洲汽车销量（万辆） 1,208.1
纯电+插混销量（万辆）
227.8 251.5 280.1 286.6 309.1
纯电动销量（万辆）
182.2 201.2 224.1 258.0 278.2
插混车销量（万辆）
45.6 50.3 56.0 28.7 30.9
新能源车中纯电占比 80% 80% 80% 90% 90%
新能源车中插混占比
新能源汽车渗透率
20%
18.9%
20%
20.6%
20%
22.5%
10%
22.6%
10%
23.6%
资料来源：iFIND ，盖世汽车，光大证券研究所测算
1.2.3、美国拜登政府重拾新能源计划，2026年美国的电动汽车份额将达到25%
美国新能源汽车战略相对其他国家较为保守， 2015年美国加州空气资源委员会在中国汽车产业发展国际论坛上表示，到2025年加州新能源车销量将达到整体新车销售的15%。
而拜登政府上台不到一周，就出台了多项对新能源汽车的政策支持：
? 将美国政府车队的约65万辆车全部换成美国本土组装的电动汽车；
? 未来要建设的所有高速公路上安装50万个充电站；
? 提供旧车置换金，鼓励消费者将旧车、燃效较低的汽车换成美国产的电动汽车；
? 延长电动汽车税收抵免；
? 未来五年内，将美国的50万辆校车替代为美国制造的零排放汽车；
? 为电动汽车生产制造提供资金，培育小型新创电动汽车公司。
-9- 证券研究报告
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拜登政府规划，至2026年美国的电动汽车份额将达到25%，电动汽车年销量达到400万辆；2035年实现无碳发电，2050年实现100%的清洁能源经济。
1.2.4、日本政府提前布局电动车
日本很早就重视新能源汽车的开发和应用，早在2014年，日本出台《汽车产业战略2014》，到2030年日本电动车占比将达到20%~30%；2050年实现“零排放”禁售燃油车。
2020年全球新能源汽车渗透率仅为4.2%，具有广阔增长空间。根据Marklines数据，2020年全球电动车市场份额中国占比42%；欧洲占比47%；美国占比10%，因此中、欧、美、日四地的电动车渗透率基本可以代替全球水平。根据各国政策指引，保守估计2025年全球电动汽车渗透率可至少达到20%。
1.3、 消费者使用成本不断下降，电动车加速替代燃油车
在中国市场，畅销车型国产Model 3先后进行了5次降价，从预定起售价为35.38万元下降至24.99万元，降幅高达29.4%。我们假设3年使用周期，综合考虑车辆的的购买价格、购置税、能耗费用、保养费用以及残值，国产特斯拉model 3净现值为129298元，与其同级别燃油车竞品奔驰C200 L净现值173370对比，消费者综合使用成本将下降25.4%。
表3：同等配置电动车和燃油车对比
新能源车 国产特斯拉model 3
年份
补贴后车价（元）
税费（车船税+购置税+上牌费）(元)
保费（交强险+商业险）（元）
充电费用（元）
维修保养费用（元）
残值（元）
CF（元）
NPV（元）
燃油车 奔驰C200 L
年份
裸车价（元））
税费（车船税+购置税+上牌费）（元）
保费（交强险）（元）
燃油费用（元）
维修保养费用（元）
残值(元)
CF（元）
NPV（元）
0
-273,000
1
0
-249,900
1
时间
2
3
-800 -300 -300 -300
-950 -950 -950 -950
-3,526 -3,526
-1,250 -1,250
-3,526
-1,250
156,437
150,412
-251,650 -6,025 -6,025
-129,298
时间
2
3
-25,079 -420 -420 -420
-950 -950 -950 -950
-12,328 -12,328
-1,365 -1,365
-299,029
-173,370
-12,328
-1,365
188,370
173,307
-15,063 -15,063
资料来源：汽车之家，中国汽车流通协会，光大证券研究所测算
特斯拉总裁马斯克曾在电池日宣布了一系列有关特斯拉核心组件电池以及整车成本的降本措施，约三年后，特斯拉有信心制造售价2.5万美元的电动汽车。
-10- 证券研究报告
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表4：同等配置电动车和燃油车
电池日五大创新技术，特采用无极耳和46800电池，在原来的电池结构中，电流必须流经极耳才能到达·电池单斯拉汽车电池包的续航能成本下降14% 元外部的连接器。但是，当电流必须一直沿着阴极或阳极流力将提高54%，成本将下到极耳并流出电池单元时，电阻也会随着距离的增加而相应降56%，超级工厂的投资提高。此外，由于极耳是额外的零件，因此增加了成本。采将下降69%，完全实现则用无极耳电池，会简化制造过程，并将减少电阻。特斯拉还需要大约3年 将采用46800电池。更大的圆柱电池可以降低成本。采用新的电池设计之后，成本可以下降14%
自建电池工厂，采用干法在电池工厂的生产工艺方面，目前特斯拉采用的是湿法电极电极以及通过生产工艺优工艺，溶剂可以循环利用。不过，马斯克表示，未来，特斯化，成本下降18% 拉也将采用干法电极工艺，这样做可以简化工序。目前，特斯拉已经进行了大量实验，最后能够实现实际应用。特斯拉目标是未来在现在150GWh的工厂空间中能够容纳1TWh产能，使得每GWh产能投资降低75%。在电池工厂环节的技术创新，可以使得成本下降18%。
通过硅负极材料，成本下特斯拉采用了新的材料来抑制硅膨胀，用覆膜材料先给硅涂降5% 膜，原材料处理后可以提升20%的续航里程。马斯克表示，特斯拉在电池硅材料上成本很低，可以做到1.2美金/KWh。得益于负极材料技术上的创新，使得成本可以下降5%。
通过无钴正极材料，成本特斯拉动力系统、能源和工程的高级副总Andrew Baglino称，下降12% 特斯拉将从阴极上消除钴，依赖镍。在能源密集型车型（Cybertruck/Semi）中，特斯拉将使用100%镍支撑，而其他车型将使用镍与其他化学物质的结合。在正极材料技术上的创新以及自建正级材料工厂和进行电池材料回收等举措，使得成本可以下降12%。
通过电池整车一体化结构，成本下降7%
把电池直接内置在汽车结构中，这项创新的灵感来自飞机机翼上的油箱。结构电池将减轻车辆的整体重量。这将减少所需零件的总数（减少370个零部件）并加快生产速度。电池与车身更好的结合，可以减重10%，可能能带来14%的续航增加。这一环节可以降低成本7%。
车身压铸一体化技术，使车身成本下降1/3 据 36 氪的消息，特斯拉从全球销量最大的压铸机制造商深圳力劲集团采购了 13 台 6000T（吨）压铸机，将用于上海、弗里蒙特和柏林等工厂，可使车身成本下降1/3。
线束长度由3公里降至100米，大幅减少人工成本 Model S 的全车身线束总长大约 3 公里，Model 3 的线束总长仅为 1.5 公里。到了 Model Y 这款车型，据特斯拉在
2019 年一份专利申请文件显示，特斯拉研发出一种新的车辆布线架构，使得 Model Y 的线束总长度不超过 100 米。此举免去大量人力组装线束操作，提升产线速度
资料来源：cnBeta，公众号车东西，公众号汽车之心，光大证券研究所整理
由此可见，电动车的整车成本仍将进一步下降，电动车相较燃油车仍有较大的降价空间，消费者综合使用成本的不断下探会大大加快电动车替代燃油车的进程。
2、 锂元素是动力电池不可或缺的重要元素
2.1、 锂电池已是汽车电气化的成熟路线，氢燃料电池商业化进程遥远
在元素周期表中，越靠前的元素具有越小的相对原子质量，则单位质量所携带的电荷越高，对应能量密度越大，越适合作为电池材料。
敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告
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图6：元素周期表金属元素顺序
资料来源：元素周期表
氢元素和氦元素排名前2位，氦元素为惰性气体，不适合作为能量载体；氢燃料高昂的成本严重限制了其商业化进程，氢燃料动力系统成本和能耗成本均大大高于锂电池：氢燃料动力系统成本约为锂电动力系统成本的10倍；一体化加氢站的成本是锂电超充站的200-300倍。
表5：锂电池和氢燃料电池成本对比
项目
整车成本 低
锂电电动汽车 氢燃料电池电动车
高（储氢罐、铂金）
动力系统成本 800元/Kwh以内，按50Kwh计算，总成本5000元/Kw，按80Kw计算，总成本40万元
4万元
能耗成本 0.09元/公里 0.4元/公里
补充方式 家庭充电或公共充电站 公共加氢站
基础设施建设超级充电站9000美元，停车场充电站6000自动售货加氢站75万美元，一体化加氢站成本 美元，家庭充电站1000美元 210-330万美元
资料来源：CNKI ，《直面燃料电池汽车普及化困局》，黎冲森；第一元素网，《电动汽车与氢燃料电池汽车全面对比》，光大证券研究所整理
2021年1月7日据《日本经济新闻》报道，日产宣布暂停与戴姆勒及福特合作开发燃料电池车的计划，将力量集中于发展电动汽车。由此可见，受制于成本因素，氢燃料电池商业化进程还有距离，因此现阶段锂电池是汽车电气化唯一路径。
2.2、 锂元素在动力电池中不可或缺，新型石墨烯电池和固态电池仍以锂为主元素不变
传统锂电池包括磷酸铁锂（ LFP ）、三元体系镍钴铝（NCA）及镍钴锰（NCM）、锰酸锂（LMO）、钴酸锂（LCO），所有种类的电池都必须用到锂元素。
表6：锂离子电池正极材料种类
电池种类
磷酸铁锂
三元NCA
三元NCM111
三元NCM523
三元NCM622
三元NCM811
锰酸锂
钴酸锂
LiFePO4
Li(Ni0.8Co0.15Al0.05)O2
Li(Ni0.3Co0.3Mn0.3)1.11O2
Li(Ni0.5Co0.2Mn0.3)O2
Li(Ni0.6Co0.2Mn0.2)O2
Li(Ni0.8Co0.1Mn0.1)O2
LiMn2O4
LiCoO?
