2023年12月3日发(作者：福特福克斯老款2009)
内容目录
1．成都便利店龙头，并购整合基本完成，携手永辉优势互补
3．公司规模、效率突出，占据核心开疆辟土，供应链及网点价值或被低估
3.1 ．国内稀缺规模化盈利便利店龙头，效率突出，品牌认知度与客户黏性强
3.2 ．供应链及网点价值或被低估
3.3 ．成都市内空间仍在，周边省市亦存在渗透可能
4．逆势展店，同店大幅优于同行，毛利率稳健，费用率后续增长或可控
4.1 ．并购整合基本完成，稳步扩张，2020 年逆势展店
4.2 ．单店营收、效率仍有提升空间，引入永辉战投、收购 9010，协同引流
4.3 ．直采+进口商品比例增加+大数据优化+联合采购，毛利率稳健且仍存在空间
4.4 ．费用率从历史高位下降，趋于平稳，后续增长或可控
5.盈利预测及投资建议
5.1．盈利预测
1 1．成都便利店龙头，并购整合基本完成，携手永辉优势互补
“商品+服务”双轮驱动，稳居成都便利店龙头。公司于 2000 年 6 月在成都成立，2012
年 9 月于深交所中小板挂牌上市，主营便利店连锁经营；“商品+服务”双轮驱动，以优质商品销售及便民服务吸引客流、赢得口碑。近年来，公司以成都为中心，展店收购双管齐下，不断拓展市场规模：据中国连锁经营协会（CCFA）、公司官网及公司公告，截止
2020 年底，公司已成为拥有直营门店 3336 家、成都市占率约 55%的区域便利店龙头，平均单店面积为 182.60 平米；超 54%的门店分布在成都市区、约 39%的门店于成都郊县分区、7%的门店于成都外，三者对应营收占比约 55%、35%、3%，其余为其他业务收入（约 6%，主要为供应商后台收入及便民服务收入），并于 2020 年 6 月进入兰州。分品类看，2020 年，食品、烟酒、日用百货营收占比分别为 51%、28%、15%， 毛利率约 25.8%、20.8%、28.0%，毛利额占比分别为 44.4%、19.7%、14.3%；另有其他业务（主要为后台及增值业务收入）营收占比 6.4%，且因毛利率为 100%，因而贡献了 21.6%的毛利。
图表
1：截止
2020
年底，公司已拥有门店
3336
家，据估算成都便利店市场市占率约为
55%
注：本报告中，“成都市区”遵循公司公告口径，包含武侯区、成华区、高新区、锦江区、青羊区及金牛区，其余为郊区。
2 图表
2：分品类看，2020
年食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比为
51%、28%、15%、6%，毛利占比为
44%、20%、14%、22%
多次收购整合完成，目前展店稳健，同店优于同行，营收增速迎来拐点。2015 年 3 月、
6 月、10 月，公司先后收购成都红艳超市（成都便利店，当期 125 家门店）、四川互惠超市（当期成都第二大便利店，共 388 家门店，2015 年实际接收门店 222 家）、及乐山便利店龙头四海超市（当期 32 家门店），加速整合巩固区域优势；一方面，多笔收购有利于公司外延式扩张及区域议价权提升，最终在营收、毛利率端有所体现，但另一方面，
由于同业收购在店面整合改造、人员调配、租金及供应商调整等方面要求，费用端有所承压。随 2016-2017 年多项整合及 2016 年大规模展店后培育期过度完成，目前公司财
务指标边际向好：1）关店减少、展店稳健，并行 9010 等新收购项目落地，协同发展供应链；2）供应链优势突出，毛利率大幅趋势上行；3）费用率从历史高位下降趋于稳定，
短期内由于人员激励费用导致费用率上升，现已开始下降。整体来看，2020 年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比减少 2.2%；实现扣非归母净利润 4.57 亿，同比减少 7.5%；
排除新网银行贡献投资收益 1.06 亿元后（2019 年同期贡献投资收益 1.70 亿元），同比增长 5%-10%。
图表
3：2015-2016
年收购、展店使营收增速较高
营业收入（亿元）
100
80
60
40
20
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
增速
图表
4：整合过后，毛利率大幅上行
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
33%
31%
29%
27%
25%
23%
21%
19%
17%
15%
2012
食品毛利率
日用百货毛利率
商品综合毛利率
烟酒毛利率
综合毛利率
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
3 图表
5：期间费用率趋于稳定，从历史高位下降
销售费用率
