2020年汽车国六升级分析报告

2023年12月15日发(作者：阿斯顿马丁db11图片)

2020年汽车国六升级分析报告

2020年6月 目 录

一、国六升级正当时，汽车后处理市场空间可观 ............................. 5

1、国六升级正当时：2020年轻型车，2021年重型车 ...................................... 5

2、国六排放要求：“最严”排放标准 ..................................................................... 8

3、国六应对措施：多类后处理装置齐上阵 ...................................................... 10

4、后处理市场空间：单车价值量翻倍拔高空间上限 ...................................... 11

5、威孚高科：深度绑定博世，受益国六升级业绩有望边际改善 .................. 12

（1）重卡发动机零部件龙头，分红高，回购股份彰显信心 ....................................... 12

（2）燃喷系统与合资公司投资收益：业绩基石 ........................................................... 13

（3）后处理业务：业绩有望边际改善 ........................................................................... 14

（4）盈利预测 ................................................................................................................... 14

二、非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求 ..... 16

1、工程机械是非道路移动机械中主要排放来源 .............................................. 16

2、非道路移动源排放标准将向国四切换升级 .................................................. 16

3、排放标准升级带来更新换代需求提升 .......................................................... 17

三、新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 ........................ 20

1、尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 .................................................. 20

（1）钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化 ................................................... 20

2、国VI标准实施提升铂族金属用量 ................................................................. 22

3、钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下 .................................................. 22

（1）钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡 ........................................................... 24

（2）价格：铂触底大概率向上，钯高位震荡向下 ....................................................... 26

4、贵研铂业：铂族金属回收龙头，尾气催化剂业务受益新国标实施 .......... 27

（1）公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有5吨铂族金属回收产能 ................... 28 （2）尾气催化剂升级扩产进一步奠定优势 ................................................................... 28

（3）背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业 ................................................... 28

四、尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔 ........................ 29

1、机动车尾气净化系统升级，分子筛SCR将成为主流选择 .......................... 29

2、沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔 .............................................. 32

（1）沸石分子筛：适用于多领域的环保材料 ............................................................... 32

（2）国内沸石分子筛市场前景广阔 ............................................................................... 33

3、万润股份：深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长 .................. 34

（1）公司为庄信万丰长期合作伙伴 ............................................................................... 34

（2）沸石项目成长可期 ................................................................................................... 35

（3）OLED终端材料放量在即 ......................................................................................... 36

五、主要风险 .................................................................................... 36

1、国六实施持续推迟风险 .................................................................................. 36

2、下游需求低于预期风险 .................................................................................. 36

汽车：国六升级正当时，单车价值量提升打开市场空间。2020年7月1日起全国新售轻型车开始实行国六a阶段标准（15个省市已提前实行），2021年7月1日起新售重型柴油车实施国六a阶段标准。国六标准对尾气污染物要求提升超50%。厂商需对车辆后处理系统升级，同时安装多类尾气处理装置（汽油车增加GPF，柴油车基本统一采用DOC+DPF+SCR+ASC的技术路线），单车价值量接近翻倍。我们测算2020E汽车后处理系统市场规模约655亿元（同比+25%），2021E市场规模达到726亿元（同比+11%）。

工程机械：非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求。工程机械是非道路移动机械中主要排放来源。自2020年12月1日起，凡不满足标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、销售，排放标准开始向国四切换。国四标准的实施，将会强制推动不满足排放标准的工程机械产品退出市场，带动更新换代需求。我们预计挖掘机排放升级带来的更新换代需求将达到38.7万台。

有色：新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势。随着国六标准实施，汽油车尾气催化剂载量也将明显提升，我们预计钯金用量将增加40%，铑金用量增加50-100%。而随着重型柴油车2021年实施“国VI”标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。据测算，我们预计2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨，2021年铂金用量5.68吨。2020年钯金用量73.13吨，2021年钯金用量77.57吨。2020年铑金用量8.03吨，2021年铑金用量8.51吨。随着铂、钯替代在汽车尾气处理的应用，铂金有望部分替代钯金用量。 化工：尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔。随着国六标准对氮氧化物排放要求的大幅严格化，沸石分子筛SCR催化剂将凭借其更卓越的使用性能和更强的经济实用性，逐步淘汰掉钒基SCR和LNT，从而直接带动国内沸石分子筛需求的大幅增加。据测算，倘若未来90%的柴油车加装沸石分子筛SCR，2025年国内沸石分子筛需求量将达到1.78万吨。按照35万元/吨的沸石分子筛平均市场价格来计算，

