2024年3月17日发(作者：100万左右的车最佳选择)
2020年11月1日
证券研究报告
新兴产业中心
行业深度报告
燃料电池产业链系列报告十一
市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
国金燃料电池指数
沪深300指数
上证指数
深证成指
中小板综指
18.90
3850
4695
3225
13237
12240
燃料电池实现平价还要多久？
——政策与成本交替推动下的产业两阶段增长模型
基本结论
? 2020年九月底正式推出的“以奖代补”政策是燃料电池产业发展的历史性
事件，是燃料电池产业从高成本的示范运行向平价时代迈出的第一步。在政
策和成本的交替推动下，燃料电池产业将分两阶段迎来高速成长，当前则是
行业爆发的前夜，值得重点关注。
? 2024年前为第一阶段，政策为主要驱动力。据国补方案测算，政策落
地后的4年补贴期，FCV重卡全周期成本可持平或低于燃油车，推动整
车产销放量，补贴期末FCV市场规模上十万量级，系统成本接近甚至
低于2元/W（100kW燃料电池发动机低于20万），从而在重卡等重载
商用车领域实现针对燃油车的全周期成本平价，届时产业规模超过千
亿，核心环节龙头利润超十亿。
? 2024年后为第二阶段，成本为主要驱动力。在国产化、规模化双重驱
动下，燃料电池核心部件、氢气成本将持续下降，FCV将不仅对燃油重
卡形成替代，而且随着系统成本低于1元/W（100kW燃料电池发动机
低于10万），产业将向储能、轨交、船舶乘用车等领域渗透，届时产业
规模将过万亿。
? 政策与成本是产业的两大核心。短期推动力以政策为主，成本为辅，而行业
的长期竞争力则来自成本的持续下降，形成针对油车的全周期成本优势。
? 政策方面，更精细更具针对性，鼓励具备优势的地区加大投入，形成
车、站、营运、氢气协同发展的局面，尤其侧重推动燃料电池重卡的发
展。氢气资源丰富的地区将率先实现平价。
? 成本方面，持续的成本下降带来的全周期成本优势是产业发展的核心推
动力。成本的下降主要依赖于供应链的完善、关键材料国产化以及规模
经济，目前国产燃料电池系统、电堆已实现批量供应，MEA国产化逐步
深入，自主供应链已经初步成形，质子交换膜等关键材料国产化将在未
来两年基本完成，而规模化是将系统成本降到2元/W以下的主要推动
力。
1508
1418
1329
1239
1150
1060
1
9
1
1
0
1
2
0
0
2
0
1
2
0
0
5
0
1
2
0
0
8
0
1
沪深300国金行业
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链率先受益》
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全球主要燃料电池市场分析》
分析师 SAC执业编号：S113
(8621)61038279
zhangshuai＠
zhangweixin＠
投资建议
? 燃料电池“以奖代补”支持方案落地推动国内氢燃料电池产业迈出规模化的
第一步，进入放量、降本的正向循环。基于对行业未来前景的判断，燃料电
池产业链看好亿华通（系统龙头，业务纯粹，资源优势）、美锦能源（通过
参股龙头公司全产业链介入）、雄韬股份（以系统为核心全产业链布局）、腾
龙股份（新源动力第一大股东）、冰轮环境（关联公司氢泵、压缩机），同时
建议关注氢气相关公司。
张帅
张伟鑫
联系人
风险提示
? 政策不及预期；FCV产销不及预期；降本进度不及预期；技术迭代风险。
- 1 -
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燃料电池产业链系列报告十一
图表：上市公司盈利及估值
代码
688339
000723
002733
603158
000811
600273
601678
002639
002249
000338
600875
300068
公司
亿华通
美锦能源
雄韬股份
腾龙股份
冰轮环境
嘉化能源
滨化股份
雪人股份
大洋电机
潍柴动力
东方电气
南都电源
市值
/亿元
102
243
63
47
47
142
82
38
92
1,200
331
138
EPS/元
PE
业务概况
33
11
35
17
14
8
13
35
22
10
15
11
系统龙头，业务纯粹，资源优势
通过参股龙头公司全产业链介入
以系统为核心全产业链布局
新源动力第一大股东
关联公司氢泵、压缩机
副产氢气，长三角加氢站布局
副产氢气，华北区域布局
空压机供应商
系统及关键零部件布局
引进巴拉德电堆与系统
自建体系，四川地域优势
参股新源动力
2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E
—
0.21
0.22
0.75
0.37
0.84
0.18
0.05
0.09
1.25
0.53
0.73
3.61
0.49
0.42
1.03
0.44
1.14
0.31
0.12
0.12
1.38
0.62
0.98
4.36
0.53
0.46
1.24
0.46
1.25
0.40
0.16
0.18
1.48
0.71
1.42
—
28
74
29
17
12
29
113
43
12
20
22
40
12
39
21
15
9
17
47
32
11
17
16
来源：国金证券研究所
- 2 -
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燃料电池产业链系列报告十一
内容目录
一、产业展望：五年规模上千亿，核心环节龙头利润过十亿 ............................ 5
1.1 产业现状：国产化初步完成，成本下降迅速 ............................................ 5
1.2 前景展望：政策、成本交替推动下，产业分两阶段实现快速成长 ........... 5
二、系统、氢气成本下降，推动FCV全周期成本接近乃至低于油车 ............... 7
2.1 结论：万台量级下FCV有望实现全生命周期成本持平甚至低于燃油车 .. 7
2.1.1 政策补贴阶段（2020-2024）：提前实现全周期成本对标油车 .............. 8
2.1.2 后补贴阶段（2025年以后）：实现无补贴平价，打开新应用空间 ........ 9
2.2 系统：国产化与规模化拉动系统成本快速下行，最终逼近内燃机 ......... 10
2.3 氢气：氢源丰富地区优势明显，成本随规模增加快速下降，降低氢气售
价是实现平价的关键 .................................................................................... 11
三、政策明朗，推动产业迈出规模化第一步 ................................................... 13
3.1 政策意义：形成万台级别车辆产销规模，推动行业进入良性循环 ......... 13
3.2 政策关键词：重卡、区域化、自主化 ..................................................... 14
3.2.1 重卡：燃料电池汽车推广以重卡为主 .................................................. 14
3.2.2 区域化：氢气资源优势区域将率先进入平价 ....................................... 15
3.2.3 国产化：推动产业链国产化，持续降低成本 ....................................... 15
四、产业链与企业 ........................................................................................... 16
4.1 产业链：关注燃料电池核心部件及氢气供应环节................................... 16
4.2 上市公司................................................................................................. 17
亿华通（688339）：核心环节龙头企业 ........................................................ 17
美锦能源（000723）：产业链布局完整，区域布局合理 .............................. 17
雄韬股份（002733）：核心部件布局完整 .................................................... 17
腾龙股份（603158）：热管理+EGR主业景气向好，参股新源动力 ............ 18
冰轮环境（000811）：传统业务稳定，布局空压机、氢泵、隔膜式压缩机 . 18
嘉化能源（600273）：长三角氢气潜在供应商，副产氢气优势 ................... 18
滨化股份（601678）：副产氢优势，已实现氢气外供 .................................. 19