化学分子式
资料来源：CNKI，《锂离子电池正极材料研究与应用进展》，郭红霞，光大证券研究所整理
-12- 证券研究报告
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新型电池如石墨烯电池，采用石墨烯作为掺杂物质对电极材料进行改性，但锂仍是必须使用到的元素。
固态电池中锂同样也是主元素不变。目前商业化的锂离子电池中主要是采用碳酸酯基有机液态电解液，其优点是与电极材料浸润性好从而保证电极材料的充分利用，同时它在室温下有较高的离子电导率（＞10mS/cm）。但是这些有机液体化合物具有挥发性高、易泄露和易燃的安全隐患，导致了很多的火灾和爆炸；并且，液体电解质容易导致锂枝晶的形成，从而造成短路和热失控，也会造成严重的安全隐患。固态电解质具有较好热稳定性以及化学稳定性，能够有效提高二次电池体系的安全性。固态电池将现有锂电池的电解液转为固态的电解质，正极仍可沿用目前的LFP、三元材料体系；负极也在向理论容量更高、氧化还原电位更低的锂金属发展，因此固态电池的锂元素仍是必须使用到的元素，根据雅宝投资者公告，固态电池单度电耗锂量将接近2KG/ Kwh，较目前锂电池0.8KG/Kwh-1KG/Kwh的度电耗锂量有大幅提升。
图7：传统锂离子电池与全固态电池示意图
图8：电池度电耗锂量
资料来源：CNKI，《高载量电极材料的制备及体型全固态锂电池性能研究》，张蓉
资料来源：雅宝公告
3、 预计2025年全球碳酸锂需求124万吨，CAGR29%
3.1、 预计2025年全球电动车碳酸锂需求100.2万吨
受全球新冠疫情以及芯片短缺的因素影响，2020年全球汽车销量有所回落，同比下降14.5%，全球销量仅7803万辆。但目前全球疫情进入常态化新阶段，可控性逐渐增强，经济生产活动逐步复苏；汽车制造商也在采取一些积极对策应对芯片短缺，例如供应商渠道多样化以及维持更高的库存等。地平线创始人兼首席执行官余凯预计在2021年年中汽车芯片供应就能得到缓解。我们预计2021年全球汽车销量将迎来拐点进入上升轨道，2025年全球汽车销量预计约9476万辆。
根据前文论证，各国政策的大力推动以及消费使用成本的不断下降将促使电动车持续放量，我们预计2025年全球新能源车渗透率将达到20%，对应新能源乘用车销量1824万辆；对应新能源商用车销量71万辆，合计碳酸锂需求100.2万吨。
-13- 证券研究报告
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图9：2020-2025新能源车销量（辆）
资料来源：iFIND，光大证券研究所测算
根据乘联会数据，2019年和2020年纯电动乘用车电池装机量分别为35993MWH和44999MWH。其中磷酸铁锂电池的占比由2019年的4.8%提升至2020年的16.7%；对应三元电池占比由94.9%下降至83.3%。在插电混动乘用车领域，2019年和2020年电池装机量分别达到2383MWH和4546MWH，三元电池一直占据主导地位，2019年和2020年三元电池渗透率维持在95%以上。
图10：乘用车电池装机量
图11：乘用车电池渗透率
资料来源：iFIND，乘联会，光大证券研究所整理
资料来源：iFIND，乘联会，光大证券研究所整理
在商用车领域，2019年和2020年纯电动商用车电池装机量为18459MWH和15746MWH。磷酸铁锂电池占据绝对主导地位，2019年和2020年磷酸铁锂电池占比分别为92.7%和96.2%。在插电混动商用车领域，2019年和2020年电池装机量为251MWH和291MWH，主要电池类型为锰酸锂或钛酸锂电池，磷酸铁锂比例较低，但呈上升趋势，由2019年的22%上升至2020年的46.3%。
-14- 证券研究报告
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图12：商用车电池装机量
图13：商用车电池渗透率
资料来源：iFIND，乘联会，光大证券研究所整理
资料来源：iFIND，乘联会，光大证券研究所整理
我们认为在乘用车领域，磷酸铁锂电池的比重将逐年提升，主要由于三方面的原因：
（1）由于新能源汽车自燃事故频发，国家更重视电池安全性的发展。2020年《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》中不再提及电池能量密度的要求，而对电池的描述也转变为“高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命”，政策开始更倾向于磷酸铁锂电池。
（2）新能源汽车补贴持续退坡，磷酸铁锂性价比优势继续凸显。根据财政部等四部委2020年12月31日发布的《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2021年新能源汽车补贴标准在2020年基础上继续退坡20%。假设50KWH电池包，续航＞400公里，对应补贴1.8万/辆，磷酸铁锂电池包售价600元/KWH，三元电池包售价800元/KWH。采购价差磷酸铁锂比三元便宜200*50=10000元；补贴系数两者相差0.1，则三元电池包较磷酸铁锂电池包可以多获得补贴18000*0.1=1800元，则磷酸铁锂电池包相较三元电池包整体可节省8200元，因此我们判断未来磷酸铁锂渗透率仍将持续提升。
（3）电池新技术不断补强磷酸铁锂电池的短板，比亚迪刀片电池以及宁德时代的CTP技术，在提升电池包能量密度的同时也降低了成本，解决了磷酸铁锂材料的主要痛点。
在商用车领域，磷酸铁锂也将长期保持其主导地位，商用车的工况环境普遍较为恶劣，如公交车或者物流车每天连续工作时长至少10小时以上，一天至少充电一次，因此频繁的充放电以及长时间的工作时间需要循环寿命长并且安全性更强的磷酸铁锂电池。另外，商用车普遍体积较大因此车体内有较多冗余空间可以留给电池包，因而对电池包的能量密度也没有特别高的要求。因此在商用车领域，磷酸铁锂电池仍将长期是主流技术路线。
由此我们测算全球新能源汽车碳酸锂需求量，核心假设如下：
1、由于欧洲、美国、日韩也已启动相应政策大力推动新能源汽车，预计后续几年也开始启动大规模放量，假设2025年中国电动车全球市占率为33%；
2、中国乘用车市场磷酸铁锂渗透率持续提升，商用车磷酸铁锂将长期保持主流技术路线。预计2025年国内纯电动乘用车磷酸铁锂渗透率将上升至40%，接近目前A00级+A级车占所有乘用车的比例；国内纯电动商用车磷酸铁锂比例将维持在95%以上。
-15- 证券研究报告
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3、根据不同种类正极材料实际克容量测算，三元电池对碳酸锂需求约为1.0Kg/Kwh；磷酸铁锂电池对碳酸锂需求约为0.8Kg/Kwh；锰酸锂电池对碳酸锂需求约为0.9Kg/Kwh。
表7：不同正极材料对碳酸锂需求量
·
Li(Ni0.3Co0.3Mn0.3)O2
Li(Ni0.5Co0.2Mn0.3)O2
Li(Ni0.6Co0.2Mn0.2)O2
Li(Ni0.8Co0.1Mn0.1)O2
Li(Ni0.8Co0.15Al0.05)O2
LiFePO4
LiMn2O4
分子质量 正负极比能量正极材料容量1度电正极材料1度电碳酸锂（Wh/kg） （mAH/g) 需求（KG） 需求（KG）
96.7 NCM111 166 1.88 1.04
96.8
97.2
97.6
96.4
157.8
180.8
NCM523
NCM622
NCM811
NCA
LFP
LMO
172
181
205
205
130
100
1.82
1.73
1.52
1.52
2.40
3.13
1.00
0.95
0.83
0.84
0.81
0.92
资料来源：CNKI，《锂离子电池三元正极材料研究及应用进展》，姜华伟，光大证券研究所测算
由此可计算预计2025年全球新能源汽车所需碳酸锂100.2万吨。
表8：全球新能源汽车消耗碳酸锂数量
全球销量
纯电动乘用车
纯电动销量（辆）
纯电动商用车
插电混动乘用车
插电混动商用车
新能源汽车求和（辆）
全球总销量（辆）
新能源渗透率
乘用车纯电比例
乘用车混动比例
纯电动乘用车
中国电池需求（GWH）
纯电动商用车
插电混动乘用车
插电混动商用车
LFP渗透率
纯电动乘用车
三元渗透率
其他
LFP渗透率
纯电动商用车
三元渗透率
其他
LFP渗透率
插电混动乘用车
三元渗透率
其他
LFP渗透率
插电混动商用车
三元渗透率
其他
中国电池需求（GWH）
2019
1,530,280
212,476
546,282
65,294
2,354,332
91,296,738
2.6%
73.7%
2020
1,942,948
314,046
881,691
162,700
3,301,385
78,030,000
4.2%
68.8%
2021E
3,228,692
376,855
1,383,725
113,890
5,103,162
85,052,700
6.0%
70.0%
2022E
5,671,545
395,698
1,890,515
79,723
8,037,480
89,305,335
9.0%
75.0%
2023E
8,405,997
474,837
2,101,499
55,806
11,038,139
91,984,495
12.0%
80.0%
2024E
11,954,491
569,805
