2023年12月14日发(作者：桑塔纳国六手动低配全款落地)
内容目录
一、造车新势力的领军者之一............................................................................. - 5 -
1.1 交付量不断刷新纪录，销量排名全前十................................................ - 5 -
1.2 从产品到服务，领跑造车新势力........................................................... - 7 -
1.3 经营情况逐步改善，汽车销售毛利率转正.......................................... - 14 -二、定位豪华电动车，市场空间广阔................................................................ - 18 -
2.1 SUV 年销量近千万辆，整体占比接近 50%......................................... - 18 -
2.2 豪华汽车市场需求强劲，大型SUV 首当其冲 .................................... - 19 -
2.3 SUV 电动化前景广阔，细分领域蔚来占比领先 .................................. - 20 -
三、电动化趋势加速，国产供应链价值凸显..................................................... - 22 -
3.1 市场需求强劲，产销量逐步提升......................................................... - 22 -
3.2 换电站布局加快，供应商深度收益..................................................... - 23 -
3.3 大规模的电动车国产化趋势下，国内供应链迎来新契机.................... - 24 -
四、投资建议 .................................................................................................... - 25 -
图表目录
图表
1：蔚来发展史............................................................................................ - 5 -
图表
2：蔚来历史股价及相关新闻（美元/股）
................................................... - 5 -
图表
3：蔚来汽车历史交付量（辆）................................................................... - 6 -
图表
4：2020
年
1-9
月蔚来汽车累计销量为全国第六（辆）
............................ - 6 -
图表
5：按车型排名蔚来
ES6
累计销量为全国第五（辆）
................................ - 7 -
图表
6：蔚来管理层介绍..................................................................................... - 7 -
图表
7：蔚来电动车与特斯拉对比
...................................................................... - 8 -
图表
8：蔚来
2018
与
2020
款
ES8
变化............................................................ - 8 -
图表
9：蔚来
ET Preview
车型........................................................................... - 9 -
图表
10：蔚来门店数量与交付量（辆）........................................................... - 10 -
图表
11：新增门店与交付量变化（辆）
........................................................... - 10 -
图表
12：XPT
智能化电动化平台及核心部件................................................... - 10 -
图表
13：不同车企生产模式对比...................................................................... - 11 -
图表
14：NIO Power
全方位充换电服务.......................................................... - 11 -
图表
15：北汽出租车换电站与特斯拉超级充电桩
............................................ - 11 -
图表
16：NIO Pilot
功能释放节奏.................................................................... - 12 -
图表
17：蔚来车主专属服务............................................................................. - 13 -
图表
18：蔚来
NOP
比特斯拉
NOA
多了语音交互功能.................................... - 13 -
1 图表
