汽车和汽车零部件行业研究:16万的“Model2”:实现路径及产业链影响

2023年11月23日发(作者：比亚迪f3的价格)

2021年03月21日

证券研究报告

新能源与汽车研究部

汽车和汽车零部件行业研究 买入（维持评级）

行业深度研究

市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

国金汽车和汽车零部件指数

沪深300指数

上证指数

深证成指

中小板综指

4982

4621

4260

3899

3538

3177

2816

2222

0000

0001

3692

2222

3333

18.90

4459

5007

3405

13606

12173

16万的“Model 2”：实现路径及产业链影响

行业观点

?

推出Model 2符合特斯拉核心愿景和企业利益：特斯拉肩负清洁能源使命，

而非打造豪华品牌。对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核

心。特斯拉车型目前覆盖的价格带为25万以上，对应车型销量占比约为

15%。而如果特斯拉推出16万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将

提升至34%，覆盖的市场空间大幅提升。

16万预期售价或将主要通过电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率实现。

传统汽车降级的价差，主要来自发动机、车身、内外饰。通过拆分Model 3

的BOM成本，我们估计各部分的降价路径和降价空间：电池下降0.5万

元，车身及内外饰下降2.6万元、电机电控下降0.2万元、热管理下降0.15

万元，在考虑适当压缩毛利率水平，售价可下探至16.5万元。

剔除FSD（Full Self-driving）相关收入，还原2020年特斯拉硬件毛利率

约14-20%。因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，我们剔除FSD等软

件收入以还原其硬件毛利率。FSD销售涉及递延收入，截至2020年末，特

斯拉递延收入余额27.42亿美元（FSD相关的占其中一部分）。我们根据相

关信息测算，存量FSD整体激活率约25%（对应2020Q1），预计因FSD

重大升级后续激活率还将提升。我们测算，剔除FSD相关收入后，2020年

特斯拉硬件毛利率约为14%-20%的区间，略低于主机厂20%的毛利率中

枢，FSD相关收入影响毛利率2.5-3个百分点。

电动化变革驱动汽车行业集中度提升，Model 2销量天花板有望超卡罗拉。

常年霸榜乘用车销量排行的丰田卡罗拉全球年销量超过100万台，而进入电

动化时代，打破了传统汽车以发动机为核心的强壁垒，核心三电系统第三方

供应居多，汽车硬件差异缩小，更多的差异来自软件及硬件的配置组合（类

似智能手机），智能手机行业集中度显著高于传统汽车（智能手机CR1和

CR5份额分别为20%和70%，传统汽车分别为10%和30%）。我们预计10

年内Model 2 销量天花板有望超过卡罗拉。

特斯拉与上海市政府的对赌并非Model 2推出的核心驱动因素。要达到目

标纳税额，我们测算所需上海工厂（3+Y）的销量合计约41万台。考虑2-3

年后消费者对电动车接受度提升，Model 3+Y销量有望大概率超越雅阁/思

域（2020年销量分别为21万/18万）+荣放/途观L（2020年销量分别为

17.5万/17万），加上销往亚太其他地区的数量，达到税收目标难度不大。

预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商。针对降价压力，Model

2的国产化率将进一步提升，重点关注有望在Model 2供应链中提升份额和

扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、底盘轻量化、汽车内外饰等环

节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份等。电池环

节，关注间接受益的宁德上游锂电材料环节。此外，对于特斯拉供应商而

言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的降价的影响，特斯拉轻量化、

内外饰供应商也将受益。

Model 2是否推出仍具有不确定性；Model 2销量不及预期；供应商被替换

或者分包的风险。

?

?

国金行业 沪深300

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会3月数据点评》，2020.4.10

投资建议

?

姚遥

邱长伟

分析师 SAC执业编号：S113

(8621)61357595

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分析师 SAC执业编号：S113

qiuchangwei＠

风险提示

?

- 1 -

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行业深度研究

内容目录

0、核心观点 ...................................................................................................4

1、特斯拉为何要推出Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益 ...................5

2、16万售价如何达到？主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率.......6

2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级 .......................................6

2.2 Model3的成本构成：预计BOM成本18万元左右 .................................7

2.3 Model 3降价实现路径：主要来自电池降价及车身内外饰减配................9

2.4 剔除FSD相关收入，还原2020年特斯拉硬件毛利率约14-20%..........10

3、Model2销量预期？销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉 ..............................14

3.1 Model 2销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉 ......................................14

3.2 跟上海政府的对赌：并非Model2推出的核心驱动因素 ........................18

3.3 产业链影响：预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商 .........19

图表目录

图表1：特斯拉公司愿景.................................................................................5

图表2：国内乘用车分价位段销量占比............................................................5

图表3：A级和B级车价差（万元） ...............................................................6

图表4：A级和B级轿车配置详情 ..................................................................6

图表5：AB级车价差分析...............................................................................7

图表6：特斯拉model3标准续航版BOM测算 ...............................................8

图表7：model3标准续航版BOM成本拆分（元） .........................................8

图表8：model3 BOM成本结构 ......................................................................9

图表9：特斯拉Model Y 一体化压铸 ............................................................10

图表10：Model2降价空间及实现路径（元） ...............................................10

图表11：特斯拉递延收入构成（百万美元） .................................................12

图表12：FSD激活率测算 ............................................................................12

图表13：FSD价格持续攀升（美元） ..........................................................13

图表14：2020年FSD确认收入测算（辆、百万美元） ...............................13

图表15：特斯拉汽车硬件毛利率测算 ...........................................................14

图表16：传统汽车主机厂毛利率 ..................................................................14

图表17：全球销量前十的车型（万辆）........................................................15

图表18：丰田卡罗拉全球历史销量（万辆）.................................................15

图表19：2019年全球汽车销量按品牌分类...................................................16

图表20：2020年全球汽车销量按集团分类...................................................16

图表21：全球智能手机出货量份额占比........................................................17

图表22：消费者购车时主要考虑因素 ...........................................................17

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行业深度研究

图表23：消费者购买手机主要考虑因素........................................................17

图表24：功能机时代品牌集中度（2007年） ...............................................17

图表25：智能手机时代品牌集中度（2020年）............................................17

图表26： 特斯拉上海税收测算（万元、辆）................................................18

图表27：2020年国内车型销量排行 .............................................................19