管理费用率(右轴)
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
期间费用率
财务费用率（右轴）
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
图表
6：2020
年，主业归母净利润增速约为
5-10%
归母净利润（亿元）
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
增速
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
0.0 -40%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
民营控股，获永辉超市入股欲强强联合。公司控股股东及实际控制人为曹世如女士，2017
年 12 月、2018 年 1 月，曹世如女士及其子曹曾俊先后转让 12%及 9%公司股份给予永辉超市。转让完成后，曹世如女士持股比例由 42.48%下降到 24.08%，仍为公司控股股东及实际控制人；曹曾俊持股比例由 6.15%下降到 3.55%；而永辉超市持股比例达到
21%，为公司第二大股东。作为成都便利店龙头，携区域网点资源获永辉入股，强强联合，欲优势互补。
图表
7：公司控股股东、实际控制人、董事长为曹世如女士，携手永辉欲强强联合（持股比例约
21%）
3．公司规模、效率突出，占据核心开疆辟土，供应链及网点价值或被低估
3.1．国内稀缺规模化盈利便利店龙头，效率突出，品牌认知度与客户黏性强
占据成都核心，规模、效率突出，品牌认知度及客户黏性强。成都市作为四川省人均 GDP第一城市，便利店发展远超省内其他城市：据企查查，截止 2021 年 1 月 15 日，成都市便利店门店数 6245 家（与前文数目略有不同，应为统计口径所致，不影响结论），远高于四川省内排名第二、第三的凉山彝族自治州
（1361 家）、南充市（1311）。公司占据成都核心区域，已形成在成都形成规模化优势：1）据公司公告和公司官网，截止 2020年 12 月底，公司成都市内、成都郊区、成都外门店数占比分别为
54%、39%、7%，营收占比分别为 55%、35%、3%（其余为后台及增值业务收入）；2）据企查查数据，公司成都门店数接近行业第二舞东风 3 倍，亦远高于日资便利店门店数（全家、7-11 门店数约 106
家、73 家）。良好的规模一方面保证了公司对于上游的议价权，做到成本较低；加之物流及数据系统支持，在选品、门店运营端都可以保持较好效率，如相比永辉 mini店可凭借物流配送降低门店运营成
本、SKU 已从 2 万种精简到 1 万种；并凭借适销对路的 SKU、具有性价比的商品价格以及便民的增值服务获得较好品牌认知度及客户黏性。据公司公告，截止 2019 年中，公司平均单天消费人数 150 万人
次，单日有 40-50 万会员消费；总会员数 500 万人，活跃会员约 320-330 多万（以周活跃次），占成都常住人口数的 20%，几乎每户人家就有一个会员。
4 图表
15：成都便利店发展远超省内其他城市
四川省内便利店数量
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
图表
16：成都为公司当前门店核心区域
成凉南绵达广宜攀巴眉遂内德泸自广雅资乐阿甘都山充阳州安宾枝中山宁江阳州贡元安阳山坝孜市彝市市市市市花市市市市市市市市市市市藏藏族 市 族族
… ……
图表
17：公司成都市内规模领先
注：超市采购规模对成本影响涉及统采、区采模式区别
图表
18：公司、舞东风、全家、7-11
成都市内门店分布对比
图表
19：公司区域品牌认知度及客户黏性强
红旗连锁
400
350
300
250
200
150
100
50
0
舞东风 全家 7-11
金武青高成锦温双郫新龙天都崇彭邛金蒲大青新简牛侯羊新华江江流都都泉府江州州崃堂江邑白津阳区区区区区区区区区区区新堰市市市县县县江县市
区市 区
注：7-11
省略了“其他区”7
家
5 3.2．供应链及网点价值或被低估
供应链及网点价值或被低估。1）公司供应链实力优于市场竞争选择。我们草根调研了
相距 3km 以内的永辉大卖场、两家红旗连锁门店、永辉 mini 店的商品价格分布情况（三家小店距离很近）。根据调研结果，发现标品供应链相对同行具有强大的竞争优势。其中大约一半的核心标品公司门店价格与永辉大卖场几乎相同，一半的定价比永辉大卖场高10pct-20pct，而公司整体毛利率比永辉高 5pct。从而推出公司的标品成本与永辉相近。永辉核心标品大多采用统采、具备规模优势，而便利店难以拥有如此强大的议价权，一定程度印证公司标品供应链相对同行优势；且从后台毛利率来看，公司后台毛利率也高于永辉超市；2）存货周转率很奇怪的低，但实际应付账期较长。公司的存货周转天数（72 天）明显高于同行的其他公司（日本全家与罗森为 40 天左右，家家悦与永辉超市为 50 天左右），其原因是公司库存中有大量政府救资储备，且这部分货物账期较长、不用垫资