2025年国内沸石分子筛的市场规模约为62亿元，市场前景十分广阔。

一、国六升级正当时，汽车后处理市场空间可观

1、国六升级正当时：2020年轻型车，2021年重型车

汽车尾气是大气污染源之一，对新生产汽车尾气污染物含量进行法规性限制是各国治理汽车污染的重要措施。90年代初期，欧美开始推行汽车尾气强制标准。美国于1991年发布联邦排放法规Tier1，欧洲于1992年开始实施欧一排放标准。我国汽车排放标准的制定主要参考欧洲标准。2000年我国开始实施“国一”排放标准，此后标准逐步升级。当前，国内正在有序推行国六排放标准，我国汽车排放标准将与世界先进水平接轨。 国六排放标准按排放物控制要求的高低分两阶段实施，即国六a阶段和国六b阶段。目前全国重点区域已经实施轻型车国六标准，重型车国六标准将于2021年7月1日全面实行。

轻型车：70%的重点省市已实行国六排放标准，2020年将全面完成国五至国六a阶段的切换，2023年实施国六b阶段标准。根据GB18352.6—2016《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，2020年7月1日起全国所有销售和注册登记的轻型车需达到国六a阶段要求，2023年7月1日起需达到国六b阶段要求。2019年7月1日，上海、江苏、广东、四川等约14个省份响应《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》，率先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国六b阶段标准执行。2020年1月1日北京开始执行国六b阶段标准。至此，占全国汽车销量近70%的地区已经实施了国六标准。

YQ影响，延长国五车销售缓冲期。2020年4月28日，国家发改委等部委发布《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，提出：（1）车国六排放标准颗粒物数量限值生产过渡期截止时间，由2020年7月1日前调整为2021年1月1日前；（2）2020年7月1日前生产、进口的国五排放标准轻型汽车，2021年1月1日前允许在目前尚未实施国六排放标准的地区销售和注册登记。

重型车：分车型逐步推进国六标准实施，2021年和2023年分别全面实施国六a阶段和b阶段标准。根据GB17691-2018《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，燃料汽车自2019年7月1日执行国六a阶段标准，2021年1月1日执行国六b阶段标准；2020年7月1日城市车辆（公交、邮政、环卫等）执行国六1阶段标准；2021年7月1日所有重型车需满足国六a阶段要求，2023年7月1日需满足国六b阶段要求。

2、国六排放要求：“最严”排放标准

汽车国六排放标准从多个维度加强环保要求：显著提高污染物限值要求（总体提升幅度超50%），同时增加多项测试科目（如：实际道路排放测试、加油过程污染物排放试验等）、升级测试循环工况、加强系统监控。国六b排放标准甚至比欧六更加严格。

轻型车：国六标准较国五趋严主要体现在：

1. 切换测试工况。循环工况从NEDC切换为WLTC，大幅增加瞬态工况的考核。

2. 排放标准、限值提高。国六b相对国五CO排放要求提高50%，THC提高50%，NMHC 提高49%，NOX提高42%，PM提高33%。同时增加PN和N2O的考核。

3. 新增考核规程。增加实际道路行驶排放测试、增加加油过程VOCs排放试验、增加OBD系统监测项目、增设排放质保期等。

注：第一类车型为包括驾驶员座位在内，座位数不超过六座，且最大总质量不超过2500kg的M1类汽车

轻型车国六b阶段较a阶段要求显著提升。目前如上海、广东、天津、北京等部分地区已经直接实行国六b阶段标准，主流整车厂商也直接按国六b的技术要求升级后处理系统。因此，轻型车后处理系统升级的时点主要在2019年和2020年。 重型车：国六标准与国五标准主要差异：

1. 排放标准、限值提高。稳态工况中，NOx和PM排放限值要求和国五相比分别提升80%和50%，并新增了PN和NH3的限值要求。瞬态工况中，NOx和PM排放限值要求提升77%和67%，并也新增了PN和NH3的限值要求。

2. 切换测试工况。发动机测试工况从欧洲稳态循环（ESC）和欧洲瞬态循环（ETC）改为更具有代表性的世界统一稳态循环（WHSC）和世界统一瞬态循环（WHTC）。

3. 在型式检验中增加了循环外排放测试的要求，包括发动机台架的非标准循环（WNTE）和利用车载排放测试系统（PEMS）进行的实际道路排放测试。

重型车国六b仅在数据发送、PEMS测试要求和高海拔排放要求等细节项目提高标准。国六b阶段与国六a阶段总体指标要求相同，国六b阶段对后处理系统影响不大。 3、国六应对措施：多类后处理装置齐上阵

汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。机内措施主要是通过涡轮增压、高压直喷等举措提升发动机燃烧效率以降低污染物。机后措施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化尾气。通常机内措施可解决70%的污染物，剩下30%污染物需要由机后措施处理。相较于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。

轻型车后处理系统：国五主要使用TWC，国六增加GPF，即采用TWC+GPF的后处理系统。

重型柴油车：目前重型柴油车应对国六排放标准的后处理主流技术方案为DOC+DPF+SCR+ASC，再配合增压中冷+电控高压共轨等技术实现国六排放标准。相对国五排放标准，DOC和DPF基本成为国六方案的必选部件。

4、后处理市场空间：单车价值量翻倍拔高空间上限

实施国六后，汽车后处理系统单车价值量显著提升：1）同样部件中催化剂用量增加；2）需要多类装置串联使用。总体而言，国六后处理系统单车价值量较国五接近翻倍。

2019年我国汽车产量约2572万辆，乘用车占比83%，商用车占比17%。乘用车发动机以汽油机为主（占乘用车产量95%），商用车发动机以柴油机为主（占商用车产量66%）。我们分别假设2020E和2021E乘用车产量增速为-10%、-4%，重卡产量增速为-2.5%、-12%。

我们测算2020E汽车后处理系统市场规模约655亿元（同比+25%），增量主要由乘用车国六升级贡献；2021E市场规模达到726亿元（同比+11%），增量主要由柴油商用车贡献。

总体上，国六升级后后处理系统单车价值量提升，进而提升市场规模。但2021年或为本轮重卡景气周期末期，国六切换时点或处于需求收缩之时，因此2021年后处理市场规模增速有所减弱。 国六排放升级对重卡柴油机单车价值量提升最为显著。除后处理系统外，高压共轨也有望进一步提升喷油压力进而提升部件价值量。行业格局方面，标准升级对系统技术要求提高，外资企业或凭借技术优势稳固市场地位。汽车板块中，威孚高科是同时具有高压共轨和后处理业务的龙头企业，凭借与全球巨头博世深度合作，有望受益于排放标准升级。

5、威孚高科：深度绑定博世，受益国六升级业绩有望边际改善

（1）重卡发动机零部件龙头，分红高，回购股份彰显信心

公司与德国博世深度合作（博世持公司股份14.16%，公司与博世合资成立博世汽柴，公司子公司中联电子与博世合资成立联合电子），在柴油机燃喷系统、尾气后处理系统形成较高竞争力。公司主要产品为柴油发动机燃喷系统（泵和燃喷器）、尾气后处理系统（催化剂、SCR、TWC、DOC等）和进气系统（涡轮增压器）。

2019 年，公司营收 87.8 亿元（同比+0.7%），归母净利润 22.7

亿元（同比-5.3%），扣非后归母净利 19.5 亿元（同比-3.3%），分红11亿元，分红比例49%，对应股息率约5%。20Q1公司营业收入27.7亿元（同比+22.1%），归母净利润5.5亿元（同比-20.2%），增收不增利。收入的增长主要因Q1上游贵金属原材料价格上涨，成本转嫁到收入端。利润的下滑主要因毛利率和合资公司投资收益同比下滑（Q1受YQ影响汽车终端销量下滑，合资公司博世汽车和联合电子业绩下滑）。

公司2020年2月决议回购A股股票用于股权激励，回购金额不超过6亿元，回购价格不超过24元/股。截至2020年5月31日，公司已累计回购1509万股（占总股本1.5%），回购金额约3亿元。回购股票彰显管理层对公司未来发展前景的信心。

（2）燃喷系统与合资公司投资收益：业绩基石

公司利润总额主要来自经营性利润（营业收入减总营业成本）和合资公司投资收益，2019年分别占比37%和56%。燃油喷射系统产品是公司经营性利润主要来源（贡献56%营业收入和70%毛利）。公司燃油喷射系统部分产品供应给合资公司博世汽柴（持股比例32.5%），由博世汽柴集成为高压共轨系统出售给下游发动机厂商。博世汽柴是国内最大的柴油机高压共轨系统供应商（市场份额约80%），是公司投资收益和净利润的主要来源（占合资公司投资收益的74%，占净利润的49%）。中联电子（持股比例20%）是公司第二大投资收益来源（占合资公司投资收益的23%，占净利润的15%）。中联电子与博世的合资公司联合电子是国内乘用车动力总成电控系统的龙头。总体上，依托与博世的深度合作，公司在柴油机燃喷系统领域占据较高份额，是该细分市场的隐性龙头。 （3）后处理业务：业绩有望边际改善

