关于破产重整中SPV的功能研究——以金融资管公司投资实施为视角石丹凤张

2024年3月18日发(作者：广汽丰田新款suv车型)

关于破产重整中SPV的功能研究 ——以金融资管公司投资实施为视角 石丹凤 张秀秀

发布时间：2023-05-12T03:17:44.783Z 来源：《中国经济评论》2023年5期 作者： 石丹凤 张秀秀

[导读] 企业破产制度是市场经济的重要组成部分，在破产过程中如何保护债权人利益是学术领域和经济实践领域中的重要议题。本研究通

过对*ST力帆、*ST 新光、渤海钢铁集团等破产重整的成功案例分析，以金融资产管理公司的投资实施为视角，具体分析了破产重整中

SPV风险隔离、便捷交易、便于融资等三大功能，并总结了破产重整投资中以SPV作为股权持有平台的联合重整人、共益债权投资的借款

人、辅业剥离平台的专业管理人这三种投资实施方式，结尾对破产重整投资的关键点给出了总结。

在职研究生

摘要:企业破产制度是市场经济的重要组成部分，在破产过程中如何保护债权人利益是学术领域和经济实践领域中的重要议题。本研究

通过对*ST力帆、*ST 新光、渤海钢铁集团等破产重整的成功案例分析，以金融资产管理公司的投资实施为视角，具体分析了破产重整中

SPV风险隔离、便捷交易、便于融资等三大功能，并总结了破产重整投资中以SPV作为股权持有平台的联合重整人、共益债权投资的借款

人、辅业剥离平台的专业管理人这三种投资实施方式，结尾对破产重整投资的关键点给出了总结。

关键词：破产重整，SPV，投资方式

企业破产制度是市场经济的重要组成部分，规范的企业破产制度能够帮助市场主体实现优胜劣汰并促进市场资源配置优化。一直以

来，在破产过程中如何保护债权人利益，有效盘活沉淀资产，实施破产重整投资是学术领域和经济实践领域中的重要议题。

通过引入SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体），充分发挥 SPV作为金融工具在破产过程中隔离作用来保护自身的权益，已成

