江淮汽车整体上市后

2024年3月15日发(作者：开不坏的吉利远景是真的吗)

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江淮汽车整体上市后

??江汽集团混改整体注入江淮汽车上市后,其管理效率和盈利能力提升的

迹象尚不明显。其原因固然可以归咎于新能源汽车政策等外部冲击带来的影

响，也可以从混改、定增、股东减持及股权激励等方面的动机来理解。

本刊特约作者 陈欣／

文

作为掌握独立研发能力的自主品牌

车企，江淮汽车（）近

年来一直着重发力于新能源汽车，进行

了大量技术和产业的布局。

2016年9月，江淮汽车公告与大众

汽车签署备忘录，计划在新能源汽车领

域成立一家新的合资企业。次日江淮汽

车的股价达到近期高点14.55元，此后表

现萎靡，2017年5月最低曾跌至9.13元。

近日，有报道称，中国已开始研究

制定禁售传统燃油汽车时间表，引发新能

源汽车行业相关股票大涨。至9月15日收

盘，江淮汽车的股价才10.61元，较2014

年江淮汽车整体上市时的基准价格10.12

元（分红调整后）仅高出5%，和2016年

公司的定增价格10.62元相差无几。因此，

整体上市后江淮汽车为中小股东创造的

价值还未能体现在市场价格上。

混改效果尚未明显体现

2014年7月，江淮汽车发布重组预案，

通过吸收合并的方式将江汽集团整体上

市。江汽集团在整体上市后持股比例由

此前的35.43%下降为30.47%，代表社

会资本的建投投资与代表管理层利益的

实勤投资通过在江汽集团入股得以在整

体上市后分别持有10.83%和2%的股份，

从而实现了江汽集团混合所有制和管理

层持股两项改革的重大步骤。市场也期

望江淮汽车利用混改的契机，提高管理

效率，加快公司的发展。

数据显示，江淮汽车的盈利能力

在2014年大幅下滑，之后开始逐年改

善。然而，与混改开始前的2013年相

比，2016年的业绩并不显出色。公司的

营业收入从2013年的336.2亿元上升至

2016年的524.94亿元，似乎增长迅速;