19：不同车企单车物料成本...................................................................... - 14 -
图表
20：蔚来
BaaS
服务................................................................................. - 14 -
图表
21：蔚来单车销售及研发成本（万元）.................................................... - 14 -
图表
22：2017-2019
公司季度营业收入及同比................................................ - 14 -
图表
23：2016-2019
公司季度净收入及同比
................................................... - 14 -
图表
24：3Q17-2Q20
营业开支及同比............................................................. - 15 -
图表
25：3Q18-2Q20
汽车销售毛利率............................................................. - 15 -
图表
26：蔚来研发费用变化（亿元）............................................................... - 15 -
图表
27：蔚来销售、行政及一般费用变化（亿元）......................................... - 16 -
图表
28：三家车企研发费用占比对比............................................................... - 16 -
图表
29：三家车企
SG&A
费用占比对比
......................................................... - 16 -
图表
30：蔚来、特斯拉、比亚迪存货周转天数对比（天）.............................. - 16 -
图表
31：蔚来现金流情况（亿元）
.................................................................. - 17 -
图表
32：蔚来单季度货币资金情况（亿元）.................................................... - 17 -
图表
33：蔚来与特斯拉资产负债率对比........................................................... - 17 -
图表
34：带息债务/全部投入资本比例对比
...................................................... - 17 -
图表
35：蔚来股权结构
.................................................................................... - 17 -
图表
36：2020
年
1-9
月不同级别车型增速、销量和份额................................ - 18 -
图表
37：2019
年欧洲
SUV
占总销量
42% ...................................................... - 19 -
图表
38：2019
年美国
SUV/MPV
占总销量的
50%.......................................... - 19 -
图表
39：2020
年
1-9
月各品牌类不同车型增速、销量和份额
........................ - 19 -
图表
40：2020
年
1-9
月各价格阶段不同车型增速、销量和份额..................... - 20 -
图表
41：2020
年
1-9
月不同级别车型增速、销量和份额................................ - 20 -
图表
42：2020
年
1-9
月不同级别新能源车型增速、销量和份额..................... - 21 -
图表
43：蔚来
ES6
与竞争车型对比................................................................. - 21 -
图表
44：蔚来车型及市场定位
......................................................................... - 21 -
图表
45：2018-2025E
蔚来汽车交付量及同比（辆）
...................................... - 22 -
图表
46：2018-2022E
蔚来汽车对动力电池需求预测...................................... - 23 -
图表
47：电池需求带动上游供应需求............................................................... - 23 -
图表
48：宁德时代电池原材料供应链梳理
....................................................... - 23 -
图表
49：蔚来换电服务
.................................................................................... - 24 -
图表
50：蔚来供应链梳理................................................................................. - 24 -
2 一、造车新势力的领军者之一
1.1 交付量不断刷新纪录，销量排名全前十
图表
1：蔚来发展史
