2019-2020年汽车制造业研究报告

2023年12月3日发(作者：1万元左右的电动汽车)

2019-2020年汽车制造业研究报告

汽车制造业是我国国民经济发展的支柱产业之一，具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性。汽车制造上游行业主要为钢铁、化工等行业，下游主要为个人消费、基建、客运和军事等。汽车制造行业景气度与宏观经济、居民收入水平和固定资产投资密切相关，而钢材价格、油气价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。

经过多年发展，我国汽车保有量已得到大幅提升。2019年以来，受宏观经济下行压力加大、消费者信心下降、前期汽车消费刺激政策逐步退坡和固定资产投资增速放缓等因素影响，我国汽车制造行业景气度进一步下行，行业产销量萎缩。受行业收入下降及原材料钢材价格维持高位等因素影响，汽车制造企业整体盈利能力减弱，信用风险有所加大，行业内规模体量小、盈利能力弱及对新能源补贴等政策敏感度高的企业信用风险或将明显上升。

受行业景心胸下行影响，样本企业汽车销量2018年来出现下降，产能使用率有所下降，企业经营压力加大。财务方面，由于销量下降及原资料成本坚持高位，样本企业毛利率出现下降，且2019年前三季度降幅较为明显。得益于回款较好及费用掌握，样本企业经营性现金流表现尚可，但投资性现金流持续净流出，非筹资性现金流对短期债务的覆盖程度一般，且样本企业财务杠杆程度普遍较高，个中部分样本企业偿债压力大。

2019年前三季度，行业内仍以发行中期票据和公司债等传统债券为主，当期发行的债券信用评级全部为AA+级以上（含AA+级），发行利差总体较小。级别调解方面，受行业景心胸下行及自身经营问题影响，2019年前三季度汽车制造行业共有3家主体信用等级下调，个中1家违约，其他主体信用等级无变动。

展望2020年，在宏观经济增长放缓、汽车保有量进一步上升以及前期新建产能继续释放等多重因素影响下，预计国内汽车市场竞争压力将进一步加大，且在前期政策刺激并较大量释放有效需求之后，政策空间及效果或将受到一定约束。行业景气度持续弱化有助于市场出清并实现优胜劣汰，为行业高质量发展提供空间。外商独资新能源车企的顺利投产以及合资车企中外方持股比例的政策放开，或将给国内汽车市场格局及汽车工业发展带来深远影响。

一、行业基本面

我国汽车制造行业经历快速开展，近年来汽车保有量已得到大幅提高。受宏观经济下行压力加大、消费者信心下降、前期汽车消费刺激政策渐渐退坡和固定资产投资增速放缓等影响，2019年来我国汽车制造行业景心胸下行，产销量下降，个中乘用车降幅较大。在多重因素综合影响下，我国汽车市场或已进入存量博弈与优胜劣汰阶段。

汽车制造行业具有较强的周期性。跟着居民收入不断提高和城镇化进程加速，我国汽车产业自2000年起步入快速开展期，产销量连创新高并渐渐成为国民经济重要的支柱产业之一。受全球金融危急影响，2008年下半年我国汽车销量由高速增长转为低迷。但2009年起，得益于国家四万亿投资计划的实施和《汽车产业调解振兴规划》的推出，汽车产销量实现了爆发式增长，当年汽车产销量分别为1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48.30%和46.15%，初次超过美国成为世界汽车产销第一大国。在经历2009-2010年高速增长后，受宏观经济调解和刺激汽车消费政策相继退出等因素影响，2011-2012年我国汽车制造行业增速大幅回落，个中2011年汽车产销量同比仅分别增长0.88%和2.49%。得益于国家推行节能汽车政策和三四线城市需求的晋升，2013年我国汽车市场销量增速有所回暖，当年汽车累计产销量分别为2211.68万辆和2198.41万辆，同比分别增长14.76%和13.87%。2014-2015年，跟着宏观经济和固定资产投资增长放缓，我国汽车制造行业增速总体回落，个中商用车产销量有所下降。2016年，国家实施购置税优待、限超治理等政策和车企产品布局调解，全年汽车产销量分别为2811.88万辆和2802.82万辆，同比分别增长14.46%和13.65%。2017-2018年，跟着购置税优待退出及限超治载政策消化，我国汽车产销量增速下降，2018年产销量分别为2780.92万辆和2808.06万辆，同比分别下降4.16%和2.76%，产销增速多年来初次为负。2019年前三季度，受宏观经济增速下行压力加大、消费者信心下降及固定资产投资增速放缓等影响，我国汽车产销量分别为1814.9万辆和1837.1万辆，同比分别下降11.4%和10.3%，呈加速下滑态势。

