景顺长城年度投资策略报告(1)_图文

2023年12月18日发(作者：一汽速腾2021款报价及图片)

景顺长城年度投资策略报告

二零零六年

共26页-第1页

七、银行业

二、政策面

一、基本面

四、投资策略

一、市场回顾

第四章行业策略

二、全球经济展望

一、全球经济回顾

第三章股票投资策略

第二章国内宏观经济

六、零售行业

五、医药行业

二、能源行业

八、房地产行业

四、消费品行业

三、大宗原材料

一、基础设施行业

二、债券市场回顾与展望

第一章全球经济回顾与展望

二、A股市场面对难得的机遇

第五章债券与货币基金市场

三、债券市场及货币市场投资策略

一、债券市场及货币市场环境分析

三、预期经济继续保持较快增长，中国经济可望成功转轨

共26页-第2页全球经济展望

* 国家统计局修订前数据

未为全球经济带来太大的打击。

这样的经济表现算是十分理想。

二、全球经济展望

一、全球经济回顾-2005年全球经济表现理想

真实GDP增长率(%)

表1.1资料来源：世界银行、景顺长城基金管理有限公司

第一章全球经济回顾与展望

去年的3.8%放缓到大约3.2%，但仍然维持以超过历史平均增长率的速度向前迈进。考虑全球经济在2004年经历了二十多年来最强劲的增长后，于2005年虽然经济增长率由期间美国、中国、俄罗斯及印度等地的经济继续强劲。许多主要国家的通胀却仍徘徊虽然个别欧洲国家的经济在过去12个月停滞不前，但总体表现还可接受。高企的油价并在历史低位，长期息率亦停留在偏低水平。甚至长期受经济困扰的日本都有理想的表现。美国利率大幅上升、美国东南部接连受到史无前例的飓风侵袭，再加上全球禽流感的威胁，到2005年经历能源及商品价格高企、多个国家及城市相继受到恐怖主义活动破坏和滋扰、表: 1.1.1全球经济展望

印度尼西亚 4.5 5.1 5.3 4.3

台湾地区 3.3 5.7 3.8 4.1

马来西亚 5.3 7.1 5.2 5.0

新加坡 1.3 8.4 5.0 4.8

菲律宾 4.7 6.1 4.3 3.8

欧元区 0.5 1.8 1.5 2.2

中国* 9.3 9.5 9.4 9.0

泰国 6.7 6.1 4.2 5.0

韩国 3.1 4.4 3.7 4.5

印度 8.2 6.5 7.3 6.9

日本 1.4 2.6 2.5 2.1

美国 3.0 4.4 3.7 3.4

全球 2.5 3.8 3.2 3.2

2003 2004(F) 2005(F) 2006(F)

共26页-第3页

有机会在明年摆脱多年的通缩困扰。

总体对经济前景仍然充满信心。

什么灾难性的后果。

（一）2006年全球经济增长持续，更趋平衡

（二）美国经济基调仍然稳固，危机论说并不成熟

（三）联储局升息周期接近尾声，美元或会再遭压力

2006年上半年再升1-2次到 4.5%至4.75%，美国升息周期将会结束。这趋势并不会因格关注美国双赤问题，届时美元很有可能再遇抛售压力。

与消费有直接相关的关系，收入及就业才是影响消费的主因。

林斯潘被柏南克替代为联储局主席而产生很大的变化。受到息差扩大支持，美元在2005的是：全球经济增长层面较2005年扩阔，更趋平衡。由于2005年美国和日本经济表现较最近的消费及工业生产数字都显示明年第一季度又会加速。加上风灾后重建工作，2006 虽然受油价高企，接连升息和飓风侵袭，2005年第3季度美国经济依然维持稳步扩年经济增长可达3.4%，仍高于2-3%的历史平均水平。美国房地产泡沫及其可能引发消费年强力反弹。但当美国升息周期于2006年上半年见顶后，国际货币市场又会从息差转为12月13日最近一次升息的同时，联储局暗示修正过程快将完成。估计联储局极有可能于预期理想，预计2006年将会轻微减速，但欧洲及英国从谷底反弹，澳大利亚及加拿大亦可以象英国和澳大利亚一般，房地产价格在高位整固；再者，并没有足够的证据证明房价心疑虑增加，财赤及贸赤等问题挥之不去，通胀及利率仍有上升趋势，又正值联储局主席会出现改善，弥补了美、日的缺口，让发达国家经济增长比2005年更快。高企的油价并未为2004年及2005年带来经济衰退，在2006年亦不会导致通胀严重恶化。相反，日本飓风和军事开支耗掉增加的收入。至于贸赤是长远经济问题，并无迹象会在2006年带来张。第4季度可能因为促销过后，汽车销量下降和飓风遗留下来的影响，GDP会稍为放缓。美国的双赤亦非如市场形容般恐怖，事实上2005年美国财政情况已有改善，只是因基于许多困扰2005年全球经济的问题仍然存在，加上市场对美国地产泡沫及消费信展望2006年全球经济将维持3.2%增长，并不会如市场一般估计的继续放缓。更重要自2004年中，美国已连续不断升息13次，联储局基金利率亦由1%升到今天的4.25%。信心危机的普遍市场忧虑，并不见得有实际理据支持。首先，美国的房地产不一定会崩溃，换人之际，市场普遍对2006年经济抱较悲观的看法。但我们并不完全认同这些市场观点，在通胀相对温和情况下，过去的升息主要为了把过去偏低的利率修正过来。但在2005年

共26页-第4页大幅度的减缩。

（四）欧洲刚步入升息周期，日本亦将跟随

终于在2005年12月1日，欧洲央行宣布5年来第一次升息。目的亦是为其从前偏低的利的政策。但届时，可能美国已进入另一个减息周期。所以全球的流动资金不会因此而出现率作出修正。2006年欧罗利率将会继续上升，但估计速度和幅度都不会如美国过去18个月来的急进。若真的能摆脱多年来通缩的困扰，日本亦会有机会于2006年结束其零利率在美国联储局不断升息的同时，欧洲仍面对停滞不前的经济，故一直坚守利率不变，共26页-第5页一、基本面