2,448,510
39,064
15,011,870
93,824,185
16.0%
83.0%
2025E
15,505,169
683,765
2,736,206
27,345
18,952,485
94,762,427
20.0%
85.0%
混动销量（辆）
26.3% 31.2% 30.0% 25.0% 20.0% 17.0% 15.0%
47.0 48.3 87.2 142.9 196.7 258.2 307.0
16.3 19.5 25.4 24.9 27.8 30.8 33.8
5.6 7.3 12.5 15.9 16.4 17.6 18.1
1.5 3.0 2.3 1.5 1.0 0.6 0.4
4.8%
94.9%
0.3%
92.7%
4.4%
3.0%
0.0%
97.6%
2.4%
22.0%
0.0%
16.7%
83.3%
0.0%
96.2%
2.5%
1.3%
0.0%
95.8%
4.2%
46.3%
0.0%
21.0%
79.0%
0.0%
96.5%
2.5%
1.0%
1.0%
96.0%
3.0%
50.0%
0.0%
26.0%
74.0%
0.0%
97.0%
2.0%
1.0%
1.0%
96.0%
3.0%
50.0%
0.0%
31.0%
69.0%
0.0%
97.0%
2.0%
1.0%
1.0%
96.0%
3.0%
60.0%
0.0%
36.0%
64.0%
0.0%
98.0%
1.0%
1.0%
1.0%
96.0%
3.0%
60.0%
0.0%
40.0%
60.0%
0.0%
98.0%
1.0%
1.0%
1.0%
96.0%
3.0%
60.0%
0.0%
78.0% 53.7% 50.0% 50.0% 40.0% 40.0% 40.0%
LFP电池需求（GWH) 17.69 28.2 44.1 62.3 88.7 123.7 156.4
敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告
钢铁/有色
三元电池需求（GWH）
其他电池需求（GWH）
国外电池需求（GWH）
LFP渗透率
三元渗透率
其他
50.73 47.7 81.5 121.5 152.0 182.5 201.9
1.94 2.2 1.8 1.5 1.2 1.1 1.0
67.21 110.5 155.7 255.8 378.3 546.2 729.5
5.0%
65.0%
10.0%
62.0%
15.0%
60.0%
20.0%
58.0%
25.0%
55.0%
30.0%
53.0%
35.0%
50.0%
30.0% 28.0% 25.0% 22.0% 20.0% 17.0% 15.0%
国外电池需求
LFP电池需求（GWH) 3.36 11.1 23.4 51.2 94.6 163.9 255.3
三元电池需求
（GWH） 43.69 68.5 93.4 148.4 208.1 289.5 364.8
其他电池需求
（GWH） 20.16 30.9 38.9 56.3 75.7 92.9 109.4
LFP电池需求（GWH) 21.05 39.3 67.5 113.4 183.2 287.5 411.7
三元电池需求
全球电池需求
（GWH） 94.42 116.2 174.9 269.9 360.1 472.0 566.6
其他电池需求
（GWH） 22.10 33.1 40.7 57.8 76.8 93.9 110.5
LFP消耗LCE量
（KG/KWH） 0.89 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
三元消耗LCE量
全球电池耗锂量
（KG/KWH) 1.40 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0
其他消耗LCE量
（KG/KWH) 0.64 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
碳酸锂需求（万吨）
16.5 17.9 26.7 41.5 57.9 79.1 100.2
资料来源：iFIND，光大证券研究所测算
除电动车之外，碳酸锂广泛应用于储能、3C消费电子以及传统工艺领域。
3.2、 预计2025年全球新增储能碳酸锂需求3.8万吨
储能技术应用范围广泛，包括电力系统、通信基站、数据中心、UPS、轨道交通、人工/机器智能、工业应用、军事应用、航空航天等，潜在需求巨大。从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。电力的发、输、配、用在同一瞬间完成的特征决定了电力生产和消费必须保持实时平衡。储能技术可以弥补电力系统中缺失的“储放”功能，改变电能生产、输送和使用同步完成的模式，使得实时平衡的“刚性”电力系统变得更加“柔性”，特别是在平抑大规模清洁能源发电接入电网带来的波动性，提高电网运行的安全性、经济性和灵活性等方面。
图14：储能应用场景
资料来源：派能科技招股说明书
敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告
钢铁/有色
抽水蓄能是当前最为成熟的电力储能技术，而电化学储能是当前应用范围最广、发展潜力最大的电力储能技术。相比抽水蓄能，电化学储能受地理条件影响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中。根据CNESA数据，全球电力系统已投运储能项目的累计装机规模达到 181.0GW，其中抽水储能占比94.3%；电化学储能占比3.7%。在电化学储能中，锂电池是目前主流技术路线，与其他电化学储能技术相比，锂离子电池已经连续六年占据全球新增投运总规模的最大比重。
图15：全球已投运储能项目累计装机规模
图16：全球新增投运锂电池储能项目装机占比
资料来源：CNESA，派能科技招股说明书
资料来源：CNESA，派能科技招股说明书
根据彭博新能源财经的数据，全球储能市场累计装机容量和装机规模将从2019年的11GW/22GWh增至2050年1676GW/5827GWh。我们预计2025年全球新增锂电储能装机规模42.8GWH，对应碳酸锂需求3.8万吨。
表9：全球储能消耗碳酸锂数量
电化学储能累计容量（GW）
2019
11
2020E
14.3
31.5
9.5
9.0
2021E
19.7
47.3
15.8
15.0
2022E
27.3
68.3
21.0
19.9
1.8
2023E
35.3
95.3
27.1
25.7
2.3
2024E
45
130.5
35.2
33.4
3.0
2025E
58.5
175.5
45.0
42.8
3.8
电化学储能累计规模（GWH） 22
新增电化学储能规模（GWH） 8.4
新增锂电储能装机规模（GWH） 8.0
碳酸锂需求（万吨） 0.7 0.8 1.4
资料来源：CNESA，彭博新能源财经，光大证券研究所测算
3.3、 预计2025年全球3C电池碳酸锂需求8.2万吨
根据IDC、Gartner的数据，我们预计2025年全球智能手机出货量17.4亿台；全球平板电脑出货量1.7亿台；全球笔记本电脑出货量1.8亿台；全球移动电源出货量6.7亿台，对应电池级碳酸锂需求8.2万吨。
表10：全球3C消费电子消耗碳酸锂数量
手机
手机出货量（万台）
电池容量（mAh）
容量增幅（%）
电池容量（wh/台）
电池需求量（GWH）
折合碳酸锂（万吨）
2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
153,000 157,500 162,225 165,470 168,779
4,001
10%
17
25.7
1.8
4,801
20%
20
31.8
2.2
5,281
10%
22
36.0
2.5
5,809
10%
24
40.4
2.8
6,390
10%
27
45.3
3.2
172,154 173,876
7,029
10%
30
50.8
3.6
7,732
10%
32
56.5
3.9
-18- 证券研究报告
钢铁/有色
平板电脑出货量（万台）
电池容量（mAh）
容量增幅（%）
电池容量（wh/台）
电池需求量（GWH）
折合碳酸锂（万吨）
14,410
6,282
10%
26
3.8
0.3
16,410
6,910
10%
29
4.8
0.3
17,300
71
10%
12.4
0.9
45,000
11,440
48
21.6
1.5
4.9
15,590
7,601
10%
32
5.0
0.3
17,500
79
10%
13.8
1.0
48,600
11,440
48
23.4
1.6
5.5
15,901
8,361
10%
35
5.6
0.4
17,700
86
10%
15.3
1.1
52,488
11,440
48
25.2
1.8
6.0
16,219
9,197
10%
39
6.3
0.4
17,300
95
10%
16.5
1.2
56,687
11,440
48
27.2
1.9
6.7
16,382
10,117
10%
42
7.0
0.5
17,400
105
10%
18.2
1.3
61,222
11,440
48
29.4
2.1
7.4
16,545
11,129
10%
47
7.7
0.5
17,600
115