（同类商品其实同样有这个情况，但体现在毛利率端）。3）疫情期间，公司承担当地救灾功能，业绩高增。公司作为四川省及成都市重要生活必需品应急保供重点联系企业，积极配合政府相关部门运送应急物资，3000 多家门店在春节期间均正常营业，三大配送中心日均配送量达到 4000 吨，在疫情初期紧急调回 40 万口罩，是当地口罩的主要零售商。2020 年一季度净利润同比增长 80.7%，在同行业排名靠前，更体现了公司的供应链的优越性。4）进入兰州开店。
图表
20：四家门店草根调研结果
品类
品牌
具体产品及规格
红旗连锁 1
红旗连锁 2
永辉大卖场
永辉 mini 店
红旗连锁相对永辉大卖场价格情况
备注
方便面
油
米
面
面
调味品
膨化食品
饼干
蛋糕
康师傅
福临门
花中花
陈克朋
雪健
三不加
康师傅红烧牛肉桶面 103g
福临门玉米油 5L
花中花香米 5kg
4.2
82.9
59.9
食品
4.2
82.9
59.9
4
84.8
59.8
5
84.8
59.8
5%
-2%
0%
25%
陈 克 朋 强 力 玉 带 挂 面
1000g
雪健多用途芯粉 2.5kg
三不加老抽酱油 500ml
14.5
-
23.8
14.5
-
23.8
6.9
14.1
25.8
23.8
8.5
-
25.8
23.8
8.5
3%
-
0%
-19%
-9%
乐事
奥利奥
乐事无限青柠味 104g
6.9
5.9
奥利奥巧克力味夹心饼干
116g
5.9
饮料
2
2.8
2.5
2.6
6.5 6
矿泉水
怡宝
百事可乐
蒙牛
伊利
活润
农夫
果园
怡宝纯净水 555ml
2
2.8
2.4
2.6
1.6
2
3
2.8
2.4
3.5
2.8
3.3
红旗连锁促销 2 瓶
11.9，原价 1 瓶 7.5；
可乐
牛奶
牛奶
酸奶
果汁
百事可乐 500ml
蒙牛纯牛奶 250ml
伊利纯牛奶 250ml
活润风味发酵乳
农夫果园 30% 混合果汁500ml
-7%
-11%
8%
8%
5.95
5.95
5.5
5.6
4.5 4 4
烟酒
82
55
4.1 -2%
香烟
香烟
中华
中华
中华（软）
中华（硬）
82
55
78
50
-
-
5%
10%
6 白酒
啤酒
红星
雪花
53 度红星二锅头白酒（棉
柔）500ml
雪花纯生听装 500ml
36
36
-
36
-
-24%
永辉大卖场是 15.8
元 1 瓶 250ml 的
红旗连锁 2 暑期特惠
6.6 6.5
日用百货
8.5 8.5
牙膏
洗发水
牙刷
香皂
抽纸
洗衣液
黑人
海飞丝
黑人
舒肤佳
心相印
蓝月亮
黑人超白竹炭深洁牙膏
140g
海飞丝清爽去油型去屑洗发露 400ml
黑人炭丝纤洁牙刷 2 支特惠装
舒肤佳纯白清香型香皂
125g
心相印茶语丝享系列
蓝月亮薰衣草手洗专用洗衣液 1kg
8% 13.9
13.9
12.9
13.5
49.9
49.9
48.9
48.9
2%
-19%
14.9
-
18.5
18.5
6
27.9
6
27.5
6
27.5
6
18.9
24.8
0%
46%
0% 24.8 24.8 24.8
注：图中价格无特殊说明单位为元；部分品类四家门店无
SKU
完全相同的商品，用“-”代替
图表
21：公司后台毛利率或高于永辉超市
2018
年
永辉超市
其他业务
497,547
红旗连锁
其他业务
假设后台收入比重
后台收入
商品销售收
入
后台毛利率
57,879
永辉超市
其他业务
2019
年
红旗连锁
其他业务
假设后台收入比重
后台收入
商品销售收
入
后台毛利率
60,576 630,664
租金收入
后台收入
商品销售收入
后台毛利率
125,342
372,205
90%
52,091
664,122
7.8%
租金收入
后台收入
商品销售收入
后台毛利率
157,615
473,049
90%
54,518
721,702
7.6%
6,554,119
5.7%
7,857,032
6.0%
，注：图中收入单位均为万元
7 图表
22：存货周转天数明显高于同行业
罗森（日本）存货周转天数
家家悦存货周转天数
80
70
60
50
40
30
2017 2018
红旗连锁存货周转天数
全家（日本）存货周转天数
永辉超市存货周转天数
图表
23：2020
年一季度疫情期间表现突出
2020年一季度净利润（亿元）
20
15
10
5
0
同比增长幅度