据的修正）。

资的增速都有影响。

（二）未来出口增长将放缓，贸易争端加剧

（一）固定资产投资（FAI）增速将逐步回落

第二章国内宏观经济

净出口对经济增长的贡献率超过35%，贸易争端也日益加剧。

行业产能过剩逐步显现，CPI指数一路下降，企业经济效益指标下滑等。

计2006年的固定资产投资将会平稳回落，这是基于四个方面的因素：

等，所以其明年的经济增长势头不错。这都意味外需拉动的形势仍然会维持。

消费增长比较平稳。但是，经济的结构性矛盾仍然存在，主要体现在贸易顺差过大、一些企业投资的冲动减弱。加上今年外商直接投资(FDI)出现新的变化即增速下滑，预计对投2005年投资没有再进一步升温，但降温也不明显，投资结构的改善才刚刚起步。预经济增速虽会有所下滑，但仍能保持9%的高位运行态势（此预测未计算国家统计局统计数约束。第三、投资过大的后果--产能过剩已经在多个领域显现，企业效益的下滑，这将使明年还会持续。第二、从资金的角度看，今年中长期贷款增速在下降，会对以后的投资有据国家信息中心预测，2005年外贸顺差可能达到974亿美元左右，创下历史新高。同时，我们也看到今年固定资产投资规模还很大，而且国家启动内需支持居民中低档由于明年全球经济总体看好，几个大的经济体，如美国今年经济GDP大致会达到3.7水平，国家会鼓励一些进口并采取措施缓解国际收支的不平衡。因此，我们预计贸易顺差度，因为出口竞争力优势短期内不会发生逆转。估计进口方面增速将保持跟今年差不多的％，明年仍持续看好；日本今年经济复苏的主要动力是民间投资、企业重组带来效率增长总体来看，在人民币缓慢升值的大背景下，明年我国出口还将保持20%以上的增长速房的购房需求，房地产投资也将稳定增长。再加上明年是“十一五”的开局之年，政府主经济增长的主要动力之一，基于我们前述对明年全球经济相对乐观的展望，我们预计中国会导致经济增长速度的下滑，但国家启动内需的政策非常明确，住房需求的增长将是明年定发展的必由之路。虽然消费拉动还难以形成完全的替代力量，短期内投资和出口的回落第一、货币和财政的“双稳健”政策以及信贷、土地等方面的严格控制，这样的政策2005年国内经济仍保持了较快的增长速度，投资、特别是出口对经济增长的贡献较大，倚重外需和投资拉动的经济增长不可持续，以消费取代投资和出口拉动是未来经济稳导型投资还将平稳增长，我们估计投资增长率也不会下滑太快，预计在20％－25％左右。

共26页-第6页（四）CPI压力不大

（三）消费平稳增长

看好，经济快速下滑的风险很小。

规模还将很大，贸易争端还会加剧。

重要方面，对整体的CPI也会有一些影响。

二、政策面：政策不会收紧，汇率改革成关键

缩商品的通缩幅度在变窄，有的已经从通缩变为通胀。

实际增长率由去年6月份的9.4％提高到今年的13％，增长速度上了一个台阶。

整体来看明年物价上涨是温和的，压力不太大，预计在2%左右。

动内需方面有政策出台，如鼓励居民中低档房的住房消费，消费仍有望保持平稳增长。

第三产业增加值的向上修正。第三产业的低估造成目前GDP的结构占比发生变化，消费的贡献率有所提高，说明消费在三大需求中的拉动作用不可低估。而且，明年预计政府在启五”的开局年，为防止经济转型中可能造成的下滑，不会进一步采取收缩政策。

修正2004年中国GDP为16万亿，较原水平提高了2.3万亿元（16.8%）。增长主要体现为我们认为原油等大宗商品价格受中国经济增长的影响较大，预计明年投资增长速度考虑到前期宽松的货币政策的滞后影响，以及资源价格的理顺也不可能一步到位，极的政策加速结构调整，启动内需特别是消费将是解决问题的方向。而且，明年是“十一上涨，造成价格在上、中、下游的全面攀升。2006年食品价格还会起主要作用，继续下发展和社保、医疗、教育等方面改革的推进，居民的消费预期不断改善。近期国家统计局降的可能性不大。一些大项目，如居住、娱乐文化价格上涨的压力比较大。另外，原来通实质性变化，但产能过剩和贸易顺差过大等问题没有市场预期的严重，政府将采取更加积围经济体增长依然较强的两方面影响可能略有放缓。消费是国家启动内需的主要方面，预政府自主投资的推动下增速回落的将比较缓慢，出口方面受长期人民币升值预期，以及外20％以上，总投资率略有下降，价格依然会高位运行。资源价格的理顺是未来体制改革的会比今年低一些，受政府主导的“瓶颈”部门和农村基础建设投资的增长，明年增速会在计仍能稳步增长，但还不能完全取代投资和出口的作用。因此，我们对2006年经济仍然在GDP数据修改公布后，我们认为这是统计口径上的变化，经济发展趋势并没有发生其中主要的原因是居民收入持续稳定增长，特别是去年农民收入增幅提高。随着经济去年以来，社会消费品零售总额增幅稳步提高。剔除价格因素，社会消费品零售总额2003年以来投资需求高速增长，导致PPI价格大幅上升；同时，粮食减产推动粮价明年宏观经济相对2005年增速会略降，但仍能保持9%左右的高速增长。投资方面在共26页-第7页策对冲。

人所得税制度的改革。

财政政策：2006年的财政政策将是适度宽松的基调，在力度和方向上是为启动消费长模式，拉动内需方面贷款政策会配合。2005年中人民币升值2%并未对总体经济及出口的敏感性增强，经济增速略为放缓和刺激消费的大背景下，基准利率调的可能性不大。在带来太大的影响，预计明年人民币的升值幅度限制将继续放宽，随着汇率弹性增大，利率动性过于充裕的局面，市场利率还可能缓慢上升，但期间超额准备金利率可能下调进行政国内温和通胀和外围还可能小幅加息的情况下，货币政策温和收紧流动性，以矫正市场流出，适度从紧的货币政策将伴随着汇率的升值，有利于纠正经济的内外部不平衡，转变增和促进经济结构调整，以纠正内部结构的不平衡。主要的政策：一是政府投资需求将以“积出口退税改革、农业税的减免、增值税改革等，同时降低与消费有关的税负，以及加快个货币政策：从2006年的M2增长（16%）及贷款增长（2.5万亿）调控目标中可以看二是财政通过税收制度的变化，调节社会投资从而调节经济发展。比如，两税合一的改革、极”提供“公共物品”为目标，特别是加大对农村、医疗卫生、社会保障体系的投资力度；共26页-第8页一、市场回顾

