汽车新趋势系列报告之(一):从小鹏汽车看全栈开发,能否撑到春暖花开

2024年3月14日发(作者：路虎车的价格表)

行

业

研

究

DONGXING SECURITIES

汽车行业：从小鹏汽车看全栈开发，能否

2020年09月08日

撑到春暖花开？

看好/维持

汽车行业报告

——汽车新趋势系列报告之（一）

分析师刘一鸣电话：************邮箱：***************.cn执业证书编号：S148

研究助理张觉尹电话：************邮箱：********************.cn执业证书编号：S148

投资摘要：

全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。以小鹏汽车为代表

的部分车企，试图通过全栈开发、快速迭代来在激烈的竞争中打造长期优势。而为了支持长期、高强度的研发，公司必须有

充足的现金以及人才储备。本文以小鹏汽车为例，探讨全栈开发的优势,以及坚持全栈开发至自我造血之时的可行性。

小鹏汽车成立于2015年，是一家基于“AI+互联网”的智能汽车制造公司。公司的核心团队来自奔驰、广汽、阿里巴巴、腾

讯、摩根大通、华为和小米等公司。公司目前共推出2款量产车，分别为紧凑型SUV小鹏G3和轿跑小鹏P7。公司高管持股比

例超四成，阿里巴巴是小鹏汽车的重要投资者。

坚持全栈开发的小鹏汽车，是软件定义汽车并落地的典型案例，也是到目前为止开发模式最接近特斯拉的车企。公司全栈开

发的能力主要是基于以下技术的积累：1、定位与高精地图；2、识别算法与传感器融合；3、行为规划及车辆动作控制。

我们认为决定全栈开发能否持续的核心变量包括：技术实力、差异化的产品定位以及将以上二者变现的管理能力

? 全栈开发、闭环研发的模式不容易被模仿或超越，在一定程度上可以避免陷入不利的市场格局。相反在传统的竞争环境

中，一个企业可能通过加大研发投入、选择顶级供应商，取得了一时的技术领先；但只要竞争对手通过“军备竞赛”砸

下更多的研发投入或直接对接提供现金技术的供应商，原领先企业的技术优势就无法保持，议价能力迅速下降。

? 小鹏汽车以简单实用的科技作为差异化定位，在目前量产的新能源车中，直接竞争对手较少。小鹏在某些领域对标特斯

拉，但特斯拉的定位更高端，追求简单科技的小鹏与其直接竞争并不多；蔚来定位于豪华，侧重通过提供优质服务；理

想汽车的定位偏向于解决里程焦虑，与燃油车竞争；传统车企的电动车相对而言更吸引其原有的燃油车基本盘消费者。

我们推测小鹏未来3年的经营性、投资性现金流仍将维持大幅流出的状态，但此前几轮及IPO的融资已经足够支持。全栈开

发意味着大量的研发投入。我们基于对特斯拉爬坡进度的研究，发现研发投入与实现量产的速度成正相关，并以此建立模型，

定量地对小鹏汽车未来几年的经营现金流进行预测。根据测算，小鹏汽车在经营现金流转正（2023年）前将有约48亿元的经

营性现金流出。公司还计划将60亿元用于建设肇庆工厂二期的15万产能项目。截至2020H1，小鹏汽车的现金及等价物为10.6

亿元，加上C+轮和C++轮募集的约9亿美元和此次IPO募集的15亿美金，我们认为公司可以支持至经营现金流转正。

投资策略：我们认为以小鹏汽车为代表的头部智能电动车厂商，在全栈开发能力的支持下，有望继特斯拉之后在“软件定义

汽车”的大潮中获取优势。建议关注产业链相关标的，推荐关注德赛西威（计算机组覆盖）、文灿股份和华域汽车。

风险提示：新能源乘用车销量不及预期；技术升级进程不及预期。

行业重点公司盈利预测与评级

简称

EPS(元) PE

PB 评级

2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E

德赛西威

0.53 0.79 1.09 1.47 57.1 81.5 59.3 43.9 8.18

推荐

文灿股份

0.32 0.38 0.87 1.72 75.3 64.2 27.8 14.0 2.5

强烈推荐

华域汽车

2.05 1.34 2.00 2.55 12.4 18.9 12.7 10.0 1.63

强烈推荐

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

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1. 小鹏汽车：基于“AI+互联网”的智能汽车制造公司 ............................................................................................................................ 3