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2019
步步高 红旗连锁 家家悦 永辉超市
3.3．成都市内空间仍在，周边省市亦存在渗透可能
成都市内空间仍在，天府新区及简阳或为下一重点战场。虽然截止 2019 年，成都人均便利店占有量达 3266 人/店，位列全国第 10，距离日本同期 2233 人/店还有 1.4 倍空间；但是若以红旗连锁、舞东风等便利店总额对应人口数估计，成都主城区便利店密度或已渐饱和；故而，公司成都主城区开店逻辑为集中度提升，包括对夫妻老婆店及竞争对手的替换效应。相比之下，我们判断，主城区以外城市建设及人口红利带来的增量市场或许为公司未来展店主要逻辑：1）据成都市政府规划，天府新区未来将启动大规模修建， 预计 5 年之内会增加 600 万人，保守以 300 万人估算（成都同期约 1633 万人），预计可带来 500 家门店；2）同时，简阳区伴随城市建设，同样或为公司增量市场。
图表
24：成都市内空间仍在，天府新区及简阳或为下一重点战场
四川省内成都市外空间广阔，周边城市亦存在渗透可能。截止 2021 年 1 月 8 日，公司在成都周边地区已有 234 家，分布在乐山（48）、绵阳（36）、内江（22）、仁寿（21）、什邡（19）、眉山（13）、德阳（12）、彭山（12）、资阳（11）、广汉（10）、 雅安（10）、江油（9）、自贡（7）、绵竹（3）、眉山丹棱（1），门店数占比 7%，但长期看仍具有渗透可能：据四川省统计局，2019 年四川省人均 GDP 已达 5.58 万元/人，成都周边城市人均GDP 也都超过 3000 美元，均已进入便利店发展的第二阶段；目前外资便利店在四
8 川省的分布主要集中在成都市内，据企查查数据，成都外城市便利店几乎无龙头品牌。据公司公告，公司现有三个配送中心，配送能力可支撑 5000 家门店，距离绵阳、德阳、雅安等距离成都较近城市车距在 1-2 小时内，而且由于建设在城市周边，配送时长几乎和去市中心等同；公司以成都为中心，稳健开疆辟土，若长期按成都主城区便利店密度估算，2019 年四川人口 8375 万人，对应便利店市场规模约为 4.39 万家。
图表
25：公司现有三个配送中心位置
四川省外跨区域布局，以管理输出的方式进入兰州市，目前展店稳步，截止 2021 年 1
月已经开设 40 家门店。2020 年 8 月，商务部办公厅印发《关于开展便利店品牌化连锁化三年行动的通知》，拟在全国范围内开展便利店品牌化连锁化三年行动，鼓励便利店提
升连锁化水平，完善便利店网络，支持品牌连锁便利店龙头企业开展跨区域布局经营。
2020 年 7 月 23 日，公司与兰州国资利民资产管理集团有限公司共同成立甘肃省红旗连锁便利有限公司，红旗连锁以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出作价出资 3000 万元，占总注册资本的 20%。计划在兰州开设门店 300 家，首店于 9 月
9 日正式开业，截止 2021 年 1 月已经开设了 40 余家门店。
图表
26：国家政策利好便利店布局
日期
2019 年 8 月
政策
《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》
《关于推动品牌连锁便利店加快发展的指导意见》
《关于开展便利店品牌化连锁化三年行动的通知》
政策内容
将智能化、品牌化连锁便利店纳入城市公共服务基础设施体系建设
要健全城市公共服务基础设施，织密便民消费网格，优化便利店营商环
境，推动便利店品牌化、连锁化、智能化发展，更好地发挥便利店服务 民生和促进消费的重要作用。
进一步提升便利店品牌化连锁化水平，织密便利店网络，提高便民服务
质量，激发消费潜力
2019 年 12 月
2020 年 8 月
9 4．逆势展店，同店大幅优于同行，毛利率稳健，费用率后续增长或可控
4.1 ．并购整合基本完成，稳步扩张，2020 年逆势展店
并购整合基本完成，整体稳步扩张。2015 年 3 月、6 月、10 月，公司先后收购成都红艳超市（成都便利店，当期 125 家门店）、四川互惠超市（当期成都第二大便利店，共
388 家门店，2015 年实际接收门店 222 家）、及乐山便利店龙头四海超市（当期 32 家门店），力求区域协同：1）整体而言，四海及红艳的收购整合较为顺利。四海为区域龙头，
且当期公司乐山门店不多；红艳主要展店区域在成都非主城区，且附近有配送中心，扩建后将配送能力提升 500-600 家；2）互惠整合比较困难。一则由于公司及互惠门店选址存在大量重合，因而关店、调整、升级都花费较多时间、精力及财力；二则在员工整合（3000 多人）、欠款及供应商贷款补足、门店房租租金、品牌形象等方面均要有所投入。由此，2015-2016 年，公司人效、坪效均有下滑，人工费用率、租金费用率较大幅度提升；经历 16-17 年两年整合后，收购协同开始边际向好，以上指标均有所改善；加