雪人股份（002639）：布局燃料电池空压机与氢循环泵 .............................. 19
大洋电机（002249）：布局较早，获巴拉德技术授权 .................................. 19
潍柴动力（000338）：传统重卡龙头，依托BLDP技术与山东市场切入 .... 19
东方电气（600875）：全产业链布局，受益四川地区资源及政策优势 ........ 20
南都电源（300068）：参与创立新源动力，现持股26% ............................. 20
Ballard（BLDP）：全球燃料电池龙头，受益中国市场 ................................ 20
Nikola（NKLA）：构建氢能产业新业态 ........................................................ 20
Plug Power（PLUG）：燃料电池叉车龙头，基本实现全产业链覆盖 .......... 21
- 3 -
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燃料电池产业链系列报告十一
图表目录
图表1：氢燃料电池汽车分阶段进入平价时代 .................................................. 5
图表2：2020-2025年氢燃料电池重卡平价进程 ............................................... 6
图表3：2019-2025国内FCV产量规模预测 .................................................... 6
图表4：全周期使用成本测算框架 ..................................................................... 7
图表5：2020年49t FCV、柴油车落地价格对比（万元） ............................... 8
图表6：2020-2023年氢气国补额度（元/kg） ................................................. 8
图表7：2020-2023年49t 燃料电池、柴油重卡全周期成本对比（万元） ....... 9
图表8：2025年49t FCV、柴油车购置成本对比（万元） ............................... 9
图表9：2025年49t FCV、柴油车成本对比（万元） ...................................... 9
图表10：燃料电池应用场景涵盖交运、发电、储能多个领域 ........................ 10
图表11：49t燃料电池重卡成本构成 ............................................................... 10
图表12：燃料电池系统成本构成 .................................................................... 10
图表13：2020-2025燃料电池系统降本曲线（元/W） ................................... 11
图表14：2020-2025 49t燃料电池重卡降本趋势（万元） ............................. 11
图表15：副产氢为中短期最佳氢气来源 ......................................................... 11
图表16：2019-2025 FCV氢气用量（万吨） ................................................. 12
图表17：2019-2025国内氢气市场规模 ......................................................... 12
图表18：FCV城市或城市群示范目标和积分评价体系（2020-2023） .......... 13
图表19：2017-2019年重卡销量（万辆）及市场占比 ................................... 14
图表20：2019年重卡颗粒物、NOx排放占比 ................................................ 14
图表21：36t重卡每增加百公里续航对应动力系统增重（kg/百公里） .......... 14
图表22：36t燃料电池、锂电池重卡不同续航里程动力系统质量测算（吨） 14
图表23：2020-2023年重型货车奖励积分及折算系数 ................................... 15
图表24：2020-2023年110kW货运车辆积分额度 ......................................... 15
图表25：燃料电池核心部件奖励额度 ............................................................. 15
图表26：补贴期末燃料电池主要环节市场规模预测（亿元） ........................ 16
图表27：2019-2025年氢气及供氢设备市场规模预测（亿元） ..................... 16
图表28：氢燃料电池产业上市公司全景图 ...................................................... 16
图表29：上市公司盈利及估值 ........................................................................ 21
- 4 -
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燃料电池产业链系列报告十一
一、产业展望：五年规模上千亿，核心环节龙头利润过十亿
1.1 产业现状：国产化初步完成，成本下降迅速
?
我国燃料电池产业化进程从2016-2017年前后开始，2016-2019年国内燃
料电池汽车（Fuel Cell Vehicle，FCV）销量分别为629、1272、1527、
2737辆，截止2020年7月，国内FCV累计推广数目约7200辆。
自主化进程持续推进，供应链逐步完善。近三年来，国内氢燃料电池产业
链逐渐成熟，相关企业数量快速增长，从业企业以自主研发、投资并购模
式快速推进国产化进程不断提高。截止目前，在燃料电池系统、电堆环节，
国产企业已经实现产品批量供应，配套车辆运营规模持续扩大。随着膜电
极国产化的逐步深入，除质子交换膜、碳纸等少数环节外，燃料电池产业
链已经基本实现国产化。
国产化、规模化推动燃料电池产业链成本快速下降。以系统为例，2017年
系统成本超过20元/W，到2020年已降至6~7元/W，在千台整车产销规
模的基础上，实现了70%的成本下降。产业链成本快速下降，加速FCV
全生命周期成本向燃油车靠拢，为产销放量奠定基础。
第一阶段：政策补贴阶段（2020-2024）：2020年9月，财政部等五部委
发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，暂定4年示范期，采取以
奖代补、城市群申报的扶持方案，推动FCV产业化进程。方案契合燃料电
池技术特征和国内产业现状，据补贴方案内容，测算在政策落地后的4年
补贴期间，FCV全周期成本可以持平或低于燃油车，调动下游整车运营方
的积极性，市场化需求逐步形成带动产销放量。补贴阶段政策是主要推动，
产业链国产化进程持续推进，补贴期末FCV产销规模达到十万辆上下，市
场规模千亿，燃料电池系统成本降至2元/W附近，商用车为主要放量车型。
第二阶段：后补贴阶段（2025年以后）：补贴阶段FCV产销量将迅速扩张，
产业降本驱动力由“国产化”为主向“国产化+规模化”双重驱动转变，燃
料电池核心部件、氢气成本将快速下降。预计2025年前后，在国内氢气
资源优势地区，燃料电池整车有望实现全生命周期成本持平甚至低于燃油
车，届时成本成为产业发展的主要推动，氢燃料电池产业将更加趋于市场
化，加速在重卡等商用车领域的替代进程，并向乘用车拓展，2030年前后
整车市场规模达到百万辆，市场规模达到万亿，系统成本降至1元/W以下。
平价阶段：远期氢燃料电池系统成本将持续下降，除车用外将逐步打开轨
交、船舶、储能、发电等应用市场，进入平价阶段。
?
?
1.2 前景展望：政策、成本交替推动下，产业分两阶段实现快速成长
?
?
?
图表
1
：氢燃料电池汽车分阶段进入平价时代
来源：国金证券研究所
- 5 -
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燃料电池产业链系列报告十一
图表
2
：
2020-2025
年氢燃料电池重卡平价进程
来源：国金证券研究所（注：1）深色点位区为氢气售价集中区域；2）测算选取49t氢能重卡；3）国补:地补=1:1；4）无补贴测算值基于补贴后销量规模）
?