为破产过程中诸多市场参与主体的主要技术手段。本研究以近年来上市公司破产重整的著名案例为基础，总结分析了 SPV 作为创新金融工

具的功能和价值，并探索了破产过程中金融资管公司（以下简称“资管公司”）可能的投资路径。

一、破产重整中 SPV 的功能

（一）风险隔离功能

SPV 作为一种金融工具，其在产生之初主要就是为了避免企业破产对资产权益的影响，起到风险隔离的作用。在风险隔离方面，SPV

的主要作用包括：一是避免重整投资人自身经营风险对破产重整产生影响。重整投资人因自身经营风险而成为被执行人时，通过搭建SPV

结构可以有效保护重整企业的股权免于成为查封和执行标的，从而保护重整计划不收影响。二是可以有效隔离重整企业对于重整投资人的

影响。一般而言，基于现代公司法理论的有限责任，重整企业具有独立法人人格，其生产经营和所负债务在法律上不会对股东产生影响。

但如果以母公司身份直接持有重整企业股权，一旦重整计划失败，难免不会对母公司产生包括声誉在内的潜在负面影响。因此，借助 SPV

将母公司与重整企业与功能进行隔离，也就成为当然选择。

图1：ST力帆破产重整交易结构图

（二）便捷交易处置

SPV直接持有重整企业股权，有利于提升重整投资人对企业股权处置的便利性。重整投资人可以直接处置和交易 SPV 的份额，并不会

导致重整企业股权变动。这既有利于维护重整企业的稳定，也能够合理减少在交易环节可能产生的税费。此外，当重整投资人不止一方

时，持有部分 SPV 份额的个别投资人在 SPV 层面转让相关份额，能够方便财务投资人进入和退出，提升了相应资产的流动性。

（三）增量融资功能

现代破产案件中不乏规模庞大、结构复杂的集团企业，如果限于投资人自有资金投资实施破产重组，那么无疑大大会降低破产重整的

可操作性。通过合理构造SPV架构，则能够为各方投资人提供更多选择。一是提供共益债权投资渠道。对外发放贷款属于国家特许经营范

围，未经金融监管部门批准对外提供借款，属于超出经营范围行为，应依法认定无效。这也就将大量有意向破产重整企业提供继续营业借

款的潜在投资人拒之门外。而通过 SPV架构，潜在投资人在持有少量股权的情况下，能够以股东身份向债务企业提供股东借款，从而使共

益债权投资成为可能，进一步推动破产重整。二是完善股权融资结构。现代企业集团重整的破产重整，经常需要投资人组成联合体来联合

投资或引进外部资金。在这种情况下，可能存在多个利益主体持有债务企业股权的情况。通过 SPV 架构将多个主体持有的权益整合为 SPV

统一实施，可以使产重整后债务企业的权益变得更为清晰和稳定。同时，SPV 内部可以进行多层级分配次序的构建，这也为满足不同投资

人之间各自的收益率和风险偏好要求提供了更多可供选择的空间。

二、破产重整中的投资实施方式

近年来不少上市公司在破产重整中引入SPV架构以满足各方当事人诉求，实现投资人、原股东和企业职工的多方共赢。而其中的交易

架构对于投资人参与破产重整不乏启示。

（一）作为股权持有平台的联合重整人

1.典型案例。2020年*ST力帆（）因流动性危机爆发导致破产重整。*ST力帆（）以每10股转增24.997 股的比例实施

资本公积金转增股本，共计转增3,214,173,721股，同时对转增股份按照破产空间看，重整计划进行分配和处置。其中，庆满江红股权投资基

金有限合伙企业（以下简称“满江红基金”）以2.22元/股的对价受让13.5 亿股，产业投资人吉利科技集团以重庆江河汇企业管理有限公司作

为持股平台受让9亿股，剩余9.65亿股由普通债权人以15.97元/股的价格进行债转股。在满江红基金的有限合伙股东中，重庆两江新区管委

会间接持股约49%，吉利系持股 19.87%，剩余持股则由其他财务投资人认购。产业投资人吉利科技集团通过搭建SPV结构，吸纳了包括国

投先进制造业产业投资基金（有限合伙）在内的大量社会资本参与，以少量资金成为了*ST力帆（）的实际控制人。而债务企业

在破产重整成功后，基本面和盈利能力均得到了修复，股价上涨为社会资本投资人带来了超过300%的回报。