式和国际接轨。

二、A股市场面对难得机遇

的回报机会，令落后多年的日本及韩国股市大幅上升。部分新兴市场，包括俄罗斯、墨西三、预期经济继续保持较快增长，中国经济可望成功转轨

第三章

股票投资策略

下半年出现明显调整，大部分周期类股票仍基本处于调整阶段。

变、QFII额度可能大幅增加等因素，都可能导致市场信心恢复，触发A股的上涨。

认为，2006年一些意料之中的负面因素已不足以导致市场在目前的基础上继续下跌。

序的过程。2006年申请QFII再不单是为了人民币升值，而是更看重中国A股的潜力。

从全球市场看，我们认为2006年A股市场的相对吸引力不断增强。首先，美国的牛市2005年A股市场在2004年大幅调整的基础上继续小幅下跌, 两市指数均收出一条带估值对未来的风险（包括企业盈利增速放缓，新老发行新老划断等）已经充分反映。我们在政府抑制房价上涨的背景下，对投资者的吸引力也在逐步下降；相反，经过这几年下跌年的债券牛市，随着债券收益率的下降，目前债市的吸引力已经大幅下跌；而房地产市场值及升息周期尚未完全结束。因此，资金会继续寻找新的投资机会，争取更佳回报。中国等基本指标看，A股市场的估值已经基本和国际接轨；更重要的是：股权分置改革从制度源、军工等行业的股票全年涨幅居前，而年初涨幅较大的港口、机场、高速公路类股票在较长上下影线的阴线。行业和个股的表现继续分化明显，全年而言，商业、消费类、新能后估值大幅下降的A股市场投资价值凸现。况且，在极度谨慎的投资心态下，A股目前的况且，经过2005年7月的人民币小幅升值，现在的QFII已经确信人民币升值是个长期循我们认为，2005年是中国证券市场的转折年――A股市场加速与国际接轨并基本完成另一方面，股改导致市场估值重心进一步下移。从估值上看，截至2005年底，从PE和PB从国内的投资机会和成本考虑，A股市场在2006年面临的机会大于风险。经过2005上使A股市场及其上市公司的治理结构更加完善，在制度上使A股市场以更加市场化的方哥、巴西及印度等也在05年录得可观升值。展望2006年，美国股市仍会受制于较高的估已运行超过十年了，显得有点疲乏，2005年并表现不理想。比较激进的资金开始寻找更好A股的走势近几年极为滞后，自然会倍受关注。从最近外资申请QFII的趋势已可见端倪。与国际接轨的目标。一方面，由于国内投资者信心不足导致市场持续下跌使估值不断降低；宏观调控取得成效，中国经济基本实现软着陆，周期波动带来的风险很大程度得到缓因此，在此基础上，宏观经济可能好于预期、困扰市场的重大课题破解带来机制的转共26页-第9页得多。

四、投资策略

盈利也比较稳定。

短期风险也不大），我们将保持较高的股票资产配置比例。

缓解产能过剩的压力，虽然供大于求格局不会根本改变，但与市场的担忧相比情况可能好市场整合，经济转型将推动经济持续增长；制造业产能扩张过快问题存在，但启动内需将动”向“内需拉动”的转型，包括大力发展普通住房等政策将带动内需启动，高端房地产解；经济增长的长期动力不减，城市化、工业化持续推动经济增长；经济面临从“外需拉服务类为主，公用事业类为辅，具有价值吸引力的周期类为补充。

另一方面，消费服务类盈利前景较好，拥有资源的公司价值将提升，拥有垄断力量的公司本上升，企业要承担更多的社会成本（安全、环保等），所以制造业的盈利压力相对较大；由于A股市场目前的估值具有吸引力，而企业盈利增长前景总体也较乐观（长期看好，因此，我们建立面向内需、以成长股为核心的组合。在行业上，我们的组合将以消费从结构看，在经济高增长的背景下，商品市场处于牛市，利率有提高的可能，人工成共26页-第10页继续持有。

景继续看好。

（一）高速公路

有明显的投资价值。

一、基础设施行业：相对垄断地位带来稳定增长，增速略低于预期但目前估值依然吸引

快速增长的公司，是可以长期投资的对象。继续持有。

第四章行业策略

车在高速公路车流量中的比例将越来越大。预计未来2－3 年公路车流量将会获得较快增赣粤高速（600269）：公司所辖路段位于纵贯江西南北的高速主动脉上。路网效应发挥、区绩将获得快速提升。虽然公司利润近两年有望出现飞跃增长，但基本面的不确定性也引起大，收费政策在短中期内发生频繁调整的可能性较小。因此，我们对高速公路行业发展前长。我们认为目前高速公路车流量持续增长的动力依然强劲，高油价对车流量影响不会很车流量的长期稳定增长。而随着私人购买成为推动汽车保有量增加的最重要的动力，私家干道的建成通车，高速公路的路网效应逐渐显现，全国高速公路网络的逐步形成高速公路汽车普及率的提高，未来我国高速公路将保持快速成长。随着“五纵七横”等高速公里主综合运输体系中居于绝对的主导地位。伴随宏观经济的持续增长、城镇化进程的加快以及场预期。但是考虑其长期的成长性，以目前的估值水平而言，该板块的估值仍然偏低，具于供给的增加，部分交通运输企业类企业的产能利用率小幅下滑，实际业绩增速略低于市域内经济活力提高、外向型经济发展和社会车辆保有量的增加是促进公司车流量上升的主构良好，近期公路的维修支出合理，对价支付能力强，未来能够通过持续的资产收购保持致公司收入增速低于所属高速公司路段流量增长。我们认为高速公路公司中，公司治理结据福建境内路网流量分配机制，公司的收入增长一定程度上被境内新建路段摊薄，这将导抱有良好的预期，而计重收费最终被公司采用则可能为公司的增长锦上添花。但同时，根皖通高速（600012）：2004 年实施计重收费导致公司单车收入大幅增长，05年8月份为止福建高速（600033）：公司管理的泉厦高速和福泉高速是我国沿海高速公路干线同三线在福持8－10％的增长背景下，不断增长的物流需求会支持该类企业的业务的盈利拓展。虽然由价能力和需求的稳定增长保证了它们能够长期分享中国经济增长的成果。在中国GDP长期维要动力。而通过向控股股东收购昌樟（傅）公司30％股权和昌泰公司36.67%股权，公司业建境内的组成部分，2006 年京福线和同三线的全线贯通使我们有理由对公司未来业绩增长国外经验表明，高速公路的产生和迅速发展是经济崛起的必然选择，公路在现代各国港口、机场、高速公路等交通运输类基础设施由于具有天然的垄断地位，其良好的议我们关注：昌九大修带来的营业外支出及对流量的影响，补贴和税收优惠政策的持续性等。共26页-第11页