预计2025年燃料电池全产业链市场规模达到千亿，核心部件龙头利润过
10亿。政策正式落地将加速国内FCV产销，2025年国内FCV产销量有
望突破十万辆。从产品结构上看，政策扶持下大功率重卡车型将是主力，
单车系统额定容量将由此前30kW为主逐步提升至100kW左右。
图表
3
：
2019-2025
国内
FCV
产量规模预测
120000200%
90000150%
60000100%
3000050%
0
20192020
公交大巴
来源：国金证券研究所
0%
20212022
物流运输
2023
重卡
20242025
yoy
?
从整体市场规模看，2025年燃料电池全产业链产值有望超过千亿，其中系
统、电堆、MEA、整车、车载储氢环节产值将接近或超过100亿。以系统
为例，2025年产值预计在240亿左右，龙头企业利润规模或将超过10亿。
- 6 -
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燃料电池产业链系列报告十一
二、系统、氢气成本下降，推动FCV全周期成本接近乃至低于油车
2.1 结论：万台量级下FCV有望实现全生命周期成本持平甚至低于燃油车
?
燃料电池是实现重卡电动化的最优方案。电动化趋势下锂电技术路线率先
突围，带动了乘用车的电动化浪潮。相较之下，重载运输领域的电动化进
程却略显缓慢，一方面由于锂电池能量密度不够，重载长续航需要配套的
电池质量过大，降低车辆有效载荷；另一方面，动力电池充电时间长，商
用场景下降低车辆运营效率。氢燃料电池能量密度更高，续航里程达到
800~1000km，同时能够实现10~15min快速加氢，成为目前重卡电动化
的最优方案。
全周期成本是衡量燃料电池汽车经济性的核心指标。FCV在长续航重载领
域优势明显，前期推广主要在物流车、公交等商用领域。除车辆购置成本
外，运营阶段各项支出也是决定车辆运营方投资收益的关键，包含购置成
本、运营费用的全周期成本为衡量FCV经济性的有效指标。目前燃料电池
系统占整车成本达到60%以上，运营阶段以氢气费用为主，因而系统单价、
氢气售价是影响FCV全周期成本的主要因素。
?
图表
4
：全周期使用成本测算框架
来源：国金证券研究所
?
政策扶持期间，系统、氢气价格持续下降。政策扶持下国内FCV产销规模
将快速增长，国产化进程持续推进，燃料电池系统、车载储氢系统售价将
快速下降，整车购置成本持续下行。以49t重卡为例，预计扶持期间整车
成本降幅超过50%。同时下游整车运营规模扩大拉动氢气需求，以副产氢
为主的低价优质氢源形成规模化供应，氢气终端售价持续下行。
2025年FCV全周期成本有望接近燃油车。我们以49t重卡为例，详细测
算全周期100万km（累计约8年运营时长）燃料电池及柴油车的全周期
成本。图表2中以柴油车全周期成本为平价参考，结合对应年份燃料电池
系统单价X
系统
（元/W）水平，计算得到实现FCV全周期平价的氢气终端
售价Y
氢气
（元/kg），绘制平价区域（具体参考图表2）：
?
?
1）在当前补贴条件下，燃料电池重卡已经进入平价区域：依据最新
扶持方案，补贴后49t FCV购置成本降至40万以下，持平甚至低于
柴油车。考虑氢气国补、地补后FCV运营阶段氢耗费用基本持平燃油
车，综合来看2020-2023年补贴条件下FCV实现全周期成本持平燃
油车甚至更低。
2）无补贴情况下，2024-2025年将进入平价区域：补贴阶段，燃料
电池重卡数量持续上升至万台量级，随整车放量，2024-2025年系统
成本可降至2元/W左右，部分地区氢气售价降至30元/kg以下，届
时FCV实现对标柴油车平价。考虑氢气、系统仍具降本空间，未来全
周期经济性将优于柴油车。
?
- 7 -
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燃料电池产业链系列报告十一
2.1.1 政策补贴阶段（2020-2024）：提前实现全周期成本对标油车
?
购置成本：国奖地补模式下，FCV采购成本持平甚至低于柴油车。当前
49t配套120kW燃料电池系统重卡车型销售价格为约140~150万（包含落
地牌照费用等）。依据扶持方案，示范期第一年120kW可获国家奖励约55
万（120kW系统折算标准车2.8辆，考虑2020年1.3倍、31吨以上1.5
倍增益，单车积分5.46分，折合54.6万），考虑地补1:1，则扣除补贴后
购置FCV实际支付价款为约30~40万。同规格柴油车厂商报价约40万，
加购置税及牌照其他费用后，落地价格合计约44万。
图表
5
：
2020
年
49t FCV
、柴油车落地价格对比（万元）
来源：企业官网、国金证券研究所
?
运营费用：氢气终端售价30元/kg可使FCV全周期成本持平柴油车。49t
柴油车百公里燃料总成本约240元，当氢气售价27元/kg时，49t燃料电
池重卡氢耗费用持平燃油。实际由于补贴后FCV购置成本较柴油车更低，
氢气售价在30元/kg左右时全周期成本仍可持平柴油车。
各地由于氢气资源禀赋差异，氢气终端售价分布于20~60元/kg。最新扶持
方案对氢气提供额外补贴，2020年补贴额度最高达到12元/kg，此外广东、
江苏、浙江、山东等多地出台加氢补贴方案，补贴额约10~20元/kg，考虑
上述补贴后氢气实际采购成本可降至30元以下，保证车辆运营经济性。
?
图表
6
：
2020-2023
年氢气国补额度（元
/kg
）
14
12
10
用量积分成本积分清洁氢运输半径
8
6
4
2
0
2023
1.2020年度7分/百吨，2021年度6分/百吨，2022年度4分/百吨，2023年度3分/百吨。
2.成本达标，奖励1分/百吨。
3.清洁氢（每公斤氢气的二氧化碳排放量小于5公斤）奖励3分/百吨。
4.运输半径<200km，奖励1分/百吨。
来源：五部委、国金证券研究所
?
基于扶持期产业链成本情况、政策扶持方案，FCV全周期经济性可持平柴
油车，在高补贴、氢气资源优势地区具备性价比优势。以49t重卡为例，
假设全生命周期运营里程100万km，测算得到FCV实际购置成本、运营
- 8 -
敬请参阅最后一页特别声明
燃料电池产业链系列报告十一
成本均与柴油车接近甚至更低，即在当前成本水平及政策条件下，FCV重
卡已实现全周期对标柴油车平价。考虑部分地区氢气资源丰富，相应FCV
经济性将优于柴油车。
图表
7
：
2020-2023
年
49t
燃料电池、柴油重卡全周期成本对比（万元）
350
300
250
200
150
100
50
0
2023
2020-2023
柴油车
FCV购置成本氢气等成本柴油车购置成本柴油等成本
来源：国金证券研究所
2.1.2 后补贴阶段（2025年以后）：实现无补贴平价，打开新应用空间
?