2.投资路径分析。资管公司在破产重整过程中，可以结合项目和不同投资人情况，灵活设计不同的SPV结构。与产业投资人联合设立

SPV，资管公司可以认购优先级份额成为有限合伙人。在这种情况下，由产业投资人的关联方（非劣后级LP）提供差额补足或者股权收购

义务，可以提升项目风控水平，保障资金安全。另一方面，也可以在搭建 SPV 时引入社会资本，由信托计划或资产管理计划等认购 SPV的

优先级份额，资管公司作为中间级或劣后级有限合伙人，降低单体项目风险，提升资产回报比例。

（二）作为共益债权投资的借款人

1.典型案例。*ST 新光（） 的控股股东新光控股集团因债务危机爆发进入破产重整，大股东违规占用资金 14.54 亿元。对此

资管公司和大股东拟以共益债务形式新增借款予以解决。据上市公司公告，由新光控股作为借款人，借款规模不大于15亿元，年化收益率

不高于12%，用于解决 *ST 新光的 14.54 亿元违规占用资金。由当地的纾困基金主导成立 SPV，向*ST 新光发放共益债借款，用于解决上市

公司资金占用，努力实现保壳目标，为重大资产重组做好准备。如果上市公司能够完成重组，大股东持有的上市公司股票价值将可能提

升，用于债务清偿的资产规模将可能扩大，同时有利于促成集团整体重整成功。

图2：新光控股破产重整交易结构图

2.投资路径分析。

资管公司在共益债投资过程中，既可以单独实施，也可以搭建 SPV 与其他投资主体共同实施。《商业银行委托贷款管理办法》不允许

资管公司担任银行委托贷款的委托人，使得资管公司追加投资业务手段受到限制。而搭建 SPV结构之后，可以由 SPV持有少量债务企业股

权，通过股东借款方式实施共益债权投资。此外，利用 SPV 引入不同的地方纾困基金等投资人，不仅可以在分层结构下强化风控措施，而

且不同的资金来源有利于在破产重整过程中争取政府支持和政策倾斜，从而提升重整成功可能。

（三）作为辅业剥离平台的专业管理人

1.典型案例。2018 年渤海钢铁集团陷入严重债务危机。重整计划中，破产管理人将“渤钢系”分为两部分，资产负债实施分离：一部分

是以钢铁为主业，包括渤钢下属17家公司，成立新渤钢平台，涉及资产584.3亿元、拟承债1651.3亿元；一部分以非钢铁为主业，包括另外

31家公司，成立老渤钢平台，涉及资产716.7亿元，拟承债1216.7亿元。新老渤钢资产合计1301亿元，负债合计2868亿元。新渤钢平台引入

产业投资人钢铁企业德龙。重整方案是“现金清偿+留债+债转股”，其中，现金清偿160亿元，留债179亿元，债转股760亿元。而老渤海钢铁

资产委托建信信托设立财产权他益信托，由债权人作为信托受益人，引入一家资管公司作为专业管理人。通过对非钢平台资产进行管理和

处置，债权人以信托受益权方式实现清偿。

图3：渤钢集团破产重整交易结构图

2.投资路径分析。在破产重整案例中，剥离非主业或亏损资产能够降低上市公司负担，提升企业资产收益率，对于改善企业盈利水平、

提高上市公司股票价格都具有重要意义。当重整人、债权人都将关注点集中于主业资产时，如何提升剥离资产使用效率和价值却未被关

注。但是事实上，实施资产剥离无论是对于提高债权清偿率，还是对于优化市场资源配置都具有重要意义。资管公司作为专业不良资产处

置机构，在过去二十多年中积累了大量资产处置经验。在破产重整过程中，可以将破产债务人的非主业资产剥离至专门 SPV 持有，而债权

人作为受益人或者有限合伙人享有 SPV权益。资管公司作为受托人，以专业化手段对相应资产进行管理和处置，最大程度提高剥离资产的

价值。从而在上市公司主体之外，提高破产清偿率以保护债权人的目标。

三、结论与建议

资管公司参与企业破产重整，不仅是践行“化解金融风险”政治使命的具体体现，而且对于开辟自身业务新蓝海也具有重要意义。SPV作

为一种创新金融工具，在不同的破产重整案中扮演了多种不同角色。通过对以上案例进行剖析，可以得到以下启示：

（一）多种功能结合解决客户痛点

破产重整案件涉及大量利益关联方，不仅包括债权人、原股东和重整投资人等直接利益方，也包括企业职工、地方政府等。在错综复