10%
20.2
1.4
67,000
11,440
48
32.2
2.3
8.2
笔记本电脑出货量（万台） 15,800
电池容量（wh/台）
容量增幅（%）
电池需求量（GWH）
折合碳酸锂（万吨）
移动电源出货量（万台）
电池容量（mAh）
电池容量（wh/台）
电池需求量（GWH）
折合碳酸锂（万吨）
65
10%
10.3
0.7
53,500
11,440
48
25.7
1.8
碳酸锂需求量合计（万吨） 4.6
资料来源：IDC、Gartner、IFIND，光大证券研究所测算
3.4、 预计2025年全球传统工业领域碳酸锂需求11.9万吨
在传统工业领域，碳酸锂广泛应用于玻璃、润滑脂、釉、空调、连铸、原铝生产等。根据中国产业信息网数据，我们预计2025年全球传统工业领域碳酸锂需求将达到11.9万吨。
表11：全球传统工业领域消耗碳酸锂数量（万吨）
传统工业领域
玻璃
润滑脂
釉
空调
连铸
原铝生产
其他
2019
1.0
2.1
1.0
0.8
0.3
0.3
5.1
1.0
2.2
1.0
0.9
0.3
0.3
5.1
10.5
2020E
1.0
2.3
1.1
0.9
0.3
0.3
5.1
10.7
2021E
1.0
2.4
1.1
0.9
0.3
0.3
5.2
11.0
2022E
1.1
2.4
1.1
0.9
0.3
0.3
5.2
11.3
2023E
1.1
2.5
1.1
0.9
0.3
0.3
5.2
11.6
2024E
1.1
2.5
1.1
1.0
0.3
0.3
5.3
11.9
2025E
碳酸锂需求量10.3
合计
资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所测算
综上所述，我们预计2025年全球碳酸锂总需求可达到124万吨，是2020年的3.6倍。
表12：全球碳酸锂需求数量
碳酸锂全球需求量（万吨）
新能源汽车
储能
传统工业领域
消费电子行业3C
Total
2019
16.5
0.7
10.3
4.6
32.1
2020E
17.9
0.8
10.5
4.9
34.1
2021E
26.7
1.4
10.7
5.5
44.3
2022E
41.5
1.8
11.0
6.0
60.3
2023E
57.9
2.3
11.3
6.7
78.2
2024E
79.1
3.0
11.6
7.4
101.1
2025E
100.2
3.8
11.9
8.2
124.0
资料来源：iFIND，CNESA，彭博新能源财经，IDC、Gartner，中国产业信息网，光大证券研究所测算
-19- 证券研究报告
钢铁/有色
4、 预计2025年全球碳酸锂产量108万吨，缺口13%
全球近80%锂资源产量主要集中在美洲四湖以及澳洲六矿。美洲四湖主要包括ALB和SQM共同开采的Atacama盐湖、Livent开采的Hombre Muerto盐湖、Orocobre开采的Olaroz盐湖以及ALB开采的银峰湖。澳洲六矿主要包括格林布什矿单独包销给ALB和天齐锂业；marion矿山单独包销给赣锋锂业；Pilbara和Altura共同运营的Pilgangoora矿山；银河资源旗下的cattlin矿山；ALB和mineral resource旗下的Wodgina矿山以及Alita旗下的Bald Hill矿山。
（1） ALB：
雅宝产能主要集中在全球最优卤水资源智利Atacama盐湖和最优矿石资源澳洲Greenbush矿山：Atacama盐湖初始锂浓度为1.8g/L，镁锂比6.4（镁锂分离是盐湖一大难题，镁作为杂质镁锂比越低越好），卤水品位全球领先，其采用盐田摊晒工艺，成本全球领先，目前智利La Negra I期和II期已有产能包括4万吨碳酸锂和4000吨氯化锂。澳洲格林布什矿山产出8%品位氧化锂精矿，2020年共产出8.8万吨LCE的锂精矿，并且只包销给两大股东天齐锂业和雅宝，雅宝的泰利森锂精矿主要运往中国眉山和新余工厂加工成氢氧化锂或碳酸锂产品。
图17：ALB产能扩张规划
资料来源：ALB公司公告
后续新增产能目前已规划的包括智利La Negra工厂III期和IV期，新建4万吨碳酸锂产能，预计2021年年中建成；与Mineral resource合资的Kemerton氢氧化锂工厂，雅宝占60%股份，预计2021年末建成5万吨氢氧化锂产能，远期还有额外5万吨产能规划，时间待定，该工厂锂精矿原料来自ALB旗下Wodgina矿山，该矿山已于2019年11月关停。但根据其公告官方回复，尽管Wodgina矿山处于关停状态，Kemerton氢氧化锂的产线建设不会推迟。
-20- 证券研究报告
钢铁/有色
图18：La Negra三期和四期产能规划
图19：Kemerton一期和二期产能规划
资料来源：ALB公司公告
资料来源：ALB公司公告
ALB未来5年折算LCE产能规划如下：
表13：ALB未来5年LCE产能规划
权益比矿山/盐湖 2019（万2020（万2021E（万2022E（万2023E（万2024E（万2025E（万例 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨）
60% Wodgina（100%包 4.4 6.6 8.8
销）
100% Kings Mountain 已停产
100% Antofalla
49%
Silver peak
Atacama
可研阶段
0.6
4.35
0.6
4.35
5.18
0.6
4.35
9.38
0.6
8.35
9.38
0.6
8.35
13.58
0.6
8.35
13.58
0.6
8.35
13.58 Greenbushes（权益5.18
量）
资料来源：ALB公司公告，光大证券研究所整理
（2）SQM：
SQM同样开采智利Atacama盐湖，根据其最新的2020Q4电话会议，2020年SQM碳酸锂产量超过了7万吨，销量同比增加43%。未来SQM产能扩张规划非常激进：2019年整体产能仅为7万吨；2021年底将扩张为12万吨碳酸锂和2.15万吨氢氧化锂产能；2023年将扩张为18万吨碳酸锂和3万吨氢氧化锂产能。另外和Westfarmers合资的Holland氢氧化锂项目已经获得批准，预计初始生产能力为5万吨电池级氢氧化锂，首批氢氧化锂生产将于2024年下半年投入生产。
SQM 和雅保均依靠与智利生产促进局CORFO签订租约从而获得Atacama
的开发权，在2018年4月10日以前，租约费用仅为锂盐产品销售价格的6.8%，由于双方合作争议不断，后续达成新的租约协议，新协议的租约费用采用区间制，不同的锂盐产品价格对应不同的费率，最低一档费率仍为6.8%，最高一档费率高达40%。
表14：SQM租约费用费率
US$/MT
＜4000
4000-5000
5000-6000
6000-7000
7000-10000
＞10000
碳酸锂
%
6.80
8.00
10.00
17.00
25.00
40.00
US$/MT
＜5000
5000-6000
6000-7000
7000-10000
10000-12000
＞12000
氢氧化锂
%
6.80
8.00
10.00
17.00
25.00
40.00
资料来源：SQM公司公告，光大证券研究所整理
SQM未来5年折算LCE产能规划如下：
-21- 证券研究报告
钢铁/有色
表15：SQM未来5年LCE产能规划
权益比矿山/盐湖 2019（万2020（万2021E（万2022E（万2023E（万2024E（万2025E（万例 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨）
50% Mt Holland (权0.00 0.00 0.00 0.00 1.98 1.98 1.98
益量)
Atacama 8.19 8.19 11.04 13.89 18.66 18.66 18.66
资料来源：SQM公司公告，光大证券研究所整理
（3）Livent：
Livent为FMC旗下锂业务单度分拆上市，与Atacama盐湖运作模式类似，Livent在阿根廷当地子公司MDA向阿根廷当局缴纳权益金获得Hombre
Muerto盐湖的开采权。Livent采用吸附提锂工艺同样也达成了数万吨级规模化量产。
Livent产品种类丰富，在其美国工厂和中国南通工厂将盐湖产出的碳酸锂以及外购的碳酸锂加工制成电池级氢氧化锂产品；同样以自己生产的氯化锂为原料，在美国、中国、英国、印度工厂加工成丁基锂产品，在美国工厂还加工成高纯度锂金属产品。截止到2020年末，Livent产能包括：2.5万吨氢氧化锂、3200吨丁基锂、250吨锂金属、1.8万吨碳酸锂、9000吨氯化锂。远期规划Livent到2025年至少有6万吨LCE产能。
表16：Livent未来5年LCE产能规划
碳酸锂生产矿山/盐湖 2019（万2020（万2021E（万2022E（万2023E（万2024E（万2025E（万企业 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨）
Livent Hombre 2.2 2.2 2.5 3 4 5 6
Muerto
资料来源：Livent公司公告，光大证券研究所整理
（4）Orocobre
