2023年12月31日发(作者：nissan东风日产天籁)
目录
福田汽车：国内商用车销量冠军，战略转型前景看好江铃汽车：受益于轻卡市场增长，福特 SUV 有望热销
江淮汽车：受益于轻卡市场增长，携手大众与蔚来前景看好
东风汽车：受益于轻卡市场增长，业绩稳步提升
云内动力：柴油机销量持续增长，受益轻卡合规化
万里扬：国内变速箱龙头，受益卡车 AMT 渗透率提升
艾可蓝：国六全面实施尾气处理市场爆发，公司持续受益凯龙高科：国六全面实施尾气处理市场爆发，公司持续受益
1
整车方面，在大吨小标治理等政策推动下，轻卡合规化是未来趋势，单车运力下降有望带来销量持续提升；同时国六标准实施有望带来轻卡单价及利润率提升，利好相关轻卡头部整车企业，建议关注福田汽车、江铃汽车、江淮汽车和东风汽车等。
零部件方面：1）合规要求有望带来 2.5L 以下柴油机市场爆发，短期有利于掌握相关发动机供应的车企（如福田、东风等），以及技术先进的发动机企业，如云内动力、潍柴动力等。2）随着国内驾驶 员对舒适性的要求提升，卡车 AMT 渗透率也有望逐步提高，而 AMT 变速箱单价及盈利水平较 MT 有望大幅提升，万里扬等变速箱企业有望受益。3）国六排放标准 2021 年 7 月全面实施，有望带来尾气处理市场爆发。国内企业技术进步较快，有望凭借价格、服务等优势逐步突破，获得较多市场份额， 建议关注艾可蓝、凯龙高科等。
福田汽车：国内商用车销量冠军，战略转型前景看好
福田汽车是中国品种全、规模大的商用车企业，目前拥有欧曼、欧航、欧马可、奥铃、祥菱、瑞沃、图雅诺、福田风景、拓陆者、萨普、欧辉、福田智蓝新能源、时代等业务品牌，生产车型涵盖轻型卡车、中型卡车、重型卡车、轻型客车、大中型客车以及核心零部件发动机。
2020 年公司销售汽车 68.0 万辆，同比增长 26.0%，其中商用车市场占有率 13.1%，轻卡市占率 19.7%，
均位列国内第一。销量方面，轻型货车占比 50%~70%，重型货车占比 15%~22%，是公司近年主要的销量车型。收入方面，2019 年轻卡收入占比约 53%，其余包括大中客、轻客、发动机等（重卡销量主要为合资公司贡献，收入不并表）。
图表52.福田汽车近年销量构成
（万辆）
80
70
60
50
40
30
20
10
0
销量构成
乘用车
轻型客车
中型客车
大型客车
微型货车
轻型货车
中型货车
重型货车
图表53.福田汽车 2019 年收入构成
重型机械,
交叉型乘
22.82 , 5%
用车, 1.85 ,
冲压发动机,
0%
件,
38.56 , 8%
5.02 ,
1%
配件,
10.02 , 2%
乘用车,
0.08 , 0%
其他,
39.67 , 8%
大中客,
60.51 , 13%
轻客,
31.35 , 7%
中重卡,
12.55 , 3%
轻卡,
247.22 , 53%
2015 2016 2017 2018 2019 2020
受汽车行业波动影响，近年来公司收入有所波动，随着宝沃等资产逐步剥离，公司收入有望稳步提升。利润方面，2018 年受宝沃等影响大幅亏损，近 2 年稳步提升，后续发展看好。
公司战略定位为“城市及干线物流产品和服务综合方案供应商”。自 2018 年开始落实聚焦商用车战略，推进北京宝沃、客车、重型机械等业务重组，取得了较好的效果。
轻卡合规化有望推动销量及盈利增长，此外高端重卡、重卡 AMT 及发动机业务有望为公司持续贡献投资收益，助力业绩快速增长。1）重卡领域，福田戴姆勒计划投资 27.5 亿元首次在中国生产 Actros
重型卡车，预计每年将可生产 5 万辆 Actros 卡车。高端重卡预计售价及利润较高，有望为公司贡献较多投资收益；2）重卡 AMT，单价约 4-5 万元，价值量大幅提升，公司在变速箱领域与采埃孚合资， 有望分享国内商用车领域自动变速箱渗透率快速提升的红利；3）发动机业务，公司与康明斯合资， 有望贡献稳定的投资收益。
2
图表54.福田汽车近年收入情况
图表55.福田汽车近年利润情况
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
（亿元）
10
5
0
(5)
(10)
(15)
(20)
(25)
(30)
(35)
(40)
1000%
500%
0%
-500%
-1000%
-1500%
-2000%
-2500%
-3000%
-3500%
（亿元）
600
500
400
300
200
100
2017
2018
2019
2016
2017
2018
2019
20Q3
2016
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
20Q3
0
-30%
江铃汽车：受益于轻卡市场增长，福特 SUV 有望热销
江铃汽车是国内中高端轻型商用车领军者，主要产品为福特品牌全顺（Transit）轻客、撼路者 SUV、江铃（JMC）品牌轻卡与皮卡及驭胜品牌 SUV。江铃汽车是福特中国战略中的轻型商用车生产基地，