（二）机场

12%左右，行业整体环境偏暖。

持有。

（资料来源：国家统计局，民航总局）

图：4.1.1 1986-2004 年中国民航总周转量、中国GDP 和全球GDP 增幅对比

上海机场（600009）：受益于区域经济的强劲增长，是国内最具有潜力成为国际枢纽的国内机场。随着上海开放国内的航空第五航权，其他非基地国内航空公司将能够通过上海进性和业绩可预测性产生了一定的质疑。经过前期的股价调整，目前估值基本合理，风险因对经济表现较为敏感。此外，公司前三季度的费用增长超出市场预期，使市场对公司成长车流量尚未恢复计重收费前水平，我们认为计重收费确实导致了分流，而且货车比例偏高业中最值得看好的细分行业。2005 年前三季度，全国前十大机场的起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别增长了13.05%、14.59%和15.68%。此外，04 年底、05 年中国航空公司素在于公司享受15％的所得税优惠能否持续以及06年车流量恢复增长情况。现价。继续年，未来三年运力投放给机场业务增长提供了保证。在预计06、07 年中国GDP将维持9%左右的增长、中国航空市场进一步开放和国内航空公司大举扩张运力的情况下，预计06-07 年行中转，国际航班的快速增长将带动06年业务量的继续放大，预计2006起降架次继续稳机场行业的主要业务指标将继续保持快速增长的态势，机场行业06 年吞吐量增长速度在购买了大量的飞机，累计飞机购买数量为431 架。这些飞机的到付时间集中在2006-2008

方案有可能涉及虹桥机场以及浦东货站资产的注入，都可能明显提升机场业绩，进一步提机场既受益于民航运输的强劲回升，又不受高航油成本对盈利的影响，是交通运输行定增长带动公司盈利增长15％以上。虽然面临航油公司收益的可能下降，但是，股权分置共26页-第12页

（三）港口

资料来源：交通部网站

同比增长22%，较上年增速下降6 个百分点。

的现金流和稳定的分红政策，目前可以继续持有。

高公司估值的吸引力。公司仍具有长期投资价值，继续持有。

个别港口在短期内可能出现产能利用率下降的情况。

置的垄断性、资源的稀缺性和腹地经济的稳定性决定了港口行业在经济发展时期行业可以的利润增长点。良好的发展前景能够提升公司的长期价值，继续持有。

擦增多、人民币升值以及国际原油价格高企，使得港口吞吐量增速放缓。前8月，沿海主要保持较长时期的增长。因此，沿海的枢纽港口适合长期投资，充分分享经济发展的成果。

G上港（600018）：中国最大港口上海港的龙头企业，外五码头和洋山港成为公司未来2 年后的竞争，公司未来增长性会相对下降。但是，由于公司目前的估值较低，考虑公司强劲的运输格局不会有太大的改变，因此，中国出口集装箱快速增长仍然在20％以上。地理位从影响中国港口吞吐量的多重因素来看，外贸增长速度放缓、FDI也同比下降、贸易摩尽管2006 年全球经济增速有所放缓，但我们认为总体上国际贸易体系基本形成，物流中国沿海港口的吞吐能力一直存在缺口，货物压港现象普遍。因此，各大港口一直在深赤湾（000022）：继2005 年上半年的高增长后，由于目前妈湾的分流以及大铲湾在07年投资扩大吞吐能力。根据交通部的预测，到2010 年我国集装箱吞吐量可达1.4 亿TEU，未来5年年均增长速度为21%。长期看，总体上新增码头吞吐能力可以被新增箱量消化，但是，港口集装箱吞吐量达到4467万TEU，同比增长24%；预计全年集装箱吞吐量可达7500 万TEU，盐田港（000088）：经历05年盐田3期对业务产生明显分流后，公司06年业务可能小幅增长。共26页-第13页

图: 4.1.2

收购机组的进程决定持仓比重。

二、能源行业：定价机制改革带来投资机遇

上升，煤炭公司的盈利能力将缓慢下降。

(一)电力行业：竞价上网渐行渐近行业面临压力

（二）煤炭行业：价格高位盘整盈利缓慢下降

机遇，而以太阳能为代表的新能源产业将持续受到关注。

本+固定收益”的电价定价方法，电力企业的传统优势地位面临考验。

基于以下几方面的原因，我们仍然看淡电力行业在2006年的表现：

内将处于上升通道，从而为这一领域中拥有不可再生资源、或特许经营权的企业带来发展并逐步和国际市场接轨。我们相信，这一改革过程刚刚开始起步，能源价格在较长的时间的战略地位，预示着我国的能源政策将发生重大改变，过去一直计划定价、被人为压低的次的煤电联动，但不足以覆盖成本的上升；3、利用小时数的下降开始加速。

“十一五”规划中，改变高能耗的经济结构、提倡节能、发展可再生能源被置于重要集团公司持有的盐田国际三期35%权益何时进入上市公司依然是投资公司最大的不确定因素。我们认为从长期看，盐田三期最终很有可能会注入上市公司带来外延增长。继续持有。

能源价格将由市场供需决定，天然气、水、煤、电等基础能源的价格形成机制将有迹可循，的变化及小煤矿关闭的影响，煤炭价格长期高位盘整的可能性较大，但受制于各种税费的体走势而言，我们仍然认为行业景气已处于见顶回落的临界阶段，虽然由于国内能源政策降的预期有所增强。受此影响，煤炭价格明显走强，重新回到前期高位。对于煤炭行业整（600900）作为增长预期极为明确的电力龙头，仍然是我们的配置品种之一，我们将视其已经运行近半年、华东、南方电网竞价的技术平台已成熟，开始模拟运行，而竞价上网的而使电力供需形势发生根本转变，由于电荒而搁浅的竞价上网重新启动，东北电网的竞价结果无一例外是电价的下行。虽然竞价电量占比不大，但这一价格决定机制打破了过去“成窑造成的减产，火电企业的燃料成本在2006年上半年仍然面临上涨压力，即使可能触发再集中于当估值过低或股权分置的预期而产生的阶段性投资机会，即“买价值”；长江电力1、竞价上网将在未来几年压制电价；2、电煤价格不再实行计划干预，加上整顿小煤因此，我们对于华能国际（600011）、国电电力（600795）等火电龙头的投资视角主要四季度，东北及河北的连续矿难直接导致煤矿安全整顿力度的加强，煤炭行业产能下过去两年全国新增约1.1亿千瓦发电机组，较2003年底的装机容量增长接近30%，从共26页-第14页

-25%-20%-15%-10%10%0%5%-5%在动力不足。

数据来源：中国煤炭市场网

01-0502-05资料来源：Wind分析系统

03-0504-0505-05采掘行业06-0507-05

（三）天然气、水务行业：盈利模式决定投资价值

图: 4.2.2 采掘行业05年相对走势

图: 4.2.1 秦皇岛煤炭价格走势（含税车板价）

格出现明显低估。随着市场对06年宏观经济预期的好转，以煤炭、石化、水泥等主的周期性股票强劲反弹，成为年底市场反弹的主要板块之一。我们认为，目前煤炭行业整体估值上市公司中涉及天然气业务的主要为管网经营企业，其盈利能力的提升取决于是否能水平合理，主要投资机会存在于06及07年产能明显增长的公司，其他公司持续走强的内分（如居民用气）受到管制，因此，其盈利模式依然偏重于固定收益。相比较而言，我们将上游天然气的价格上涨转嫁至下游用户，并有加价能力，目前看，下游价格提升仍有部煤炭类上市公司股票经过前期持续下跌，在第四季度再次出现加速下挫走势，股票价共26页-第15页