之城市建设带来的展店新需求，公司 2018 年展店提速，2019 年公司整体稳步扩张，2020
年由于疫情影响，同行业公司展店均放慢，而公司逆势展店，至 2020 年底门店数达 3336
家。
图表
27：2015
年，公司先后收购成都红艳超市、四川互惠超市，乐山四海超市
时间
2015 年 3 月
2015 年 6 月
2015 年 10 月
收购标的
成都红艳超市
四川互惠超市
乐山便利店龙头四海超市
基本情况
成都便利店，当期 125 家门店，当期预计新增营业收入 3 亿元
当期成都第二大便利店，共 388 家门店，当期预计新增营业收入 8.82 亿元，
2015 年实际接收门店 222 家
当期 32 家门店
图表 28：并购短期拖累效率、业绩，经两年调整，目前整合见效、展店稳健
2012
营业收入（万元）
390,515
总面积（平方米）
287,240
员工数目（人）
13,227
坪效（万元/年）
1.36
人效（万元/人/
29.5
年）
员工费用率
10.8%
租金费用率
5.2%
期间费用率
20.6%
展店数
235
关店数
110
2013
443,704
309,520
13,958
1.43
31.8
37.7
2014
476,421
321,992
12,650
1.48
35
0
0
0
606
75
2015
548,618
471,539
15,862
1.16
38
0
0
0
538
108
2016
632,163
540,800
16,810
1.17
45.8
2017
693,894
519,874
15,139
1.33
47.5
2018
722,002
563,400
15,202
1.28
50.0
2019
782,278
614000
15,631
1.27
54.4
2020
905,338
609153.6
16,632
1.49
11.6%
5.9%
22.2%
151
27
10.7%
6.7%
22.5%
174
57
10.4%
8.0%
23.9%
119
93
11.0%
7.9%
24.3%
146
59
12.1%
8.2%
25.6%
309
56
12.0%
7.7%
24.3%
302
36
注：2015
年展店包含并购，部分关店数为估算
10 4.2 ．单店营收、效率仍有提升空间，引入永辉战投、收购 9010，协同引流
公司单店营收、效率仍有提升空间。如前所述，对比日本便利店，中国便利店日销明显偏低，并在人效、坪效上有所体现，在费用端相对刚性前提下，使得费用率相对较高，
难以盈利；公司日销情况虽高于中国便利店行业平均水平及区域其他对手，但对比日资便利店，或仍有提升空间。据公司公告及咨询报告，公司 2020 年平均单店日销为 7744
元、2019 年平均单店日销为 7281 元，行业 2019 年数据为 5297 元，舞东风约为 4000
元（由于 2020 年存在疫情影响，比对结果可能不能完全反应真实情况，且部分公司 2020
年披露不完全，故采用 2019 年数据，后同），日资便利店在中国平均日销或为 1.5-2 万元。近年来，公司一方面结合大数据选品（比例约 70%），力图加速周转，提升效率；另一方面，以下三种门店改造的推进亦有望使得单店效率有所增强。
图表
29：公司单店营收、效率仍有提升空间
日销（元/店/天）
10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
图表
30：单店营收、效率或边际向好
引入永辉战投，生鲜改造协同引流，费用端影响可控。2017 年 12 月、2018 年 1 月，
曹世如女士先后转让 12%、9%股份给予永辉超市，并获永辉助力开展门店生鲜改造：1）永辉于 2019 年 2 月派出约 8 人指导公司开展生鲜相关工作，目前公司相关业务约有 100
人团队；2）借助永辉生鲜供应链，公司可获性价比较高的生鲜产品。公司一方面积极推进已有门店改造，最终确定效果较好的改造方式，已推行 400 家，部分生鲜改造门店同店有较好增长；另一方面，公司结合生鲜引入推进展店，力求更好适应消费者需求。虽然生鲜品类相对食百毛利率较低、费用率较高，但若生鲜改造费用端控制较为良好，效果较好门店利润端可有增长。
11 图表
31：协同永辉，门店端引入生鲜
图表
32：协同永辉，门店端引入生鲜
重视店内餐食的发展，收购 9010，发展餐食业务。2019 年 4 月 17 日，公司公告，拟以