归属于母公司所有者净利润也从2013年

的9.17亿元增加至2016年的11.62亿元，

增长26.7%，有所进步。

但江淮汽车的股本从2013年的

12.85亿股扩张至2016年的18.93亿股，

增加了47.3%，高于同期归母净利润的

增幅，且公司的经营性净现金流还呈现

日益恶化的趋势。

再来看盈利能力指标，江淮汽车的

毛利率从2013年的16.2%下降为2016年

的9.6%，加上销售费用率及管理费用率

均存在小幅增加，导致2016年的净利率

仅为2.2%，较2013年缩小了0.5%。

考虑到整体上市以及新能源汽车补

贴会计政策变更的影响，我们可以看看

追溯调整后的会计数据。调整后，2013

表：江淮汽车近年主要财务数据

数据来源：公司财报

主要财务指标

营业收入（亿元）

营业成本（亿元）

销售费用（亿元）

管理费用（亿元）

归母净利润（亿元）

经营性净现金流（亿元）

股本（亿股）

每股收益（元／股）

毛利率

销售费用率

管理费用率

净利率

2017年上半年

253.13

227.16

8.16

14.16

3.45

-38.86

18.93

0.18

10.3%

3.2%

5.6%

1.4%

2016年

524.94

474.56

32.85

33.36

11.62

-3.50

18.93

0.72

9.6%

6.3%

6.4%

2.2%

2015年

463.86

412.16

27.52

30.13

8.58

35.43

14.63

0.59

11.1%

5.9%

6.5%

1.8%

2014年

341.69

295.22

17.84

21.92

5.29

16.53

12.85

0.41

13.6%

5.2%

6.4%

1.5%

2013年

336.2

281.75

19.96

19.62

9.17

24.78

12.85

0.71

16.2%

5.9%

5.8%

2.7%

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2017/09/22

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年的每股收益为0.77元／股，加权平均

净资产收益率为16.07%，仍要高出2016

年的每股收益0.72元／股和加权平均净

资产收益率11.26%。

如果将整体上市过程中的2014年作

为参照系，2016年，江淮汽车的各项盈

利指标就改善了更多。然而，在整体上

市未完成时公司的管理层并不具备释放

业绩的动力，因此，很难将2014年的业

绩判断为一个公允的参照对象。

总体来说，至今为止，江淮汽车整

体上市后营业收入和净利润的增长更多

是源于增发的股本扩张带来的规模增长，

还未能明显反映其内生效率提高导致的

盈利能力改善。

定增募投项目将释放利润

江淮汽车公告，整体上市预案时就

试图以不低于9.11元/股的价格配套募

集不超过5.96亿元，用于补充上市公司

流动资金。但公司在2014年年底取消了

募集配套资金的安排。

2015年股灾发生后不久，江淮汽车

在当年7月22日公告，将以不低于13.88

元／股的价格募集资金用于建设周期为

两年的三个项目：（1）新能源乘用车及

核心零部件建设项目使用募集资金20亿

元，建成后预计可实现年收入约237亿元，

净利润约8.10亿元；（2）高端及纯电动

轻卡建设项目使用募集资金20亿元，建

成后预计可实现年收入约109亿元，净利

润约6.27亿元；（3）高端商用车变速器

建设项目使用募集资金约5亿元，建成

后预计可实现年收入约17亿元，净利润

约1.53亿元。由于江淮汽车股价在2015

年下半年大跌，2016年2月，公司又将

增发底价调低为10.80元。

2016年8月15日，江淮汽车顺利完

成此次定增，以10.62元/股的价格募集

资金净额约45亿元。定增完成后，整体

上市时主要参与各方的持股都被大幅稀

释，江汽控股的持股减少为23.55％，建

投投资和实勤投资的持股比例则分别降

低至8.37％和1.55％。而本地的机构则

大幅增加持股比例，安徽省铁路建设投

资基金新增持股4.48%，合肥市国有资

产控股的持股比例则由原有的3.39％上

升至3.89％。

2017年8月15日，此次江淮汽车定

增的限售股上市流通，而近期市场价格

才刚刚上涨至一年多前的定增价格。

建投减持时机“凑巧”