08-05新华富时A20009-0510-0511-0512-05

（一）石油化工行业

（二）钢铁行业

更看好上游生产型企业。

三、大宗原材料——关注投资收益特征

重压力下，行业盈利变化的趋势整体向下。

总体盈利将下降，行业内分化加剧。

持较高的分红收益率从而熨平周期波动对股价的负面影响）。

早尝试新盈利模式的首创股份（600008），密切跟踪增长动能。

能逐渐释放，未来行业产能利用率下降、利润增幅继续放缓甚至出现盈利下降。

水务行业因特许经营权的进入壁垒，以往基本由政府实行固定投资回报的方式，企业改革的方向可能是更加市场化，但改革的阻力仍然很大。我们预期随着需求增长放缓和产化产品价格难以转移成本上升，未来盈利前景不容乐观。成品油定价机制改革仍不明朗，特征（即内在价值是否被低估、股价继续下跌的风险）和收益特征（能否在行业衰退期保转移至企业，企业可通过经营挖潜以及水费上涨提升收益。我们将重点关注规模最大、最的收益增长来源于业务处理量的增加。在市场化体制下，自来水管网的经营权和收费权均资源价值提升的主要受益者。对中下游的行业，我们认为在需求增长放缓和产能释放的双油、铜等大宗商品的价格仍将保持高位运行。我们看好拥有资源的上游行业，上游行业是中国石化（600028）：一体化的业务结构和相对的垄断优势可以在行业波动的时候较好地回场一旦启动将缓解钢铁行业的供求矛盾，所以我们对此高度关注。我们预计钢铁行业未来但是，我们预计政府可能引导房地产行业政策调整，努力满足普通居民住宅需求，这一市避业绩大幅波动的风险。成品油定价机制的改革可能会成为公司潜在的利好，但是时间和宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）：由于产品结构以高端板材为主，2006年又有新价格下降的情况下钢铁产量仍然快速增长，钢铁行业供大于求的格局将在较长时间内存在。方案的不确定性较大。我们仍将把中国石化作为股票资产配置中的防御性品种。继续持有。

项目投产带来重大盈利贡献，所以在行业盈利的下降周期中抗风险能力较强。我们预计我们预计原油价格继续上涨的可能性较大，由于国内成品油价格管制等原因，主要石在投资策略上，我们对上游行业重点关注盈利增长能力，对中下游行业重点关注价值大宗原材料行业利润仍然集中在上游。在供给调整缓慢、需求缺乏弹性的情况下，石钢铁行业是过去两年投资过热的行业之一，目前已经进入产能释放阶段，所以在钢材共26页-第16页（三）化肥行业

（四）建材行业

四、消费品行业：股改带来新的动力

（一）食品饮料

基金为主的机构投资者的首选投资品种。

（000792）是化肥行业中投资的首选。继续持有。

资本性支出的担心，我们将在反弹的过程中择机减持。

随着全球需求的稳定增长，钾肥价格仍有进一步上涨的潜力。

将钢铁行业中的龙头企业作为股票资产配置中的收益型品种。继续持有。

以天然气为原料的氮肥企业成本增加。总体上，我们对氮肥企业的盈利前景有所担忧。

年水泥行业仍将保持供大于求的格局，但是龙头企业的盈利将会出现恢复性增长。

盐湖钾肥（000792）：未来将受益于产量的提升和钾肥行业的景气，我们认为盐湖钾肥云天化（600096）：估值相对便宜，但是，出于对公司玻璃纤维业务盈利下降和未来庞大的而且经过行业整合寡头控制了绝大多数剩余产能，从而具备了全球定价能力。我们预计，2005年宝钢股份和武钢股份的分红收益率在7％以上，作为收益型品种颇具吸引力。我们济周期的历史经验，预计未来二年随着宏观经济继续保持较快增长水平，国内消费形势仍然值得看好，消费品行业股票具备了经济周期防御性和高速增长双重特性，06年仍将是以值水平的明显下降，同时大幅提高股票流动性，提升个股的吸引力、拓展其上升空间。

良好的基本面。我们认为，行业新的动力来源于股权分置改革的加速。股改将带来股票估供求矛盾的缓解，水泥的价格已经有所回升。水泥在相对低价运行有利于水泥行业产业集第四季度，相关统计数据显示国内消费继续保持快速稳定的增长态势。结合上一轮经中度的提高，而随着煤炭、电力产能的释放，水泥行业的煤电成本压力有望缓解。预计2006当然，由于行业整体估值水平偏高，行业类股票价格上升阻力较大，已基本反映了其我们对钾肥价格相对看好。随着国际需求的持续增长，钾肥行业的开工率稳步提高，2006年氮肥企业受产能扩张影响产品价格将承受一定的压力，同时天然气提价也导致水泥行业也是过去两年投资过热的行业之一，目前仍处在供过于求的状态，但是随着玻璃行业同样面临供大于求的问题，近期产量回落，销量回升，基本达到了产销平衡。但是，未来玻璃行业仍面临着产能继续释放和需求放缓的双重压力，预期价格将继续低迷。