2025年49t燃料电池重卡购置成本降至约65万元，较柴油车高约15-20
万。届时部分地区氢气销售有望降至30元/kg以下，FCV燃料费用低于柴
油车油耗费用，综合来看，FCV 100万公里全周期成本持平柴油车。部分
氢气售价较低区域FCV将在无补贴条件下实现经济性优势。
图表
8
：
2025
年
49t FCV
、柴油车购置成本对比（万
图表
9
：
2025
年
49t FCV
、柴油车成本对比（万元）
元）
350
300
250
200
150
100
50
0
0.07
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0.00
FCVICEV
运营成本吨公里成本（元/(t*km）-右轴
来源：企业官网、国金证券研究所
实际购置成本
来源：国金证券研究所
?
氢燃料电池将快速进入平价时代，低成本推动氢能在SUV等乘用车型应用，
并在船舶轨交、储能、固定式发电等领域打开新空间。燃料电池重卡、公
交等商用车放量有望带动系统成本降至1元/W以下，百千瓦系统售价降至
10万甚至以下，届时极低的燃料电池售价将推动打开下游应用空间，向乘
用车市场渗透，并在船舶、轨交等传统内燃机应用领域实现替代，远期将
与风光波动电源互补，成为储能、发电领域的重要构成，推动高比例可再
生能源结构转型，开启氢能平价大时代。
- 9 -
敬请参阅最后一页特别声明
燃料电池产业链系列报告十一
图表
10
：燃料电池应用场景涵盖交运、发电、储能多个领域
来源：企业官网、国金证券研究所
2.2 系统：国产化与规模化拉动系统成本快速下行，最终逼近内燃机
?
系统占比较高，降本空间大。FCV主要成本构成包括燃料电池系统、车载
供氢系统、动力电池、车架等其他传统车辆部件。其中系统为FCV的核心
部件，在整车成本占比超60%。随规模化进程推进，燃料电池系统装机量
快速拉升，系统将是FCV降本的主要环节。
图表
12
：燃料电池系统成本构成
其他
DCDC
氢泵
空压机
图表
11
：
49t
燃料电池重卡成本构成
其他
车载储氢
系统
锂电池
加湿器
电堆
来源：国金证券研究所（注：系统占比随装机功率变化）
来源：国金证券研究所（注：规模化生产后）
?
降本由“国产化”主导向“国产化+规模化”驱动转变。2017~2019年国
内FCV产销量快速增长但整体规模尚小，核心部件国产化为降本主要贡献。
政策引导下未来4年FCV产销将由千辆向万辆、十万辆跨越，同时大功率
趋势下，系统装机量增速超过整车产销量，规模化、国产化共同推动系统
等部件成本下行。预计未来5年燃料电池系统成本降至2元/W合理可期，
届时100kW系统售价做到约20万元，49t燃料电池重卡售价由目前
140~150万降至60万元上下。
- 10 -
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燃料电池产业链系列报告十一
图表
13
：
2020-2025
燃料电池系统降本曲线（元
/W
）
图表
14
：
2020-2025 49t
燃料电池重卡降本趋势（万
元）
140
120
100
其他
电池
车载储氢系统
系统
6
4
80
60
2
40
20
0
20202021E2022E2023E2024E2025E
0
2020
来源：国金证券研究所
2021E2022E2023E2024E2025E
来源：国金证券研究所
2.3 氢气：氢源丰富地区优势明显，成本随规模增加快速下降，降低氢气售价
是实现平价的关键
?
燃料成本占全生命周期成本70%以上，氢气售价是关键。对重卡而言，保
险、维修养护费用无明显差异且占比不高，运营费用主要构成来自燃料费
用。
副产氢气为现阶段主要氢源，富氢地区优势显著。优质低价氢源的稳定供
应是区域FCV放量的先决条件，目前制氢的方式主要包括一次能源制氢、
化学工业副产氢、化工原料制氢、电解水制氢。综合品质、成本、稳定性、
环保等因素，短期氯碱副产氢、烷烃副产氢是现阶段最适合的燃料电池车
用氢气来源。从氯碱副产氢、烷烃裂解副产氢产能来看，2019年国内总产
能约68万吨，未来释放总产能约285万吨，足以满足中短期FCV运营需
求。
?
图表
15
：副产氢为中短期最佳氢气来源
来源：公司公告、国金证券研究所
- 11 -
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?
燃料电池产业链系列报告十一
氢气成本随用量下行。氢气成本主要由制氢成本、运氢成本、加氢站固定
成本三大成本构成。从制氢环节看，虽然目前国内东部沿海地区副产氢资
源充足，但受限FCV整体用氢规模尚小，大部分副产氢资源并未形成规模
化供应，造成氢气终端售价偏高。从储运加氢站环节看，成本随加氢站利
用率上升逐步下降。
FCV放量拉动氢气需求，氢气售价将逐步下调。政策扶持下FCV快速放
量，预计2025年国内氢气年消耗量将接近300万吨。燃料电池氢气用量
大幅提升，推动各地具备副产氢资源的企业逐步构建完整的供氢方案，保
障供氢体系高效运转，氢气售价将持续下行。
图表
17
：
2019-2025
国内氢气市场规模
氢气市场规模-左（亿元）
1000
750
500
250
0
?
图表
16
：
2019-2025 FCV
氢气用量（万吨）
350
300
氢气均价-右（元/kg）
35
30
25
20
15
250
200
150
100
50
0
2025
2025
来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所
- 12 -
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燃料电池产业链系列报告十一
三、政策明朗，推动产业迈出规模化第一步
3.1 政策意义：形成万台级别车辆产销规模，推动行业进入良性循环
?
氢燃料电池产业政策明朗，扶持方案趋于精细化。与光伏、锂电类似，氢
燃料电池同属能源领域由政府主导起步，依托补贴实现放量降本，转变为
市场化驱动的新兴产业，产业初期发展节奏与政策密切相关。2020年9月
五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，扶持方案契合
产业发展逻辑，充分吸取光伏、锂电推广经验，政策内容更趋精细化。
补贴扶持下，燃料电池汽车将快速形成几万台的产销规模，进入“放量-降
本-技术提升”的良性循环，加速进入氢能平价时代。在4年扶持期间，补
贴后FCV基本实现对标燃油车平价，刺激市场化整车采购需求，推动产业
迈出规模化第一步，进入降本放量的良性循环，加速平价阶段的到来。
?