2. 坚持全栈开发，软件定义汽车的典范 .................................................................................................................................................. 5

3. 小鹏是否能撑到自我造血那一天？ ...................................................................................................................................................... 6

3.1 全栈开发：大幅提升模仿门槛 .................................................................................................................................................... 7

3.2 差异化定位：核心是技术迭代能力 ............................................................................................................................................ 8

3.3 小鹏IPO后，现金可支持3年左右的高强度研发 ................................................................................................................... 9

4. 投资建议................................................................................................................................................................................................. 11

5. 风险提示................................................................................................................................................................................................. 11

相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................12

插图目录

图1：小鹏汽车发展历程............................................................................................................................................................................. 3

图2：小鹏汽车营业收入（单位：亿元） ................................................................................................................................................ 4

图3：小鹏汽车归母净利润（单位：亿元） ............................................................................................................................................ 4

图4：小鹏汽车分业务营收（单位：亿元） ............................................................................................................................................ 4

图5：小鹏汽车分业务毛利率..................................................................................................................................................................... 4

图6：小鹏汽车经营活动现金流量（单位：亿元） ................................................................................................................................ 4

图7：小鹏汽车研发费用（单位：亿元） ................................................................................................................................................ 4

图8：小鹏汽车的XPILOT自动驾驶系统和Xmart OS车载系统........................................................................................................ 6

图9：全栈开发的路线图............................................................................................................................................................................. 7

图10：部分汽车领域的竞争示意图 .......................................................................................................................................................... 7

图11：小鹏汽车两大平台........................................................................................................................................................................... 9

图12：特斯拉销量vs营业支出 ................................................................................................................................................................ 9

图13：公司现金及等价物使用情况（单位：亿元） ............................................................................................................................ 11

表格目录

表1：小鹏汽车董事和高管的持股情况 .................................................................................................................................................... 3

表2：小鹏汽车主要股东............................................................................................................................................................................. 3

表3：主要智能电动车厂商核心零部件的配套情况 ................................................................................................................................ 5

表4： XPILOT 3.0自动驾驶系统 ............................................................................................................................................................ 5

表5：小鹏汽车的几种特性对三个现金流的影响 .................................................................................................................................... 7

表6：小鹏P7对标车型.............................................................................................................................................................................. 8

表7：小鹏汽车现有车型及计划车型......................................................................................................................................................... 9

表8：小鹏汽车经营现金流预测...............................................................................................................................................................10

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汽车行业：从小鹏汽车看全栈开发，能否撑到春暖花开？

1. 小鹏汽车：基于“AI+互联网”的智能汽车制造公司

小鹏汽车成立于2015年，是一家基于“AI+互联网”的智能汽车制造公司。公司的核心团队来自奔驰、广汽、

阿里巴巴、腾讯、摩根大通、华为、小米等公司。公司目前共推出2款量产车，分别为紧凑型SUV小鹏G3

和轿跑小鹏P7。

图1：小鹏汽车发展历程

资料来源：小鹏汽车官网；东兴证券研究所

公司高管持股比例超四成，阿里巴巴是小鹏汽车的重要投资者。董事长兼CEO何小鹏是公司的最大股东，

通过Simplicity Holding Limited、Respect Holding Limited和XPeng Fortune Holdings Limited共持有公司