2005年，食品饮料业继续保持快速增长。前9个月，行业共实现销售收入11903 亿元，共26页-第17页

于其他子行业。

投资者在投资过程中加以考虑。

仍然有较大上升空间，我们将继续持有。

税的减免将为相关上市公司带来额外收益。

可能性较多，有利于支持其股票价格，我们将继续持有。

结合其未来较为明朗的增长前景，我们认为可以继续持有。

未来行业监管将明显加强，有利于行业整合和优势企业的胜出。

我们预计06年食品饮料行业仍将保持较好的增长势头，但增长幅度趋降。

内啤酒行业的竞争形势不容乐观，因此我们对啤酒行业保持较为慎谨的态度。

五粮液（000858）：经过股改，公司治理结构可望得到一定改善，结合公司相对较强的品牌利润总额530亿元，分别比上年同期增长29.6%与36.2%，增长速度与2004年基本相当。及网络优势，未来盈利增长的潜力较大；此外，公司具有发行权证的能力，其股改方案的中品牌优势明显的全国型企业拥有相对竞争优势，可望继续利用消费升级的趋势提升盈利明显改善。但由于高档白酒消费市场规模有限，大量企业的加入增加了行业竞争程度，其合过程将持续较长时间，公司盈利能力难以迅速改善。而且随着外资品牌的加速渗透，国于行业竞争状况和公司的管理能力。我们认为，未来几年行业竞争情况仍然激烈，行业整源的控制力加强为公司未来较长时间的发展奠定了基础。制约公司股票价格上升的重要原治理结构的优化将最终体现在运营效率和盈利能力的提高。公司产能扩张和对酿酒葡萄资升空间。在国内消费升级的大趋势下，葡萄酒行业未来的增长速度和增长潜力仍将明显优等暴露了国内在食品质量标准与市场监管方面的缺陷。随着“十一五”规划的开展，预计安全成为行业焦点。雀巢的超碘奶粉事件、哈根达斯的劣质冰淇淋事件、光明回收奶事件能力。此外，优质白酒企业长期税负水平较高的问题可能在06年有所突破，从价税及从量3、白酒行业：凭借国内消费升级的带动，白酒企业通过产品结构改善使企业盈利能力得以2、啤酒行业：预计行业整体消费水平保持平稳低速的增长，业内公司的盈利水平主要取决张裕A（000869）：随着集团股权转让的完成，公司已成功实现了全体员工间接控股，公司1、葡萄酒行业：目前，我国人均葡萄酒消费占总酒精消费量比重仅为2%，存在较大的上2005年，国内食品饮料行业在高速发展过程中，由于部分大型企业的不良行为，食品当然，外资进入国内市场所带来的好处是啤酒企业的收购价值大幅提高，这一点需要贵州茅台（600519）：公司未来几年的增长前景清晰，股改对价将有效降低公司估值水平，因在于其估值水平远高于行业可比公司，但是考虑到股改对价，公司估值水平将明显将低，共26页-第18页

利的同步高速增长。

理的估值水平，我们将继续持有。

五、医药行业：药品降价风险凸现、优势企业仍可长期投资

势，尤其是有定价能力的医药上市公司，它们是我们长期投资的目标。

药类上市公司能避免低水平的价格竞争，分享中国药品市场的高速成长。

和20%，EPS分别为0.80元和0.96元，06年的增长点主要为白药膏剂系列产品和中央产品。07年仍能保持15%左右的增长。公司在05年12月初宣布：经国家发改委批准，提高云南白药另外成本上升、竞争加剧、行业估值偏高的风险亦不容忽视。我们认为2006年行业整体投伊利股份（600887）：处于行业的第一梯队，随着新任管理层的到位，公司开始积极投资扩资机会有限，但我们仍然看好那些能突破环境制约因素，具有品牌、资源、管理或渠道优在于中国医疗的体制弊端，但体制的改革不是短期能完成的，短期最有效的办法还是药品次降价，但老百姓“看病难、看不起病”的问题仍然没有解决，政府已认识到问题的根源不高及价格战仍然激烈等因素，股价上升压力较大，但考虑到公司长期增长能力和较为合张，有利于利用快速增长的市场规模和公司的品牌优势。虽然目前由于股权分置对价预期有利的市场地位继续挤压中小企业的市场份额，并可能通过经营费率的降低实现销售和盈利双寡头竞争的局面。虽然未来中短期内价格战仍难以避免，但龙头企业可以充分利用其头企业通过以利润换取市场份额的策略，迅速提高了市场占有率，并初步形成了蒙牛和伊年均增长率也在13%以上。人口老龄化、城市化、健康意识的提高、医保人群的不断扩大4、乳制品行业：05年是乳品行业发展的重要转折年，行业经过多年激烈的市场竞争，龙是推动中国医药经济快速增长的主要驱动力，过去10年中国药品市场的复合增长率高达要问题还是在供给端，因为缺乏自主研发能力，大部分医药企业无法生产高利润的专利产医药行业的需求从来不是问题，即使在美国这样的成熟市场，其过去10年药品市场的长率为18%，2006年中国药品销售额将达到2500亿元，同比增长14%。中国医药行业的主19%。据南方医药经济研究所的预测，2005年中国医药工业总值将达到4300亿元以上，增云南白药（000538）：具有消费垄断特征的公司。预计05年和06年净利润增长率分别为35%降价，于是国家发改委相继在 2005年9月和2005年12月相出台了《降低头孢呋定等22 2005年医药行业的外部环境偏空，从1998年到2004年，虽然中国药品市场经历了16种药品零售价格的通知》和《关于对部分药品从出厂环节进行试点的通知》，标志着新一轮同仁堂、广州药业）、完善的营销渠道（如天士力）和较强的研发实力（如恒瑞医药）的医利润率持续下滑。只有少数具有独特的产品资源和创新能力（如云南白药）、强大的品牌（如药品降价的开始，展望2006年，医疗体制改革、药品降价始终是医药行业最大的风险因素，品，只能生产仿制药，由于产品同质化、进入壁垒低、产能严重过剩，导致行业过度竞争，共26页-第19页持有。

能力强。继续持有。

年恢复性增长后，未来应保持每年15%-20%的增长，为成长型投资品种。继续持有。

六、零售行业：内需带动行业增长，景气周期继续延续

和0.30元。广州药业旗下有众多著名中药品牌,如陈李济、潘高寿和王老吉等。其品牌价值广州药业（600332）：预计05年和06年净利润增长率分别为250%和25%，EPS分别为0.24元（16.8%），增长主要体现为第三产业增加值的向上修正。2004年第三产业增加值上调占调散剂、胶囊、宫血宁胶囊等产品的最高零售价，提价幅度达15%以上，公司能在药品降价的东阿阿胶（000423）：预计05年和06年净利润增长率分别为-4%和13%，EPS分别为0.31元和同仁堂（600085）：预计05年和06年净利润增长率分别为10%和15%，EPS分别为0.73元和0.83在中药行业仅次于同仁堂；公司中药品种中有不少是独家品种，面临的竞争较小，因此其整总量的93%，表明消费在三大需求中的拉动作用不可低估。中国人均GDP在2004年突破了呈现两大趋势：1.行业集中度迅速提高。从2000年到2004年，百强零售企业销售额占社会风险因素，但却忽略了阿胶作为具有自主定价权的中国传统保健品的长期增长潜力。继续更加注重考察所投资公司治理结构带来的风险。公司股价在下半年的暴跌已充分反映各种需要进一步加强，大股东和管理层之间的磨合成为影响公司发展的重要因素，未来我们将不是很成功，05年借助股权分置改革引入管理层激励计划，有望解决公司激励机制问题，大背景下提价，显示公司产品独特性带来的很强的定价能力。公司管理层锐意创新、营销消费品零售总额的比重从2.9%上升至9.3% 2.连锁业态发展迅速。连锁超市业、连锁百货制造业的毛利率高于同仁堂。公司以前管理太差，05年依靠资源整合业绩大幅增长，在05 国家统计局在12月份修正2004年中国GDP为16万亿，较原水平提高了2.3万亿元长。05年前3季度，零售类上市公司平均净利润增长接近30%。中国政府在“十一五”规划业和家电连锁业主要通过对传统流通渠道的替代获得快速增长，2000-2004年上半年，它们对保持未来业绩持续稳定增长有正面作用。公司未来增长主要靠2线产品推动。继续持有。