? 国内造车新势力领头羊之一，市值超越传统车企。蔚来成立于 2014 年
11 月，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智能的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。公司于 18 年 6 月首次交付ES8，同年 9 月在纽交所成功上市。截止 20 年 10 月公司已累计交付 6.3
万辆电动车，保持连续 8 个月同比上涨，为国内造车新势力的领跑者之一。在交付量不断上升之际，2020 年以来蔚来的市值也一路上涨。截止 2020
年 11 月 10 日，蔚来市值 560 亿美元，超过福特（333 亿美元），与上汽集团（3067 亿元）。
图表
2：蔚来历史股价及相关新闻（美元/股）
3 ? 需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。2020 年
10 月公司交付量为 5055 辆，再次刷新公司单月交付记录，同比翻倍增长。2020 年 1-9 月蔚来累计交付量排名全国第六，并超过 19 年全年交付量。按车型看，ES6 累计交付量排名第五。自 2018 年 6 月首次交付
ES8 以来，截止 2020 年 10 月公司已累计交付 6.33 万辆电动车，其中ES8 2.79 万辆，ES6 3.45 万辆。新车型 EC6 于 2020 年 9 月已经交付，通过更丰富的产品组合以及在产品竞争上的优势，我们预计蔚来的交付量将保持良好态势。
图表
3：蔚来汽车历史交付量（辆）
ES6
6000
ES8 EC6 累计交付（右轴）
70000
60000
50000
5000
4000
40000
3000
30000
2000
20000
1000
10000
0
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
2018 2019 2020
图表
4：2020
年
1-9
月蔚来汽车累计销量为全国第六（辆）
排名
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
品牌
比亚迪
特斯拉
传祺
大众
五菱
蔚来
欧拉
宝骏
荣威
宝马
2020 累计
103862
80518
39350
38289
35150
26375
23913
23589
22626
21849
2020-09
18603
11329
7006
7449
20150
4708
6619
4236
3755
1199
2020-08
14009
11811
7232
4073
15000
3965
4794
3312
1278
2365
2020-07
13801
11014
5009
4109
-
3533
3064
3416
2261
2585
2020-06
13064
14954
3872
7246
-
3740
2635
4827
4310
3252
2020-05
10601
11095
4100
3864
-
3436
2333
2447
2820
2949
2020-04
12262
3635
4006
8129
-
3155
1765
2042
2365
2957
2020-03
11763
10160
3503
718
-
1533
1147
1557
1396
2381
2020-02
2739
3900
1619
156
-
707
256
335
777
561
2020-01
7020
2620
3003
2545
-
1598
1300
1417
3664
3600
4
10月
0 图表
5：按车型排名蔚来
ES6
累计销量为全国第五（辆）
排名
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
车型
Model 3
宏光 MINI EV
Aion S
比亚迪秦
蔚来ES6
威马EX5
奇瑞 eQ 电动
欧拉 R1
比亚迪元
北汽EU 系列
2020 累计
80518
35150
30515
26827
20387
13627
13519
13290
12640
12465
2020-09
11329
20150
4548
-
3226
2035
-
-
1066
-
2020-08
11811
15000
4071
2437
2840
2042
3307
3748
1015
1831
2020-07
11014
-
3685
3400
2610
1984
3056
2771
1801
1251
2020-06
14954
-
3695
4303
2476
1990
-
-
1737
-
2020-05
11095
-
3892
3201
2685
1421
2563
2326
1714
1506
2020-04
3635
-
3586
5096
2907
1388
2299
1760
1591
482
2020-03
10160
-
2957
5271
1479
1173
1073
1138
2009
4450
2020-02
3900
-
1433
1429
671
567
470
252
505
979
2020-01
2620
-
2648
1690
1493
1027
751
1295
1202
1966
1.2 从产品到服务，领跑造车新势力
? 核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌人称
“出行教父”，创业经历丰富，是易车网创始人，在汽车电商、互联网营销等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作，国内造车新势力中量产车型落地最早的一家之一，带领蔚来成功在美国上市。目前蔚来汽车已拥有来自 20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、特斯拉在内的多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、物流、销售等方面均拥有丰富的经验。
图表
6：蔚来管理层介绍
成员
李斌
职位
创始人、董事长
联合创始人
执行副总裁
经历
创办易车公司，并带领易车成为中国第一家在海外上市的汽车互联网公司。
曾任宝洁有限公司市场推广部品牌副经理，罗兰贝格战略咨询公司任高级顾问及项目经理，奇瑞汽车销售有限公司任副总经理