公司的后处理产品覆盖催化剂（主体为威孚环保）和SCR、DPF等部件（主体为威孚力达），下游运用于乘用车、CNG/LNG重卡和柴油机卡车。因乘用车和燃气重卡国六升级、原材料贵金属涨价等因素，2019年后处理系统业务收入同比增长8.6%至30亿元，毛利率同比增长2.3pct至14.3%。但因计提资产减值损失，后处理业务“增收不增利”。展望2020年和2021年，柴油重卡逐步切换国六标准，公司后处理产品需求上行，同时计提减值后轻装上阵，后处理业务业绩有望改善。

（4）盈利预测

汽车燃油喷射系统业务：目前国内高压共轨市场格局稳固，公司产品向博世配套关系紧密，销量随卡车市场销量波动。排放标准升级或提升高压共轨压力，相关产品价值量有望提升。我们预计2020~2022年收入增速为-1.7%/+2.8%/-0.3%。燃油喷射系统毛利率长期稳定在30%上下，未来公司产品结构和供求关系相对稳定，预计未来毛利率仍维持在30%左右。

后处理业务：公司乘用车TWC客户主要为自主品牌（吉利、长城、上汽通用五菱等），预计2020年乘用车销量下滑-10%，TWC产品销量或继续下滑。后处理业务改善驱动力来自于商用车市场。短期，CNG/LNG重卡渗透率提升，叠加国六致单车价值量提升，营收有望同比增长。预计2020~2022年收入增速为+7.5%/+7.3%/-1.3%。20Q1受原材料贵金属涨价毛利率有所下滑，全年预计毛利率约14%。2021年国六产品销量提升有望推动毛利率回升。预计2022年重卡需求收缩，销量下滑，叠加OEM采购年降，毛利率小幅回落。总体上，预计2020~2022年毛利率分别为14%、14.5%、14%。

进气系统业务：公司进气业务的产品主要为涡轮增压器，收入占比5%。国六项目新开发产品逐步批产，单价或有所提高。我们预计2020~2022年收入增速为+4.3%/+5.8%/-0.6%，毛利率为28%左右。

总体上，2020年和2021年公司受益下游重卡景气周期和后处理升级，营收边际改善。2022年重卡需求或收缩，公司营收或小幅回落。预计公司2020~2022年收入为89.5 / 93.7 / 93.0亿元，对应增速为+1.9%

/ +4.7% / -1.0%，毛利率为23.5% / 23.6% / 23.4%，归母净利润2.2 / 2.3

/ 2.2亿元。

二、非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求

1、工程机械是非道路移动机械中主要排放来源

工程机械排放量不容忽视。2019年9月，生态环境部发布《中国移动源环境管理年报（2019）》，指出“2018年，工程机械排放碳氢化合物（HC）、氮氧化物（NOx）、颗粒物分别为28.9万吨、175.3万吨、11.4万吨”。工程机械仍然是非道路移动源的最主要排放来源。

2、非道路移动源排放标准将向国四切换升级

国内排放标准趋严。工程机械属于非道路移动机械，国内现行的对应排放标准为2014年发布的非道路移动机械排放国三标准。将现行国三标准与美国、欧洲、日本最新排放标准进行对比可知，现行排放标准在碳氧化物排放限制上基本相同，但是在碳氢化物、氮氧化物和微小颗粒的排放限制上，国外市场的排放标准会更加严格。未来国内排放标准趋严，标准逐渐向发达国家看齐是大势所趋。

国三开始向国四切换。2019年2月20日，生态环境部发布文件，自2020年12月1日起，凡不满足标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、销售，排放标准开始向国四切换。

与现行的国三标准相比，国四标准进一步加强了对氮氧化物和颗粒物的排放限制。针对37KW以上的非道路移动机械，NOx与HC的限制排放量减少13%-45%，颗粒物的限制排放量减少50-94%。