目前公司主要盈利来源全顺即为引进福特技术产品，福特支持一直是公司增长动力。
2020 年公司销售汽车 33.1 万辆，同比增长 14.1%，其中轻卡市场占有率 8.8%，位列国内第五。销量方面，卡车占比 30%~40%，轻客占比 25%~30%，皮卡占比 20%~26%，其余为 SUV 车型。收入方面，
2019 年整车销售收入占比约 90%，其余包括零部件、销售材料及保养服务等。
图表56.江铃汽车近年销量构成
图表57.江铃汽车 2020 年收入构成
汽车保养服
零部件,
17.74 , 5%
SUV
（万辆）
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2015 2016
销量构成
销售材料及
其他, 5.60 ,
2%
务, 0.94 , 0%
皮卡卡车
轻型客车
2017 2018 2019 2020
整车,
306.67 , 93%
收入方面，近年来公司在 250-350 亿左右波动，后续随着轻卡、福特 SUV 等热销，收入有望逐步提升。利润方面，2018 年受销量下降及结构变化影响大幅下滑，近 2 年逐步提升，后续发展看好。
3
图表58.江铃汽车近年收入情况
图表59.江铃汽车近年利润情况
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
14
12
10
8
6
4
2
（亿元）
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
（亿元）
350
300
250
200
150
100
50
2017
2018
2019
2016
2020
2016
2017
2018
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
2020
0 -15%
0
-150%
公司轻卡销量多年位于国内前四，市场地位稳固，有望持续受益于轻卡市场增长。此外根据新浪汽车等报道，江铃福特全新 SUV 领裕（EQUATOR）已于 3 月 28 日正式上市，售价区间是 18.98 万至 21.98万元。新车长宽高分别为 4905/1930/1755mm，轴距为 2865mm，定位于中大型 SUV，介于领界与撼路者之间，动力搭载 2.0T 涡轮增压发动机，最大功率 165kW。福特领裕售价相对较低，有望热销并助力公司业绩增长。
图表60.江铃福特全新 SUV 领裕外观
图表61.江铃福特全新 SUV 领裕内饰
江淮汽车：受益于轻卡市场增长，携手大众与蔚来前景看好
江淮汽车是一家集商用车、乘用车及动力总成研发、制造、销售和服务于一体的综合型汽车厂商，
公司产品主要是整车和客车底盘，其中整车产品分为乘用车和商用车，乘用车包括 SUV、MPV、轿车、iEV 纯电动乘用车等产品，商用车产品包括轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。
2020 年公司销售汽车 45.3 万辆，同比增长 7.6%，其中轻卡市场占有率 9.7%，位列国内第四。销量方面，轻卡占比由 28%逐步上升至 47%，SUV 占比由 43%下滑至 20%，其余为重卡、MPV 等。收入方面，
2019 年商用车收入占比为 46%，乘用车约 36%，其余包括底盘、客车等。
4
图表62.江淮汽车近年销量构成
图表63.江淮汽车 2020 年收入构成
轻型客车
中型客车
大型客车
多功能商用车
客车非完整车辆
（万辆）
70
60
50
40
30
20
销量构成
底盘, 3.00 ,
1%
客车,
30.78 , 7%
其它业务,
35.80 , 8%
其他主营,
16.70 , 4%
乘用车,
73.06 , 17%
重型货车
中型货车
轻型货车
轿车
MPV
10
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
商用车,
269.72 , 63%
2020年收入
SUV
收入方面，近年来公司在 500 亿上下波动，后续随着轻卡等热销，收入有望逐步提升。利润方面，
2018 年受销量下降及资产减值计提等影响大幅下滑，近 2 年有所提升。后续随着轻卡市场销量及盈利能力提升，公司业绩有望回暖。
图表64.江淮汽车近年收入情况
（亿元）
600
图表65.江淮汽车近年利润情况
15%
15
10%
（亿元）
500
10
400
5%
0%
5
300
0
200
-5%
-10%
(5)
100
2016
2017
2018
2019
2020
(10)
2017
2018
2016
2019
2020
0 -15%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
-250%
-300%
-350%
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