图表28：主流汽车公司盈利情况压力测试（2019年，百万美元） ...............20

图表29：20万元以下纯电动车（万元） ......................................................20

图表30：特斯拉相关标的盈利预测及估值 ....................................................21

- 3 -

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行业深度研究

0、核心观点

媒体报道特斯拉将生产一款更廉价的电动车。2020年9月特斯拉电池日，特斯

拉CEO Elon Musk最早提出要生产售价2.5万美元的电动车（About 3 years

from now, we’re confident we can make a very compelling $25,000 electric

vehicle that’s also fully autonomous）。2021年2月14日，IT之家报道，特斯

拉中国总裁朱晓彤在接受采访时证实，该公司正在研发一款面向大众市场的更

便宜的特斯拉，预计零售价为 16 万元人民币（2.5 万美元）。这款车预计是一

款掀背车，将针对中国市场进行本土化设计，但将在全球范围内销售。对此，

界面新闻于2月14日向特斯拉官方求证，对方回应称，消息不属实。

姑且将这款更为廉价的电动车称之为“Model 2”。本文希望从以下几个方面围

绕Model 2进行探讨：

1、 尝试从特斯拉的角度分析，推出Model 2的可能性有多大以及背后的推动

力是什么？我们认为Model2推出概率较大，因为特斯拉肩负清洁能源使命，

实现更多的销量是其核心目标；同时软件的盈利模式而言，追求更多的用

户数量是核心。

2、 为了达到16万人民币或者2.5万美元的售价，Model 2的降本路径和空间

分别来自哪里？对此，我们对Model 3的成本结构和BOM成本进行了拆分，

参照传统燃油车降级的降价路径，对Model 2的降本路径和空间进行了测

算，降价路径主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率（假设硬件

毛利率为15%）。

3、 为了考察我们假设的Model 2的硬件毛利率水平是否合理，我们通过拆分

FSD相关的收入，将特斯拉表观的毛利率还原至硬件毛利率，并与传统车

企进行对比。2020年特斯拉硬件毛利率约为14%-20%的区间，略低于主

机厂20%的毛利率中枢，FSD相关收入影响毛利率2.5-3个百分点。

4、 假设16万人民币的Model 2 推出，那么销量可能达到什么水平？我们将卡

罗拉作为标杆（常年位居全球销量第一车型，年销量超过100万台），认为

电动车时代传统汽车以发动机为核心的强壁垒被打破，而核心三电系统第

三方供应居多，汽车硬件的差异性缩小，软件的差异性扩大，类比智能手

机。对比智能手机和传统汽车的市场集中度，我们认为电动时代汽车市场

集中度将提升，Model 2（定位可对标卡罗拉）销量“天花板”有望超过卡

罗拉。

5、 特斯拉跟上海政府的对赌是不是其推出Model 2的核心因素？我们测算，

仅以现在的Model 3和Model Y的产能及预期产量，达成税收目标概率较

大。因此，税收对赌并非Model2推出的核心驱动因素。

6、 对产业链有哪些影响？Model 2预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产

供应商。针对降价压力，Model 2的国产化率将进一步提升，重点关注有望

在Model2供应链中提升份额和扩大供应面的供应商，特别是电池、热管理、

底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三花智控、拓普集团、银

轮股份、星宇股份、福耀玻璃。关注间接受益的宁德上游锂电材料环节，

如隔膜龙头恩捷股份、磷酸铁锂正极龙头德方纳米，电解液天赐材料等。

此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大于可能的

降价的影响，除上述标的外，凌云股份、均胜电子、旭升股份、文灿股份

等公司将受益。

- 4 -

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行业深度研究

1、特斯拉为何要推出Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益

特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌。马斯克对特斯拉的定位就不是

创立一个豪华汽车品牌（豪华品牌的经营策略是不可能持续降价的），而是肩负

清洁能源的使命。那么从这个角度出发，能够实现更多的销量，是特斯拉的首

要目标。

图表：特斯拉公司愿景

1

来源：特斯拉官网，国金证券研究所

对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。从特斯拉的商业模式

来看，特斯拉的FSD价格持续上涨且目前是1万美元，相当于Model 标准续

航版车价的1/3；此外，马斯克表示未来还将推出FSD订阅模式（每月付费使

用）。可以看出特斯拉更像软件公司，硬件上薄利多销，扩大终端数量，然后通

过辅助驾驶、各种订阅服务等软件盈利。

价格带覆盖市场容量将翻倍。从乘用车销量看，销量占比最大的价格段分别是

9万元以下（占比30%）、9-12万元（占比22%）、12-15万元（占比13%）、

30万以上（占比10%）。特斯拉车型目前覆盖的价格带为25万以上，对应车

型销量占比约为15%。而如果特斯拉推出16万元的车型，则价格带覆盖的车

型销量占比将提升至34%，覆盖的市场空间大幅提升。

图表：国内乘用车分价位段销量占比

2

27-30, 2%

>30, 10%

<9, 30%

24-27, 4%

21-24, 4%

18-21, 5%

15-18, 9%

9-12, 22%

12-15, 13%

来源：威尔森，国金证券研究所

注：此为2018年上半年销量数据

- 5 -

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2、16万售价如何达到？主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛

利率

2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级

我们以丰田和本田A级和B级的主力车型：雅阁vs思域和凯美瑞vs卡罗拉作

对比。雅阁和凯美瑞价格区间在17-28万元，思域和卡罗拉价格区间在10-17

万元，A级和B级车价差在6-12万元，这部分价差从哪里来？

图表：级和级车价差（万元）

3AB

30

25

20

15

10

凯美瑞 卡罗拉 雅阁 思域

来源：汽车之家，国金证券研究所

从雅阁vs思域和凯美瑞vs卡罗拉的配置对比中可以看出，对价差贡献最大的

几个因素主要包括：发动机、车身尺寸、内饰材质和其他配置（如车灯、轮胎、

电动座椅等），其中最主要是发动机、车身尺寸和内饰材质，预计三者在6-12

万的价差中占到3.5-5万元。

图表：级和级轿车配置详情

4AB

厂商指导价 18.98 12.78 18.98 12.99

发动机 2.0L L4 1.2T L4 1.5T L4 1.0T L3

最大马力(PS) 178 116 194 125

最大扭矩(N·m)