图表
18
：
FCV
城市或城市群示范目标和积分评价体系（
2020-2023
）
领域 关键指标 城市群示范目标
1.示范期间，电堆、膜电极、双极板、质子交换
膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统
等领域取得突破并实现产业化。车辆推广规模应
超过1000辆。
2.燃料电池系统的额定功率不小于50kW，且与
驱动电机的额定功率比值不低于50%。
3.燃料电池汽车所采用的燃料电池启动温度不高
于-30℃。
4.燃料电池乘用车所采用的燃料电池堆额定功率
密度不低于3.0kW/L，系统额定功率密度不低
燃料电池汽
车推广应用
推广应用车
辆技术和数
量
于400W/kg；燃料电池商用车所采用的燃料电
池堆额定功率密度不低于2.5kW/L，系统额定
功率密度不低于300W/kg。
5. 燃料电池汽车纯氢续驶里程不低于300公
里。对最大设计总质量31吨（含）以上的货运
车辆，以及矿山、机场等场内运输车辆，经认定
后可放宽至不低于200公里。
6.燃料电池乘用车生产企业应提供不低于8年或
12万公里(以先到者为准，下同)的质保，商用车
生产企业应提供不低于5年或20万公里的质
保。
7.平均单车累计用氢运行里程超过3万公里。
8.鼓励探索70MPa等燃料电池汽车示范运行。
1.车用氢气年产量超过5000吨。鼓励清洁低碳
氢气制取，每公斤氢气的二氧化碳排放量小于
氢能供应
氢能供应及
经济性
15公斤。
2.车用氢气品质满足《质子交换膜燃料电池汽车
用燃料 氢气》（GB/T 37244-2018）要求。
3. 车用氢能价格显著下降，加氢站氢气零售价格
不高于35元/公斤。
奖励积分标准 补贴上限
1.2020年度1.3分/辆（标准车，下同），2021
年度1.2分/辆，2022年度1.1分/辆，2023年
度0.9分/辆。燃料电池系统的额定功率大于
80kW的货运车辆，最大设计总质量12-25
（含）吨按1.1倍计算，25-31（含）吨按1.3
倍计算，31吨以上按1.5倍计算。
2.关键零部件产品通过第三方机构的综合测试，
每款产品在示范城市群应用不低于500台套，
产品实车运行验证超过2万公里，技术水平和可
靠性经专家委员会评审通过，给予额外加分。其
中：电堆、双极板奖励积分标准0.20分/辆；膜
电极、空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准
0.25分/辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励
积分标准0.30分/辆。每款关键零部件产品最多
额外奖励1500分。
在全国范围内，根据关键零部件产品技术、质量
和安全水平等因素进行综合评价，每类关键零部
件最多给予5款产品加分。
15000分/
折合15亿
元
按照车用氢气实际加注量给予积分奖励：
1.2020年度7分/百吨，2021年度6分/百吨，
2022年度4分/百吨，2023年度3分/百吨。
2.成本达标，奖励1分/百吨。
3.清洁氢（每公斤氢气的二氧化碳排放量小于5
公斤）奖励3分/百吨。
4.运输半径<200km，奖励1分/百吨。
2000分/
折合2亿元
来源：五部委、国金证券研究所
（注：1.原则上1积分约奖励10万元，示范期间将根据示范进展情况适度调整补贴标准和技术要求。
2.燃料电池标准车折算办法。燃料电池汽车按燃料电池系统额定功率（p，单位为kW）折算为标准车，折算系数（Y）为：
（1）乘用车：Y=(p-50)×0.03+1；p≥80时，Y=1.9；
（2）轻型货车、中型货车、中小型客车：Y=（p-50）×0.02+1；p≥80时，Y=1.6；
（3）重型货车（12吨以上）、大型客车（10米以上）：Y=(p-50)×0.03+1；p≥110时，Y=2.8。
3.示范结束后，对超额完成示范任务的，超额完成部分予以额外奖励，按照超额完成的任务量和奖励积分标准进行测算，额外奖励资金上限不超过应获得资金的
10%。）
- 13 -
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燃料电池产业链系列报告十一
3.2 政策关键词：重卡、区域化、自主化
3.2.1 重卡：燃料电池汽车推广以重卡为主
?
重卡燃料消耗高，对减排和能源安全意义重大。截止2020年上半年国内
汽车保有量2.7亿辆，其中载货汽车约3000万辆，2019年国内汽车销量
2577万辆，其中重卡117万辆，占比5%。虽然重卡产销占比不高，但由
于负荷重，运营时间长，其燃油消耗量占比超过30%，颗粒物、NO
X
排放
量占比分别达到52%、74%，实现重卡电动化对推动节能环保意义重大。
图表
20
：
2019
年重卡颗粒物、
NOx
排放占比
PM排放分担率
图表
19
：
2017-2019
年重卡销量（万辆）及市场占比
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
2017
重卡销量
来源：中汽协、国金证券研究所
4.8%
4.6%
4.4%
4.2%
4.0%
3.8%
112
115
2018
汽车销量
117
2019
重卡占比
3.6%
3.4%
NO
X
排放分担率
重型货车, 52%
来源：生态环境部、国金证券研究所
重型货车, 74%
?
扶持方案向重卡倾斜。锂电由于功率密度受限，且充电时长较长，并不适
用于重载长续航领域，燃料电池则刚好弥补了锂电的应用劣势。
图表
21
：
36t
重卡每增加百公里续航对应动力系统增重
图表
22
：
36t
燃料电池、锂电池重卡不同续航里程动力
（
kg/
百公里）
系统质量测算（吨）
1000
800
600
400
200
0
FCV
来源：国金证券研究所
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
300km500km700km900km
BEV
动力系统质量FCEV动力系统质量BEV
来源：工信部、企业官网、国金证券研究所
?
燃料电池推广方案扶持重载货运车型倾向明显：1）重卡较乘用、中小型商
用积分计算方法、积分上限更高：推广第一年12t以上重卡积分最高达到
5.46分，远超乘用、中小货运、客运车辆；2）质量越大，补贴越高。总
质量12~25t、25~31t、31t以上货运车型分别享受1.1、1.3、1.5倍积分
计算增益。据此，大功率、大载重车型获得政策扶持力度更大，补贴后全
周期成本平价更易实现，将是示范期间放量主力车型。
- 14 -
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燃料电池产业链系列报告十一
图表
23
：
2020-2023
年重型货车奖励积分及折算系数
4
3
图表
24
：
2020-2023
年
110kW
货运车辆积分额度
6
5.5
5
4
3
2
1
0
4.0
4.7
2
1.5
1
0.5
0
2
1
0
＜50kW
50kW
2020
2022
功率折算系数
110kW
2021
2023
＞110kW
12~25t
2020
2022
25~31t
31t以上
2021
2023
来源：五部委、国金证券研究所
质量增益乘数（右）
来源：五部委、国金证券研究所
3.2.2 区域化：氢气资源优势区域将率先进入平价
?
氢燃料电池推广需要兼顾氢气资源、产业基础、地方财政。政策要求具备
燃料电池产业推广条件的城市群自发申报成为扶持区域。对区域优势可以
从三方面理解，其一是指有氢气基础：燃料电池对氢气的依赖性决定了选
择有供氢基础条件的区域展开示范是最优解。其二是指有燃料电池产业基
础。国内燃料电池产业化已经经过了3年左右，形成了一批初步具备自主
技术实力的产业企业，在已有产业基础地区开展示范直接减少重复投资和
无效竞争，同时也利好领先企业形成规模化产销。此外，现阶段政策是产
业发展的主要推动，地方财政实力成为推动区域内FCV产业的必要条件。
优势区域将率先实现FCV全周期平价。氢气价格对FCV全周期成本影响
显著，目前国内各地区氢气来源不同，终端氢气售价存在较大差异。氯碱、
PDH化工、炼焦等相关产业集中分布区域具备副产氢气优势，终端氢气售
价低，能够实现FCV运营阶段燃料费用低于柴油车，全周期经济性更容易
体现。
打造高度自主化的供应体系是政策扶持的主要目标。扶持方案要求申报城
市在示范期间在基础材料、关键零部件技术领域取得突破并产业化，判断
标准包括通过第三方检测、配套车辆达到500辆以上，运营验证里程超过
2万公里。依据扶持办法，国家将对核心部件创新突破企业提供额外奖励
积分。
?