2016 年 9 月 7 日，江淮汽车公告与大众汽车（中国）签署合资合作谅解备忘录，双方将成立合资公司打造低价新能源汽车，项目于 2017 年 5 月获得国家发改委批准，总投资 50.6 亿元，将建成年产 10
万辆的纯电动乘用车生产线，设立全新自有品牌和商标。2020 年 6 月，大众中国拟通过增资方式获取江汽控股 50%股权，并将向江淮大众增资至持有江淮大众 75%股权，授予合资公司大众集团旗下的主流品牌及一系列新能源产品，计划 2029 年间达到年产量 35-40 万辆，投资约 10 亿欧元。2020 年
12 月，大众汽车集团增持江淮大众汽车有限公司股份至 75%战略投资完成，并接管企业管理权，江淮大众正式更名为大众汽车（安徽）有限公司。未来大众汽车（安徽）旗下产品将基于集团 MEB 模块化电驱动平台打造，首款车型计划于 2023 年投产。江淮汽车与大众合资后，不仅能借助大众先进的技术和生产理念，提高自身的造车水平，更能大大提高自身的品牌影响力和溢价能力，助力新能源汽车业务迈上全新台阶。
2016 年 5 月，江淮汽车与蔚来汽车达成战略合作，确定将全面推进新能源汽车、智能网联汽车产业链合作。2020 年蔚来汽车交付汽车约 4.37 万台，同比增长 112.6%。2021 年 3 月 5 日，江淮汽车公告与蔚来签署协定，双方共同出资建立新公司“江来先进制造技术（安徽）有限公司”，其中江淮汽车拟认缴人民币 2.55 亿元，占注册资本总额的 51%；蔚来汽车拟认缴人民币 2.45 亿元，占注册资本总额的 49%。蔚来汽车发展蒸蒸日上，而江淮与蔚来合作更加紧密，未来有望持续受益。
5
图表66.大众汽车（安徽）有限公司成立
图表67.江淮汽车为蔚来代工汽车
展望未来，一方面随着轻卡市场销量及盈利能力提升，公司主营业绩有望增长；另一方面，与大众和蔚来的合作持续推进，有望为公司贡献投资收益并提升竞争力。
东风汽车：受益于轻卡市场增长，业绩稳步提升
公司主营业务为全系列轻型商用车整车和动力总成的设计、制造和销售，是东风汽车集团有限公司轻型商用车事业的承担者。
2020 年公司销售汽车 17.3 万辆，同比增长 7.8%，其中轻卡 15.0 万辆（不含郑州日产皮卡），市场占有率 6.8%。销量方面，主要由轻卡组成，占比由 68%逐步上升至 87%，其余为客车及底盘、乘用车等。收入方面，2019 年轻型商用车收入占比为 65%，新能源车约 20%，其余包括客车及底盘等。
图表68.东风汽车近年销量构成
（万辆）
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2017
图表69.东风汽车 2020 年收入构成
铸件, 7.75 ,
客车及
6%底 盘 , 11.63 ,
8%
发动机,
0.40 , 0%
其他, 0.86 ,
1%
销量构成
基本型乘用车
客车非完
整车辆客车
轻型货车
2018 2019 2020
新能源车,
9.61 , 7%
2020年收入
轻型商用车,
107.08 , 78%
收入方面，2018 年受剥离郑州日产影响大幅下滑，近 2 年相对稳定，后续随着轻卡等热销，收入有望逐步提升。利润方面，2018 年受剥离亏损的郑州日产等影响大幅提升，近 2 年保持在较高水平。后续随着轻卡市场销量及盈利能力提升，公司业绩有望稳步增长。
6
图表70.东风汽车近年收入情况
图表71.东风汽车近年利润情况
20% 6
54
32
1
（亿元）
200%
2017
2018
2019
2016
2017
2018
2016
2020
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
2020
（亿元）
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
15%
10%
5%
150%
100%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
50%
0%
-50%
0
云内动力：柴油机销量持续增长，受益轻卡合规化
公司主营业务为发动机业务和工业级电子产品业务：1）公司多缸小缸径柴油发动机在国内同行业中处于领先地位，主要产品包括车用柴油发动机和非道路柴油发动机；2）全资子公司铭特科技主要从事各类工业级电子设备及系统的研发、生产和销售，是国内领先的工业级电子设备解决方案提供商。
根据公司公告，2020 年国内累计销售车用柴油机 343.0 万台，同比增长 14.3%；而公司销售各类柴油发动机共计 613,769 台，同比增长 45.4%，市场份额大幅提升。收入结构方面，2019 年柴油机收入占比为 89%，其余包括电子产品、配件等。
图表72.云内动力近年柴油机销量
70
60
50
40
30
20
10
0
（万台）
图表73.云内动力 2019 年收入构成
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