长×宽×高(mm)4885×1840×1455 4635×1780×1455 4893×1862×1449 4658×1800×1416

轴距 2825 2700 2830 2700

后悬挂类型多连杆式独立悬挂 双叉臂式独立悬挂 多连杆式独立悬挂 多连杆式独立悬挂

轮胎 215/55 R17 195/65 R15 225/50 R17 215/55 R16

凯美瑞2019款2.0E卡罗拉2019款1.2T

领先版 SCVT Gli精英版

210 185 260 173

前● / 后- 前● / 后- 前- / 后- 前/后排侧气囊前● / 后●

前● / 后● 前● / 后● 前- / 后- 前/后排头部气囊(气帘)前● / 后●

●全速自适应巡航 ●定速巡航 巡航系统

●倒车影像 ●倒车影像 ●倒车影像 泊车影像系统

●塑料 ●皮质 ●塑料 ●皮质 方向盘材质

织物 仿皮 织物 仿皮+真皮 座椅材质

主- / 副- 主● / 副● 主- / 副- 主/副驾驶座电动调节主● / 副●

- ●驾驶席 - 前排座垫倾角调节●驾驶席

- - - ●驾驶席 前排腰部支撑调节

整体放倒 - 比例放倒 后排座椅放倒形式

雅阁2018款 思域2019款

260TURBO CVT精180TURBO CVT尚

英版 国VI 动版 国VI

-

- 6 -

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凯美瑞2019款2.0E卡罗拉2019款1.2T

领先版 SCVT Gli精英版

行业深度研究

雅阁2018款 思域2019款

260TURBO CVT精180TURBO CVT尚

英版 国VI 动版 国VI

前● / 后● 前● / 后- 前/后座中央扶手前● / 后- 前● / 后●

●自动 ●自动 空调调节方式●手动 ●自动

●双区 ●双区 温度分区控制●双区

● - 后座出风口- ●

LED 卤素 近光灯光源卤素 LED

卤素 卤素 远光灯光源卤素 LED

●前风挡

●前车窗

● ● ● 中控台彩色大屏-

- - - USB/Type-C接口数量 前1/后2

- - ● - 车道保持辅助系统

- - ● 主动刹车/主动安全系统-

-

-

●前风挡 多层隔音玻璃

来源：汽车之家，国金证券研究所

图表：级车价差分析

5AB

发动机 10000-20000

车身尺寸 10000

轮胎 800 15寸轮胎vs17寸轮胎

内外饰材质 塑料和织物vs皮质

座椅调节、气帘等配置 1000-3000

车灯 1000 卤素vs LED灯

其他 -

来源：汽车之家，国金证券研究所

价差（元） 备注

2000-5000

2.2 Model3的成本构成：预计BOM成本18万元左右

Model3 可以看做Model 2 的高一级的车型，那么首先我们分析Model 3的成

本构成。

Model 3 成本拆分思路：从特斯拉报表中测算特斯拉整体硬件毛利率?估计国

产Model 3毛利率?测算国产Model 3 折旧人工成本?倒推出Model 3 BOM

成本。

从特斯拉披露的公告中，2020年四个季度，公司汽车销售毛利率（去除

regulatory credits的收入）在17%-23%之间；但这包含了FSD等软件确认的

收入，我们扣除FSD确认的收入（具体FSD拆分过程详见后面章节），估计特

斯拉整体硬件的毛利率约为14%-20%。由于国产特斯拉model3成本更低，我

们预计毛利率或在25%左右。同时考虑折旧和人工，预计model3（标准续航

版）单车BOM成本约为18.3万元。

- 7 -

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行业深度研究

图表：特斯拉标准续航版测算

6model3BOM

项目 价格（元）

补贴后售价

补贴前售价 265,740

预期毛利率 25%

对应单车成本 199,305

其中：折旧 14,000

人工 2,000

预期BOM成本 183,305

预期BOM成本/售价

来源：特斯拉网官网，国金证券研究所

注：均为含增值税价格

249,900

69%

通过拆分Model 3 BOM成本可以看出，其中电池组占最高，占到BOM成本的

29%，其次是车身及内外饰（部分车身及内外饰成本归入其他），这部分占到

BOM的47%，也是传统车型降级中降价空间最大的部分。

图表：标准续航版成本拆分（元）

7model3BOM

价格下限 价格上限

预期BOM成本 183,053 183,053

电池组 53,265 53,765

电机电控 10,000 10,000

热管理系统 6,500 7,000

车灯系统 4,250 4,500

智能驾驶系统

汽车电子 7,800 9,360

底盘电子 4,800 4,800

底盘车身、轻量化相关 21,000 21,500

内外饰

其他

来源：国金证券研究所测算

注：电池采用55KWH磷酸铁锂电池

7,462 8,462

20,440 21,440

47,537 42,227

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行业深度研究

图表：成本结构

8model3 BOM

其他

电池组

内外饰

电机电控

底盘车身轻

量化

热管理系统

车灯系统

智能驾驶

系统

底盘电子

汽车电子

来源：国金证券研究所

2.3 Model 3降价实现路径：主要来自电池降价及车身内外饰减配

类似传统汽车从B级车到A级车的降价路径分析，我们评估Model 3各部分降

价路径及空间。

测算思路：考察model3 BOM成本各组成部分估计各个模块降价路径及空间

?测算model2 BOM 成本?测算人工及折旧成本?假定硬件毛利率倒推出售价。

我们考察model3 BOM成本各项，推测Model3的降本路径及空间。当前

model3的成本拆分主要基于2020年出售的车型，材料成本主要基于2019年

和2020年。考虑特斯拉上海工厂从开工到车辆交付历时12个月左右，而目前

尚无model 2工厂建设的明确时间表，我们预计Model2上市时间大概率将晚

于2022年底，因此我们对于BOM成本假设主要基于2022年。

电池组：model3标准续航版目前由宁德时代提供的磷酸铁锂电池，我们预计在

model2上特斯拉也不会因为节省成本而牺牲续航里程（马斯克因Model Y标

准续航版无法达到特斯拉的卓越标准而暂时将其下架），电池组的降价空间主要

来自电池成本下降，考虑2020Q4及2021Q1上游原材料涨价，假设累计降价

空间为10%。

电机电控：目前model3单电机功率为202KW，假设model2 单电机功率为

150KW（对比：比亚迪汉EV单电机功率为163KW），成本下降20%。

热管理系统：假设model3 采用PTC加热而非热泵，成本节省约1500元。

车灯系统：由当前的LED灯部分降级为卤素灯或其他方式减配，节省10%的

成本；

汽车电子&底盘电子：假设成本下降5%；

车身、内外饰及其他：这部分成本下降空间较大，主要来自车身降级、内饰从

真皮将为织物、刹车系统降级、轮胎降级、一体化压铸等等，这部分合计降价

空间为2.6万元。

一体化压铸或成为车身降本的重要途径之一。特斯拉首次在Model Y上尝试使

用一体压铸结构件，大型压铸机将Model 3后底板所需的70个零部件，通过

一体压铸，在Model Y上只需要2个零件，并最终减少至1个零件。通过一体

化压铸，特斯拉将节省生产时间、节省生产线成本（70个零部件所需的模具、

机械臂、传输线等成本）、节省人力成本。制造咨询公司Harbour Results总裁

Laurie Harbour指出，这大约可以为特斯拉节省20%的劳动力成本。

- 9 -

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行业深度研究

图表：特斯拉一体化压铸

9Model Y