Olaroz 盐湖矿权及相关设施属于Sales de Jujuy项目公司，而Orocobre持有其66.5%股权。公司自2015年开始试生产运营碳酸锂产线，截止到2020年报，公司已有产能1.75万吨碳酸锂，第二阶段扩建Orocobre将有额外2.5万吨碳酸锂产能，总产能4.25万吨。第二阶段扩建产能中，9500吨将作为原料用于日本奈良氢氧化锂工厂的生产。根据Orocobre2020Q4电话会议提及的内容，奈良工厂已完成89%的建设进度。整体第二阶段产能建设工作受新冠疫情的影响，施工进度目前完成约50%，第二阶段预计在2022年下半年开始生产。Orocobre未来5年折算LCE产能规划如下：
表17：Orocobre未来5年LCE产能规划
权益比矿山/盐2019（万2020（万2021E（万2022E（万2023E（万2024E（万2025E（万例 湖 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨） 吨）
66.5% Olaroz 1.75 1.75 1.75 1.75 4.25 4.25 4.25
资料来源：Orocobre公司公告，光大证券研究所整理
（5）泰利森（Talison）
格林布什矿按资源量及储量计是世界最大的硬岩锂矿，拥有690万吨碳酸锂当量的储量，拥有2.1%的较高氧化锂品位。由于成熟运营多年，项目化学级锂精矿生产运营成本处于全球最低水平。泰利森与天齐锂业和雅保分别签署过分销和供货协议，泰利森生产的技术级锂精矿首先销售给天齐锂业和雅保，再由天齐锂业和雅保对外销售；泰利森生产的化学级锂精矿主要销售给天齐锂业和雅保，其中天齐锂业采购的化学级锂精矿用于自产加工成锂化工产品。
泰利森一期锂精矿产能74万吨，二期扩建至134万吨，二期由2019年第三季度竣工进入调试生产阶段，同年10月由在建工程转为固定资产正式运营，但2020年实际产量仅为8.8万吨LCE。三期规划产能至194万吨，其中化学级
-22- 证券研究报告
钢铁/有色
锂精矿180万吨/年，原计划2021年实现，目前已推迟到2023年。未来5年LCE产能规划如下：
表18：泰利森未来5年LCE产能规划
泰利森
锂精矿产能（万吨）
碳酸锂产能（万吨）
2019
74
10.57
2020
74
10.57
2021E
134
19.14
2022E
134
19.14
2023E
194
27.71
2024E
194
27.71
2025E
194
27.71
资料来源：天齐锂业公司公告，光大证券研究所整理
（6）RIM
RIM运营澳洲marion矿山，赣锋持股50%，Mineral resource持股50%。赣锋锂业主要锂资源来自Marion矿山，其现有产量为40万吨╱年的锂精矿，产能45万吨/年。Marion矿山LCE储量241万吨，平均氧化锂品位1.37%，也属于全球优质矿山资源。赣锋锂业于2017年至2019年可包销Mount Marion生产的全部锂精矿， 2020年后每年包销不少于192,570吨的锂精矿。未来5年LCE产能规划如下：
表19：Marion未来5年LCE产能规划
Marion
锂精矿产能（万吨）
碳酸锂产能（万吨）
2019
40
5.71
2020
40
5.71
2021E
45
6.43
2022E
45
6.43
2023E
47.5
6.79
2024E
47.5
6.79
2025E
47.5
6.79
资料来源：赣锋锂业、Mineral Resource公司公告，光大证券研究所整理
（7）Pilbara
运营澳洲Pilgangoora矿山，Pilbara股东实力雄厚，产业上下游龙头企业如宁德时代、赣锋锂业、Mineral resource、浦项制铁以及长城汽车纷纷参股。根据其公告，截止到2020年6月，其矿石资源量达到2.22亿吨，矿石储量达到1.04亿吨，其中氧化锂品位1.27%。
Pilbara项目分为两阶段，第一阶段年产200万吨原矿，年产33万吨最高含量6%锂精矿，目前正常运营中；第二阶段年产500万吨原矿，额外50万吨6%锂精矿产能，合计80-85万吨最高含量6%锂精矿。原先DFS可研已在2018年8月完成，目前第二阶段扩建已经延期，公告表示其仍需要技术方面的研究考虑二期的扩建分三个阶段进行，只有当市场条件允许的情况下才会继续推进。包销情况：一期包销容汇锂业每年12万吨；长城汽车每年2万吨；赣锋锂业每年16万吨；天宜锂业根据天华超净最新公告每年11.5万吨。二期包销长城汽车每年7.5万吨；赣锋锂业每年15万吨；浦项制铁每年8万吨。
图20：Pilbara包销对象以及数量
资料来源：Pilbara公司公告
-23- 证券研究报告
钢铁/有色
未来5年LCE产能规划如下：
表20：Pilbara 未来5年LCE产能规划
Pilbara
锂精矿产能（万吨）
碳酸锂产能（万吨）
2019
33.00
4.71
2020
33.00
4.71
2021E
46.75
6.68
2022E
81.13
11.59
2023E
88.00
12.57
2024E
88.00
12.57
2025E
88.00
12.57
资料来源：Pilbara公司公告，光大证券研究所整理
（8）银河资源
银河资源旗下cattlin矿山，资源储量整体偏小。截止到2020年12月31日，cattlin矿山矿产资源量仅为1200万吨，矿石储量仅为800万吨，氧化锂品位1.3%。cattlin锂精矿合计产能20万吨，主要包销客户为雅化集团、盛新锂能以及日本明和产业。未来5年LCE产能规划如下：
表21：Cattlin 未来5年LCE产能规划
Cattlin
锂精矿产能（万吨）
碳酸锂产能（万吨）
2019
20.0
2.86
2020
20.0
2.86
2021E
20.0
2.86
2022E
20.0
2.86
2023E
20.0
2.86
2024E
20.0
2.86
2025E
20.0
2.86
资料来源：银河资源公司公告，光大证券研究所整理
（9）Altura
2020年10月26日，澳洲主要锂矿Altura被破产管理公司KordaMentha接管。Pilbara于2020年12月1日正式发布公告，Altura的托管人已经同意公司按照1.75亿美元的价格收购Altura。如果收购顺利完成，Pilgangoora的两个锂矿有望合二为一，整合开发。
根据全球碳酸锂主要生产企业的公告，我们预计2025年全球碳酸锂产量约108万吨，届时产生缺口16万吨：
表22：未来5年全球碳酸锂产量（万吨）
碳酸锂生产企业
ALB（Atacama+Silver Peak盐湖）
Livent（Hombre Muerto盐湖）
Orocobre（Olaroz盐湖）
天齐/ALB（greenbush矿山）
蓝科锂业（察尔汗盐湖）
青海锂业(东台吉乃尔盐湖)
中信国安（西台吉乃尔盐湖）
SQM（Atacama盐湖+Mt Holland 矿山）
赣锋锂业(marion矿山+Pilgangoora矿山等）
ALB（Wodgina矿山）
天宜锂业（Mibra矿山+Manono矿山+Pilgangoora矿山）
川能动力（李家沟矿山+马尔康党坝矿山）
雅化集团（Cattlin矿山+Finniss矿山+李家沟矿山）
盛新锂能（业隆沟矿山+Altura矿山+Cattlin矿山）
中矿资源（Arcadia+Tanco矿山）
恒信融（西台吉乃尔盐湖）
锦泰锂业（巴仑马海盐湖）
五矿盐湖（一里坪盐湖）
大华化工（大茶旦盐湖）
西藏矿业（扎布耶盐湖）
融捷股份（康定甲基卡矿山）
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
4.1 4.4 4.6 4.8 5.8 6.8 7.9
1.9 1.3 2.3 2.7 3.6 4.5 5.4
1.3 1.2 1.4 1.6 2.1 2.6 3.0
10.9 8.8 9.6 11.5 13.9 16.6 16.6
1.1 1.2 1.2 1.4 1.8 2.1 2.4
0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9
0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
4.5 7.0 7.7 8.3 9.3 10.3 12.4
5.4 5.4 7.8 11.7 13.0 14.4 15.7
- - - - 2.6 4.0 5.3
- 0.3 0.9 2.0 3.0 4.0 5.0
0.5 0.5 0.5 0.5 1.5 1.5 1.5
0.7 1.0 1.9 2.4 3.1 3.7 3.7
1.3 1.4 1.7 2.9 2.4 3.0 3.6
0.4 0.4 0.7 1.0 1.3 1.7 2.0
0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.7 0.7
0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 1.0 1.0
0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7
0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
0.7 1.0 1.1 1.6 1.8 3.1 3.7
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
钢铁/有色
藏格控股（察尔汗盐湖）
容汇锂业（Pilgangoora矿山+Mibra矿山）
Altura（Pilgangoora矿山)