3.2.3 国产化：推动产业链国产化，持续降低成本
?
图表
25
：燃料电池核心部件奖励额度
奖励积分（分/辆）
0.2
0.25
0.3
（上游←）产业链环节（→下游）
——
质子交换膜
催化剂
碳纸
双极板
膜电极
——
——
电堆
空压机
氢循环泵
——
来源：五部委、国金证券研究所
?
上游部件国产化、国产技术规模化应用是政策扶持期国产化重点。目前在
下游系统、电堆环节，国产企业已经实现产品批量供应，随着膜电极国产
化的逐步深入，燃料电池产业链已经基本实现国产化。但产业链中质子交
换膜、碳纸等材料环节仍处于研发或小批量试制阶段，持续引导国产化推
进，实现技术独立可控对成本下降意义重大。此外由于产业规模尚小，同
时MEA等部件国产化时点较晚，造成目前除了系统、电堆龙头企业外，大
部分国产化产品尚未能形成大规模，长周期应用，政策扶持期将提供国产
部件的规模化应用及技术提升的空间。
- 15 -
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燃料电池产业链系列报告十一
四、产业链与企业
4.1 产业链：关注燃料电池核心部件及氢气供应环节
?
我们从技术壁垒性、市场规模两个角度进行筛选，系统、电堆、MEA及供
氢设备为氢燃料电池产业的优质赛道。
?
壁垒高：区别于传统车辆部件，技术壁垒性更高。氢燃料电池是全新
的供能装置，系统、电堆、MEA等部件为燃料电池特有，供氢环节氢
气隔膜式压缩机、加氢机等由于FCV对氢气高纯度要求同样需要重新
设计制造，上述环节技术壁垒性更高，产业化难度更大。
规模大：市场规模超过或接近百亿。从核心部件看，补贴期末国内燃
料电池全产业链市场规模达到千亿，其中系统、电堆、MEA环节市场
规模预计将分别达到250、150、80亿上下；从氢气供应看，2025年
国内氢气市场规模接近千亿，压缩机、加氢机等加氢设备合计达到约
200亿市场（受加氢站规格影响）。
?
图表
26
：补贴期末燃料电池主要环节市场规模预测（亿
图表
27
：
2019-2025
年氢气及供氢设备市场规模预测
元）
（亿元）
600
400
200
1,000
750
500
加氢设备市场规模氢气市场规模
250
0
整车
来源：国金证券研究所
系统电堆膜电极
0
2020
来源：国金证券研究所
20242025
图表
28
：氢燃料电池产业上市公司全景图
代码
688339
000723
002733
603158
000811
600273
601678
002639
002249
000338
600875
300068
BLDP.O
PLUG.O
NKLA.O
拟上市
拟上市
公司
亿华通
美锦能源
雄韬股份
腾龙股份
冰轮环境
嘉化能源
滨化股份
雪人股份
大洋电机
潍柴动力
东方电气
南都电源
巴拉德
普拉格能源
尼古拉
重塑科技
国鸿氢能
制氢
氢气产业链
运输
加氢站
膜电极
电堆
燃料电池产业链
空压机 氢泵
系统
来源：公司公告、企业官网、国金证券研究所
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燃料电池产业链系列报告十一
4.2 上市公司
亿华通（688339）：核心环节龙头企业
?
国内前二系统供应商，装机市占率较高。公司较早展开燃料电池系统研究，
自主掌握系统、电堆技术。2019年亿华通在国内系统装机量排名全国第二，
仅次于重塑科技。
以系统为核心，向上游布局电堆，兼顾氢能设施。1）燃料电池产业：公
司主营燃料电池系统，通过收购国产电堆企业神力科技，向上电堆布局。
2019年6月公司与东岳集团旗下东岳未来氢能材料等设立亿氢科技，公司
持股18%，向膜电极拓展，自下而上完成系统-电堆-膜电极布局。2）氢气
产业：参与设立张家口海珀尔，开展风光制氢、加氢站建运业务，公司持
股26%；与滨化股份设立滨华氢能开展副产氢提纯，目前公司持股2.5%。
立足京张，冬奥订单确保短期业绩，行业高增公司持续受益。氢燃料电池
产业发展初期，区域性特征明显，国内形成京津冀、长三角、珠三角、西
南、山东半岛几大产业聚集地。亿华通在北方地区优势明显，2022年冬奥
会期间FCV推广示范提供公司产品短期出货保障，2019、2020年张家口、
北京先后出台氢能产业规划，京张地区氢能产业发展高景气将推动公司业
务持续扩展。
合作福田发布燃料电池重卡。2020年9月公司合作北汽福田，发布32t重
卡，车辆搭载公司自主研发的109kW燃料电池系统，未来有望受益于重卡
市场快速发展。
?
?
?
美锦能源（000723）：产业链布局完整，区域布局合理
?
氢燃料电池产业链布局完整。美锦能源为国内较早布局氢燃料电池的上市
公司，2017年控股佛山飞驰，2019年先后入股膜电极企业鸿基创能、国
产燃料电池电堆领军国鸿氢能，实现中游部件、下游整车覆盖。
?
整车环节控股佛山飞驰。受益珠三角氢能产业高速发展，2018、2019
年飞驰分别交付FCV 180、376辆。2020年初飞驰发布氢燃料电池重
卡，车辆满载总质量49t，续航400km，预计年内小批量交付，未来
有望受益燃料电池重卡放量。
参股电堆龙头国鸿氢能，膜电极企业鸿基创能。1）国鸿氢能为国内
领先的燃料电池电堆供应商，2018~2019年间国鸿氢能国内市占率超
70%。2）鸿基创能是国内领先的膜电极企业，2019年公司自主MEA
产品下线，现有产线CCM及MEA设计年产能30万平。
?
?