来源：Electrek，国金证券研究所

结合上述测算内容，Model2 预期BOM成本为14.7万元。考虑到2017年Q3

model3上市，特斯拉汽车销售毛利率（扣除regulatory credits、包含FSD确

认的收入）由前期的25%左右下降至15%-19%，我们假设特斯拉在Model 2

上市初期将毛利率预期下降至15%，则对应的补贴后售价降至16.5万元。

图表：降价空间及实现路径（元）

10Model2

价格区间下限 价格区间上限

补贴后售价

补贴 15,840 15,840

补贴前售价 265,740 265,740

预期毛利率 25% 25%

对应单车成本 199,305 199,305

其中：折旧 14,000 14,000

人工 2,252 2,252

预期BOM成本 183,053 183,053

BOM成本拆分：

电池组 53,265 53,765

电机电控 10,000 10,000

热管理系统 6,500 7,000

车灯系统 4,250 4,500

智能驾驶系统

汽车电子 7,800 9,360

底盘电子 4,800 4,800

底盘车身、轻量化相

关

内外饰

其他

来源：国金证券研究所测算

注：电池采用55KWH磷酸铁锂电池

Model 3

249,900 249,900

7,462 8,462

21,000 21,500

20,440 21,440 20% 4,188

47,537 42,227 40% 17,953

降价幅度 降价空间

10% 5,351

20% 2,000

22% 1,500

10% 438

0% -

5% 429

5% 240

20% 4,250

164,631

15,840

180,471

15%

153,401

4,444

2,252

146,705

2.4 剔除FSD相关收入，还原2020年特斯拉硬件毛利率约14-20%

- 10 -

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行业深度研究

因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，为了确保我们的假设和公司实际硬

件毛利率偏差不大，我们剔除FSD等软件收入以还原其真实的硬件毛利率。

因为特斯拉汽车销售收入中包含了FSD收入，为了获取特斯拉硬件的真实盈利

水平，需要剔除FSD确认的收入。由于特斯拉报表中并没有单列FSD相关的

收入，因此，估计FSD安装率成为计算FSD收入的关键一步。

特斯拉FSD的收入确认规则：

由于消费者购买FSD时，FSD功能还未成熟，后续还将持续更新并推出新的

功能，因此购置FSD的售价并不能在当期全部确认收入，而会产生递延收入。

初始确认：当消费者购买FSD时（目前美国售价已经涨至1万美元，国内为

6.4万人民币），当期确认FSD售价的一半计入当期收入（5000美元），剩余部

分将导致递延收入（资产负债表中的负债项，类似余额的概念）增加5000美

元。

后续确认：当FSD进行功能升级时，则将确认部分递延收入，比如2019年

Q3， FSD新增功能Smart Summon（智能召唤），在当季度确认了3000万美

元的递延收入；2020Q2，FSD推出交通灯及停止标识识别功能，当期确认

4800万美元的递延收入。

在此明确几个概念：

1、 递延收入是资产负债表中的负债项，可以理解为余额的概念；

2、 递延收入的增加仅来自FSD的销售，增加值为售价的一半；而FSD的销

售又来自于两部分：汽车销售时即激活FSD和汽车购买后通过OTA升级

激活FSD；递延收入的减少，来自当期递延收入的确认。（不考虑其他调整）

3、 当期收入中关于FSD的包括两部分：当期FSD销售确认的50%的收入和

存量FSD升级确认的递延收入的部分。

假设FSD售价为P0，当期FSD功能升级单车确认的递延收入为P1，上一期

为t，当期为t+1，则：

公式一：递延收入（t+1）=递延收入（t）+当期销量*FSD选购率*P0*0.5+存量

未激活的特斯拉汽车（具备FSD硬件）*当期存量激活率*P0*0.5-累计FSD销

量*P1。

公式二：特斯拉累计汽车销量（具备FSD硬件）*FSD存量整体激活率

*P0*0.5=FSD当期递延收入余额+前期累计的因功能升级确认的递延收入。

特斯拉产生递延收入的业务主要有

1. 充电桩、FSD、OTA相关的汽车销售

2. 汽车积分

3. 直接运营租赁

4. 带有再出售价格保障及回购选择的租赁

5. 服务与其他

6. 能源产生与储能出售

7. 能源产生及储能租赁

我们将特斯拉披露的各业务的递延收入加总，和资产负债表中的递延收入-流动

负债和递延收入-非流动负债之和对比，基本匹配。其中，充电桩、FSD、OTA

相关的汽车销售业务是递延收入的最主要来源，2020年占到递延收入的70%，

且占比持续提升。

- 11 -

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行业深度研究

图表：特斯拉递延收入构成（百万美元）

11

产生递延收入的项目 2020 2019 2018 2017 2016 2015

充电桩、FSD、OTA相关的汽车销售

汽车积分 21 140 0 0

直接运营租赁 293 218 110 97 67 26

带有再出售价格保障及回购选择的租赁 11 29 93 340 289 121

能源产生与储能出售 187 156 149 124

能源产生及储能租赁 206 226 225 207 268

服务与其他

合计

递延收入-流动负债 1,458 1,163 630 1,015 763 424

递延收入-非流动负债 1,284 1,207 991 1,178 852 446

合计

来源：特斯拉公告，国金证券研究所

1926 1472 883 499 291 138

2644 2241 1460 1267 915 285

2,742 2,370 1,621 2,193 1,615 870

由于特斯拉没有单独披露FSD产生的递延收入，我们无法直接从定期报告的信

息。有关FSD递延收入的信息主要包括：

1. 根据特斯拉CFO Zachary Kirkhorn披露，截止2020年Q1，特斯拉的

FSD递延收入已经超过6亿美元；

2. 2019年Q3， FSD新增功能Smart Summon（智能召唤），在当季度确认

了3000万美元的递延收入；

3. 2020Q2，FSD推出交通灯及停止标识识别功能，当期确认4800万美元的

递延收入。

因此，选取2020Q1作为参考点，假设2019Q3之前因新增功能确认的递延收

入相对较少，则根据公式二，可以计算FSD存量整体激活率为25%。由于

2019Q3之前可能存在因新增功能确认的递延收入，因此实际的FSD存量整体

激活率高于25%。

图表：激活率测算

12FSD

FSD递延收入（百万美元） 600

前期转换为收入的FSD递延收入（百万美元） 30

FSD累计递延收入（百万美元） 630

单台车确认的递延收入（美元） 3000

累计激活FSD的汽车数量 210000

特斯拉累计汽车销量

FSD整体激活率 25.4%

来源：特斯拉业绩交流会，国金证券研究所

827,091

根据Tesmanian，在2019年，有消息称特斯拉FSD套件激活率已超27%，和

我们的测算结果接近。同时，我们预计2020年美国/海外的FSD激活率进一步

提升，主要有以下几个原因：

1、 FSD功能在2020年进行了多次升级，包括推出交通灯及停止标识识别功

能等；

2、 特斯拉多次提升FSD价格，如果FSD销售状况不佳，马斯克不会大幅提

升FSD价格。

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行业深度研究

图表：价格持续攀升（美元）

13FSD

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