Pilbara(Pilgangoora矿山)
银河资源（Mt Cattlin矿山）
其他资源
供给合计
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
0.2 0.6 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8
1.0 0.9 1.0 1.5 1.9 2.4 3.0
1.2 0.9 - - - 1.0 1.9
- 0.1 0.7 2.9 3.4 4.6 4.6
2.1 0.5 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
1.0 - 0.3 0.1 2.7 4.4 5.2
41.1 39.7 47.0 60.9 77.5 95.4 107.7
根据供需平衡表，2021-2022全球碳酸锂处于紧平衡状态，预计2023年供需紧平衡情况开始反转，2025年供需缺口将扩大至16万吨。
表23：未来5年全球碳酸锂供需平衡表（万吨）
供给
需求
缺口
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
107.7
124.0
-16.4
77.5 95.4
78.2 101.1
-0.6 -5.7
41.1 39.7 47.0 60.9
32.1 34.1 44.3 60.3
9.1 5.6 2.8 0.6
资料来源：iFIND，CNESA，彭博新能源财经，IDC、Gartner，中国产业信息网，各碳酸锂上市公司公告，光大证券研究所测算
5、 碳酸锂价格未来3年向好
碳酸锂总需求推动价格上涨。当碳酸锂供需紧张时，将推动高成本产能释放增加供给，价格随最高生产成本上涨。将最高生产成本加上一定毛利可以推算碳酸锂未来价格走势。
由表23可知，2020年全球碳酸锂需求34.1万吨，供给39.7万吨，产量过剩16%，2020年全年碳酸锂均价4.13万元/吨。由此我们可以推测，当碳酸锂产量过剩较为严重时，生产企业间的价格竞争会压低行业整体盈利空间，甚至碳酸锂价格会跌破部分企业的生产成本。
图21：2020年全球碳酸锂需求成本曲线
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
钢铁/有色
由于需求的快速释放，2021年全球碳酸锂供需将处于紧平衡状态，品质优良的产品仍具有稀缺性，行业尾部的产能无法通过降低价格来取代现有品质优良的供应商。因而行业整体的盈利能力将得到有效支撑。
根据成本曲线，2021年全球碳酸锂需求44.3万吨，对应释放产能的最高生产成本约4.6万元/ 吨，截止到2021年4月19日，电池级碳酸锂价格已突破9万元/吨，对应行业最低毛利率约为48%。
考虑到短期智利封境影响以及下半年汽车供应链如芯片、电解液等问题的缓解，2021全年需求仍向好，对锂价形成强有力支撑，预计2021年下半年碳酸锂价格将企稳至9-10万元/吨。
图22：2021年全球碳酸锂需求成本曲线
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
2022年全球仍然维持碳酸锂紧平衡状态，需求带动行业最高生产成本进一步提升，而碳酸锂供需数量基本一致使得行业盈利能力将得到保障，我们认为行业最低的毛利率将不少于2021年的48%，预计2022年碳酸锂中枢价格在11万元/吨左右。
图23：2022年全球碳酸锂需求成本曲线
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
-26- 证券研究报告
钢铁/有色
2023年全球碳酸锂供需开始反转，供需缺口开始扩大，行业盈利能力将进一步提升，假设行业最低毛利率仍按48%计算，我们预计2023年碳酸锂中枢价格将高于12.8万元/吨。
图24：2023年全球碳酸锂需求成本曲线
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
6、 锂精矿价格持续上涨，利好锂资源自给率高的企业
碳酸锂价格自2020年四季度开始反转，根据安泰科数据，截止到2021年4月19日，国内工业级碳酸锂均价8.3万元/吨；国内电池级碳酸锂均价9万元/吨。近5个月内，工业级碳酸锂涨幅达到137%；电池级碳酸锂涨幅达到122%。锂盐价格的快速提升也逐渐传导至上游锂精矿。截止到2021年4月19日，5%-6%氧化锂锂精矿平均进口价格达到605-645美元/吨，为近20个月的新高值，自2021年3月开始，锂精矿价格单月涨幅超过碳酸锂价格单月涨幅实现反转，进口锂精矿5%-5.5%和5.5%-6%的价格涨幅分别为16.7%和15.1%，超出工碳的11%和电碳的10.6%。
图25：2020年10月-2021年4月碳酸锂及锂精矿价格走势
图26：2021年各月度碳酸锂及锂精矿价格涨幅
资料来源：iFIND，安泰科，光大证券研究所整理
资料来源：iFIND，安泰科，光大证券研究所整理
-27- 证券研究报告
钢铁/有色
考虑到2021年2-3月国内碳酸锂生产企业工厂检修逐渐结束，锂精矿供需逐渐紧张，因而驱动上游锂精矿价格上涨。未来下游新能源汽车渗透率持续提升，国内外主要新增锂矿产能将集中在2022年前后释放，预计锂矿供应紧张将维持常态化，产业链利润倾向上移，因而利好对外依存度低、具有自主可控锂资源的企业。
表24：国内外锂矿产能规划
运营公司 矿山 包销 产能规划
Talison Lithium Greenbushes 天齐和雅宝 一期产能74万吨已投产，二期产能60万吨2019Q2已投产。三期产能60万吨，原计划2020Q4试产，现在已推迟
赣锋 现有产量为40-45万吨╱年的锂精矿，暂无扩产计划
容汇锂业、长一期产能33万吨锂精矿；二期计划扩到80-85城汽车、天宜万吨精矿，预计分为三阶段达成，2021年年底开锂业、赣锋锂始建设
业、浦项制铁
雅化集团、明产能20万吨，暂无扩产计划
和产业、盛新锂能
赣锋、瑞福、2020年10月26日，澳洲主要锂矿Altura被破盛新锂能、杉产管理公司接管，关停状态中
杉股份、LIONERGY
雅宝 2019年11月已关停
江特电机、宝2019年8月破产重组
威控股
雅化集团、川李家沟锂辉石矿105万吨/年采选项目正在建设能动力 中，2021年底前建成
融捷股份 锂矿精选项目规划为250万吨/年，2021年第二季度启动建设，2022年第四季度完成建设
盛新锂能 业隆沟锂辉石矿已于2019 年11 月投产，2020年1-6月未产出，原矿生产规模40.50万吨/年
RIM
Pilbara
Mt Marion
Pilgangoora
银河资源 Cattlin
Altura Pilgangoora
雅宝
Alita
德鑫矿业
融达锂业
金川奥伊诺
Wodgina
Bald hill
李家沟
甲基卡
业隆沟
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
弹性是判断相关材料生产企业短期股价走势的重要依据。A股锂相关上市公司的业绩弹性（假设锂精矿价格上涨1%、其他加工费等保持不变，即产品涨价带来的销售收入变动全部形成利润；所得税25%，对上涨的净利润测算上市公司业绩的弹性）如下所示：
表25：国内碳酸锂上市公司弹性测算
证券代码
证券名称
天齐锂业
融捷股份
永兴材料
科达制造
赣锋锂业
*ST盐湖
*ST藏格
西藏矿业
盛新锂能
中矿资源
雅化集团
天华超净
川能动力
总市值 （亿元）
（截止4/19）
623.2
152.8
223.0
197.9
1,372.0
480.3
225.5
81.6
174.5
90.6
207.2
171.4
145.0
2019年权益锂精矿产量锂精矿价格上升1%
（万吨）
Δ营业收入（万元）
39.1
5.8
5.9
3.4
18.6
4.1
1.3
0.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1479.8
221.2
222.7
130.6
706.0
154.1
48.4
8.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
锂精矿价格上升1%
Δ净利润(万元)
1109.9
165.9
167.0
97.9
529.5
115.5
36.3
6.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
业绩弹性
0.7%
0.4%
0.3%
0.2%
0.2%
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
备注：为统一口径，将盐湖提锂和云母提锂企业碳酸锂产量折算成6%品位氧化锂的锂精矿产量
资料来源：各公司公告，光大证券研究所测算
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
钢铁/有色
表26：国内碳酸锂上市公司锂资源布局
证券名称
天齐锂业
锂资源布局
51%控股泰利森格林布什矿山，有包销协议；
20%参股西藏扎布耶盐湖；
参股SQM 25.85%；
100%控股雅江措拉锂矿。
持有业隆沟75%股权（20年量产），全部出售给盛新锂能子公司致远锂业；
与银河资源cattlin矿山有包销协议。
100%控股宜丰县花桥矿业，其拥有化山瓷石矿采矿证
自有矿权位于加拿大待开发的TANCO矿山；