技术服务,
0.67 , 1%
配件及其他,
2.84 , 4%
2015
2016
2017
2018
2019
2020
工业级电子
产品, 1.21 ,
其他
, 2.74 ,
4%
2%
柴油机,
2019年收入
柴油机销量 增速(右轴)
60.64 , 89%
收入方面，随着柴油机销量增长，公司收入近年逐步提升。利润方面，受产品降价等因素影响，公司业绩有所波动。后续随着轻卡市场增长带动柴油机销量提升，公司业绩有望增长。
7
图表74.云内动力近年收入情况
图表75.云内动力近年利润情况
60% 3.0
（亿元）
40%
30%
20%
10%
0%
1.0
-10%
-20%
（亿元）
80
70
60
50
40
30
20
10
50%
2.5
40%
2.0
30%
1.5
20%
10%
0.5
0%
2016
2017
2018
2019
20Q3
2016
2017
2018
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
20Q3
0
0.0
-30%
随着轻卡合规化的持续推进，2.5L 以下柴油机市场有望爆发。公司在相关领域产品竞争力突出，公告数量众多，有望充分受益。此外公司控股股东云南云内动力集团有限公司目前已在开展混改项目的相关收尾工作，公司或有望受益。
万里扬：国内变速箱龙头，受益卡车 AMT 渗透率提升
公司是国内知名变速箱供应商，也是国内首家实现产品覆盖商用车、乘用车两大市场，分别实现了手动挡变速器和自动挡变速器研发、生产的企业，产品涵盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、 重卡、客车等所需的变速器，已形成年产100 万台商用车变速器和180 万台乘用车变速器的综合能力。
2020 年，公司销售变速箱共计 154.1 万台，同比增长 16.3%，其中乘用车 78.6 万台（含 CVT 45.6 万台）、商用车 75.3 万台。收入结构方面，2019 年乘用车、商用车变速器收入占比分别为 54%、31%，其余包括内饰等。
图表76.万里扬近年变速箱销量
（万台）
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2016
图表77.万里扬 2019 年收入构成
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
汽车内饰件,
3.50 , 7%
其它, 3.92 ,
8%
商用车变速
器, 16.05 ,
31%
2017
2018
商用车
2019
2020
2019年收入构成
乘用车变速器, 27.52 ,
54%
乘用车 增速（右轴）
收入方面，随着变速箱销量增长，公司近 3 年收入逐步提升。利润方面，2018 年受产品销量下滑、计提商誉减值等因素影响，业绩大幅下滑，近 2 年随着销量回暖快速提升。后续随着商用车及乘用车自动变速箱销量增长，公司业绩有望逐步提升。
8
图表78.万里扬近年收入情况
图表79.万里扬近年利润情况
100%
80%
60%
40%
20%
0%
7
6
5
4
3
21
（亿元）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
（亿元）
60
50
40
30
20
10
2016
2017
2018
2019
20Q3
2016
2017
2018
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
20Q3
0 -20% 0
艾可蓝：国六全面实施尾气处理市场爆发，公司持续受益
公司是国内发动机后处理领域龙头，主要产品包括符合国五和国六排放标准的柴油机尾气净化产品和汽油机尾气净化产品，公司现有的汽车国六、非道路移动机械等领域合作客户不仅涵盖了全柴动力、云内动力、福田汽车等原有客户，还新增了三一重工、东风汽车、中国重汽、江淮汽车、江西五十铃、五菱柳机等行业内知名企业。公司主要产品（SCR）在轻型柴油货车的市场占有率为 12.3%
（2019 年报）。
在国六阶段后处理领域，公司 2019 年已完成了符合国六排放标准的催化剂配方的全系开发（DOC、
DPF 、SCR 、ASC 、TWC ） 和电控喷射系统开发， 具备了国六标准柴油机尾气后处理系统
（DOC+DPF+SCR+ASC）供货能力和汽油机尾气后处理（TWC+GPF）供货能力，并在 2019 年分别实现了小批量和规模化供货。公司新一代电控喷射系统也已实现小批量投产。在非道路移动机械领域，
公司有 20 余款机型处于标定试验阶段，为非道路四阶段标准正式出台后申报公告试验做准备。国六切换，公司有望实现国产替代和市占率提升，主要产品有望迎来量价齐升，主要业务由轻卡领域向中重卡领域、由柴油机领域向汽油机领域、由汽车领域向非道路移动机械领域拓展。
图表80.艾可蓝主要尾气处理产品
?