江淮汽车的整体上市计划披露前，

建投投资和实勤投资在2013年12月以

2.07元/每1元注册资本的价格入股江汽

集团，江汽集团当时的估值为近40亿元，

但数月后整体上市预案中江汽集团的估

值上涨约为64亿元。这样可以估算建投

投资持有江淮汽车股票的原始成本约为

10.12/1.6=6.32元／股。

2016年4月28日，江淮汽车整体上

市时的限售股解禁上市流通。此时，江

淮汽车的股价仅在11.5元附近徘徊。尽

管建投投资10.83%持股的成本较低，但

并未在解禁后立即公告减持计划，而是

等待时机直至2016年8月22日才发布了

减持公告，计划自公告日起十五个交易

日后六个月内减持不超过2%的持股。

凑巧的是，江淮汽车在8月29日发

布了股票期权激励计划（草案），又在9

月8日公告与大众汽车签署合资合作谅

解备忘录，离减持计划公告日仅十来个

交易日。而消息公布前，江淮汽车的股

票在9月6日就开始大涨，消息公布后仍

继续上涨至9月9日的最高点14.55元。

根据相关公告，建投投资自2016年

9月13日开始减持，以13.90元/股—

14.14元/股的价格减持了2400余万股，

其中通过大宗交易减持了1580万股，将

其持股比例从定增完成后的8.37%减至

7.10%。从2016年三季报建投投资持股

8.06%的数据可以判断，建投投资在9月

中下旬减持了0.31%，剩余0.96%减持

股份的窗口为10月上旬，而10月中旬后

江淮汽车的股价就开始一路下滑，至今

尚无机会回到建投投资减持的价格区间。

以公告的减持价格范围测算，建投投资

所减持的股份盈利近120%。

股权激励带来的动机

2016年8月，江淮汽车完成定增后，

公司董事长安进等160名主要管理人员和

技术骨干通过实勤投资持有1.55%的公

司股份。8月29日，江淮汽车又扩大激

励范围推出了一份针对354位公司管理骨

干和技术（业务）骨干的股票期权激励

计划，行权价格为12.42元。草案公布的

时机巧妙，安排在定增完成及建投投资

公布减持计划之后，在公告与大众汽车

合作之前。

此次激励计划拟授予1885.20万份

股票期权，约占公司总股本的1%。等

待期为授权后的两年，之后三年每年可

行权总额的1/3。业绩考核指标为：以

2016年扣非后净利润为基数，2018-

2020年，扣非后净利润年均增长率不低

于10%，扣非后的净资产收益率不低于

6%，且上述两个指标都不低于同行业对

标企业75分位值；主营业务收入占营业

收入比重不低于94%。且在股权激励有

效期内，因增发导致新增加的净资产和

对应的净利润在业绩考核时可不计入计

算。而在等待期，江淮汽车刚好可以从

容建设45亿元定增的募投项目。

2016年，江淮汽车扣非后归母净利

润为8.44亿元，扣非后的加权平均净资

产收益率为8.17％。如需满足三批行权

的业绩考核条件，江淮汽车2018-2020

年的扣非后归母净利润应起码分别达到

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10.21亿元、11.23亿元和12.36亿元。

预计该激励计划所产生的股份支付

费用总额为6661万元，将分五年分摊至

2017-2021年期间的管理费用，最大的

一笔费用是2018年的2405万元。

尽管此项股权激励计划尚未正式获

批落地，但有较大可能将会对江淮汽车

未来的业绩增长和股价波动造成重要影

响。如要公司骨干未来行权买入股票，

其股价还需大幅上扬。

2018年业绩或将释放

从股票期权激励计划的细节中可以

看出，江淮汽车2017年的业绩并未直接

体现在考核指标中。这一方面可能反映

了当时公司的管理层对今年业绩的预判；

另一方面也将会影响公司对今年盈余数

据所做的会计判断。

2017年上半年，整个新能源汽车行

业受补贴退坡的影响较大，大多相关公

司均出现了较大比例的净利润下滑。8月

30日，江淮汽车公布了上半年业绩。实

现营业收入253.13亿元，同比下降4.08%，

实现归母净利润3.45亿元，同比下降

40.31%。从目前的趋势来看，2017年全

年的业绩也不乐观。

机构投资者从一季度开始明显降低

对江淮汽车的持股，其中，基金持股从

2016年年末的11.4%降低至2017年二季

度末的7.58%，券商持股在2016年年末

还有6.09%，但到2017年二季度末已清零。

2016年，江淮汽车积极推进新能源

汽车业务发展战略，实现了“牵手蔚来，

联姻大众”。随着这些合作项目不断推进

以及定增募投项目逐步建成，公司在2018

年之后的盈利能力或将大幅改善。

作者为云南大学／上海交通大学上海

高级金融学院博士生导师；云南大学经济

学院博士生胡振飞亦有贡献

看透公司借款的迷雾

??在选择投资对象时，投资者不妨关注其借款构成。

长期借款优于短期借款，信用借款优于其他借款。如

果公司的短期借款比例过高，就要警惕。

本刊特约作者 李国强／

文

小帅有100万元银行存款，能仅从

存款余额得出他小日子过得不错的

结论吗？不一定。小帅花钱大方，入不

敷出，还有80万元一年内要偿还的银行

贷款（短期借款），120万元一年后要偿

还的借款（长期借款）。所以，拿着100

万元的现金并不好过，他必须想办法再

去筹钱还账，还要勒紧裤腰带过日子。

2016年的乐视网（）就是这

种光景。

乐视网的财报已经被各种分析反复

拆解，被事后诸葛亮们一遍遍的推演。

我们无法乘坐时光机回到过去审视当时

疯狂的投资者，但是可以从事后的报表

管中窥豹，避免投资的时候选中下一个

乐视网。本文仅从其短期借款和长期借

款的情况来予以分析。

短期借款和长期借款的优劣

乐视网2016年年报显示有29亿元

现金，乍一看手头很宽裕。但是还有26

亿元的短期借款以及30亿元的长期借款，

偿债能力就比较可疑了。一家公司的现

金和借款同时巨大，极其不合常理。

在年报附录中，29亿元货币资金中

有21亿元是受限或者冻结的，由于这些

钱不能花，乐视网只能继续举债渡日，

从而体现在账面上有大量的短期借款和

长期借款。

短期借款和长期借款有什么区别？

最简单的判断标准就是还款期限。还款

期限一年内的为短期借款，一年以上的

为长期借款。似乎两者只有年限和利率

的不同，但是实际上区别很大，因为两

种借款方式的时效是不同的，对企业现

金流的影响迥异。

比如，股民小帅用汽车作为抵押物

的半年消费贷款到期了，他因为手头紧

张还不上，银行二话不说通过法院查扣

了他的车。同时小帅的25年房贷属于长

期借款，银行却没有马上没收他的房产，

所以还有地方住。小帅一边找亲朋好友

借钱一边感慨，原来长期借款虽然利息

高，但是安全。

这也正是巴菲特格外小心避免短期

借款的最主要原因。他在2010年报致股

东的信中特别反思了短期借款带来的巨

大风险：“财务杠杆对企业也可能是致命

的。背负巨大债务的企业经常设想：负

债到期时，自己肯定能够再融资而不用

全部还本付息。这些假设经常是合理的，

但是，在一些特别情况下，或者是由于

企业自身出现特别问题，或者是全球性

的贷款短缺，到期债务必须还本付息。

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2017/09/22

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