乘用车市场：2018年我国乘用车产销量分别为2352.94万辆和2370.98万辆，同比分别下降5.15%和4.08%。主要受前期汽车消费政策刺激下提前消费与基数较大、宏观经济下行压力加大以及消费者信心下降等因素影响，产销量增速较上年同期分别下降6.73个百分点和5.48个百分点。其中：基本型乘用车（轿车）销售1152.78万辆，同比下降2.70%；运动型多用途乘用车（SUV）销售999.47万辆，同比下降2.52%；多功能乘用车（MPV）销售173.46万辆，同比下降16.22%；交叉型乘用车销售45.26万辆，同比下降17.26%。2019年前三季度，乘用车产销量分别为1814.9万辆和1837.1万辆，同比分别下降11.4%和10.3%，与上年同期相比，增速分别下降11.53个百分点和10.94个百分点。

商用车市场：受限超治载政策消化及固定资产投资放缓等影响，2018年我国商用车产销量分别为427.98万辆和437.08万辆，同比分别增长1.69%和5.05%，增速较上年分别回落12.12个百分点和8.90个百分点。个中：货车产销量分别为379.1万辆和388.6万辆，同比分别增长2.94%和6.95%；客车产销量分别为48.9万辆和48.5万辆，同比分别下降7.03%和8.00%；2019年前三季度，商用车产销量分别为307.4万辆和312.2万辆，同比分别下降2.1%和3.4%，增速分别下降7.27个百分点和9.71个百分点。

新能源汽车：在环保压力持续加大及汽车产业升级需求的背景下，近年来国家大力扶持新能源汽车产业发展，出台了诸如财政补贴、充电设施建设、扶持性电价、免征车辆购置税等多项优惠政策助力新能源汽车发展。经多年大力推广，我国新能源汽车产业发展取得积极进展，新能源汽车产量从2011年的0.84万辆上升到2018年的127.0万辆，销量从2011年的0.82万辆上升至2018年的125.6万辆，我国已成为全球新能源汽车保有量最大的国家，占全球市场保有量的50%以上，其中2014-2015年来增幅快主要系补贴政策刺激所致。2019年前三季度，我国新能源汽车产销量分别为88.8万辆和87.2万辆，较上年同期分别增长20.9%和20.8%，产销率增速大幅下滑。与传统燃油汽车相比，新能源汽车在生产成本、使用便利性和技术方面存在较大劣势，且近年来国内新能源汽车企业为尽快获得补贴，倾向于生产低成本、低技术含量的车型，其销售增长对政策补贴依赖度大。随着《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》的实施，2019年7、8、9月我国新能源汽车销量分别同比下降4.7%、15.8%、34.2%。未来随着新能源补贴进一步退坡，且特斯拉、奥迪、宝马等新能源高档车型国内推出，预计国内新能源汽车制造企业经营压力将显著上升。新能源汽车整体销量短期下滑压力大。

随着国内汽车销量的增加，近年来我国汽车保有量得到大幅提升，2016-2018年我国每千人汽车保有量分别为140辆、156辆和172辆。虽然较发达国家仍有较大差距，但受基础设施配套不足（道路交通规划不合理、停车位不足等）及低消费人群占比较大等因素影响，国内每千人汽车保有量增速呈下降趋势，这也一定程度上限制了汽车消费增长。截至2019年6月末，我国汽车保有量已达2.5亿辆，每千人汽车保有量为179辆，与发达国际仍有较大差距，但汽车保有量的提升仍主要依赖于基础设施配套的改善、汽车出行方案的改变以及低收入人群收入水平的提升，同时还会受到居住条件和文化等诸多因素制约。国内汽车行业或已进入存量市场博弈时代，并在竞争日益加剧的实现优胜劣汰和提质增效，实现高质量发展。

汽车制造行业主要依靠资本、技术和规模驱动，进入和退出壁垒较高。我国汽车制造行业目前形成以上汽集团、XXX、XXX、XXX和XXX为主的竞争格局，行业集中度较高。

汽车制造行业主要依靠资本、技术和规模驱动，进入和退出壁垒较高，行业内具有规模优势的企业往往竞争力较强。近年来汽车制造行业集中度较高，目前汽车年销量超过两百万辆的企业集团有六家，分别为XXX、XXX、XXX、XXX、XXX和XXX，2018年前六家企业集团占全国汽车销量总额的74.57%，且排名相对稳定。

2018年海内汽车生产企业销量排名前五的分别为上汽团体、春风团体、XXX团体、XXX团体和XXX团体，个XXX团体销量为701.25万辆，较第二名春风团体多318.17万辆，抢先上风明显。从产业集中度看，2018年中国汽车销量前五位的企业销量合计1880.16万辆，市场占有率为66.96%，同比下降1.50个百分点。前十位的企业（团体）销量合计2503.63万辆，市场占有率为89.16%，同比上升0.64个百分点。2018年，受益于多款新产品的推出和老款车型换代，XXX销量增幅明显；春风团体、XXX和XXX团体销量继续下降，个中中国长安受XXX汽车销量大幅下滑影响，当年汽车销量排名滑出业内前五。未来跟着海内汽车制造行业进入低速增历久，甚至出现较大幅度的阶段性下滑，预计市场竞争将进一步加剧，在优胜劣汰的进程中实现行业集中度将进一步晋升，龙头企业竞争上风将愈加突出。此外，我国汽车制造行业XXX在产业链中较上游零部件供应商处于强势地位，上游的汽车零部件生产企业更为竞争激烈，且技术程度一般。我国汽车零部件制造（子）行业尚缺乏具有核心竞争力的国际一流汽车零配件供应商，反过来减轻了整车制造企业对汽车核心部件研发压力，制约了汽车整车生产企业的制造程度和国际竞争力的晋升。短期内，汽车制造行业内五大团体产销量首要依赖合伙品牌的格局较难改变，且跟着相干政策的落实和部分合伙企业外资持股比例的调解，内资厂商面临的竞争压力将进一步加大。

