基于FCFF模型的企业价值评估——以长城汽车为例

2024年1月9日发(作者：东南v3菱悦2013款图片)

基于FCFF模型的企业价值评估——以长城汽车为例

赵玉玺;董雅帆

【摘 要】企业价值评估有三种基本评估方法,分别是成本法、收益法和市场法,经过发展,已衍生出一系列具体的评估技术.其中,最成熟、科学的方法就是收益法,而收益法中运用最广泛的模型就是企业自由现金流量折现模型(Free Cash Flow of

Firm,FCFF).本文运用FCFF模型对长城汽车的企业价值进行了评估.

【期刊名称】《河北企业》

【年(卷),期】2017(000)009

【总页数】2页(P95-96)

【关键词】企业价值评估;FCFF模型;长城汽车

【作 者】赵玉玺;董雅帆

【作者单位】河北经贸大学;河北经贸大学

【正文语种】中 文

【中图分类】F275

折现法。企业自由现金流量，就是企业产生的、在满足了投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不会影响企业持续发展前提下的可供企业分配的最大现金额。简单地说，自由现金流量是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出后的差额。

其计算公式为：企业自由现金流 (FCFF)=息税前利润（EBIT）×(1－税率 T)+折旧与摊销－营运资本变动－资本性支出

2.息税前利润的预测。

（1）主营业务收入。主营业务收入是指企业经常性的、主要业务所产生的基本收入。根据长城汽车2012—2016年年报，主营业务收入的增长率2013年为30.84%，2014年为10.45%，2015年为21.49%，2016年为29.67%。根据长城汽车的经营状况与股价，我们预测未来五年长城汽车的收入将会持续大幅上涨，因此我们预测未来两年的收入增长率为30%，2019年以后的收入增长率为20%。同时，以相同的增长率预测主营业务成本和税金及附加。

（2）销售费用与管理费用。销售费用2013年增长率为14.42%，2014年增长率为10%，2015年增长率为36.3%，2016年增长率为11.75%。为了保守起见，未来两年我们采用四年的加权平均数18.12%为增长率，2019年以后我们估计销售费用增长率为12%。

管理费用2013年增长率为57.56%，2014年增长率为39.12%，2015年增长率为5.45%，2016年增长率为13.5%。为了保守起见，未来两年我们采用四年的加权平均数28.9%为增长率，2019年以后我们估计销售费用增长率为13%。

（3）息税前利润。息税前利润为主营业务收入减去主营业务成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用的余额。

3.折旧与摊销的预测。长城汽车年报显示，2012—2016年的折旧与摊销均呈上涨趋势，原因是在这段时间内长城汽车购置了新的固定资产和无形资产，因此折旧额与摊销额均上升。我们取该增长幅度四年平均值来预测未来五年的折旧与摊销额。经计算，2012—2016年的固定资产、投资性房地产折旧平均增长率为29.55%，无形资产摊销平均增长率为11.3%。

4.资本性支出的预测。资本性支出是指通过它所取得的财产或劳务的效益，可以给予多个会计期间所产生的那些支出。在企业生产经营活动中，供长期使用的、经济寿命有许多会计期间的资产，如固定资产、无形资产、递延资产等，这些都要作为

资本性支出。

资本性支出=固定资产净值增加额+无形资产净值增加额+在建工程净值增加额

经计算，固定资产的加权平均增长率为30.07%；无形资产的加权平均增长率为9.84%；在建工程加权平均增长率为14.84%。

5.营运资本增加额的预测。营运资本增加额就是本年净营运资本与上年净营运资本的差额。

流动资产与流动负债之差为营运资本。

经过计算，2012—2016五年间，长城汽车流动资产增长率为30.95%；流动负债增长率为28.32%。据此，我们可以得到未来五年的营运资本增加额。

企业自由现金流量=税后营业利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额。

2022年及未来企业现金流：2,726,579,052.58÷3.05%=89,396,034,510.89元。

1.加权平均资本成本的预测。

（1）股权资本成本。股权资本成本的计算通过资本资产定价模型（Capital Asset

Pricing Model简称CAPM）得到。

资本资产定价模型：Re=Rf+β（Rm-Rf）

其中，Rf为无风险报酬率，以2012年1月1日—2016年12月31日一年期国债债券利率加权平均得到。根据万得数据库，可确定其无风险报酬率为2.78%。

（Rm-Rf）为风险溢价，即预期市场回报率与无风险报酬率之差，代表了某一行业对超过无风险报酬率而要求的额外报酬。本文选取万得数据库中沪深300 2016年的开盘收盘数据，得到总的年平均收益率2.83%。

β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度。根据万得数据库，选择汽车制造业，行业平均股票β值0.9499。

由以上数据可得，Re=Rf+β（Rm-Rf）=2.78%+0.9499×（2.83%-2.78%）=2.83%。

（2）税后债务资本成本。

WI代表中长期债务所占权重，Ws代表短期债务所占权重。根据长城汽车2016年年报中短期和长期债务数据：短期借款 250，000，000 元，一年内到期的长期负债 105，170，607.29元，长期借款49，800，000元，计算可得：长期债务比为12.3%，短期债务比为87.7%。

根据万得数据库，取人民币贷款基准利率6个月以内为短期借款利率，利率4.35%；取人民币贷款基准利率1～3年为短期借款利率，利率4.75%；由此，可以得到债务资本成本为：4.75%×12.3%+4.35%×87.7%=4.4%，税后债务资本成本率3.3%。

（3）加权平均资本成本。

其中，E指的是企业的股东权益，V指的是企业权益总额，D指的是企业债务总额。根据长城汽车年报，可以计算得到五年加权平均 E/V为53.06%，D/V为46.94%。根据前面的计算，可以得知:

2.企业价值的计算。根据上述计算，我们可以得到未来五年企业自由现金流量和加权平均资本成本预测值。

将企业自由现金流量按照3.05%的折现率进行折现，可以得到2017年企业现金自由现金流现值为3,064,632,157.00元，2018年企业现金自由现金流现值为4,029,610,778.70元，2019年企业现金自由现金流现值为3,906,213,063.76元，2020年企业现金自由现金流现值为3,404,022,213.62元，2021年企业现金自由现金流现值为2,346,270,678.68元，2022年及未来企业现金自由现金流现值为76,926,907,497.82元。由此可以得到，在FCFF方法下，长城汽车企业价值预测值为93,677,656,389.58元。

从上述计算中可以看出，企业价值评估是一项结合了会计学、财务管理、资产评估、金融等多学科的过程。根据万得数据库，长城汽车在2017年5月份的市值在953

亿左右，而根据FCFF模型得到的企业价值在937亿左右。由此可以看出，FCFF方法是一种较为准确的企业价值评估方法。针对出现的差异，可大致总结出两个原因：

1.预测企业的自由现金流大小时，本文利用主营业务收入减主营业务成本、销售费用、管理费用得到，反映的是经营损益。但在实际计算息税前利润中，应包含资产减值损失、投资损益等科目，由于这些科目与经营活动关联度较小，因此本文并未将其列入，可能造成息税前利润预测值与实际值有出入。

2.在对风险溢价的测算中，本文使用的是沪深300 2016年的数据，这个数据可能与本企业的实际情况有出入。另外，在计算加权平均资本成本率时，要根据股权和债券成本率分别乘以企业股权比例和债务比率。本文中，通过求得所有者权益比率加权平均数进而倒推得到债务比率，但现实中，企业的资本结构并非一成不变的。基于这些原因，通过FCFF方法计算出的企业价值可能与当前市值存在差异。

【相关文献】

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