汽油机尾气后处理
? 柴油机尾气后处理
柴油氧化催化剂（DOC） SCR 喷射单元
三元催化剂（TWC） 四效催化剂（GPF）
柴油颗粒过滤催化剂（DPF）
2020 年公司收入 6.8 亿元，同比增长 19.63%；其中排放处理收入 6.6 亿元，占比 96.9%。2020 年公司实现了重型柴油机项目在龙头客户的重大突破，国六轻柴全系统供货量逐步增加，国六汽油机业务量实现倍增。2021 年 7 月国六全面实施，将带来尾气处理市场的爆发，公司作为主要的国产供应商，
有望持续受益。
9
图表81.艾可蓝近年收入情况
图表82.艾可蓝近年利润情况
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
（亿元）
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
（亿元）
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2016
2017
2018
2019
2020
2016
2017
2018
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
2020
0.0
凯龙高科：国六全面实施尾气处理市场爆发，公司持续受益
公司是专注于内燃机尾气污染治理、减少有害气体排放的环保装备供应商，主要从事内燃机尾气污染治理装备的研发、生产和销售。公司主导产品为内燃机尾气后处理系统，主要客户为内燃机主机厂和商用车整车厂，公司核心客户包括上汽红岩、潍柴净化、上柴股份、玉柴机器、福田汽车、东风朝柴、南京依维柯等国内主要的主机厂或整车厂，并陆续与三一动力、上汽大通、江西五十铃、道依茨大柴、云内动力、全柴动力等国内主要的主机厂、整车厂建立了业务合作关系。
公司是我国内燃机尾气污染治理行业产业链最完整的企业之一。在柴油机 SCR 系统集成、催化消声器、尿素泵、尿素喷射控制器（DCU）、尿素喷嘴、尿素罐、催化剂及载体等系列产品上都已形成较强的研发设计和生产能力，可满足客户“一站式”的采购需求，能为客户提供全面快捷的服务。
图表83.凯龙高科国六标准柴油机尾气后处理产品
根据《中国内燃机工业年鉴》（2018 年、2019 年），2017 年公司主导产品柴油机 SCR 系统（轻型、中重型合计）市场占有率为 12.04%，国内同行业排名第四，在本土企业中排名第一；2018 年公司主导产品柴油机 SCR 系统封装及催化剂合计国内市场占有率为 10.32%，排名第三位，仅次于外资企业庄信万丰与康明斯，在本土企业中继续排名第一。
受部分客户订单变化影响，公司近年收入及利润有所波动。2021 年 7 月国六全面实施，将带来尾气处理市场的爆发，公司作为主要的国产供应商，有望持续受益。
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图表84.凯龙高科近年收入情况
图表85.凯龙高科近年利润情况
100%
80%
60%
40%
20%
0%
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
-20%
0.0
（亿元）
250%
（亿元）
14
12
10
8
6
4
2
200%
150%
100%
50%
0%
2016
2017
2018
2019
20Q3
2016
2017
2018
2019
营业总收入 同比(右轴)
归属母公司股东的净利润 同比(右轴)
20Q3
0
-50%
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风险提示
1）大吨小标治理及合规化推进不及预期。
大吨小标治理、轻卡合规化等需要多部门配合执行，存在进度不及预期的可能。
2）轻卡销量不及预期。
轻卡销量受宏观经济等多方面影响，存在销量不及预期的可能。
3）原材料短缺及涨价，产品大幅降价。
近期芯片等原材料短缺或涨价，轻卡等产品或受竞争影响降价，对企业盈利或造成不利影响。
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