汽车制造业是我国国民经济支柱产业之一，行业景气度与宏观经济、居民收入水平和固定资产投资等密切相关，而钢材价格、油气价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。近年来政策刺激与退坡对国内汽车行业运行影响很大。 汽车制造业为我国国民经济发展的支柱产业之一，具有产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动大等特性。汽车制造上游行业主要为钢铁、化工等行业，下游主要为个人消费、基建、客运和军事等。汽车制造行业景气度与宏观经济、居民收入水平和固定资产投资密切相关，而钢材价格、油气价格、消费者偏好以及产业政策等外部因素也是影响汽车制造行业的重要因素。

2007-2012年，汽车制造业主营业务收入和利润总额受全球金融危急、国家四万亿投资计划实施与退出影响而波动剧烈，但主营业务收入年复合增长率仍达到21.51%。2013-2016年，我国城镇居民人都可支配收入和固定资产投资坚持较高增速，汽车制造业的主营业务收入从6.05万亿元增至8.02万亿元，年复合增长率为9.82%，利润总额从0.51万亿元增长至0.67万亿元，年复合增长率为9.34%。受宏观经济增速放缓、购置税优待退坡、原资料价格上涨及新能源汽车补贴力度减弱等因素影响，2017年汽车制造业实现主营业务收入和利润总额分别为8.53万亿元和0.68万亿元，同比分别增长6.41%和2.33%，行业收入和利润增幅收窄。2018年来，跟着汽车保有量的上升和城镇居民人都可支配收入和固定资产投资增速的放缓，汽车制造业主营业务收入和利润总额下降，2018年分别为8.05万亿元和0.61万亿元，同比分别下降5.68%和10.85%，行业景心胸下行较为明显。

钢材成本是汽车整车及零部件生产的主要成本之一，钢材价格波动对汽车生产企业的利润空间有一定影响。2001-2005年，我国经济快速增长及大型基建项目投入力度加大，钢铁行业高速增长。但钢铁行业产能过剩使得钢铁产量增速逐渐放缓，并于2008年跌至最低点。此后随着国家出台“四万亿”刺激政策而有所回暖，但2011-2015年，宏观经济下行压力加大，固定资产投资增速放缓，钢铁行业景气度再次下滑，钢材价格也严重受挫。2015年中国钢材综合价格指数跌至历史低点。2016年第四季度到2018年前三季度，受钢厂减产、去库存、清理“地条钢”等因素影响，钢价出现反弹，2018年10月26日，钢材综合价格指数为121.72点，达到近几年高点。2018年11月后，受下游需求放缓以及环保限产松动，钢价进入下跌调整期。2019年随着宏观经济较为低迷，下游需求减弱，钢材价格呈下降趋势。截止2019年11月15日，钢材综合价格指数为105.09点，钢材价格继续回落。总体上看，钢铁价格下跌有利于降低下游行业成本压力。

成品油价格的变化主要影响用车成本，直接影响乘用车消费和需求结构。以新能源汽车为例，由于新能源汽车具有政策支持及使用成本优势，若油价处于高位，消费者更倾向于购买新能源汽车替代传统燃料汽车。从成品油价格来看，自2009年中国政府决定实行国内成品油与国际原油价格间接接轨的定价机制，成品油价格与国际原油价格的联系愈加紧密。受世界经济、美元汇率、地缘政治等多种因素的影响，近年来国际原油价格经历了较大幅度的波动，国内成品油价格也不断调整。2013年3月，XXX出台成品油价格形成机制完善方案，将调价周期由22个工作日缩短为10个工作日，并取消4%的调价幅度限制。受此影响，国内油价调整机制更加具有时效性，调整也更频繁。2018年，国际油价在地缘政治和OPEC减产等因素的推动下震荡上行并于9月份达到年内高点，进入10月后受供给面持续宽松和地缘政治事件的影响，油价急剧下跌。2019年，受全球、经济增速放缓以及原油产量波动影响，石油价格年内波动较大。

近年来国家在新能源汽车、治理货车超限超载和车企外资股比限制等方面陆续出台了多项政策，对汽车行业创新体系建设、节能环保和扩大开放等方面产生积极影响。2019年来，跟着新能源汽车补贴退坡，新能源汽车扩产能较快的企业面临产能释放风险。 我国汽车制造业起步较慢，固然近些年来行业增速总体较快，但汽车生产企业自身研发能力仍较单薄，汽车核心部件的技术程度与国际先辈程度仍有一定差距。此外，我国还存在石油资源匮乏、环境净化严峻、交通变乱发生率高及货车超载严峻等问题。为晋升海内汽车制造企业技术程度、强化节能环保和加强道路交通安全，近年来国家在关键零部件生产、新能源汽车和治理货车超限超载等方面陆续出台了多项政策。2018年来，国家在新能源汽车、汽车行业进口关税、车企外资股比等方面出台了一系列重要政策，后续对规范行业良性开展起到积极推动作用。