2800 万收购玖零壹零便利店企业管理连锁有限公司超市相关资产（包括商标、门店使用权及相关设施设备）。9010 便利店为成都市便利店公司，对标 7-11 业态，主要位于商务区办公楼附近，快餐餐饮占比较高，据草根调研约 50%；具备餐饮快餐品类产业链及供应链旗下拥有成都市百威食品有限公司，为其餐饮业务提供支持。据公司公告及企查查数据，截止 2019 年 7 月，9010 便利店共计 50 多家，单年收入约 2-3 亿，利润微赢，在非餐饮业务上仍具提升空间。本次收购成功后，一则有助于公司增加成都商务区布局及快餐类供应链，扩大区域优势；二则公司将通过管理输出及商品结构调整力图使其盈利改善，并分摊其餐食供应链成本，发挥协同。目前门店改造中，约 30-40 家或将进行快餐改造；而如前文所述，日本便利店优秀运营的背后，其发达的餐饮业务正是关键因素之一。同时，公司也对其他快餐供应商的中央厨房进行实地考察和检验，已和多家快餐供应商（吉百兴等）等开展合作。增加店内餐食的比重，可以有效提高门店盈利能力。
12 图表
33：公司与日资便利店ROE
拆分项比较
红旗连锁
罗森
全家
净利率
约 5%
约 3%
约 7%
资产周转率
约 1.6 次/年
约 0.5 次/年
约 0.5 次/年
杠杆乘数
约 1.7 倍
约 5 倍
约 2.4 倍
ROE
约 18%
约 7%
约 8%
适度增加 24h 门店，提升门店效率。截至 2019 年底，公司 3070 多家门店中约 100 多
家为 24 小时门店，基本位于中心城区等繁华区域或是高档社区周边，销售增长高于平均同店水平；夜间营业增加收入，费用端仅员工费用略微增长，租金无增长、水电费增长微乎其微，经营良好。24 小时门店及无人售货服务或为其下一步发展重点之一；若能顺利推进，其好处除增加单店销售额、带来同店上升外，也会使其在医院、政府中心等繁华地段进一步分摊成本提升利润。
4.3 ．直采+进口商品比例增加+大数据优化+联合采购，毛利率稳健且仍存在空间
直采+进口商品比例增加成本降低+大数据运用优化+联合采购，毛利率稳健且仍存空间。2019 年，公司商品销售毛利率、综合毛利率同比大幅提升：商品销售毛利率同比
+1.9pct 至 25.1%，综合毛利率同比+1.5pct 至 30.9%。主要原因为以下因素导致：1）
增加直采、统采占比。规模基础上公司大力推进商品直采比重增加，部分品类以统采降低成本、让利消费者后，销售额直接提升。目前公司商品直采比例约 60%；2）进口商品比重增加，成本降低。以 2018 年为例，公司进口商品 SKU 增加约 400 种，合计 SKU 数约
1000 种，毛利率约 40-50%，高于商品综合毛利率约 15-20pct，以 5%占比保守估算，对毛利率提升影响约 0.5-1.0pct，2020 年 6 月公司设立全资子公司海南省海口市红旗连锁进出口贸易公司，将方便公司整合进出口产品供应链，降低进出口产品的成本；3）大数据运用优化。公司自成立以来即建设大数据平台系统，2017 年起大力推进打造，2018年起逐步发挥效能，目前其门店端选品比重已达 70%，且新店选品调配时期约2-3 个月；对于小店而言，商品结构的良好把控是其日销、毛利率提升的重要关键。4）联合采购。永辉入股后，除生鲜产品外，某些永辉更具成本优势的商品，双方会采取联合采购，目前比重目前仍然较小。据公司公告，公司综合毛利率近三年逐步提升，2018/2019/2020 年综合毛利率
29.4%/30.9%/29.4%，总体维持在高位（2020 年财务口径有所调整，故表观有所下降，实际稳健）。
13 图表
34：公司毛利率大幅度提升原因分析
毛利率仍存上行空间。客观而言，公司商品销售毛利率约 25%，已处于行业较高水平。我们认为：1）公司依靠标品供应链相对同行的优势，降低产品成本，使得公司的采购成本与永辉超市等大卖场相近，而一半标品的销售价格与永辉大卖场相近，形成引流作用与口碑效应，一半价格高于永辉大卖场，从而获取较高的毛利率；2）预计公司毛利率仍存上升空间，但考虑电商分流影响，公司同店指标需要密切跟踪。由于统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍有提升空间，我们预计公司毛利率仍存上升空间；关于以食百为主的商品结构是否会受到电商分流影响这一问题，我们客观以双方面去看待（一方面便利店仍代表即时消费，另一方面确实可能受到影响），而由于其最终会表现在同店等指标上，故而其可以跟踪。
4.4 ．费用率从历史高位下降，趋于平稳，后续增长或可控
费用率从历史高位下降，趋于平稳。2019Q4 开始，公司期间费用率同比较大幅度上升，