3、排放标准升级带来更新换代需求提升

国四标准的实施，将会强制推动不满足排放标准的工程机械产品退出市场，带动更新换代需求。 2018 年12 月，生态环境部等11 部门联合发布《柴油货车污染治理攻坚战行动计划》，强调推动高排放车辆深度治理，加强排放控制区划定和管控以及强化综合监督管理：明确提出各地依法划定并公布禁止使用高排放非道路移动机械的区域。

随着2020 年12 月国四标准正式实施，国二及以下标准的工程机械将会加速退出市场，带来可观的更新需求。各省市对高排放非道路移动机械定义标准有所区别，但主要以《非道路移动柴油机械排气烟度限值及测量方法》（GB36886-2018）所规定Ⅲ类限值标准、国二标准、国三标准为主，因此为国家阶段标准以及排气烟度限值标准并行。我们预计国一及以下排放标准产品均属于高排放非道路移动机械，未来将全部淘汰；国二排放标准产品50%属于高排放非道路移动机械，无法进入高排放非道路移动机械禁用区， 未来也将逐步淘汰。

以工程机械代表产品挖掘机为例，测算排放标准升级带来的需求影响。假设挖掘机平均寿命8-12 年，从第8 年到第12 年，每年更新20%。按照测算，2019 年底国内国三及以上排放标准的挖掘机存量为57.1 万台，国二排放标准的挖掘机存量为55.2 万台，国一及以下排放标准的挖掘机存量为10.1 万台；三者存量占比分别为46.7%/45.1%/8.2%。

按照之前假设，我们预计10.1 万台国一及以下排放标准挖掘机均属于高排放非道路移动机械，未来将全部淘汰；55.2 万台国二排放标准挖掘机中， 50%属于高排放非道路移动机械，无法进入高排放非道路移动机械禁用区， 未来也将逐步淘汰。因此，我们预计挖掘机排放升级带来的更新换代需求将达到38.7 万台。

根据现有政策，在各省市高排放非道路移动机械禁用区之外，暂时仍可使用高排放移动机械。因此排放标准升级对工程机械实际更新需求的影响，将会更缓慢持续地释放，而非2020 年12 月一刀切式的更新。但由于使用区域受限，经济性受影响，老旧排放标准机型更新换代将会加速进行。

此外，排放标准的提升，对零部件和整机厂技术提出了更高要求，因此将有助于提升行业的集中度；龙头企业有望借此机会提升市场份额。建议关注工程机械龙头公司三一重工、中联重科、徐工机械，以及零部件龙头恒立液压、艾迪精密。

三、新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势

1、尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力

（1）钯金以汽车尾气催化剂为主，铂金需求多元化

根据庄信万丰2019 年数据，铂金下游需求集中在汽车尾气催化剂（34%）、工业应用（28.37%）、珠宝首饰（24.26%）以及ETF 投资（13.37%） 等领域。钯金应用主要集中在汽车尾气催化剂（84.17%）、工业应用（15.41%）、珠宝首饰占比较低，ETF 投资处于净流出。从下游应用结构看，铂金价格驱动力更加多元化，而钯金价格驱动则较为单一。

不同的动力系统（如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车）具有显著不同的铂、钯、铑载量。只有纯电动车不包含任何铂族金属。从不同车型载量看，汽油车的钯金载量是内燃机车中最高的。而柴油车中铂金的载量最高。受汽、柴油车产销量不同，铂、钯、铑的用量也会呈现明显的差异。

历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推动铂族金属需求的增长。1990年至2019年间，汽车销量从约5400万辆增加到约9200万辆，期间全球汽车销量增长0.7倍。但用于汽车催化的铂族金属从每年220万盎司猛增到每年1380万盎司，期间用于汽车催化剂的铂族金属需求增长5.27倍。

2、国VI标准实施提升铂族金属用量

根据世界铂金协会预测，随着我国汽油车“国VI”标准实施，为了满足更严格的排放标准，单车尾气催化剂载量也将明显提升，预计钯金用量将增加40%，铑金用量增加50-100%。而随着重型柴油车2021年实施“国VI”标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。

在铂族金属载量上，根据WPIC预测以及综合考虑尾气处理工艺升级变化，假设国VI标准下钯金用量增加40%，铑金用量增加80%，铂金用量增加15%。据此，我们预计2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨，2021年铂金用量5.68吨。2020年钯金用量73.13吨，2021年钯金用量77.57吨。2020年铑金用量8.03吨，2021年铑金用量8.51吨。