2018年2月，财政部、XXX、XXX、XXX发布的《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2018年2月12日至2018年6月11日期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》对应标准的0.7倍补贴，新能源货车和专用车按0.4倍补贴，过渡期后按最新补贴标准进行补贴，新标准对续驶里程、电池能量密度均有较高要求。

2018年7月，XXX发布的《关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告》，自2018年7月1日起，降低汽车整车及零部件进口关税。将汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%，将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%。

2019年3月，财政部、XXX、科技部、XXX发布的《关于进一步完善新能源汽车推行应用财政补贴政策的告诉》，根据新能源汽车规模效益、成本下降等因素和补贴政策退坡退出的规定，下降新能源乘用车、新能源客车、新能源货车补贴标准，促进产业优胜劣汰，防止市场大起大落。

资本支出方面，由于规模是汽车制造企业信用风险的核心要素之一，且新车型的推出对研发投入要求较高，汽车制造行业资本性支出需求较大。受行业景气度下行影响，汽车制造行业2018年来资本支出增速下降。

汽车制造行业具有明显的规模效应，行业内竞争激烈，且不同车型销量易受消费者偏好影响，这也要求汽车制造企业对研发进行大规模投入，生产（或更新）符合消费者偏好的车型。近年来我国汽车制造行业固定资产投资规模逐年上升，且固定资产投资增速一般要高于汽车行业产量增速，这也使得行业产能存在一定过剩，受人均汽车保有量上升及产量增速波动放缓影响，汽车制造行业固定资产投资增速也呈波动下降趋势。2018年，我国汽车制造行业固定资产投资额为1.36万亿元，同比增长3.50%，增幅较上年下降6.7个百分点，由于汽车制造行业产能利用弹性较大[1]，且2018年汽车制造行业景气度下降，当年固定资产投资额增幅大于产量增幅。2019年前三季度，我国汽车行业固定资产投资额较上年同期增长1.80%，同期汽车产量增速为-11.4%。

根据2016年5月11日XXX信息发布会公布数据显示，通过对2015年度汽车产量占比超过98%的主要汽车企业（集团）的调查，2015年末已形成汽车整车产能（注：按每日两班生产、250个工作日统计）3122万辆，在建产能超过600万辆。由于汽车制造行业属于资本密集型行业，其投资规模对汽车产量及汽车制造成本影响较大，故汽车制造企业在销量上升时倾向于大幅提升产能。根据XXX信息发布会公布数据，2015年主要汽车企业（集团）乘用车产能利用率为81%，产能利用偏低；商用车产能利用率为52%，产能利用不充分。根据XXX“全国工业产能利用率”数据显示，2016-2018年及2019年上半年，汽车制造行业产能利用率分别为79.0%、82.2%、79.8%和76.8%，2017年来产能利用率呈下降趋势，产能过剩情况较为严重。

综上，近年来跟着我国宏观经济增速放缓及前期刺激政策退坡等因素影响，海内汽车销量增速放缓，受汽车制造行业固定资产投资持续增长而行业产量增幅减少影响，汽车制造行业产能使用率偏低，产能存在一定多余。行业政策方面，需关注新能源汽车补贴退坡对近年来大规模新能源汽车扩产能企业的影响。跟着市场竞争加剧，未来行业集中度还将上升，车企竞争压力将会进一步加大。受供给侧改革影响，汽车制造企业的原资料钢材价格总体上行，对行业盈利程度产生一定负面影响，但汽车制造企业中历久盈利能力仍首要取决于销售规模和研发上风等，未来跟着行业集中度晋升，大型汽车制造企业盈利能力仍有望晋升。

中历久而言，固然近年来我国汽车保有量已大幅晋升，但较国际发达国家仍有较大差距，未来跟着基建配套完善、出行计划改变、汽车智能化更新加快和居民收入程度增长，我国汽车制造行业开展空间仍较大。

二、样本数据分析

一）样本筛选

本评级机构选取申万行业分类下归属于汽车整车行业的已发债及已上市的汽车制造行业样本企业29家，剔除合并范围及部分财务数据缺失的7家[2]，剩余样本企业22家，其中乘用车制造企业12家，商用车制造企业10家。2018年样本企业汽车总销量占国内汽车总销量的比重为76.25%，具有一定的行业代表性。本文样本企业信用质量分析主要从经营状况、资本结构、现金流量等几个方面进行分析。

二）经营状态

1、产销状况

受行业景气度下行及竞争加剧等影响，2018年样本企业产能利用率下降，产能过剩问题显现。由于汽车制造企业一般以销定产，样本企业产销率表现仍总体较好。

外部环境、产品布局和产销情况是影响汽车制造行业内企业信用质量分化的重要因素，本次样本企业首要在海内市场运营，其外部环境较为一致。产品布局方面，本文根据不同品种销售占比将样本企业分为乘用车样本企业和商用车样本企业，并就产销方面举行了扼要分析。