区域布局合理，覆盖珠三角、长三角、华北一带。氢气供给、产业基础及
政府资源是氢能产业初期发展的必要条件，2019年公司由珠三角向国内多
地布局渗透，业务范畴基本覆盖国内氢能先行区域：长三角一带，公司围
绕嘉兴布局，先后与嘉兴秀洲高新技术产业开发区管理委员会、嘉兴交投
签署了合作协议筹划供氢、车辆项目。环渤海地区，2019年6月与青岛工
信局、西海岸新区管委会签署《青岛美锦氢能小镇合作框架协议》，拟投资
100亿建设美锦氢能小镇；山西方面，2019年11月公司收购原间接持股
公司山西美锦氢能科技，作为山西氢能业务实施主体，2020年定增方案通
过，将募资投建山西氢燃料电池电堆及系统项目。
主营焦化业务逐步回暖。焦炭业务是公司营业收入的主要来源，2019年焦
化及副产品业务总收入达135亿，占比主营业务收入96%。2020年上半
年公司焦化板块营收46亿，下半年以来焦炭价格回升，主业逐步回暖。
?
雄韬股份（002733）：核心部件布局完整
?
燃料电池产业链布局相对完整。公司氢燃料电池业务涵盖膜电极、电堆、
系统集成等环节。自2018年起公司燃料电池系统开始对外交付，2018、
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燃料电池产业链系列报告十一
2019年分别贡献营收0.8、1.4亿。2020 年3月 公司定增方案获批，募集
资金80%投向氢燃料电池领域，将于武汉、深圳建设氢燃料电池产业园。
?
系统：公司下属子公司武汉市氢雄发动机科技有限公司、大同氢雄云
鼎氢能科技有限公司主要从事燃料电池系统研发生产。目前公司与东
风、金龙、中通等下游车厂建立合作。2019年底深圳氢雄石墨电堆产
线投产，公司逐步向电堆环节布局。
膜电极：1）控股武汉理工氢电50.07%股权，武汉理工氢电依托武汉
理工大学燃料电池膜电极技术开展自主研发，推进产业化进程。目前
公司下游客户包括亿华通、Plug Power等，累计销售量超过160万片。
2）参股苏州擎动（8%），2019年2月擎动自主研发卷对卷直接涂布
MEA生产线正式投产。
?
?
铅酸蓄电池主业平稳，锂电产品呈现增长趋势。2019年公司实现营收
29.3亿：1）铅酸蓄电池为公司最大的业务板块，2019年实现营收21.8亿。
2）公司锂电产品主要面向通信、储能领域。2019年实现营收6亿。2020
年上半年公司整体营收规模为10.6亿。
腾龙股份（603158）：热管理+EGR主业景气向好，参股新源动力
?
腾龙股份为新源动力第一大股东。公司目前持有新源动力40%股权，新源
动力是中国最早开启燃料电池研发生产的企业，在质子交换膜燃料电池关
键材料、电堆、系统环节位于领先地位，现有燃料电池相关产能1000套/
年。此外公司成立腾龙氢能，提供燃料电池系统配套部件、控制设备，服
务新源动力氢燃料电池业务。
主营汽车热管理系统零部件、EGR系统零部件等。2019年公司营收10.3
亿，2020年上半年营收6.8亿。1）汽车热交换系统管路：2019年板块营
收6.7亿，2020年上半年实现营收2.9亿，营收占比42%。2）EGR系统：
2019年公司EGR系统营收1.8亿，2020年上半年实现营收1亿。3）胶
管：胶管业务2020年上半年实现营收2.4亿，占比超过EGR系统达到
36%。
?
冰轮环境（000811）：传统业务稳定，布局空压机、氢泵、隔膜式压缩机
?
1）空压机、氢循环泵：公司布局燃料电池系统部件空压机、氢循环泵，由
子公司冰轮海卓氢能技术研究院孵化的东德实业拥有罗茨式空压机及氢循
环泵自主技术，相关产品已实现批量供货，2020年8月，公司与重塑科技
签署战略合作协议，将在燃料电池核心部件、供氢环节展开合作。2）加氢
站氢气压缩机：公司布局加氢站高压氢气压缩机，2020年9月公司与国富
氢能签订协议，将合作推进加氢站压缩机国产化。
公司主业产品包括冷冻设备、中央空调、节能制热设备等。产品下游覆盖
食品，医疗，家居及建筑材料等领域，2019年公司主营业务收入38.2亿，
归母净利润4.6亿，2020年上半年实现营收16亿。
?
嘉化能源（600273）：长三角氢气潜在供应商，副产氢气优势
?
长三角副产氢供应方，加氢站布局初显成效。公司年副产氢总量约1万吨，
提纯后可满足长三角一带氢气需求。2019年公司与国富氢能、重塑科技成
立子公司嘉化氢能，9月嘉化氢能张家港加氢站奠基开工，日加注能力
1000kg。2020年7月，嘉化氢能常熟1000kg/d商用加氢站实现试运营。
传统化工业务稳健。嘉化能源主营脂肪醇、蒸汽、氯碱等化工产品，2019
年公司实现营收54亿，其中脂肪醇18.4亿，营收占比34%，蒸汽营收13
亿，氯碱营收9亿。2020年上半年公司营收25亿。
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燃料电池产业链系列报告十一
滨化股份（601678）：副产氢优势，已实现氢气外供
?
氯碱副产氢已实现外供。2017年公司合作清华工研院，逐步进入氢能领域。
同年公司与亿华通合资设立滨华氢能（公司持股97.5%），基于副产氢优势，
滨华氢能投资建设“氢气精炼及储运充装”项目，目前一期工程已投运，
实现高纯度副产氢气外供张家口、北京地区，未来二期建成后将实现合计
13000Nm
3
/h的氢气充装量。
主营烧碱、环氧丙烷。公司主营业务包括有机、无机化工产品的生产加工
及销售，主要产品包括烧碱、环氧丙烷等。2019年公司实现营收62亿，
其中烧碱18.3亿、环氧丙烷18.2亿。2020年上半年公司实现营业收入
27.2亿。
?
雪人股份（002639）：布局燃料电池空压机与氢循环泵
? 公司布局燃料电池空压机、氢循环泵。通过收购Opcon旗下子公司SRM，
公司拥有了燃料电池空压机、氢循环泵相关技术。OPCON自上世纪90年
代开始投入燃料电池汽车的供气系统研发，创立Autorotor品牌，曾向巴拉
德、丰田、本田等系统及整车企业提供燃料电池空气供应系统。
? 公司主业制冰设备、油气业务平稳发展。公司2019年营收15.1亿，其中
压缩机业务5.6亿，油气技术服务板块营收4.5亿，制冰业务3.3亿。
2020年上半年公司营收6亿。
大洋电机（002249）：布局较早，获巴拉德技术授权
?
参股巴拉德，获系统技术授权。2016年7月，公司收购巴拉德9.9%股权，
2017年公司获得巴拉德模组技术授权。目前公司于上海、湖北设有燃料电
池系统生产基地，系统下游客户包括中通及东风等。
公司主要产品为电机及驱动系统，下游覆盖家电及汽车行业。2019年公司
营收81亿，2020年上半年营收35亿，其中家电事业板块营收19.3亿，
主营占比55%。EV动力总成营收2.93亿，占比8.36%。车辆旋转电机贡
献10.9亿营收，占比主营业务31.10%。
?