曾任福特美国动力总成部门技术专家、经理。领导并创建了沃尔沃中国研发中心。 曾任沃尔沃旗下性能车品牌Polestar 全球首席技术官、中国区 CEO。
曾任中国国际金融股份有限公司研究部董事总经理、汽车和零部件秦力洪
沈峰
奉玮
CFO
行业首席分析师。
? 从高端车型起步，产品阵容不断丰富，优势逐渐明显。从电动超跑EP9
的各项赛道记录，到 ES8 重新定义了高性能智能电动 SUV，再到 ES6、
EC6 多样化的产品阵容，蔚来一定程度上参考了特斯拉的策略，产品线从高端起步，在设计上更注重豪华感和舒适性，打响了品牌的同时用高售价降低了补贴退坡所带来的产品性价比波动风险。制造工艺、技术水平及服务体系逐步得到市场的认可后，车型规划开始向中低端推进。尽管市场的质疑声从未断过，但不可否认的是，通过持续的技术迭代、电池续航改进，生产磨合周期不断提升，软件更新速度加快，灵活的充电解决方案，以及全方位车辆服务体系，蔚来的交付量持续增加，在市场上站稳了脚跟且优势逐渐明显。
5 图表
7：蔚来电动车与特斯拉对比
车型
*价格（元）
电池（kwh）
电池/供应商
*续航（KM）
电机最大功率(kw)
百公里加速（秒）
0-80%直流充电（小时）
0-80%交流充电（小时）
整车重量（吨）
车型
自动驾驶
OTA
悬挂
车身及底盘
前排座椅
充电桩(国内)
换电站
可选颜色
可选轮毂
可选内饰
其他可选
*年产能
工厂
ES8
47.6-55.8
ES6
35.8-46.8
70/100
三元/宁德时代
EC6 Model X
77.3-87.3
100
三元/松下
Model Y
48.8-53.5
75
三元/松下
480-505
前 188/211/后 147
3.7/5.1
1
10
415-580
前 160/后 240
4.9
0.8/1
7.5/11.5
2.4
6/7 座SUV
420-610 430-615 550-575
前 202/后 285/375
2.8/4.6
前 160/后 160/240
4.7/5.6
0.8/1
7.5/11.5
2.2
5 座 SUV
L2+
可以
4.5/5.4
0.8/0.9
7.5/12
- 2.5
5/6/7 座 SUV
-
5/7 座SUV
双叉臂式(前)/多连杆式(后)
空气悬架+动态阻尼控制
全铝合金架构 铝合金、碳纤维及高强度钢混合架构
加热+通风+按摩
700
147
7 种
5 种
4 种
9 种
5 种
5 种
6 种
5 种
3 种 3 种
全铝合金架构
动态阻尼控制
铝合金+不同强度钢
加热
4000+
-
5 种
2 种
2 种
HUD、高级内饰套装、高级音响、电池预热等
约 5 万辆
合肥
高级内饰、车载娱乐服务、高级音响、电池预热等
4-5 万
美国
2020 年约 10 万，21 年约 40 万
美国+上海+德国
? 不断改进推陈出新，同时维系老车主利益。ES8 于 18 年正式交付，在设计上着重豪华感与舒适性，但由于设计缺陷以及工艺未成熟，交付后暴露的缺陷包较多，括续航短、软件 BUG 多、隔音较差、滤震效果差、能量回收问题等。经历上市短暂冲量后，18 年 12 月起销量持续滑坡，
19 年 11 月至 20 年 1 月每月销量低于 100 辆。但与特斯拉相比，蔚来坚持用户至上，更关注车主的反馈并做改进。19 年 6 月推出的 ES6 与
ES8 共享一个平台，但改进了续航，新增了热泵空调系统，比传统 PTC
加热空调更节能。同时整车使用了碳纤维轻量化材料，提升了驾驶体验和能耗表现。2020 新款 ES8 配置升级达 180 多项，包括续航提升、更换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。同时，相比于特斯拉片面的追求销量而大幅降价，蔚来充分考虑了老车主利益，
很好的平衡了车辆迭代和用户维系的关系。对新款车售价提升 2 万元，
同时为老用户推出了包括动力电池、液晶仪表、中控屏幕、车辆顶棚、
NOMI 在内的 5 项升级服务。2020 年 11 月 7 日起，车主还可以选择升级到 100kWh 新电池包，进一步提升续航里程。
图表
8：蔚来
2018
与
2020
款
ES8
变化
2018 款
2020 款
6 售价
44.8 万元（7 座版）
45.6 万元（6 座版）
70kWh，355km
84kWh，425km
2460kg
PTC 加热
选配
前后感应电机
NFC 卡片式车钥匙
副驾驶电动腿托缩短 30mm
46.8 万元（7 座版）
47.6 万元（6 座版）
70kWh，415km
84kWh，485km
2425kg
热泵空调
标配
前永磁电机+后感应电机
流水转向车灯
全新窄边 9.8 英寸全液晶仪表
11.3 英寸第二代窄边中控屏
全车环绕镀铬装饰条
NOMI 2.0 配备 AMOLED 屏
智能感应充电口
电池与续航
整车重量
热管理
主动式空气悬挂
电机
2020 款内外饰新增变化
超纤绒顶棚
新增三种车漆颜色
方向盘功能按键更新
21 寸碳纤维轮圈
? 计划推出全新车型，打开增量市场。基于第二代纯电平台 NP2 打造的蔚来 ET7 是公司首款豪华电动轿车，预计于 2020 年 12 月NIO Day 上发布，该车型将围绕 L4 级自动驾驶技术开发，计划于 2021-2022 年上市。公司表示蔚来的战略将以每年一款新车的速度向市场推出新产品，同时计划准备进军海外市场。我们预计更先进的自动驾驶技术以及全新的电动车型将吸引更多的客户，为公司打开更多的增量空间。
图表
9：蔚来
ET Preview
车型
? NIO House 放缓，NIO Space 增加，成本降低效率提升，订单贡献明显。公司的线下旗舰店 NIO House 初衷是为了增强品牌形象力，并为车主提供多样服务。但部分店面的年租金高达数千万，分摊到交付量上成
本效益较低。为此公司于 19 年 8 月开始建设规模更小、更注重销售的
NIO Space（面积通常在 200 平以下，平均成本 100 万以下），而且部分门店选择与合作人共同建设，蔚来负责运营，缓解了财务压力。截止
20 年 9 月，NIO Space 已在全国近 60 个城市开设超过 140 家，并加速
向三、四线城市布局，公司计划到 2020 年底将门店数量超过 200 家。通过目前NIO Space 的推出看，直接带动了交付量的上升。在强大的品牌影响力下，我们预计新增门店将大幅吸引更多的潜在客户，三、四线