生产方面，截至2018年末，样本企业整车制造产能合计为2139.78万辆，同比增长4.64%，增速较上年同期减少5.06个百分点，其中乘用车样本企业产能合计为1554.70万辆，同比增长5.36%，商用车样本企业产能合计为585.08万辆，同比增长2.76%。样本企业中产能规模较大的有XXX、XXX、XXX和XXX，年产能均超过两百万辆。2018年汽车制造行业景气度下降，样本企业产能增速趋缓，其中产能增长的为8家，产能不变的为7家，产能下降的有3家。产量方面，2016-2018年，样本企业汽车产量分别为2073.31万辆、2192.23万辆和2115.87万辆，其中乘用车样本企业汽车产量合计分别为1567.93万辆、1679.52万辆和1632.37万辆，商用车样本企业汽车产量合计分别为505.37万辆、512.71万辆和483.50万辆，2018年样本企业产量出现下降。产能利用率方面，2016-2018年，样本企业产能利用率平均值分别为77.90%、76.09%和72.65%，其中乘用车样本企业产能利用率平均值分别为75.46%、75.34%和74.81%，商用车样本企业产能利用率平均值分别为80.33%、76.84%和70.49%，近年来样本企业产能利用率持续下降，其中商用车样本企业产能利用率降幅较大。2017年乘用车样本企业产能利用率均值有所下降主要系XXX及XXX当年产能扩张较快、XXX及XXX产量有所下降所致，商用车样本企业产能利用率均值有所下降，主要系当年XXX、XXX和厦门金龙产能利用率降幅较大所致。2018年受行业景气度低迷影响，样本企业产能利用率降幅较大，主要系产量下降所致。总体来看，样本企业产能利用率较低，产能过剩现象较为严重。

从样本企业个体看，2018年，乘用车样本企业中上汽团体、XXX团体和XXX产能使用率较高，均超过90%。当年XXX、XXX和XXX产能使用率有所上升，个中XXX得益于当年国补政策仍较好，XXX得益于消费升级，宝马系列车产量增长，而XXX产能使用率上升首要系产能缩减所致。此外，乘用车样本企业中XXX受整车销量下滑影响，产能使用率逐年下降，2018年产能使用率仅为7.21%；商用车样本企业方面，XXX和XXX产能使用率均超过90%，个中XXX产能使用率呈逐年上升趋势，首要系市场对大马力、多轴、大吨位的半挂牵引车的需求增长和卡车销量大幅增长所致。商用车企业中产能使用率较上年上升仅有2家，分别为XXX和金龙汽车，个中金龙汽车产能使用率晋升首要系2017年基数低所致。此外，商用车样本企业中曙光汽车产能使用率最低，2018年为23.31%，产能多余情况严峻。

从销售情况看，2016-2018年，样本企业汽车总销量分别为2078.79万辆、2185.14万辆和2141.11万辆，占国内汽车总销量的比重分别为74.17%、75.67%和76.25%。受行业景气度下行影响，2018年样本企业汽车销量下降，但随着行业集中度的提升，样本企业近年来占全国汽车销量比重持续上升。2018年，样本企业中共有7家企业销量呈增长趋势，其中销量增长较快的企业有XXX和XXX，两家企业2018年增幅均超过15%。2018年样本企业中汽车销量下滑有15家，其中XXX、XXX和XXX客车降幅较大，分别为51.88%、30.59%和38.28%。此外，样本企业中有8家企业2016-2018年销量呈持续下降趋势，其中XXX、XXX、XXX和亚星客车等降幅较大。

从产销率来看，2016-2018年，样本企业产销率均值分别为100.39%、100.26%和99.69%，由于汽车制造企业一般销售形式为以销定产，故产销率程度一般在100%左右，但样本企业产销率程度持续下降。个中乘用车样本企业产销率平均值分别为100.31%、100.10%和101.38%；商用车产销率平均值分别为99.95%、101.08%和99.78%，总体产销率程度较高。从样本企业个体来看，2018年样本企业产销率除XXX外均超过95%，产销率表现较好，当年XXX产销率为86.88%，首要系汽车销量大幅下降所致。

2、盈利能力分析

2018年来，随着我国宏观经济下行压力加大、固定资产投资增速放缓和限超政策消化，乘用车及商用车样本企业收入水平增速均下降。受销量减少及原材料钢材价格持续高位影响，样本企业盈利能力趋弱，且2019年来乘用车样本企业毛利率下降较为明显。