2019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/12

来源：特斯拉官网，国金证券研究所

此外，由于2020年国产特斯拉在国内销售，在2020Q4业绩交流会上，马斯

克表示，中国地区FSD的选装率仅为1-2%，远远低于其他地区，因此将国内

地区FSD的需安装率单独考虑。

图表：年确认收入测算（辆、百万美元）

142020FSD

特斯拉汽车销量 367,656 88,496 90,891 139,593 180,667 499,647

海外购车FSD选配率 27% 27% 30% 35% 35% 33%

海外汽车销量 367,656 71,816 60,765 104,878 123,114 360,573

国内购车FSD选配率 0 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

国内汽车销量 0 16,680 30,126 34,715 57,553 139,074

海外FSD选配量 99,267 19,390 18,230 36,707 43,090 117,417

国内FSD选配量 - 250 452 521 863 2,086

FSD选配量

FSD保有量 199,421 219,061 237,743 274,971 318,924

累计销量

潜在升级用户 603,776 675,986 778,351 915,065

升级率 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

FSD升级销量 6,038 6,760 7,784 9,151 29,732

FSD平均价格（美元） 6000 7000 7000 8000 10000

FSD收到现金 596 136 128 294 431 988

FSD销售确认收入 298 68 64 147 215 494

来源：特斯拉定期报告，国金证券研究所

注：简单起见，特斯拉销量中包括了租赁车辆；累计销量统计2016年Q4特斯拉发布HW2.0硬件版本以来的销量。

2019合计 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020合计

99,267 19,641 18,681 37,228 43,953 119,503

738,595 827,091 917,982 1,057,575 1,238,242

通过测算，剔除FSD相关收入后，2020年特斯拉硬件毛利率为14%-20%的区

间，FSD相关收入影响毛利率2.5-3个百分点。这个毛利率区间已经接近但仍

小幅低于传统主机厂的毛利率水平（毛利率中枢为20%附近）。

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行业深度研究

图表：特斯拉汽车硬件毛利率测算

15

2020-Q1 2020-Q2 2020-Q3 2020-Q4

汽车销售收入

regulatory credits 354 428 397 401

去除credits销售收入 4,539 4,483 6,949 8,633

credit收入占比 7.2% 8.7% 5.4% 4.4%

汽车销售成本 3,699 3,714 5,361 6,922

汽车销售毛利 840 769 1,588 1,711

毛利率 18.5% 17.2% 22.9% 19.8%

FSD销售确认收入 68 64 147 215

充电桩、FSD、OTA等相

关递延收入当期确认的收入

汽车硬件销售收入 4,414 4,327 6,728 8,358

汽车硬件销售毛利率 16.2% 14.2% 20.3% 17.2%

来源：特斯拉定期报告，国金证券研究所

4,893 4,911 7,346 9,034

57 92 74 60

图表：传统汽车主机厂毛利率

16

大众汽车 丰田汽车 戴姆勒 福特汽车 本田汽车

宝马集团 日产汽车 标致 雷诺

30%

25%

20%

15%

10%

2010201120122013201420152016201720182019

来源：Wind，国金证券研究所

3、Model2销量预期？销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉

3.1 Model 2销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉

10-20万区间容易出爆款。观察最近7年全球销量前十的车型，大部分车型价

格集中在10-20万元（2-3万美元）。如常年霸榜全球销量第一的卡罗拉，以及

RAV4，CR-V，思域，途观，凯美瑞，高尔夫等等。过去7年全球销量前十的

车型，均在这个范围内或者跟这个价格段有重叠。

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图表：全球销量前十的车型（万辆）

17

车型 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国售价：万美元 国内售价：万元

丰田卡罗拉

丰田RAV4 64.3 67.6 72.4 80.7 83.8 93.2 97.2

福特F系列 90.7 92.0 99.4 107.7 108.1 107.0 96.8

本田CR-V 71.1 69.7 75.2 74.8 74.8 81.9 70.0

本田思域 66.9 81.9 82.3 82.1 69.8

雪佛兰索罗德 58.3 67.0 66.1 64.4 63.8

道奇RAM 73.2 60.7

大众途观

丰田凯美瑞 77.0 75.4 66.1 66.1 69.1 59.3

日产奇骏 88.8 56.8

大众高尔夫 92.3 104.1 99.1 95.3 79.0 68.8

福特福克斯 102.6 82.7 73.5 67.2

大众Polo 73.8 69.8 70.4 65.6 72.6

现代伊兰特 93.0 74.7 78.8

135.2 133.9 131.6 122.5 118.1 123.6 113.4

70.3 79.1 74.1 60.7 2.52-3.91 21.58-30.59

1.98-2.57 10.98-15.98

2.61-3.60 17.48-25.88

2.89-7.43

2.54-3.52 16.98-27.68

2.11-4.40 11.99-16.99

2.85-5.71

0.81-2.32

2.50-3.55 17.98-27.98

2.57-3.68 18.88-27.33

2.32-2.40 12.98-16.58

1.30-2.88 10.88-15.38

1.93 9.99-12.39

1.97-2.55 9.98-14.18

来源：Focus2move，国金证券研究所

注：棕色为销量前五的车型

全世界最畅销的车型卡罗拉年销量超100万台。丰田卡罗拉自1966年推出以

来，全球累计销量已经接近5000万辆（4925万辆），其销量峰值为2006年的

141万辆，占当年全球乘用车销量的2.9%。

图表：丰田卡罗拉全球历史销量（万辆）

18

150

100

50

0

196719771987199720072017

来源：丰田官网，国金证券研究所

传统汽车是一个集中度不高的消费品市场。汽车作为一种消费品，消费者选购

汽车会考虑包括外形、安全性、价格、配置等多方面因素，因此单个车型或者

单个品牌市占率不会特别高。即便是全世界最畅销的车型，其市占率也仅为

2.9%。单一品牌全球市占率最高的丰田仅为9.4%（2019年），即使按照集团

口径（一个集团可能包含多个子品牌），排名第一的大众集团（旗下包含大众、

奥迪、斯柯达、保时捷等品牌）市占率也仅为10.2%。

- 15 -

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图表：年全球汽车销量按品牌分类图表：年全球汽车销量按集团分类