31.6%的股份。阿里巴巴集团通过旗下子公司持有小鹏汽车14.4%的股份，是小鹏汽车的重要投资者。

表1：小鹏汽车董事和高管的持股情况

何小鹏

夏珩

顾宏地

何涛

合计

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

职位

董事长、CEO

联合创始人、总裁

副董事长、总裁

联合创始人、副总裁

发行前持有的普通股持股比例

31.6%

4.9%

2.8%

1.6%

40.9%

表2：小鹏汽车主要股东

倩碧控股有限公司（Simplicity Holding Limited）

淘宝中国控股有限公司（TaobaoChina Holding Limited）

IDG资本

Efficiency Investment Limited

晨兴资本

GGV资本

发行前持有的普通股持股比例

26.4%

14.4%

6.2%

4.9%

4.2%

3.8%

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上海车优企业管理合伙企业（有限合伙）

春华资本

合计

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

发行前持有的普通股持股比例

3.5%

3.2%

66.6%

小鹏汽车2020H1实现营收10亿元，归母净利润-8亿元。随着下半年第二款量产车P7的逐步放量，相关

研发和制造成本将被摊薄，公司营收有望提升，归母净利润的亏损也会进一步收窄。分业务来看，汽车销售

毛利率随着两款量产车的上市销售快速提升，2020H1服务及其他业务的毛利率为15%。

图2：小鹏汽车营业收入（单位：亿元）

12.3

图3：小鹏汽车归母净利润（单位：亿元）

0.0

10.0

10.9

-5.0

-10.0

-15.0

-14.0

-19.2

2018

-8.0

20182019H12019H22020H1

-20.0

0.1

-25.0

-17.74

2019H12019H22020H1

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

图4：小鹏汽车分业务营收（单位：亿元）

图5：小鹏汽车分业务毛利率

40%

20%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

-120%

20182019H1

汽车销售

2019H2

服务及其他

2020H12018

整体

2019H1

汽车销售

2019H22020H1

服务及其他

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

小鹏汽车2020H1经营活动现金流量净额为-12.1亿元，较去年同期减少了3.7亿元的流出。研发费用方面，

公司一直维持较高的研发支出，两款车型上市贡献的营业收入逐步实现了对研发费用的覆盖。

图6：小鹏汽车经营活动现金流量（单位：亿元）图7：小鹏汽车研发费用（单位：亿元）

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-5

-10

10.5

10.9

9.8

6.3

-12.1

-15.7

-15.8

-19.9

20182019H12019H22020H1

-15

-20

-25

20182019H12019H22020H1

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

2. 坚持全栈开发，软件定义汽车的典范

小鹏汽车是将“软件定义汽车”思想落地得较为充分的车企，也是到目前为止开发模式最接近特斯拉的车企。

特斯拉在系统迭代、自动驾驶和智能座舱方面的成功已经获得了广泛认可。

在小鹏P7中，小鹏主导了除芯片外大多数硬件以及大部分软件的开发工作。而多数传统车企将自动驾驶系

统的软件外包，自身仅负责供应商间的协调。自行负担多数增量零部件系统的开发，意味着整车厂处于一个

更快的闭环之中，可以对市场的需求提出更快的响应，从而在迭代速度上超出竞争对手。

小鹏全栈开发的能力主要是基于以下技术的积累：

? 定位与高精地图；

? 识别算法与传感器融合；

? 行为规划及车辆动作控制。

表3：主要智能电动车厂商核心零部件的配套情况

ADAS系统

ADAS芯片

车机系统

资料来源：盖世汽车；东兴证券研究所

特斯拉

自研

英伟达（下一代将自研）

自研

小鹏

自研

英伟达

自研

蔚来

自研/Mobileye

Mobileye

德赛西威

理想

易航智能

高通/德州仪器

德赛西威

在自动驾驶领域，小鹏不拘泥于教条的SAE分级制度，而是通过对场景应用的定义，打造了需求定义软件、

软件定义硬件的开发链条。以即将正式上线的XPILOT 3.0自动驾驶系统为例，小鹏先是根据对市场的分析

定义了TJA、TJP等自动驾驶功能，随后确定了执行这些任务需要的软件，最后落地于满足条件的硬件——

传感器、控制器和执行器。

表4：XPILOT 3.0自动驾驶系统

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应用场景

自动停车

特定场景中自动驾驶

APA

软件