从营业收入状态看，近年来受宏观经济增长压力加大和固定资产投资增速放缓等影响，样本企业收入程度增速放缓。2016-2018年及2019年前三季度，样本企业营业收入合计分别为1.81万亿元、2.06万亿元、2.13万亿元和1.45万亿元，个中2019年前三季度样本企业营业收入同比下降6.46%。分季度收入来看，由于整车消费占家庭消费开支占比较大，消费者一般倾向于年底举行购车，整车销售季候性较为明显，第四季度收入一般明显高于其他季度，而受春节及上年第四季度销量较大影响，第一季度一般为销售淡季。近年来，样本企业季度收入增速呈波动下降趋势，2018年受宏观经济下行压力加大及升级影响，样本企业营业收入增速下滑，且2018年第三季度收入同比降幅较大。2018年样本企业中收入增幅表现较好的有XXX、XXX和XXX，个中XXX受益于新能源汽车补贴政策，而XXX和XXX收入上升则首要受益于消费升级。2019年第一季度及第二季度，样本企业季度收入持续下行，得益于销售淡季到来，2019年第三季度样本企业收入有所回暖。从不同车型来看，2018年来，乘用车和商用车样本企业环比收入增幅趋势较为接近，但与之前年度相比，增幅均呈下降趋势。2019年第三季度，乘用车样本企业收入上升，而商用车样本企业收入出现下滑，两者有所分化。

从毛利程度看，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业毛利总额分别为0.31万亿元、0.35万亿元、0.35万亿元和0.22万亿元，毛利率分别为17.02%、16.86%、16.43%和15.43%，受钢材价格上涨及销量下降影响，毛利率程度持续下降。从季度毛利率来看，乘用车样本企业毛利率2017年来呈波动下行趋势，由于商用车对钢价成本较为敏锐，受2016年第四季度以来钢价上涨影响，商用车样本企业毛利率降幅较大。2018年，由于商用车销量增幅下降，加上钢价高企，商用车样本企业毛利率较低，2019年来跟着钢价回落，商用车样本企业毛利率有所回升。

期间费用方面，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业期间费用总额分别为2180.69亿元、2504.20亿元、2214.90亿元和1462.72亿元，期间费用率分别为12.03%、12.17%、10.42%和10.07%，期间费用占比较高。2018年以来，受行业景气度下行影响，样本企业加强费用管控，期间费用率出现下降，其中主要系管理费用下降所致。从不同车型看，近年来商用车样本企业与乘用车样本企业期间费用率相近，但2018年来，商用车样本企业期间费用降幅较为明显且低于乘用车样本企业。

净利润方面，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业净利润总额分别为1154.03亿元、1212.98亿元、1099.77亿元和684.24亿元，其中乘用车样本企业净利润占比分别为81.82%、82.36%、88.85%和75.98%，2018年来样本企业净利润有所下滑，受乘用车经营压力显著加大影响，2019年前三季度乘用车样本企业净利润占比有所下降。分季度看，2018年第三季度以来，受行业景气度下行影响，样本企业净利润大幅下降，2019年净利润持续低位。2018年第四季度商用车样本企业净利润为负主要系福田汽车和XXX当季度净利润大幅下滑所致。

从净利润对非经常性损益依赖度看，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业非经常性损益占总的净利润比重分别为22.37%、21.91%、33.03%和35.79%，其中乘用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为10.28%、8.13%、18.56%和18.02%，占比较低，而商用车样本企业非经常性损益占净利润比重分别为76.78%、86.25%、148.38%和92.01%，其利润对非经常性损益依赖度高。就样本个体而言，对非经常性损益依赖度高的样本企业有XXX、XXX、XXX和XXX等。

3、运营效率分析

2018年来，受销售压力加大、新能源补贴到位时间较长和国五国六标准切换等影响，样本企业应收账款和存货周转效力持续下降，营运效力较低。 2016-2018年及2019年前三季度，样本企业应收账款周转率分别为3.68次、3.58次、3.05次和2.55次，呈下降趋势，其中乘用车样本企业应收账款周转率分别为5.07次、4.88次、4.10次和3.33次，受行业低迷及市场竞争加剧影响，应收账款回收期延长；商用车应收账款周转率分别为1.70次、1.57次、1.27次和1.07次，受商用车客户中企业客户占比较高影响，商用车样本企业应收账款周转率较乘用车明显要低。此外，新能源汽车销售规模上升及新能源客车补贴期限延长也对样本企业应收账款周转速度下降产生一定影响，尤其对商用车样本企业中的客车生产企业影响较大。就样本个体而言，中通客车、XXX、金龙汽车、亚星客车和XXX等企业应收账款周转率较低。

存货周转方面，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业存货周转率分别为3.29次、2.96次、2.43次和2.08次，其中乘用车样本企业存货周转率分别为3.22次、2.97次、2.44次和2.07次，受乘用车销量增速放缓影响，乘用车样本企业存货周转率持续下降，其中2019年前三季度存货周转率低还受到国五国六标准切换影响；商用车样本企业存货周转率分别为3.61次、2.92次、2.39次和2.14次，存货周转速度较慢且呈下降趋势。就样本个体而言，XXX、XXX、XXX和XXX等存货周转率低。总体来看，受销售端低迷、新能源补贴退坡和国五国六标准切换等影响，样本企业应收账款和存货周转速度2018年来有所放缓，运营效率下降。