行业中的龙头企业在分享行业成长的同时，还能进一步提高市场份额并通过规模效应带来背景下，社会消费品零售总额将继续保持双位数的增长，行业景气周期将继续延续。零售0.35元。阿胶在05年的销量下滑表明公司04年的提价策略并不成功，公司营销和渠道管理元，公司拥有众多中药产品资源，未来增长潜力大。公司为典型的国有企业，作风稳健，的销售复合增长率分别为：38%、33%和54%，其中各业态龙头企业充分分享了行业的高速增中提出扩大内需促进国民经济持续稳定增长，预计在06年中国投资和出口增速面临下降的长，特别是04年以来，社会消费品零售总额的增长率保持了12-13%的较高水平，行业发展但进取不足，机制问题成为制约公司长期发展的瓶颈。从2003年年底开始营销改革，始终1000美金，带来国内消费的快速增长，近几年社会消费品零售总额始终以高于GDP的速度增共26页-第20页

力。

速增长。继续持有。

将会是高速增长。

七、银行业：变革背景下的持续增长

实现资产的合理配置。

盈利能力并不逊色于海外大行。

并能有效实施差异化经营的零售类上市公司。

计公司未来的增长动力主要来自近3年老门店的成熟和新开门店的推动。继续持有。

（6）今年新开门店较少。百货业定位为时尚消费，受中国消费升级的影响将持续繁荣，预利润率的提高。我们看好那些管理层有着清晰的扩张战略、优秀的管理水平和选址能力，有较大的差距。公司未来将继续受益于老门店的成熟和新开门店带来的增长，保持业绩快于香港的成功上市以及良好的股价表现，无论是海外投资者还是国内投资者，对中国银行税取消以及法定所得税率下调为25％，主要的A股银行如招行、浦发、民生的业绩将提升元和1.02元。公司这两年的快速增长主要来自（1）百货业的复苏（2）过去几年新开门店大商股份（600694）：预计05年和06年净利润增长率分别为69%和25%，EPS分别为0.81业的信心逐渐在增强。而对于国内的A股上市银行，额外的股改对价更加提升了估值的吸引元和0.67元。.公司管理良好、跨区域扩张能力强，其主要竞争对手为家乐福和沃尔玛，华联综超（600316）：预计05年和06年净利润增长率分别为40%和23%，EPS分别为0.54其单店平均盈利从02年的约100万元提升到05年的约300万，但与家乐福等行业巨头仍升银行的非息收入比重。因此，国内商业银行非利息收入业务尚有较大的提升空间，而且强大的销售渠道，在开展资产管理、寿险业务方面优势明显，这些业务的开展将极大地提成立基金管理公司、建行与中行申请寿险业务资格等等。商业银行拥有广泛的客户资源和行过高的税负掩盖了投资者对国内银行盈利能力的判断。在同等税负下，国内银行的实际税和33％的内资企业所得税），减税将使银行盈利大大增长。根据我们的测算，如果营业30-40％，而这些银行的ROE水平也将提升到20％以上。测算结果同时揭示，中国的商业银中国的银行业正处于变革时期，变革的进程似乎要较预期的更为顺畅。随着建设银行的成熟。（3）规模效应的体现（4）行业低迷时较低的收购成本。（5）占据了最好的商圈。中国银行业税制改革将提上日程。国内银行目前的综合税率高达50％（包括5％的营业许银行发行和运用资产证券化产品。产品创新和投资渠道的扩大有助于提高资金运用效益，国内银行在贷款利率方面的定价仍然受到政策的限制，不过目前已经在逐步的放宽。对银行“松绑”也表现在金融产品和投资渠道上。如允许商业银行投资公司债券，允从近期国家有关银行的政策走向来看，为银行“松绑”的趋势明确，如允许银行发起共26页-第21页将会出现强劲的增长。

的盈利增长较为可靠。继续持有。

国内上市银行中最具持续竞争力的公司。继续持有。

面公司可以籍此获得帮助。估值较为便宜。继续持有。

银行具有利率定价权，有利于银行提高盈利水平和改善风险管理。

八、房地产行业—发展内需的支柱产业，长期看好优秀开发类公司

率仍处于可以接受的水平，在计提拨备充分的前提下，不会严重影响银行的盈利表现。

招商银行（600036）：在国内同业中，招行具有低成本的资金来源，其中间业务优势明显华夏银行（600015）：公司基本面虽然存在负面因素，但其经营亦在改善之中。外方战略投前面临的外部环境不会继续恶化，调控措施更多的体现在呈现区域性和结构性上。近期国行业的宏观调控不会放松。另一方面，在国家积极发展内需的大背景下，我们判断行业目入的持续提高等因素给中国房地产市场提供了巨大的发展空间。中短期而言，预计房地产并且成长快速；另外公司具有市场化的管理机制、较强的金融创新能力，这些使招行成为资者的引入有利于改善公司的治理结构和风险管理水平，同时在产品开发、消费者信贷方区经济发达，具有优良的客户资源，经营较为稳健；不良率形成率较低，拨备充足，未来贷款业务地区、行业的分布较为集中，市场较为担心其房地产信贷风险；浦发银行展业地现明显的经济风险。我们预计，上市银行不良贷款余额可能会有小幅增加，但是不良贷款境。宏观经济方面，经济增长有所放缓，但增长的放缓在于经济结构的合理调整，不会出的金融风险已得到了一定程度的释放，银行业的深化改革给银行的经营创造良好的外部环外部经营环境（系统风险）以及内部的风险管理机制和能力。中国金融体制转轨时期积累家统计局发布的月度形势报告显示，05年底上海地区的新房销售数量逐步回升显示该区域我们认为目前A股银行的估值合理，特别是，股改对价进一步提升了A股银行的估值吸引力。