传感器：

硬件

TJA、TSR、ACC、AEB等

77GHz毫米波雷达x1

24GHz毫米波雷达x4

超声波雷达x12

摄像头x14

报警、提醒 FCW等

控制器：

英伟达Xavier等

执行器：

博世ibooster等

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

小鹏汽车坚持更加彻底的OTA策略，给更多的硬件预留了升级空间。目前多数车企的在线升级仍以SOTA

为主，即仅能对车机娱乐系统进行更新。而特斯拉、小鹏的少数厂商设计了较为完善的FOTA体系，可以对

更多偏硬件底层、偏执行层的软件进行更新刷写。例如，特斯拉通过一次OTA将制动距离大幅缩短了约6

米。小鹏也预计将在2020Q4-2021Q1把XPILOT 3.0通过OTA的形式正式推送给车主。

图8：小鹏汽车的XPILOT自动驾驶系统和Xmart OS车载系统

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

3. 小鹏是否能撑到自我造血那一天？

我们认为全栈开发的实力、差异化的产品定位以及将以上二者变现的管理能力，将是决定新势力的领先优势

是否能够持续的核心变量。

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表5：小鹏汽车的几种特性对三个现金流的影响

全栈开发

对经营性现金流

先负后正。全栈开发的研发支

出很高，但产品的附加值也高

先负后正。差异化的产品议价

能力高，毛利率通常也较高；

但对应的研发支出也较高

正面。

正面。精打细算可以节约设备

投资。

对投资性现金流对融资性现金流

正面。权益的特点更接近于科

技标的

正面。更容易被市场认可

偏正面，因市场对公司管理能

力的认知有时有偏差或延迟。

差异化定位

管理能力

资料来源：东兴证券研究所整理

3.1 全栈开发：大幅提升模仿门槛

全栈开发、闭环研发的模式，不容易被模仿或超越，在一定程度上可以避免陷入不利的市场格局。整车厂将

多数增量零部件的研发工作掌握在自己的手中，从保密、迭代等角度来看有明显的优越性。即使取得成功了

的车型被复制，借助闭环研发的形式也可以通过较快的迭代来甩开竞争对手。相对而言，采用堆积高端零部

件的开发模式更容易被复制。因为一旦有车型获得成功，竞争对手可以通过寻找同样的零部件厂商，在较短

的时间内打造一个相近的车型。此外，拼凑高端零部件而来的车型，由于核心的迭代内容掌握在各个零部件

供应商手中，整车厂进行产品升级的空间很小。

图9：全栈开发的路线图

资料来源：东兴证券研究所整理

在汽车行业中，许多技术未能带来企业利润和价值的提升，原因在于效仿的门槛不高。在传统的竞争环境中，

一个企业可能通过加大研发投入、选择顶级供应商，取得了一时的技术领先；但只要竞争对手通过“军备竞

赛”砸下更多的研发投入或直接对接提供先进技术的供应商，原领先企业的技术优势就无法保持，议价能力

迅速下降。

图10：部分汽车领域的竞争示意图

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资料来源：东兴证券研究所整理

3.2 差异化定位：核心是技术迭代能力

我们认为小鹏汽车的差异化定位在于简单实用的科技。实际上，目前量产的新能源车中，小鹏的直接竞争对

手较少；新能源车企中，发展思路与小鹏完全一致的也不多。小鹏在某些领域对标特斯拉，但特斯拉的定位

更高端，且有马斯克独特的个人IP作背书。追求简单科技的小鹏，与特斯拉的直接竞争并不多。其他车企中，

蔚来定位于豪华，侧重通过提供优质服务来差异化；理想汽车的定位偏向于解决里程焦虑，与燃油车竞争；

而传统车企的电动车相对而言更吸引的其原来燃油车基本盘的消费者。

从具体车型配置上看，能如小鹏P7一样同时实现较好的ADAS体验、车内空间较大且升级潜力较高的车型

也并不多。类似的在研车型也屈指可数。

表6：小鹏P7对标车型

厂商指导价（万元）

基本参数

动力类型

轴距（mm）

最大扭矩（N·m）

NEDC续航里程（km）

平均能耗率（kWh/100·km）

车联网

视频、游戏等娱乐

车内AI语音控制助手

自动驾驶功能

自适应巡航

车道保持

增强的自动泊车辅助

交通灯识别

标配

选配

标配

选配

标配

选配

√

2998

390-655

562-706

14.4

2875

404-660

445-668

16.3

2920

330-680

506-605

14.5

2873

730

408-415

2864

600

495

内燃机

2824

270-500

695-934

69.4

小鹏P7

25.5-37.2

特斯拉

Model 3

29.2-42 26.3-30.3 58-62.3 54+ 30.6-47

比亚迪汉奔驰EQC 宝马iX3 奥迪A4

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汽车行业：从小鹏汽车看全栈开发，能否撑到春暖花开？

OTA

OTA升级类型

小鹏P7

特斯拉

Model 3

比亚迪汉

奔驰EQC

宝马iX3

奥迪A4

信息娱乐+

部分固件

信息娱乐+

部分固件

信息娱乐+

部分固件

仅信息娱乐仅信息娱乐仅信息娱乐