192019 202020

丰田,

9.4%

大众, 7.0% 大众,

福特, 5.2%

本田, 5.1%

其他, 37.6%

10.2%

丰田,

9.7%

雷诺-日产-

三菱联盟,

8.7%

现代汽车,

7.1%

梅赛德斯-戴

姆勒, 2.8%

其他, 51.4%

日产, 4.8%

现代, 4.7%

雪佛兰,

4.2%

宝马, 2.4% FCA, 4.3%

来源：Focus2move，国金证券研究所 来源：Focus2move，国金证券研究所

奔驰, 2.7%

起亚, 3.1%

PSA, 3.2%

福特,

4.5%

通用汽车,

6.9%

本田, 4.9%

电动化将提升汽车品牌市场集中度。因为较多因素影响消费者购车的选择，因

此汽车品牌相对较为分散。但是我们认为，汽车电动化会提升汽车品牌的市场

集中度。主要原因在于：

1、燃油车三大件：发动机、变速箱、底盘。其中最为关键的发动机均为主机厂

自研，不同品牌之间差异性较大，变速箱部分主机厂选择自主研发，变速箱、

底盘的调教匹配也和发动机息息相关，因此，汽车的动力、油耗直接由发动机

决定，操控、乘坐舒适性也和发动机相关。因此，主机厂自研发动机，是造成

汽车品牌集中度不高的重要原因。

2、到了电动车时代，电机的技术壁垒远低于发动机，且目前电机多为第三方配

套；电动车只需要非常简单的变速器（减速器），电驱动往往也是第三方配套；

电池环节则更多的是第三方配套。因此，各个主机厂配套的三电系统之间的差

异被大幅缩小。

汽车硬件之间的差异被缩小，那么进入软件定义汽车，汽车的软件属性更强后，

其市场集中度是区域集中的。我们可以对比智能手机的例子来做参考。

智能手机行业的市占率明显比汽车行业高。出货量连续多年第一的三星，市占

率保持在20%以上的，智能手机CR5的市场份额在60%-70%左右。手机行业

和汽车行业集中度的差异主要来自：

1、 购买汽车考虑的因素更多，安全、空间、内饰、操控、舒适性等都是选购

汽车的重要考虑因素，而类似的功能在手机上基本没有。功能多样化的差

异会显著影响消费品的市场集中度，这点在手机上也同样适用，在功能机

时代，手机承载的功能只有打电话、发短信，手机品牌的集中度非常高，

诺基亚市占率接近40%。

2、 更为重要的是，汽车的关键零部件（发动机）是主机厂自研，而手机的绝

大部分关键零部件均为外购（芯片领域只有苹果一直坚持自研，华为后来

才自研出芯片）。关键零部件外购导致不同手机主机厂的硬件差异没有实质

性壁垒（手机厂商理论上都可以去选用最好的处理器、最好的摄像头，但

汽车厂商不可能选用别家的发动机）。

基于上述原因，我们预计在10年内，随着消费者对电动车的接受度大幅提升，

Model 2的销量预期有望超越卡罗拉。

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行业深度研究

图表：全球智能手机出货量份额占比

21

100%

80%

60%

40%

20%

0%

20162017201820192020

VIVOOPPO

苹果 三星 华为 小米 其它

来源：IDC，国金证券研究所

图表：消费者购车时主要考虑因素图表：消费者购买手机主要考虑因素

22 23

外观

安全

10.30%

10.10%

10.20%

15.60%

相机

32.25%

14.32%

13.37%

价格

配置

动力

空间

品牌

外观设计

处理器

屏幕显示

快充

7.20%

6.70%

6.40%

5.10%

4.90%

4.40%

9.93%

9.05%

7.56%

6.93%

内饰

操控

舒适

油耗

燃油类型

信息娱乐

游戏体验

存储

生物识别

其他

2.10%

2.00%

1.00%

3.85%

4.73%

来源：巨量引擎，国金证券研究所 来源：ZDC，国金证券研究所

图表：功能机时代品牌集中度（年）图表：智能手机时代品牌集中度（年）

242007 252020

苹果,

16.38%

三星,

20.21%

OPPO,

9.10%

小米,

11.83%

来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所

其它,

19%

LG, 7%

索尼爱立

信, 9% 华为,

摩托

三星,

罗拉,

13%

14%

诺基亚,

38%

其它,

27.59%

14.90%

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3.2 跟上海政府的对赌：并非Model2推出的核心驱动因素