3、钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下

铂供应下降幅度超过需求，关键在投资需求

根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019年全球铂金供应量8262千盎司，较2018年增长2.5%。全球铂金需求8430千盎司，较2018年增长15.96%。其中ETF净增长991千盎司。

庄信万丰预测2020年全球铂金供应量7197千盎司，较2019年减少12.9%。不考虑ETF持仓及交易所库存变化，全球铂金需求量6950千盎司，较2019年下降约6.82%（剔除2019年ETF持仓及交易所库存变化）。

整体来看，受XGYQ影响及厂商事故冲击，2020年供给总量下降超过需求总量，供需处于紧平衡状态。考虑到当前铂金价格经历三年下降通道，以及目前价格大幅低于钯金，我们判断2020年ETF投资需求仍将保持净增仓趋势，全年修正后的供需平衡仍大概率保持缺口。

从日本铂金市场数据上看，3月份铂金价格下跌至3000日元/克，靠近2017年以来低点2500日元/克。铂金大幅下跌引发市场做多情绪，一季度日本铂金投资净买入200千盎司。

（1）钯金供需仍失衡，铂、钯替代促进再平衡

根据庄信万丰及世界铂金投资协会数据，2019年全球钯金供应量10497千盎司，较2018年增长3.7%。全球钯金需求11447千盎司，较2018年增长10.81%。

庄信万丰预测2020年全球钯金供应量9978千盎司，较2019年减少5.94%。全球钯金需求量10435千盎司，较2019年下降约8.84%。整体看，受益于中国汽油车“国VI”标准实施以及中国汽车以汽油机为主的结构影响，即使考虑XGYQ影响，全球钯金供需仍将处于缺口状态，对钯金价格形成支撑。

钯金供需缺口已经历近8年时间，钯金价格也在供应刚性及需求扩张的背景下连续上涨超过3年，铂、钯价差也创出历史记录。

注：数据截至2020年2月13日

铂、钯在汽车尾气催化的使用效果上并没有显著差别，主要是催化效率与热稳定性的差距。随着铂、钯价差扩大，铂金替代钯金正逐步成为厂商现实的选择。庄信万丰在2013年发表的学术论文《三元催化剂中铂族金属研究》中证实铂、钯1:1替代在实际尾气催化效率上可以达到同样的排放控制水平。

从历史上看，2000年钯金价格从200美金/盎司大涨至1000美金/盎司以上，带来的直接结果是铂金替代钯金。1999年至2002年间，汽车催化剂中钯金使用量减少48%，同期铂金在汽车催化剂的使用量增长近60%。

（2）价格：铂触底大概率向上，钯高位震荡向下

基于以上分析，我们判断随着铂金价格持续下跌至历史底部区域，一方面投资需求做多情绪不断积累有望支撑铂金价格。另一方面铂、钯价差扩大至历史记录，也正逐步改变现有汽车尾气催化载量与配比。随着铂、钯替代在汽车尾气处理的应用，铂金有望部分替代钯金用量。在价格中长期趋势判断上，我们认为铂金有望逐步走出当前低谷，价格大概率向上。 而反观钯金，在连涨3年以后，一方面投资需求获利减仓，另一方面铂、钯替代也正逐步推动供需缺口再平衡，钯金价格短期在供应短缺背景下或维持高位震荡，但中长期来看，钯金价格趋势大概率向下。

在国VI标准实施大背景下，汽车尾气处理工艺与路线升级有望推升铂族金属需求与价格走势。我们推荐国内铂族金属回收与尾气催化剂行业龙头企业贵研铂业。

4、贵研铂业：铂族金属回收龙头，尾气催化剂业务受益新国标实施

贵研铂业已具备贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸易三大业务主体，三大业务形成闭环发展良好态势，实现规模经营与协同发展效应。

近5年公司的营业收入均实现正增长，归母净利自2016年起也已连续4年实现增长。2019年公司实现营业收入213.55亿元，同比增长25.07%。实现归母净利润2.32亿元，同比增长47.80%，扣非净利1.77亿元，同比增长41.67%。2020年一季度公司实现营业收入50.66亿元，同比增长2.34%。实现归母净利1.35亿元，同比增长318.37%，扣非净利1.31亿元，同比增长328.29%。受益于铂族金属价格上升通道，公司净利呈现快速增长态势。 （1）公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有5吨铂族金属回收产能