处于历史高位，其上升主要原因为员工激励增加所致：据公司公告，2019 年公司多次主动上调员工工资，2019 年人均工资同比提升 16%，员工费用率同比+1.1pct 至 12.1%， 且发放年终奖，上述费用属一次性费用；2020 年，公司为鼓励员工在疫情期间的付出， 发放抗疫补贴，并临时增加了提成比例，人均工资同比提升7.6%，员工费用率为12.0%。公司当前：1）员工岗位调整至人数增量可控（如物流自动化改造后实行人员调岗），展店同时员工数量有下降趋势；2）员工工资（2012-2020 年年复合增速 9.3%）、单位面积租金上涨幅度（约 4.6%）相对可控，且 2020 年人工费用同比大幅上升非持续性事件，其余费用增速平稳微降，预计费用率后续增长或可控。2021 年，公司费用率细分项控制相对稳健。
14 图表
35：公司费用率从高位下降，趋于平稳
图表
36：公司费用构成中：员工、租金、折旧摊销占绝大多数
期间费用率
期间费用率0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
5. 盈利预测及投资建议
5.1 ．盈利预测
根据以上分析，我们对公司未来两年盈利预测关键假设如下：
营业收入预测：1）展店数：根据公司公告及现有门店数，假设年均展店 350 家；2）同店：假设 2021 年同店受基数影响有所下滑， 2022 年同店约 4%；3）关店，假设约 30
家。
毛利率预测：假设营收构成中，商品销售毛利率逐年递增，其他收入总额 2021-2022 年微有增长（2020 年涉及会计准则变动，我们还原计算）。
费用率预测：1）员工费用及租金费用。假设员工平均工资 2021-2022 年增长 6%、8%；
2021-2022 年单位面积租金年复合增速约 5%，结合展店、单店面积计算员工费用及租金费用；2）其余费用率基本维持。
新网银行投资收益：假设 2020-2022 年新网银行单年贡献投资收益为 1 个亿。
图表
37：盈利预测关键假设及结果
营业收入（万元）
同比增速
门店数
新增门店数
新增门店占比
关店(估算）
同店
2017 年
693,894
9.77%
2,730
119
4.4%
93
2018 年
营业收入
722,002
4.1%
2,817
146
5.3%
59
2019 年
782,278
8.3%
3,070
309
11.0%
56
2%
2020 年
905,338
15.7%
3,336
302
9.8%
36
10%
2021 E
941,552
4.0%
3,656
350
10.5%
30
-3%
2022E
1,026,291
9.0%
3,976
350
9.6%
30
4%
毛利率
15 商品销售收入（万元）
商品销售收入增速
商品销售毛利率
其他收入（万元）
同比增长
其他收入毛利率
综合毛利率
人工费用(万元）
同比增长
人工费用率
员工人数（人）
平均单店人数（人/店）
人均工资（元/月/人）
同比增长
租金费用（万元）
同比增长
租金费用率
总面积（平方米）
平均单店面积（平方米)
单位面积租金（元/平方米/天）
同比增长
折旧及摊销费用（万元）
同比增长
折旧及摊销费用率
水电费
水电费率
业务宣传费
业务宣传费率
运杂及劳务费等其他费用
运杂及劳务费等其他费用率
商品损耗费
商品损耗费率
其余管理及销售费用小项
其余管理及销售费用费率
财务费用
财务费用率
期间费用率
主业扣非归母净利润（万元）
主业扣非增速
主业扣非 PE
新网银行投资收益
扣非归母净利润（万元）
扣非归母净利润增速
归母净利润（万元）
归母净利润增速
635,399
9.9%
21.1%
58,496
9%
100%
27.7%
72,481
2.6%
10.4%
15,139
5.6
3,990
14.0%
55,613
10.7%
8.0%
519,874
190
2.9
15.2%
19,869
23.0%
2.9%
7,699
1.1%
3723
0.5%
3173
0.5%
460
0.1%
1043
0.2%
1729.72
0.2%
23.9%
17,425
57.5%
664,122
5%
23.2%
57,879
-1%
100%
29.4%
费用率
79,413
9.6%
11.0%
15,202
5.5
4,353
9.1%
57,076
2.6%
7.9%
539,653
191.57
2.90
-1.1%
18,207
-8.4%
2.5%
7,709
1.1%
6965
1.0%
3302
0.5%
353
0.0%
1619
0.2%
915.66
0.1%
24.3%
净利润
25,243
44.9%
721,702
9%
25.1%
60,576
9%
100%
30.9%
94,830
19.4%
12.1%
15,631
5.3
5,055.66
16.1%
64,007
12.1%
8.2%
552,600
180
3.17
9.5%
17,245