根据特斯拉公告，特斯拉上海超级工厂从2023年年底起，每年须纳税22.3亿

元，如果不能达成这一条件，则必须归还相应土地。同时，特斯拉还必须在未

来5年在上海工厂投入人民币140.8亿元的资本支出。根据网易新闻，特斯拉

上海工厂计划总投资500亿元，其中一期投资160亿元，因此140亿的资本支

出容易实现。为了在2023年以后达到每年22.3亿元的税收，我们测算不考虑

关税的情况下，需要特斯拉上海Model 3和Model Y的销量合计达到41.4万

台。根据特斯拉2020Q4披露，目前上海工厂Model 3和Model Y的产能已经

分别提升至25万台和20万台。若上海特斯拉工厂满产，则达到税收目标概率

较大。

图表：特斯拉上海税收测算（万元、辆）

26

Model3补贴前售价 26.574

Model Y补贴前售价

Model 3&Y平均售价 30.28

考虑降价后售价

扣除增值税售价

预计利润率

所得税率 24%

消费税率 0%

购置税率

单台税收

税收目标

税收目标对应销量

来源：特斯拉公告，国金证券研究所，注：不考虑关税

33.99

25.33

22.42

10%

0%

0.54

223,000

414,513

那么，短期Model 3和Model Y国内销量会到什么水平？特斯拉上海产能是

否实现满产？考虑到特斯拉上海工厂部分会出口亚太地区，我们将国内Model3

和 Model Y的销量目标调低至20万台和15万台。参照国内2020年汽车车型

销量，考虑到2020年Model 3销量14万辆，已经接近BBA对应车型销量，

我们认为2023年后销量超越BBA对应车型是大概率事件，同时考虑到降价后

的Model 3入门版降至22万元左右，接近雅阁、凯美瑞主力车型价格区间，

同时考虑2-3年后消费者对电动车接受度提升，Model 3销量超越雅阁凯美瑞

或有较大可能。同理，Model Y销量也将对标荣放、途观L等车型，销量超过

15万辆。这也和特斯拉公告中的描述契合（We believe the capital

expenditure requirement and the tax revenue target will be attainable even if

our actual vehicle production was far lower than the volumes we are

forecasting）。因此，2023年后，考虑消费者对电动车接受度提升，仅Model

3和Model Y的销售就大概率能达成上海特斯拉的税收目标。

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图表：年国内车型销量排行

272020

排名 车型 销量（辆） 厂商 售价（万元）

4 343417 10.98 - 15.98

6 速腾轿车 299839 一汽-大众12.89 - 19.29

9 SUV 254478 东风本田16.98 - 27.68本田CR-V

11 轿车 234479 东风本田11.99 - 16.99思域

14 轿车 210576 广汽本田17.98 - 25.98雅阁

16 轿车 185140 广汽丰田17.98 - 27.98凯美瑞

19 SUV 174940 一汽丰田17.48 - 25.88RAV4荣放

20 171561 40.98 - 65.38

21 SUV 170208 上汽大众21.58 - 31.18途观L

32 轿车 154324 华晨宝马29.39 - 40.99宝马3系

33 轿车 152300 北京奔驰30.78 - 47.48奔驰C级

38 SUV 144648 一汽-大众奥迪38.78 - 49.80奥迪Q5L

42 轿车 130906 一汽-大众奥迪30.58 - 39.68奥迪A4L

卡罗拉轿车 一汽丰田

轿车 一汽-大众奥迪奥迪A6L

来源：汽车之家，国金证券研究所

3.3 产业链影响：预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商

特斯拉的核心竞争力：

一、 极强的成本管控能力：具体体现在：（1）当年很多传统汽车都有尝试做电

动车，但没有大规模生产，其中最主要的原因是成本太高。成本高的原因

主要是电动车的供应链非常不完善。当年特斯拉从roadster量产的过程中，

差点倒闭，也是因为成本大幅超出预期。当时马斯克之所以能够力挽狂澜，

很重要的一个原因是通过很多创新手段压缩成本，比如为了压缩FSD芯片

成本，花了1.5亿美金自研芯片，将每个FSD芯片的成本降低90美元。

（2）当前特斯拉的供应链管理相对于传统企业来讲非常激进。这也是特

斯拉国产化率迅速提升、持续降价的根本原因。

二、 智能驾驶的研发处于领先地位。目前特斯拉FSD beta版本已经实现交通

信号灯识别，在基于视觉识别领域的辅助驾驶领域处于领先地位。

三、特斯拉的创业愿景及人格魅力，吸引优秀的人才加入。

特斯拉引领软件定义汽车的潮流，对于软件公司来讲，最关键的是获取最多的

终端使用自己的软件，并基于此探索更多潜在的盈利模式。如果特斯拉推出

Model 2，价格区间拉低至16万元左右，价格带覆盖的车型销量占比将提升一

倍，将大幅拓展特斯拉汽车终端的销量预期。

对其他主机厂的影响：

1、 进一步挤压传统燃油车的生存空间。传统主机厂盈利较好的如丰田、宝马，

净利率在7%、8%左右，还有一些微利甚至亏损，假设面对电动车和混动

车的冲击，假设售价下降10%，销量下滑10%，营业成本和销量下滑幅度

一致（此为乐观估计，因为销量下滑毛利率将受损），各种费用不变（海外

研发销售生产人员裁员成本高、难度大），则主机厂将立即陷入亏损（发拉

利是例外）。在电动化和混动化的趋势下，传统主机厂面临洗牌。同时传统

主机厂面临两难：加大对电动车的研发力度，则短期面临巨额的研发支出

（大众研发MEB平台投入70亿美元，宣称5年投入600亿欧元用于研发

电动化技术）；若不加大对电动车的研发，则有可能就此掉队。另外，主机

厂上市公司普遍PB低于1，股权融资也相对较难。

2、 造车新势力或将降价以应对Model 2的挑战。但造车新势力背后往往有众

多VC PE，或者已经上市且估值较高，融资相对容易，投资者对其短期亏

损的容忍度更高。

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图表：主流汽车公司盈利情况压力测试（年，百万美元）

282019

公司 收入 成本 毛利 税前利润 税前利润

大众汽车