三）资本布局

2018年来，样本企业财务杠杆程度总体有所上升，从债务布局看，样本企业欠债中流动欠债占比明显下降，流动比率较为不乱，短期偿债压力尚可。从企业自身现金流偿债情况看，样本企业经营性现金流对短期债务的覆盖程度尚可，但非筹资性现金流对短期债务的覆盖程度持续较弱，短期偿债压力加大。

从资本结构来看，2016-2018年及2019年9月末，样本企业资产负债率平均值分别为64.34%、65.82%、65.46%和65.70%，财务杠杆水平较高，其中乘用车样本企业资产负债率平均值分别为61.70%、64.38%、63.77%和65.61%，呈波动上升趋势；商用车样本企业资产负债率平均值分别为67.49%、67.55%、67.49%和65.81%，高于乘用车样本企业，2019年前三季度商用车样本企业资本支出减少，资产负债率有所下降。从负债结构看，2016-2018年末及2019年9月末，样本企业流动负债占比分别为84.28%、85.17%、80.66%和76.80%，负债以流动负债为主，但2018年来随着样本企业发债增多，流动负债占比下降，整体债务期限结构有所优化。 流动比率方面，2016-2018年末及2019年9月末，样本企业流动比率平均值分别为1.08倍、1.11倍、1.11倍和1.09倍，总体较为不乱。个中乘用车样本企业流动比率平均值分别为1.00倍、1.02倍、0.99倍和0.97倍，2018年来流动性有所下降；商用车样本企业流动比率平均值分别为1.17倍、1.22倍、1.26倍和1.24倍，2018年来变动不大。

从自身现金流偿债指标来看，跟着经营性现金净流入减少和在建项目增长，近年来样本企业经营性现金净流入/流动欠债和非筹资性现金净流入/流动欠债指标呈波动下降趋势，企业短期偿债压力加大。分季度看，2018年第一季度以来，受投资性现金净流出增长及经营性现金净流入减少，样本企业经营性现金净流入/流动欠债和非筹资性现金净流入/流动欠债指标出现下滑，固然2019年第二季度和第三季度经营性现金流有所改善，但非筹资性现金净流入持续为负，样本企业面临一定的短期偿债压力。

四）现金流量

2018年来，样本企业现金回笼速度有所提升，但经营性现金流表现总体较为一般，其中商用车样本企业经营性现金流有所恶化；投资性现金流方面，受竞争加剧及规模效应驱动，乘用车样本企业投资支出规模较大，而商用车样本企业投资支出规模则有所下降。

从现金回笼情况来看，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业营业收入现金率平均值分别为91.47%、91.69%、95.94%和101.98%，现金回笼情况较好。个中乘用车样本企业营业收入现金率平均值分别为95.29%、98.00%、102.06%和106.24%，呈上升趋势。商用车样本企业营业收入现金率平均值分别为86.88%、84.11%、88.59%和96.86%，受商用车企业客户占比较高、新能源汽车补贴款下放较慢等影响，其现金回笼速度偏慢。

从经营性现金流量来看，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业经营性现金净流入合计为834.37亿元、901.88亿元、744.96亿元和785.31亿元，呈波动态势。个中乘用车样本企业经营性现金净流入分别为727.52亿元、960.55亿元、932.44亿元和711.17亿元，2018年经营性现金净流入规模较小首要系上汽团体汽车消费信贷规模扩大，当年经营性现金净流入较上年同期大幅下降所致；商用车样本企业经营性现金净流入分别为106.85亿元、-58.67亿元、-187.49亿元和74.14亿元，商用车样本企业经营性现金净流入2017年来下滑较大，2018年呈大幅净流出状态，首要系新能源汽车销量增长及补贴款回款较慢所致。从四个季度滚动加总比较看，2017年来商用车样本企业经营性现金流表现欠安，而乘用车样本企业2019年来经营性现金流明显改善。

从投资性现金流量来看，2016-2018年及2019年前三季度，样本企业投资性现金净流出合计为380.91亿元、738.89亿元、1188.25亿元和956.47亿元，受产能扩张和车型更新竞争加快影响，样本企业投资性现金流保持净流出，且规模较大。其中乘用车样本企业投资性现金净流出分别为274.06亿元、678.89亿元、1171.09亿元和919.50亿元，商用车样本企业投资性现金净流出分别为106.85亿元、60.00亿元、17.16亿元和36.96亿元。从季度滚动数据看，近年来乘用车样本企业投资支出明显加快，而商用车样本企业2017年来整体投资支出规模下降且体量较小。

三、行业信用等级漫衍及级别迁移分析

一）主体信用等级分布与迁移

由于汽车制造行业属资本密集型行业，对行业内企业资本实力要求较高，行业现已形成以五家大型集团为主的竞争格局。但汽车市场行业市场规模大，除几家龙头企业外，还有部分第二梯队汽车生产企业。从行业内已发债企业来看，五家行业龙头企业发债较少，以第二梯队汽车生产企业发债为主，发行人整体信用质量普遍较高。2019年前三季度，行业内当期公开发行债券主体共计11家；截至2019年9月末，汽车制造行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计20家，其中AAA级主体13家，AA+级主体2家，AA级主体3家，AA-级主体1家，C级主体1家。