公司贵金属二次资源回收依托永兴贵研、易门公司为主体，易门公司建成年产5吨铂族金属项目，目前已处于满产状态。易门铂族金属回收以医药、汽车尾气处理以及电子等行业失效催化剂为原料来源，通过来料加工与买断加工方式进行生产，在铂族金属价格上升通道中，公司买断加工业务有望充分受益。

（2）尾气催化剂升级扩产进一步奠定优势

公司尾气催化剂产能400万升，处于满产状态。随着国VI改造项目升级扩产，未来有望新增215万升尾气催化剂产能。随着汽油车国VI标准实施以及2021年7月1日柴油车国VI标准实施，公司尾气催化剂业务有望充分受益市场扩容与国产化替代进程。

（3）背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业

2020年5月25日公司公告，公司控股股东云南省贵金属新材料控股集团股权结构变更，变更后贵金属新材料集团控股股东将由云锡控股变更为云投集团，实际控制人为云南省国资委。此次变更应是响应2015年云南省提出做大做强六大新兴产业配套举措。作为贵金属集团旗下上市平台，公司有望充分受益云南省六大新兴材料战略。 四、尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔

1、机动车尾气净化系统升级，分子筛SCR将成为主流选择

为了净化汽车尾气，目前主要采取的技术有三种：机内净化、机外净化与使用清洁燃料。机内净化是通过改变发动机结构以及燃烧状态降低污染物的生成，EGR（废气再循环）是典型的机内净化装置。机外净化是通过尾气催化剂对有害成分进行催化处理来减少污染，包括排气后尾气处理装置与非排气污染物处理装置，另有净化方式是利用清洁燃料替代传统燃料减少污染。

此外，不同燃料驱动的机动车排放的尾气污染物成分不尽相同。按燃料分类，汽油发动机是采用电火花点燃混合气的内燃机，汽油车一氧化碳和碳氢化合物排放量高，颗粒物排放量低，而柴油车使用压燃式发动机，依靠压缩时缸内引起的高温高压引起混合气自燃，柴油车相较于汽油车排放更多的氮氧化物和颗粒物，一氧化碳和碳氢化合物排放量少。由于汽油车、柴油车特性的不同，它们也各自使用不同的排气后处理装置：汽油车主要使用的排气后处理装置为TWC+GPF，柴油车则使用DOC+DPF+SCR（或LNT）+ASC的组合装置。

国六标准要求柴油车NOx排放量不得高于400mg/kWh，为国五标准的五分之一。为了满足国六氮氧化物排放限制，国内柴油车就需要加装LNT或者SCR来对汽车尾气中的NOx进行催化还原。无论是从氮氧化物催化效率上，还是从燃油经济性等因素上考虑，SCR均优于LNT。此外，在满足国六排放要求的情况下，SCR在成本上，特别是大排量发动机柴油车的催化成本上优势更加明显。

而在SCR催化剂中，目前主要有分子筛催化剂（Cu/Zeolite，Fe/Zeolite）和钒催化剂（V2O5/TiO2）两种。钒催化剂的最大特点是对燃油中硫的敏感度较低，在对高硫柴油燃烧后的催化还原后，还能保持相当程度的活性；但最大的缺点则是整体转化率较低，热稳定性较差。过渡金属/沸石分子筛在有核实的温度和足够的氨储存量时，氮氧化物转化率可达到90%以上，且热稳定性要优于钒催化剂，经800℃的高温老化后仍能保持相当程度的活性，且起活温度更低，200℃左右即可起活；但分子筛催化剂对硫较敏感，燃油含硫量高于15ppm时其性能下降很快。对于分子筛催化剂而言，在低温情况下铜/沸石催化剂转化性能更优；而在高温条件下铁/沸石催化剂拥有更高的转化率。 随着国六标准对氮氧化物排放要求的大幅严格化，沸石分子筛SCR催化剂将凭借其更卓越的使用性能和更强的经济实用性，逐步淘汰掉钒基SCR和LNT，成为未来柴油汽车在氮氧化物尾气处理性能上的主流选择。

2、沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔

（1）沸石分子筛：适用于多领域的环保材料

沸石分子筛是结晶态的硅酸盐或硅铝酸盐，具有独特的孔道和空腔体系（0.3-2.0nm），由硅氧四面体或铝氧四面体组成，相邻的四面体通过氧桥连结成环，根据成环的氧原子数，可以分为四元氧环、五元氧环、六元氧环、八元氧环、十元氧环和十二元氧环，环即为分子筛的通道口，有筛选分子的特性。当沸石分子筛作为催化剂或催化剂载体时，对催化反应有选择性的作用，这一特性使得沸石分子筛作为催化新材料在车用尾气处理、烟道气脱硝、挥发性有机物处理和炼油催化等各个领域有着广阔的用途。