丰田汽车 276,881 226,855 18.1% 50,026 23,885 26,141 10.0% 10.0% -3,781 -1.7%

戴姆勒 193,528 160,854 16.9% 32,674 28,383 4,291 10.0% 10.0% -16,394 -10.5%

福特汽车 155,900 134,693 13.6% 21,207 21,847 -640 10.0% 10.0% -16,792 -13.3%

本田汽车 138,126 109,639 20.6% 28,487 21,180 7,308 10.0% 10.0% -7,973 -7.1%

宝马集团 116,747 96,511 17.3% 20,236 12,262 7,974 10.0% 10.0% -4,557 -4.8%

日产汽车 91,389 78,105 14.5% 13,284 18,585 -5,301 10.0% 10.0% -14,854 -20.1%

标致

雷诺 62,219 50,039 19.6% 12,180 10,317 1,863 10.0% 10.0% -4,955 -9.8%

马自达 31,733 24,826 21.8% 6,907 6,451 456 10.0% 10.0% -3,091 -12.0%

三菱汽车 21,002 17,880 14.9% 3,122 3,087 35 10.0% 10.0% -2,167 -12.7%

法拉利 4,220 2,023 52.1% 2,197 1,217 981 10.0% 10.0% 381 11.2%

283,026 227,972 19.5% 55,054 34,490 20,564 10.0% 10.0% -10,413 -4.5%

83,722 66,191 20.9% 17,531 12,686 4,844 10.0% 10.0% -4,444 -6.6%

毛利各种费税前利售价下销量下税前利

率 用 润率 降幅度 降幅度 润率

7.3%

9.4%

2.2%

-0.4%

5.3%

6.8%

-5.8%

5.8%

3.0%

1.4%

0.2%

23.2%

来源：Wind，国金证券研究所

图表：万元以下纯电动车（万元）

2920

25

20

15

10

5

0

来源：汽车之家，国金证券研究所

预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商。由于Model 2的价格向下

渗透到16元附近，我们预计Model2的销量将远高于Model 3 和Model Y，特

斯拉的供应链将享受销量的大幅增长。针对降价压力，Model 2的国产化率将

进一步提升，重点关注有望在Model2供应链中提升份额和扩大供应面的供应

商，特别是电池、热管理、底盘轻量化、汽车内外饰等环节，如宁德时代、三

花智控、拓普集团、银轮股份、星宇股份、福耀玻璃。关注间接受益的宁德上

游锂电材料环节，如隔膜龙头恩捷股份、磷酸铁锂正极龙头德方纳米，电解液

天赐材料等。此外，对于特斯拉供应商而言，受益于销量增长的影响将远远大

于可能的降价的影响，除上述标的外，凌云股份、均胜电子、旭升股份、文灿

股份等公司将受益。

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图表：特斯拉相关标的盈利预测及估值

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三花智控 718 46.85 36.70 31.15 14.21 15.32 19.55 23.03 8% 28% 18%

拓普集团 362 58.52 34.03 25.87 4.56 6.19 10.65 14.01 36% 72% 32%

银轮股份 84 26.25 17.73 14.25 3.18 3.20 4.74 5.90 1% 48% 24%

星宇股份 529 45.71 38.16 30.54 7.90 11.57 13.86 17.32 46% 20% 25%

福耀玻璃 1,111 41.74 29.98 24.51 28.98 26.63 37.07 45.34 -8% 39% 22%

宁德时代 7,373 139.50 93.14 68.94 45.60 52.85 79.16 106.95 16% 50% 35%

恩捷股份

德方纳米 104 646.95 60.57 36.96 1.00 0.16 1.72 2.82 -84% 968% 64%

天赐材料 459 67.28 47.54 39.17 0.16 6.82 9.65 11.71 4078% 42% 21%

凌云股份 65 64.33 16.12 11.50 -0.70 1.01 4.03 5.65 - 299% 40%

均胜电子 249 95.40 20.05 15.06 9.40 2.61 12.43 16.55 -72% 376% 33%

旭升股份 144 44.05 28.89 22.30 2.07 3.27 4.98 6.46 58% 52% 30%

文灿股份 55 52.42 15.15 10.61 0.71 1.05 3.64 5.20 48% 246% 43%

市值（亿

元）

1,033 92.58 60.47 43.30 8.50 11.16 17.08 23.86 31% 53% 40%

2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E

PE 归母净利润（亿元） 净利润增速

来源：Wind，国金证券研究所

注：盈利预测来自Wind一致预测。

风险提示：

Model 2是否推出仍具有不确定性：虽然马斯克和特斯拉中国区管理层表示过

要推出更为廉价的车型，但车型最终推出与否、何时推出仍有一定不确定性。

Model 2销量不及预期：虽然Model 3在国内和全球已经有不错的销量数据，

但Model 2的价格带面临更多车型的竞争，且这部分消费者更加注重性价比、

耐久性、保值率等因素，Model 2销量能否超越传统车型，仍面临考验。

供应商被替换或者分包的风险：随着电动化的趋势深入人心，传统汽车供应商

将在电动车领域投入更多精力，并谋求进入特斯拉供应体系，现有供应商有被

替代或者分包的风险。

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公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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