二）行业首要债券品种利差分析

2019年前三季度，受行业景气度下行及资金缺口加大影响，汽车生产企业发债主体数量为10家[7]，较上年同期大幅增加。行业内共发行1支短期融资券、16支公司债券、8期中期票据和6支企业债券。

1、短期融资券

2019年前三季度，XXX发行1支短期融资券，主体信用等级为AAA级，发行利差较小。

2、公司债券

2019年前三季度，XXX、XXX、XXX和XXX各发行1支公司债券，XXX和XXX分别发行3支和7支公司债券，上述企业中除XXX主体信用等级为AA+外，其他主体信用等级均为AAA级，其中XXX、比亚迪发行利差大，XXX、XXX等发行利差小。

3、中期票据 2019年前三季度，XXX新能源、XXX、XXX和XXX分别发行3支、2支、2支和1支中期票据，其中XXX和XXX主体信用等级为AA+，发行利差也较大，XXX和XXX主体信用等级均为AAA级，发行利差较小。

4、企业债务

2019年前三季度，XXX和XXX分别发行4支和2支企业债券，主体信用等级均为AAA级，发行利差较大。

四、2020年行业展望

一）宏观经济增速放缓抑制汽车消费增速

汽车销量与宏观经济发展密切相关，根据2019年10月15日XXX发布的《世界经济展望报告》，预计2019年、2020年世界经济增长分别为3.0%和3.4%，称贸易壁垒上升、贸易和地缘政治不确定增加、部分新兴市场和发展中经济体宏观经济压力以及发达经济体结构性因素导致世界经济放缓。展望2020年，我国宏观经济增长受、居民消费信心和国家政策等影响不确定性较大，预计仍保持筑底态势。汽车消费由于占一般家庭消费比重较大，其销量易受宏观经济增长和消费者信心波动影响，目前我国汽车每千人保有量仍有增长空间，且2019年行业销量降幅较大导致基数低，预计2020年我国汽车销量将会低速增长。 二）自立品牌汽车竞争压力加大

根据天下乘用车市场信息联席会发布的数据，2018年我国自立品牌乘用车销量仅为997.99万辆，同比下滑8%，自立品牌的市场占有率由2017年的43.9%跌至42.1%，为2015年来初次下降。近年来，我国自立车企在研发、市场营销及销售、造型设想、质量掌握和采购等多个关键战略环节上能力不断积累晋升，行业代表性企业吉利汽车和XXX等企业利润都有较快增长。后续我国年青消费群体体量增大、三四线城市及中西部区域需求释放为自立车企的市场开展提供一定空间，行业内在自立研发、市场营销和质量掌握等关键环节具有竞争上风的自立车企，市场占有率将会上升，且在品牌方面可以取得向上的突破。但同时应看到，海内自立品牌竞争力仍首要表现在价格上，跟着整车进口关税下调、外资和合伙品牌推出中低端产品和自立品牌汽车产品同质化较为严峻，后续自立品牌车企竞争压力将进一步加大。

三）新能源汽车补贴力度减弱，新能源汽车企业信用风险加大

近年来，国家对节能环保领域较为重视，对新能源汽车给予大力补贴。受补贴金额较大影响，近年来我国新能源汽车产销量呈快速增长趋势，但同时也带来诸如新能源汽车制造企业大幅增加，行业内品牌众多，在建产能较大等问题，且为了更快更多获得新能源补贴，国内新能源汽车产品定位低端，产品竞争力弱。2016年下半年以来，国家相继出台了多项新能源补贴政策，对新能源汽车生产资质、新能源汽车补贴发放标准等进行了修订，补贴标准持续提升，且新能源汽车补贴金额持续退坡。在新能源汽车补贴力度减弱影响下，2019年7、8、9月我国新能源汽车销量分别同比下降4.7%、15.8%、34.2%。未来随着新能源补贴进一步下降，特斯拉、奥迪、宝马等高端电动车型推出，国内低端电动车竞争压力将会大幅增加，预计2020年国内新能源汽车整体销量会出现下降，但高端电动汽车销量占比将会上升。行业内新能源汽车扩产能激进、资本补充能力弱以及债务负担较重的新能源汽车生产企业信用风险将会明显加大，行业集中度将进一步提高。

四）行业内企业信用质量趋于分化

近年来受汽车行业销量增速下降影响，汽车制造企业产能扩张进度有所放缓，但行业内生产企业财务杠杆水平仍偏高，得益于主机厂在产业链中的强势地位、现金流表现较好以及融资渠道较畅通，汽车制造企业总体债务压力尚可，但细分市场信用质量分化较大。 乘用车方面，目前我国汽车千人保有量增速放缓，且跟着宏观经济增长压力加大和行业竞争加剧，预计2020年乘用车市场销量将呈低速增长态势。乘用车行业集中度将会晋升，行业内企业收入与盈利增速将会下降，龙头企业凭仗其规模及较强的研发实力，竞争上风将会进一步突出。需关注行业规模体量小、盈利能力弱和对新能源汽车补贴依赖度高的企业信用风险。