7 城市的销售网络扩展将会是打破交付瓶颈的机会所在。
图表
10：蔚来门店数量与交付量（辆）
交付量
图表
11：新增门店与交付量变化（辆）
新增门店环比变化
30
25
20
15
10
5
交付量环比变化
2000
1500
1000
500
0
-500
-1000
-1500
Nio House数量
Nio Space数量
250
200
150
100
50
0
6000
5000
4000
3000
2000
1000
8月
9月
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2019 2020
? 掌握电驱核心技术，打造智能化的电动力平台。蔚来汽车的电驱动系统、电池系统及软件由 XPT 蔚来驱动科技负责研发及制造。其位于南京的工厂年产能 30 万台，可生产一体化电驱动系统（集成高性能电机、大扭矩齿轮箱和 PEU 电机控制器），自动化生产能力达 95%。20 年 1-9 月已超过 5 万台一体化电驱系统下线，电机综合系统效率 94%，减速器
NVH 比同类竞品低 3-5 分贝，重量低 15%以上。据公司表示，XPT 的
240kW 感应电机是中国唯一大功率异步电机三合一系统，特点包括全球首个双三相拓扑逆变器、国内首个量产铜转子技术、15000 转高性能减速器等，目前在国内处于领先水平，并收到欧洲高端客户的合作意向。
图表
12：XPT
智能化电动化平台及核心部件
? 代工模式生产，产能逐步提升。目前蔚来与江淮合作，在安徽合肥新建工厂并采用代工模式生产。在 2Q20 财报会议上，公司表示双班年产能可达 15 万辆。代工生产的优势包括：1、代工厂一般为已生产多年的传统车企工厂，在管理、工人、生产设备方面已经完善；2、造车新势力可以降低一次性投入成本，专注在产品设计和研发；3、制造生产线的投入更加柔和与高效；4、可以为车企提供更优质的电动核心技术。随着汽车智能化深度发展，未来软件系统、硬件架构、设计品牌和 OEM 都可能会分离，长期看，我们预计代工有可能是主要趋势。
8
9月
10月
11月
12月
1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
2019 2020
0
0 -2000 图表
13：不同车企生产模式对比
车企
蔚来
理想
小鹏
特斯拉
生产模式
合肥江淮工厂代工生产，嘉定自建工厂停止建设
重庆力帆汽车有限公司常州分公司代工生产
郑州海马三工厂代工生产，肇庆小鹏汽车智能产业园开启规模化生产
自建，有三座超级工厂，上海的超级工厂，位于内华达州的超级电池工厂，位于纽约水牛城的超级工厂，柏林超级工厂建设即将开始
? 全方位的充换电服务，打消续航焦虑。蔚来的 NIO Power 充电体系，建立了独有的超充（家充桩、超充桩）、换电（换电站）、加电（一键加电、充电车）三大模式。据公司官方公布，截至 2020 年 10 月 5 日蔚来车主累计换电超过 100 万次，在全国建成 155 座换电站。同时换电服务为“首任车主终身免费换电”的政策。非首任车主及运营车辆将采用换电收费模式：费用=换电度数*(电费 1.35 元/度+服务费 0.39 元/度）。2020 年 9
月蔚来公布了“Power Up Plan”加电激励计划，目标在全国部署总计超过 3 万根 20kW 目的地直流桩，形成覆盖全国的目的地充电网络，补贴金额总计一亿元，平均每根充电桩 1000 元/年，补贴 3 年。
图表
14：NIO Power
全方位充换电服务
? 充电桩 vs 换电站。i）充电桩的优势包括：1、快充技术的进步充电时间缩短（特斯拉 V3 充 5 分钟可跑 120 公里）；2、接口容易统一标准，不同运营商均可使用；3、建造成本相对较低等。缺点包括：1、若车主没有固定停车位，无法安装专属充电桩；2、单个充电桩站平均利用率相对较低，投资回报时间长；3、增加城市电网的配电负荷；4、用地紧张
无法大规模铺设等。ii）换电站的优势包括：1）换电时间短效率高；2）
占地面积小；3）电池回收更方便；4）降低电动车购买门槛，并解决新能源车残值低问题等。缺点包括：1）建设通用型换电站目前较难；2）
投资与运营成本相对较高；3）电池安全责任归属问题等。我们预计未来总体上以充电为主，换电为辅的模式。换电模式从运营角度更适用无停车位车主，以及出租、两轮车等公共领域。
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15：北汽出租车换电站与特斯拉超级充电桩
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16：NIO Pilot
功能释放节奏
? 自动驾驶功能持续更新，使用体验更适合中国路况。蔚来的 NIO Pilot
（自动驾驶辅助系统）完全自主研发，搭载 Mobileye EyeQ4 芯片，提供 20 多项辅助驾驶功能，并不断对中国路况进行针对性的算法调整和优化。2020 年 10 月推出的 NOP2.0 系统，可实现高速路与城市快速路环境下，车辆按照导航规划路径实现自动进出匝道和切换主干道，根据限速和环境感知等信息自动调整车速、智能变换车道、自动超越慢车等功能。据汽车之家的测评，蔚来 NOP 系统在进入/驶出高速匝道、智能并线的表现优于特斯拉的NOA，更贴近中国路况的实际使用场景。由于中国和美国不同的路况以及驾驶习惯，特斯拉在算法开发上更成熟、更激进，追求多样化的功能。而蔚来坚持把安全放第一位，同时在高精地图的加持下，可以在中国超过 98%的场景上实现定位和控制。
? 极致的用户体验成为其“护城河”之一，客户转介率约 50%。传统车企将销售及售后交给 4S 店负责，车主接触不到车企。特斯拉重构了这层关系，通过直销模式、车主论坛、OTA 升级、超充网络，提升了用户体验。而蔚来进一步将用户关系和体验做到了极致，李斌表示“蔚来汽车的商业模式建立在极致的用户体验上”。通过 NIO House、NIO Space、NIO Power、NIO Service，覆盖了试驾体验、销售交付、充电换电、维修服务、社区活动、线上线下互动平台等全流程服务，为汽车销售形成了强大的赋能。公司管理层表示蔚来客户的转介率约 50%（通过转介绍
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