杂的各方利益冲突下，合理运用SPV有助于在偿债资源有限的情况下提高破产重整可能。当各方谈判陷人僵局时，合理运用SPV的不同功

能，则有解开困境甚至化腐朽为神奇的可能。例如在*ST安通（）破产重整案中，招商局港口集团股份有限公司（以下简称“招商

局港口”）作为产业投资人，在同一SPV中实现了引入财务投资人、结构化分级、降低资金成本、便利交易处置等多重目标。最终招商局港

口以不足 4.5 亿元的资金完成了总投资高达45.27 亿的重整项目。因此，综合利用 SPV 的特性和功能，是 资管公司 提升参与破产重整的重

要手段。

（二）产业为本注重底层资产质量

资管公司固然可以通过固定收益的方式参与破产重整投资。但是，破产企业本身已处于资不抵债的境地，能够提供的偿债资源和担保

财产实际非常有限。固定收益产品的回报率和安全性主要依赖于产业投资人还款，这种传统的交易模式限制了交易机会和重整可能。事实

上，通过对上市公司重整案例的分析，金融机构获得收益的主要方式来源于债务企业重整成功后价值修复所带来的股价上升。无论是资管

公司曾经参与的ST超日、ST盐湖，还是上文中的ST力帆，投资人均是通过股价上涨获得超额回报。重整成功为投资者带来高额回报的案例

不胜枚举，重整失败以至血本无归的项目也比比皆是。因此，加强行业研究能力，以产业思维参与破产重整，抓住时代发展的核心赛道，

掌握产业底层逻辑才是资管公司破产重整投资得以成功的关键。

（三）开拓中间业务降低资产依赖

资本充足率是制约资管公司发展的瓶颈，规模扩张的时代已经成为过去式。盲目追求“大而不倒”已不符合资本市场的估值逻辑，专注

核心赛道、聚焦主业发展成为众多上市公司的战略方向，于是非主业资产剥离成为破产重整中的一项重要需求，例如渤海钢铁、北大方

正、清华紫光等案例。上市公司将非主业资产与母体相剥离，置入独立的 SPV 当中，再委托给专业机构进行管理处置，所回收现金向债权

人分配。受托处置无需占用经济资本，也不存在违约风险，已经被不少金融机构视为新的市场机遇。在既往的破产案例当中，以 资管公

司、信托公司作为受托主体最为常见和典型。而就理论上而言，诸如律师事务所、基金管理人等其他市场主体也可以通过搭建SPV结构参

与其中。由于受托处置业务本身没有牌照限制，也不需要资金投入，因此核心竞争力即在于如何通过专业能力提高资产的现金回收率，提

高债务清偿比例。资管公司作为专业机构具有天然优势，但是面对激烈的市场竞争，应当居安思危，摒弃一卖了之的粗放化思维，对受托

资产精耕细作，树立品牌形象和市场信誉，以提高债权人最终受偿率为目标打造核心竞争力。

参考文献：

［1］李笑飞 . 供给侧结构性改革背景下我国破产重整制度研究［J］ . 河北经贸大学， 2018，（05） .

［2］ 林文学．不动产抵押制度法律适用的新发展——以民法典 《 担保制度司法解释》为中心 ［ J］．法律适用，2021 （ 5）：19-

27．

［3］ 张亚杰．论我国破产重整程序强制批准制度的完善［ D］．广州：暨南大学，2020：13．

［4］丁燕 . 论合同法维度下重整投资人权益的保护［J］. 法律适用， 2018，（04）

［5］ 乔博娟．论破产重整中担保权暂停与恢复行使的适用规则 ［ J］．法律适用，2020 （ 20）：121-131．

［6］ 王欣新．破产费用、共益债务与物权担保债权间的清偿关系 ［ N］．人民法院报，2015-09-02 （ 7）．

［7］ 王真真．破产重整程序中担保物权的限制与保护［ J］．汕头大学学报（ 人文社会科学版），2017，33 （ 2）：13-19，94．

［8］胡虎肇 . 浙江困境企业破产重整的探索与实践［J］ . 浙江金融， 2018，（03） .

作者1石丹凤，1983年3月10日出生，女，2015年本科毕业于中国人民大学继续教育学院，籍贯：河北省定州市，现居北京。在职研究

生专业是金融学 。作者2张秀秀，1993年6月12日出生，女，2015年本科毕业于安徽农业大学。籍贯：安徽省阜阳市临泉县，现居北京。在

职研究生专业是金融学。