与津巴布韦Arcadia锂矿（未投产）有包销协议，中矿持有股权6.27%。
持有澳矿pilbara6.86%股权，有包销协议；
持有澳矿Marion 50%股权，有包销协议；
持有阿根廷盐湖Cauchar50%股权，有包销协议；
持有阿根廷盐湖Mariana86.25%股权，有包销协议；
持有墨西哥黏土Sonora22.5%股权，有包销协议；
与AVZ有包销协议
持有一里坪盐湖49%股权；
持宁都河源矿山100%股权；
持有爱尔兰Avalonia矿山55%股权。
持有德鑫矿业(李家沟未投产)27.9%股权，对李家沟有锂辉石的优先供应权；
与银河资源cattlin矿山有包销协议；
与澳洲Core公司（未投产）有包销协议,持有Core9%股权。
科达制造持有蓝科锂业43.58%股权，蓝科锂业拥有察尔汗盐湖采矿权。
持有西藏扎布耶盐湖50.7%股权
100%控股融达锂业，开采四川甲基卡矿山。
盐湖股份持有蓝科锂业51.42%股权，蓝科锂业拥有察尔汗盐湖采矿权。
100%控股藏格锂业，拥有察尔汗盐湖东部开采权。
控股天宜锂业68%，与澳洲pilbara与巴西AMG有包销协议；
持股刚果Manono矿山（未投产）9%股权，有包销协议
持有德鑫矿业（李家沟未投产）47%股权，同时采购甘孜融达、马尔康金鑫以及澳大利亚进口矿
持有国能矿业41%股权，旗下有西藏阿里地区结则茶卡和龙木错盐湖
盛新锂能
永兴材料
中矿资源
赣锋锂业
雅化集团
科达制造
西藏矿业
融捷股份
*ST盐湖
*ST藏格
天华超净
川能动力
西藏城投
资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理
7、 投资建议和关注标的：
根据上市公司弹性测算，优先挑选锂资源自主可控的企业，我们建议关注：天齐锂业、融捷股份、永兴材料、科达制造、赣锋锂业。
7.1、 天齐锂业
（1）公司介绍
公司是中国和全球领先、以锂为核心的新能源材料企业，公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。公司通过控股泰利森实现了锂精矿的自给自足，可以完全覆盖公司生产锂化工产品所需的所有锂原料，同时以四川甘孜州的矿产资源作为战略储备，并参股SQM实现了对世界上最大储量和最高品位的盐湖卤水型锂矿的战略布局。 公司以成都为管理、贸易和研发中心，在四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁和澳洲奎纳纳均设有规模领先、技术先进的锂化合物生产基地。
-29- 证券研究报告
钢铁/有色
图27：天齐锂业产业链布局
资料来源：天齐锂业公告，光大证券研究所整理
（2）经营状况
2019年业绩大幅下滑。2015-2018年天齐锂业营业收入和净利润逐年增长，其中营业收入CAGR49.5%；净利润CAGR87.4%。2019年天齐锂业实现总营业收入48.41亿元，同比下降22.5%，其中碳酸锂等锂盐产品营业收入占比60.4%；锂精矿营业收入占比39.6%。净利润亏损54.82亿元，同比下降295%。营业收入下降主要原因系行业周期调整及国家新能源汽车补贴退坡等不利因素影响下，2019年度锂精矿产品销售数量与锂化工产品销售价格较2018年度下降。净利润大幅下降主要原因系（1）公司对SQM的长期股权投资进行了分析，认为该项资产存在减值迹象，经测试，对长期股权投资——SQM计提减值准备约52.79亿元人民币；（2）2018年第四季度，公司为购买SQM股权新增35亿美元并购贷款，导致财务费用大幅增加，2019年度并购贷款产生利息费用合计约16.50亿元人民币；
2020年天齐锂业业绩快报营业收入32.39亿元，同比下滑33.08%；归母净利润-18.01亿元，较上年大幅改善。由于锂化工品的价格在2020年1-3季度持续走低。叠加海外新冠疫情扩大因素导致出口份额降低，2020年锂盐产品量价齐跌导致营收下降。由于19年存在大额资产减值以及20年财务费用的下降使净利润亏损金额有显著减少。
-30- 证券研究报告
钢铁/有色
图28：天齐锂业2015-2020Q3营收情况
图29：天齐锂业营业收入占比
资料来源：天齐锂业公司公告，光大证券研究所整理
资料来源：天齐锂业公司公告，光大证券研究所整理
布局全球最优质资源。公司是全球极少数同时布局优质锂矿山和盐湖卤水矿两种原材料资源的企业之一。矿石方面，公司控股子公司泰利森拥有的格林布什锂辉石矿，公司全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权。格林布什矿石氧化锂品位高达2.1%，储量折合碳酸锂当量690万吨，为全球最优质矿产资源之一。盐湖方面，公司通过参股日喀则扎布耶20%的股权和参股SQM25.86%的股权分别布局全球以及中国最优质盐湖Atacama盐湖以及扎布耶盐湖。Atacama盐湖禀赋优异，镁锂比仅为6.4，储量折合碳酸锂4855万吨，为全球最优质的盐湖资源之一。
未来引入IGO战投，财务问题有望缓解。根据天齐锂业2020年12月9日公告，公司境外全资子公司TLEA拟通过增资扩股方式引入战略投资者IGO，交易完成后，公司持有TLEA51%的股权，仍为TLEA控股股东。本次交易完成后，文菲尔德仍为天齐锂业控制子公司，其合并报表范围不变。本次增资扩股所获资金在扣除交易费用、澳洲氢氧化锂工厂一期剩余资本性开支、必要的运营资金后偿还银团贷款本金不低于12亿美元。将明显降低公司资产负债率，公司资本结构将趋于合理。
图30：交易前后股权结构变化
资料来源：天齐锂业公告
（3）投资建议与评级
盈利预测、估值与评级：考虑到锂化工品市场在2020年4季度以来开始反弹，碳酸锂等锂盐产品以及上游锂精矿原料价格持续上涨，未来2年全球碳酸锂供需
-31- 证券研究报告
钢铁/有色
情况仍然向好，需求侧快速增长而新产能释放仍有待时日。根据2020年业绩快报，下调公司20年盈利预测，预计2020年净利润-18.01亿元，折合EPS-1.22元；根据公司未来产能指引以及未来锂价上升趋势，上调公司2021-2022年盈利预测，预计2021-2022年净利润为2.22亿元，7.95亿元，折合EPS0.15元/0.54元，因此维持“增持”评级。
风险提示：下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；公司债务问题加剧；公司引入战投未达成。
表27：天齐锂业财务估值简表
指标
营业收入（百万元）
营业收入增长率
净利润（百万元）
净利润增长率
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄）
P/E
P/B
2018
6,244
14.16%
2,200
2.57%
1.93
21.71%
21
4.6
2019
4,841
-22.48%
-5,983
-371.96%
-4.05
-85.93%
-
8.6
2020E
3,239
-33.08%
-1,801
-
-1.22
-34.89%
-
11.6
2021E
5,339
64.80%
222
-
0.15
4.13%
269
11.1
2022E
6,522
22.18%
795
257.74%
0.54
12.86%
75
9.7
备注：天齐锂业2018-2019年总股本11.42亿股，2020年变更为14.77亿股。
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-22
7.2、 融捷股份
（1）公司介绍
公司的主要业务是新能源材料领域相关业务。公司的新能源材料业务以锂电材料产业链为主体，主要包括锂矿采选、锂盐及深加工、锂电设备等业务，并参股镍钴锂湿法冶炼及深加工、锂电池正极材料等业务板块。锂矿业务方面，融达锂业为公司全资子公司，目前具有105万吨/年露天开采能力及45万吨/年矿石处理的选矿能力。2020年3月，公司投资1亿元成立了全资子公司康定融捷锂业，具体承担250万吨/年锂矿精选厂项目的建设和运营；锂盐业务方面，一是与控股股东融捷集团共同投资设立了成都融捷锂业，二是通过并购控制了长和华锂。融捷锂业锂盐项目规划4万吨/年，目前正在进行一期2万吨/年锂盐项目施工建设，长和华锂现有电池级碳酸锂产能3,000吨，氢氧化锂产能1,800吨。
图31：融捷股份锂资源产业布局图
资料来源：融捷股份公告
（2）经营状况
-32- 证券研究报告
钢铁/有色
2020年融捷股份实现营业总收入38,993.50万元，同比增加44.53%；净利润2,091.70万元，同比增加106.17%。其原因主要系：1、锂精矿销售同比增加，2020年公司销售锂精矿7.07万吨，实现收入19,492.73万元，同比增加738%，为公司增加了业务利润；2、利润表中投资损失、信用减值损失以及资产减值损失大幅减少。
图32：融捷股份2016-2020年营收情况
图33：融捷股份2020年营业收入占比
资料来源：融捷股份公司公告，光大证券研究所整理
资料来源：融捷股份公司公告，光大证券研究所整理
锂矿资源优势凸显。是否拥有锂矿资源已成为业内企业体现核心竞争力的一个重要方面，融捷股份拥有的甲基卡锂辉石矿134号脉，位于我国最大、同时也是亚洲最大的甘孜州甲基卡伟晶岩型锂辉石矿区，矿山保有矿石资源储量2,899.50万吨，，平均品位超过1.42%。目前融达锂业锂矿是国内唯一已进入供应渠道的在产锂辉石大型矿山。