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

因此，我们推测小鹏的P7/G3以及基于David/Edward两个平台衍生出来的A/B级轿车/SUV未来数年内在

各自所属的细分领域保持其稀缺性。

图11：小鹏汽车两大平台

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

表7：小鹏汽车现有车型及计划车型

第三个车型

第四个车型

上市时间

2018Q4

2020Q2

2021

推测为2022

平台

David

Edward

David

Edward

种类

SUV

轿车

SUV

级别

B+

轴距长于G3，推测为A+

推测为B

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

3.3 小鹏IPO后，现金可支持3年左右的高强度研发

我们通过对特斯拉爬坡进度的研究发现，研发投入与实现量产的速度成正相关。特斯拉Model 3从2018年

至今的销量爆发，是以其2016-2017年的研发投入为基础的。因此，是冒着短期资金链断裂的风险集中投入

大量资金来研发，博取技术的快速成熟，还是较为均匀地投入研发资金，但始终面临迟迟不能量产的风险，

是摆在车企面前的一道难题。

图12：特斯拉销量vs营业支出

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P10

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4001,600

350

300

销

量

千

台

250

200

150

1,400

研

发

支

出

百

万

美

元

1,200

1,000

800

600

100

2019

销量/千台

资料来源：

Wind

；东兴证券研究所

由于无法确切地获知特斯拉的研发支出，我们假设特斯拉的研发支出与营业支出的趋势相近

400

200

研发费用/百万美元

全栈开发意味着大量的研发投入。与传统汽车的研发相比，汽车软件研发的资金密度较高。尤其在自动驾驶

领域，不仅研发人员薪资水平较高，试验验证费用也较为昂贵和繁复。

我们推测小鹏未来3年的经营性、投资性现金流仍将维持大幅流出的状态，但公司此前几轮及IPO的融资已

经足够支持。关于经营现金流的结论主要基于关于公司未来4年业务的以下假设：

? 公司售车及服务收入快速提升：小鹏P7上市后显著提升公司的平均单车价格；后续两款车型在其细分

领域中也具备稀缺性，公司新车销售有望快速上量（2023年达到32万辆），大幅跑赢国内整体新能源

乘用车销量增速。

? 固定销售成本和SGA增速8%，可变销售成本单位年降3%。

? 研发投入与实现量产的速度成正相关，约提前两年：基于我们对特斯拉的研究，公司研发投入的增速约

等于2年后新车销量的增速。

表8：小鹏汽车经营现金流预测

单位：百万元

售车及服务收入

减：原材料及直接人工

新车可变现金流

减：营业开支

其中，销售成本

其中，SGA

其中，研发成本

调整后经营现金流

2019

2,321

2,653

-332

3,235

500

169

496

-3,567

2020E

4,153

3,617

537

3,357

920

199

571

-2,820

2021E

21,000

17,722

3,278

5,552

993

944

617

-2,274

2022E

37,800

30,942

6,858

7,885

1,073

1,648

666

-1,027

2023E

68,040

54,025

14,015

10,603

1,158

2,878

720

3,412

2024E

102,060

78,607

23,453

13,816

1,251

4,187

777

9,637

资料来源：小鹏汽车招股书；东兴证券研究所

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汽车行业：从小鹏汽车看全栈开发，能否撑到春暖花开？

P11

根据我们的测算，小鹏汽车在经营现金流转正（2023年）前将有约48亿元的经营性现金流出。公司还计划

将60亿元用于建设肇庆工厂二期的15万产能项目。截至2020H1，小鹏汽车的现金及等价物为10.6亿元，

加上C+轮和C++轮募集的约9亿美元和此次IPO募集的15亿美金，我们认为公司可以支持至经营现金流

转正。

图13：公司现金及等价物使用情况（单位：亿元）

资料来源：

Wind

；东兴证券研究所

4. 投资建议

我们认为以小鹏汽车为代表的头部智能电动车厂商，在全栈开发能力的支持下，有望继特斯拉之后在“软件

定义汽车”的大潮中获取优势。建议关注产业链相关标的，推荐关注德赛西威（计算机组覆盖）、文灿股份

和华域汽车。

5. 风险提示

新能源乘用车销量不及预期；技术升级进程不及预期。

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P12

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