浦发银行（600000）：经营相对平稳，对传统贷款业务的依赖较大，盈利模式转型较为缓慢；的触底反弹和人民币升值的预期等因素都可能成为刺激房地产股票继续上升的因素。在下认为行业目前处于一个筑底和整合的过程，优势企业将会在此过程胜出。另一方面，房价房价继续下跌的动能减弱；与此同时，国内大部分的其它城市的房价持续温和上涨。我们制，我们预计，随着上市银行于2006年新一轮融资资本的到位，下半年起银行的贷款业务持着两位数的贷款增长。由于资本充足率的约束，2005年银行的放贷受到了一定程度的抑如上所述，我们并不担忧A股银行的增长潜力和盈利能力，我们更为关注的是其所处的长期看，我们非常看好中国的房地产行业。中国的城市化、富人阶层的形成、居民收中国经济稳步增长将会带来信贷需求的增长，我们认为未来三年国内银行仍然可以保A股银行盈利增长强劲，其增长能力大大高于海外同业，即使采用国际银行估值方法，共26页-第22页较大折扣的公司。

值偏低。继续持有。

略为紧张，但目前估值偏低。继续持有。

金地集团(600383)：公司的经营机制灵活，逐步从区域性企业发展成全国性企业，土地储地储备，有利于今后的长远发展。不足之处是由于第一大股东持股比例低，预期股改对价备较丰富。由于公司的财务状况良好，现金充足，在前期行业低潮的时候抓住机会增加土项目较多，可以在一定程度上缓解区域市场房价波动的风险。不足之处是公司目前的现金备充分，具备全国扩张的经验和保持行业领先优势的能力。公司在全国各地开工和结算的一阶段，我们继续关注管理水平较高，财务状况良好，土地储备充分以及股价相对NAV有水平较低。目前股价相对NAV相对股价仍有一定折扣，位于行业可比公司的低端，目前估万科A(000002)：管理团队对市场的把握较准确，公司已经树立起全国性的品牌，土地储共26页-第23页 ii充裕环境不会发生大的改变。

政策环境

资金环境

一、债券市场及货币市场环境分析

二、债券市场回顾与展望

现进一步的紧缩，对债市的影响因素具体分析如下：

第五章债券与货币基金市场

在经济转型且增速放缓时政策不会进一步收紧，基本面对债市影响中性。

的压力主要体现在收益率曲线的长端，收益率曲线可能出现陡峭化趋势。

率还可能缓慢上升，但受超额准备金利率可能下调预期的影响，上升的幅度不会太大。

2006年食品价格大幅上涨的可能性不大，物价的压力还是来自资源价格的上涨。考虑到异常充裕。2006年，人民币升值压力和依然存在，而且由于人民币采取“软钉住”美元的策略，美元强弱将直接影响到人民币的升值压力。我们预计，06年上半年美元将逐步业银行新增存贷差以及保险等机构再配置资金；同时，明年除国债、金融债外，信用类产前期宽松的货币政策的滞后影响，以及资源价格的理顺也不可能一步到位，整体来看明年动内需特别是消费上，我们认为虽然经济增速会回落，但仍能保持较高的增长水平，而且对债市的资金和收益率结构产生较大影响。由于资金扩容主要集中于中短端，而经济运行我们预计超额存款准备金利率可能再次下调，银行活期存款利率也可能下浮。这些政策将物价上涨是温和的，压力不太大，预计在2%左右，因此，上调基准利率的可能性不大。

放缓甚至停止加息，伴随美国经济和美元走软，届时人民币的升值压力将再次提高，资金品扩容迅速，ABCP、MBS、ABS、企业债等，预计资金面整体供略大于求，由于资金在时间分布上会略有差异，可能体现出不同时段资金的充裕度会有所不同。

根据上述对宏观经济的分析，我们认为2006年经济的增速会略有放缓，政策不会出2006年固定资产投资和出口拉动经济增长的预期减弱，推动经济增长的重点放在启2005年因为人民币升值压力导致外汇占款迅速增加，而信贷增长平稳，市场流动性前两年固定资产投资的高速增长，使得瓶颈行业的供给有明显改善，通胀压力温和。从债券资金供求看，考虑利率市场化等金融结构调整所带来的大量资金供给，计算商国内温和通胀而外围还可能小幅加息的情况下，货币政策将温和收紧流动性，市场利随着汇率改革的持续，汇率弹性增大，利率的敏感性增强，利率市场化改革将加快，共26页-第24页 i（一）债券市场投资策略

场大幅上涨，收益率曲线整体下滑。

三、债券及货币市场投资策略

展望

（一）回顾

货币市场投资策略

04年大幅下跌和05年大幅上涨的局面，波动幅度将收窄。

能集中在资质较好的短期融资券和资产证券化等创新信用产品上。

大，在资产配置中将加大对创新信用产品的投资比例。

和收紧流动性，市场利率还可能缓慢上升，但受超额准备金利率可能下调预期的影响，上信用类产品的供给也将大量增加，预计资金面相对比较充裕。因此，债券市场将很难出现年将有所反弹，但上涨比较温和，这对债市的影响有限。资金面对债市将起非常重要的作启动内需和结构调整上，预计不会有更紧缩的政策出台，基本面对债市影响相对中性。债波助澜，银行间市场的资金空前宽裕，推动着债券市场和货币市场利率一路下行，债券市约束的背景下，银行系统惜贷现象加剧，加上下调超额准备金利率和人民币升值预期的推的配置品种。在组合的期限分布上，采取子弹型策略。根据我们对收益率曲线波动的概率中性，收益率曲线将出现陡峭化，收益的主要来源是票息而不是价差收入，市场的机会可升的幅度不会太大，估计整体收益率水平下将上升约30-40点。所以，债券市场走势相对市的走向主要取决于CPI的走势和市场资金面的松紧，随着资源价格的陆续调整，CPI明估计，3－4年债券全年的投资收益在3.3％～3.75％之间。随着信用产品与国债的利差扩配置高票息的短期融资券，提高组合的静态收益，控制浮动券的比重。同时，随着利率上在人民币升值的大背景下，考虑国内温和通胀和外围还可能小幅加息，货币政策将温我们认为宏观经济会平稳减速，但经济增长的内在动力仍比较强劲，经济的重心放在合久期控制在120天以内，由于信用产品发行增加、收益率与同期限国债利差扩大，适当基金规模的变动情况及时调整投资策略。资产配置方面，在预期利率上升的情况下，将组资产配置方面组合久期控制在3左右，3年期附近的债可作为组合中重要的攻守兼备我们将密切跟踪市场利率的变化，以及可能引起货币市场利率波动的各种因素，结合2005年，一方面市场预期宏观减速，CPI低于市场预期，另一方面在金融改革和资本用，利率市场化和汇率改革的背景下，金融结构的调整将带来资金供给的大量增加，同时，升逐步加大央行票据等的投资比例，加强投资组合的流动性，提高组合再投资的收益水平。

共26页-第25页式公告的有关信息。

提醒各投资者注意基金投资风险，在进行投资前请仔细参阅中国证券监督管理委员会指定的信息披露媒体上正