风险提示：下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；客户集中度高，损失主要客户的风险；因自然条件、设备故障、人为失误等不可抗力下，矿山达产进度不及预期。
7.3、 永兴材料
（1）公司介绍
永兴材料有两块主营业务，一是新材料业务，以不锈废钢为主要原料，采用电炉初炼、炉外精炼、连铸或模铸、连轧或锻造等短流程工艺生产不锈钢棒线材；二是以锂瓷石为主要原料，采用采矿、选矿、混料焙烧、浸出过滤、除杂净化、蒸发浓缩、沉锂碳化、粉碎包装等流程生产电池级碳酸锂产品。永兴材料已向磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂、电解液等使用领域的龙头客户实现批量供货，客户包括厦门钨业股份有限公司、湖南裕能新能源电池材料有限公司、深圳市德方纳米科技股份有限公司等。
（2）经营状况
2019年永兴材料整体实现营业收入49亿元，同比增长2.4%；净利润3.4亿元，同比下滑12%。目前锂业务占整体营收仍较小，根据2020半年报数据，锂矿采选及锂盐产品收入仅占整体营业收入的3.7%。
-33- 证券研究报告
钢铁/有色
图34：永兴材料2015-2020Q3营收情况
图35：永兴材料2020H1营业收入占比
资料来源：永兴材料公司公告，光大证券研究所整理
资料来源：永兴材料公司公告，光大证券研究所整理
云母提锂已有实质性进展。永兴材料控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿矿权面积1.8714平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量4507.30万吨，开采规模为100万吨/年；联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿矿权面积0.7614平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量730.74万吨，开采规模为25万吨/年。年产1万吨电池级碳酸锂项目也已经顺利投产达产并达到连续量产状态，2020年第二季度产销比例达到99.6%。2021年3月，年产2万吨电池级碳酸锂二期项目也已开工。
风险提示：下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；云母工艺扩产进度不及预期。
7.4、 科达制造
（1）公司介绍
科达制造的主要业务为建材机械和海外建筑陶瓷的生产和销售，另有洁能环保、锂电材料、液压泵、流体机械等培育业务。科达制造参股蓝科锂业43.58%股权（不并表，记长期股权投资），蓝科锂业拥有1万吨/年碳酸锂产能，该项目以生产钾肥排放的老卤为原料，引进俄罗斯先进的提锂技术，2020年共生产碳酸锂13,602吨，较上年度增加2,300吨。
图36：蓝科锂业股权结构图
资料来源：天眼查
（2）经营状况
科达制造2019年实现营收64.2亿元，同比增长5.8%；净利润实现2.3亿元，同比增长144%。虽然下游建筑陶瓷行业依旧面临产能过剩、需求不足、开
-34- 证券研究报告
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工率不足、原材料成本上升等问题，行业竞争激烈。但是科达制造一方面开拓欧美等高端建陶机械市场，另一方面大力发展大板、发泡陶瓷等高端、智能化建材机械产品。2019年，全年整体销售规模持续增长，业绩实现扭亏为盈。
科达制造2020年业绩预告归母净利润2.62亿元-2.86亿元，同比增加120%-140%；归母扣非净利润0.26亿元-0.40亿元，同比减少40%-60%。公司本次业绩预增主要是由于转让佛山市科达陶瓷科技有限公司51%股权、政府补助、诉讼预计负债等非经常性损益所致，影响金额约为2.49亿元。主营业务业绩下滑主要原因是：一、2020年疫情的持续导致公司环保业务工程项目的实施受到一定限制，环保业务毛利率大幅下降；二、国内钢材等原材料价格的上涨及疫情导致的海外设备出口受限，使公司陶瓷机械业务净利空间有所压缩。
图37：科达制造2015-2020Q3营收情况
图38：科达制造2020H1营业收入占比
资料来源：科达制造公司公告，光大证券研究所整理
资料来源：科达制造公司公告，光大证券研究所整理
蓝科锂业将进一步扩产。蓝科锂业拥有1万吨/年碳酸锂产能，2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已投入试运行状态，2021年预计将全部投入运行。蓝科锂业通过多年的工艺优化和创新，目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，该项技术荣获2019年中国石油和化学工业联合会科学技术进步一等奖，并被认定为国际领先科技成果。蓝科锂业是国内为数不多已经实现万吨级碳酸锂产量的企业。
风险提示：公司大量并购业务，被收购公司发展低于预期商誉减值；公司海外投资业务因文化、政治、法律等差异经营管理出现问题；下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；盐湖产能扩产进度不及预期。
7.5、 赣锋锂业
（1）公司介绍
赣锋锂业业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。目前赣锋锂业在全球范围内拥有9大生产基地、2大研发基地，掌控了8处优质锂资源。
-35- 证券研究报告
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图39：赣锋锂业业务布局
图40：赣锋锂业生产基地
资料来源：赣锋锂业公司公告
资料来源：赣锋锂业公司公告
（2）经营状况
2020年公司实现营业收入55.24亿元，同比增长3.4%；净利润10.64亿元，同比增长201%。业绩大幅增长主要由于利润表“公允价值变动受益”科目较2019年增加了9.2亿元，系公司持有Pilbara股票公允价值变动而获得的收益。主营业务方面，锂盐业务2020年销量超过6.3万吨LCE，同比增加30%，但由于价格下跌，整体锂系列产品营业收入下降7.18%；而锂电池系列产品营收则大幅增长，同比上升110.33%。
图41：赣锋锂业2016-2020营业收入情况
图42：赣锋锂业2020营业收入占比
资料来源：赣锋锂业公司公告，光大证券研究所整理
资料来源：赣锋锂业公司公告，光大证券研究所整理
全球范围资源布局，支撑2025年20万吨LCE产能指引。赣锋锂业计划于2025年形成年产10万吨LCE矿石提锂、10万吨LCE卤水及黏土提锂产能。公司已通过参股或签订包销协议的形势锁定全球大量锂资源，如锂辉石项目：Mount Marion、Pilbara Pilgangoora、AVZ Manono；盐湖卤水项目：Cauchari-Olaroz、Mariana；锂黏土项目Sonora等。
布局下游电池业务形成协同效应。锂电池业务已布局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域。消费类电池：东莞赣锋3,000万只/年全自动聚合物锂电池生产线投产；TWS电池：截至2020年底，TWS电池全自动化生产线达日产30万只；动力/储能电池：截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到1GWh，并计划扩产到3 GWh；固态锂电：第二代固态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料。目前该产品能量密度超过350Wh/kg，循环寿命接近400次。
-36- 证券研究报告
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风险提示：下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；上游矿石原料进口受限制；上游布局的锂资源开采因政府政策、地缘政治、自然灾害等不可抗力无法及时达产。
8、 风险分析
下游新能源汽车等需求不及预期。芯片断供恢复进程不及预期，电动化渗透率不及预期，同时储能、3C消费电子以及传统工业等其他下游应用场景需求增长不及预期
全球锂盐产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张。国内外矿山、盐湖、云母加大新增产能投产量，加大资本开支提升投产进度，同时新资源被不断勘探发现；
新技术的更迭使锂电池竞争力减弱。新的储能技术商业化进程加快，并在成本、循环寿命、能量密度等指标方面均优于锂电池，从而替代锂电池的需求；
企业经营激进、战略出现偏差、治理失败等风险、宏观政策以及流动性调整的风险。
-37- 证券研究报告
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行业及公司评级体系
评级
行
业
及
公
司
评
级
买入
增持
中性
减持
卖出
无评级
基准指数说明：
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。
说明
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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