11.0%
2.2%
7,516
1.0%
10669
1.4%
3313
0.4%
333
0.0%
1,484
0.2%
805
0.1%
25.6%
32,357
28.2%
847,840
17%
24.7%
57,499
-5%
100%
29.4%
108,584
14.5%
12.0%
16,632
5.2
5,440.51
7.6%
70,161
9.6%
7.7%
609,154
183
3.16
-0.6%
17,189
882,328
4%
26.3%
59,223
3%
100%
30.9%
126,504
16.5%
13.4%
18,280
5.0
5,767
6.0%
72,494
3.3%
7.7%
658,080
180
3.31
5.0%
18,908
965,291
9%
27.0%
61,000
3%
100%
31.3%
139,667
10.4%
13.6%
18,687
4.7
6,228
8.0%
78,447
8.2%
7.6%
715,680
180
3.48
5.0%
20,798
9.8%
1.9%
10.0%
2.0%
9,416
1.0%
9416
1.0%
3129
0.4%
239
0.0%
1,484
0.2%
782
0.1%
25.9%
37,797
7.4%
22
10,000
47,797
4.6%
49,797
-1.4%
10.0%
2.0%
10,263
1.0%
10263
1.0%
3129
0.4%
239
0.0%
1,484
0.2%
782
0.1%
26.0%
43,925
16.2%
19
10,000
53,925
12.8%
55,925
12.3%
7,965
0.9%
7291
0.8%
3453
0.4%
356
0.0%
2,291
0.3%
2,727
0.3%
24.3%
35,207
8.8%
24
10,479
45,686
-7.4%
50,487
-2.2%
-2,540
14,885
5,529
30,772
106.7%
16,493 32,271
95.7%
16,998
49,354
60.4%
51,622
60.0%
16 5.2 ．估值及投资建议
公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，一则在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性；2020 年疫情影响下，逆势展店，同店大幅优于同行，收入增速超预期，同时进入甘肃，截止 2020 年末已开店 40 家左右，亏损约 110 万（20%持股对应投资收益）。据公司公告，2021 年公司展店计划 350 家，结合 1-2 月同店，为必选消费中增速较为稳健的公司，预计 2021 年/2022 年主业扣非归母净利润约 3.78 亿元/4.39 亿元，新网银行投资收益分别为 1.0 亿元、1.0 亿元，对应 2022 年给予主业 25 倍 PE，对应目标价 8 元/ 股，首次覆盖给予“买入”评级。
图表
38：公司历史PE
图表
39：行业估值比较
收盘价
（元/股）
总市值
（亿元）
TTM
PE
20E 21E 22E
17.3
15.6
20.1
17.7
-
14.5
-
-
-
20.1
17.3
21.6
18.7
19.5
22.9
-
16.3
-
-
-
32.3
21.8
PS(TTM)
0.7
0.8
0.7
0.3
0.6
0.9
1.2
0.3
0.3
1.2
0.7
永辉超市
高鑫零售
家家悦
步步高
新华都
红旗连锁
三江购物
中百集团
人人乐
最高值
中位值
6.8
6.4
20.7
8.1
4.1
6.0
9.3
5.5
4.2
647
842
126
70
28
81
51
37
18
31.5
17.8
25.7
65.6
-7.4
16.0
42.1
86.8
-8.6
101.5
29.0
27.2
21.0
23.6
30.4
-
17.4
-
-
-
42.2
25.5
以
2021
年
3
月
31
日为准（未覆盖标的使用
wind
一致预期）
17 6. 风险提示
1）线上分流影响远超预期。疫情大幅刺激大家线上消费习惯，且涌出社区团购等新型模式，目前公司同店仍优于同行、逆势提升，但若线上分流影响远超预期，可能对预测造成影响。
2）人力、租金成本大幅提升。人力及租金占据便利店成本大多数，若人力、租金成本大幅提升，可能对利润造成影响。
3）行业竞争明显加剧。零售业态多样化，若行业竞争明显加剧，尽可能对公司拓展空间及速度造成影响。
18
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