（2）国内沸石分子筛市场前景广阔

沸石分子筛选择性催化还原催化剂（SCR）催化剂主要针对柴油车尾气中的氮氧化物。在欧六、国六标准出台之前，欧五适用的车型都采用钒基催化剂，但国六标准对氮氧化物的要求更高，钒基催化剂不能满足需求，从而使得重型柴油车需要改变钒基SCR为分子筛SCR，直接带动国内沸石分子筛需求的大幅增加。

根据我们的测算，倘若未来90%的柴油车加装沸石分子筛SCR，2020年国内沸石分子筛的需求量将达到1.47万吨，2025年国内沸石分子筛需求量将达到1.78万吨。按照35万元/吨的沸石分子筛平均市场价格来计算，2020年和2025年国内沸石分子筛的市场规模分别约为51亿元和62亿元，市场前景十分广阔。

在国VI标准实施大背景下，柴油车尾气处理工艺与路线升级有望推升沸石分子筛需求与价格走势。我们推荐国内沸石分子筛行业龙头企业万润股份。

3、万润股份：深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长

公司是国内沸石分子筛生产商，近年来沸石产能持续增加，营收和净利润也持续增长。2019年公司实现营业收入28.70亿，同比增长9.1%，归母净利润5.07亿，折EPS 0.56元，同比增长14.0%；2020Q1，公司实现营收6.68亿，同比增加1.0%，归母净利润1.24亿，折EPS 0.14元，同比增长22.5%。

（1）公司为庄信万丰长期合作伙伴

2012年，万润股份通过向庄信万丰提供沸石的原材料——MAH-1模版剂，初步与庄信万丰达成合作关系。2015年，公司在庄信万丰的技术协助下，成功开发并投产全球第一种用于汽车尾气净化的沸石材料，并受到了下游客户庄信万丰的质量认证。自此，公司便成为了庄信万丰稳定的合作伙伴。目前，万润股份是国内唯一一家能够生产汽车尾气净化用沸石材料的本土企业。此外，由于沸石分子筛材料生产技术壁垒高，研发、认证周期长，下游客户很少会更换供应商及合作伙伴，故拥有技术优势以及长期、稳定下游客户的万润股份在国内尾气催化用沸石分子筛生产领域的优势地位在短期难以被撼动。

（2）沸石项目成长可期

万润股份自2015年投产V-1沸石以来，就奠定了在国内沸石环保材料行业的领军地位。近年来，公司持续扩张沸石分子筛产能，截止2019年底，公司拥有沸石分子筛产能3350吨，包括V-1(VZ422)沸石产能1850吨和VAI20沸石产能1500吨；还有用于欧五、国五标准的VP34沸石1500吨和VB27沸石1000吨即将投产。此外，公司准备自筹资金建设三期沸石分子筛扩建项目，目前项目正处于规划中。三期扩建项目投产后，公司将拥有27850吨沸石分子筛产能，其中车用沸石分子筛10850吨，炼油、烟道气脱硝用沸石分子筛17000吨。根据我们的测算，万润股份三期22000吨沸石项目总共能给公司带来约45亿元的营收增量，净利润增量约9亿元。

（3）OLED终端材料放量在即

受益于下游平板显示器升级换代带来的需求攀升，全球OLED的市场份额也在逐步提高，OLED面板及显示器市场需求迎来上升期。公司旗下九目化学引入战投扩充前端材料经营渠道和经营规模；三月光电在TADF材料上取得突破性进展，单体材料放量在即。未来，公司有望在扩大OLED终端材料市场份额的同时，补全自身及国内在单体材料自主生产上的短板，提升公司的全球市场竞争力和盈利能力。

五、主要风险

1、国六实施持续推迟风险

目前来看国六柴油车将于2021年1月1日开始实施。倘若届时国六政策继续推迟，则将影响国六升级带来的整个产业链上下游的新增需求，以及对应的产品替代。

2、下游需求低于预期风险

若国六按计划成功实施，但由于国内YQ以及经济增速放缓等因素影响，导致未来国六升级所对应的汽车、移动机械等下游需求不及预期，则将对整个产业链上下游的需求带来负面影响。