潍柴动力（000338）：传统重卡龙头，依托BLDP技术与山东市场切入
?
重卡龙头布局燃料电池电堆、系统环节。潍柴为国内重卡部件及整车龙头，
公司目前持有全球燃料电池龙头企业巴拉德19.9%股权，合作布局燃料电
池电堆、模组环节，依托山东市场展开车辆运营。
?
持股燃料电池龙头巴拉德19.9%，合作设立潍柴巴拉德。2018年潍
柴收购巴拉德19.9%的股权，并与巴拉德成立合资企业生产LCS燃料
电池，设计年产能2万套。
下游合作中通、陕汽，车辆运营顺利开展。2019年以来，潍柴合作中
通先后在山东潍坊、济南等地批量投放氢燃料电池公交车200多辆。
除公交外，潍柴旗下陕汽于2019年推出X5000燃料电池动力重卡。
?
?
依托山东市场开展燃料电池业务推广。山东化工副产氢源储量丰富，2020
年6月山东发布省级氢能产业规划，计划在2025年累计推广FCV 1万辆
以上。公司地处山东，地方资源协同能力突出，将充分受益山东地区氢能
产业发展。
主业包括重卡产业链业务及智慧物流。2019年公司营收规模1743亿，其
中1）重卡产业链业务包括发动机、变速箱、整车环节，2019年实现营收
906亿，营收占比52%。2020年上半年重卡相关业务维持增长趋势，实现
营收553亿。2）2019年智能物流业务营收670亿，2020年上半年达301
亿。
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燃料电池产业链系列报告十一
东方电气（600875）：全产业链布局，受益四川地区资源及政策优势
?
东方电气拥有电堆及系统自主研发知识产权。公司于2010年启动燃料电
池研发，2018年设立东方氢燃料电池科技有限公司，专门开展燃料电池的
开发制造。2019年公司年产1000套燃料电池系统产线投产，2020年初搭
载东方电气燃料电池系统的90台客车已顺利投运。
立足四川，受益于地区资源优势及政策支持。2020年9月四川省发布5年
氢能产业规划，预计至2025年FCV应用规模达到6000辆，建成加氢站
60座。成都是四川可再生能源资源及氢能产业发展政策规划重点区域，
2019年8月，成都市印发《成都市氢能产业发展规划》，计划到2023年
全市推广应用燃料电池汽车2000辆以上。
公司主营火电、水电及风电发电设备。2019年东方电气营收328亿，
2020年上半年营收规模178亿，其中火电设备营收58亿，占比32%，燃
机、风电、水电业务板块分别实现营收19.5亿、17.4亿、13亿。
?
?
南都电源（300068）：参与创立新源动力，现持股26%
?
公司是新源动力的发起单位之一，现为第二大股东。2001年南都电源与大
连化物所等发起设立新源动力，2020年9月公司收购大化所持有新源动力
18%股权后，累计持股比例达到26%，成为新源动力第二大股东。新源动
力为国内最早开展燃料电池产业化研发生产的企业，依托大连化物所完成
电堆、系统等关键部件国产化，产品实现批量交付运营。
主营业务包括铅蓄电池、锂电池及再生铅，下游包括通信、储能及出行领
域。2019年公司营收90亿元，其中阀控密封铅蓄电池营收48亿，占比
53%，再生铅业务营收34亿，锂电产品营收8.3亿。2020年上半年公司
实现营收41亿。
?
Ballard（BLDP）：全球燃料电池龙头，受益中国市场
? 全球燃料电池龙头。Ballard是全球率先开展质子交换膜燃料电池研发生产，
并实现产业化的企业，公司产品包括膜电极、电堆、系统。截止2019年，
公司燃料电池累计出货量约670MW，配套车辆包括570多辆大巴、2000
多辆货运卡车。搭载公司燃料电池的伦敦公交累计运行时长超三万小时，
位居全球首位。
? 深度介入中国市场，受益国内燃料电池产业化。2016年以来公司以技术授
权、合资建厂模式深入合作国内燃料电池企业，2019年Ballard营收1.1
亿美元，其中中国市场营收贡献率高达44%。当前国内政策明朗，氢能产
业提速，公司未来有望受益国内燃料电池产业规模化进程。
?
国鸿氢能：2016年，Ballard与国鸿氢能成立合资公司，国鸿氢能为
国内燃料电池电堆领军企业，2018、2019年国鸿氢能占据国内电堆
市场约70%市场份额。
潍柴动力：2018年Ballard获潍柴动力入股，并与潍柴成立合资公司
（公司持股49%），在国内生产LCS燃料电池电堆，进一步深化在中
国燃料电池系统、电堆市场布局。此外依据合作协议，Ballard将向合
资企业提供MEA。
?
Nikola（NKLA）：构建氢能产业新业态
? 规划高度一体化的新业态，大厂背书提供落地可行性。Nikola提出“整车
租售”+“氢能供给”的运营模式。产业初期，从上游制氢到下游车辆运营
的高度一体化解决方案在各产业环节配合上更加灵活，成本控制上具有优
势。2016年以来公司完成4轮融资，Bosch、韩华、CNH等大厂先后入股。
2020年公司借壳上市，9月通用拟出资20亿美元收购公司11%股权，合
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作推进新能源车型量产。能源及制造业大厂入局提供了公司产品交付及商
业模式落地的可能性。
? 机遇与挑战并存，批量化生产及低成本氢源供应决定商业模式成败。截止
目前，公司拥有1.4万辆FCV非约束性订单，预计2023年实现首批交付。
但整车环节，Nikola目前并不具备FCV核心部件及整车的生产能力，与
Bosch、Iveco、AVL及通用的战略合作是短期内公司实现快速产出的捷径；
供氢环节，合作Nel、Hanwha，使公司具备太阳能发电电解制氢潜力，但
核心在于电价控制及电解能效。公司核心技术攻关、产线落地情况需持续
关注。
Plug Power（PLUG）：燃料电池叉车龙头，基本实现全产业链覆盖
? 叉车燃料电池龙头，布局全产业链。2019年底Plug Power已向市场提供
超过25000套燃料电池，在全球叉车燃料电池领域市场率达95%，下游客
户包括沃尔玛和亚马逊等大型仓储物流企业。除叉车以外，公司逐步拓宽
自身在加氢站以及商用车领域的业务，并为客户提供集氢气制储运、加氢
站建造、燃料电池汽车制造、售后维修于一体的解决方案。2019年公司实
现营收2.3亿美元，2020年上半年营收为1.1亿美元。
? 向上游部件、供氢领域扩展。公司通过收购美国膜电极供应商AFC公司，
向MEA环节布局。2020年，公司以1.03亿美元对价先后收购Giner ELX
及联合氢能集团公司，向电解制氢、氢气液化领域布局。
图表
29
：上市公司盈利及估值
代码
688339
000723
002733
603158
000811
600273
601678
002639
002249
000338
600875
300068
公司
亿华通
美锦能源
雄韬股份
腾龙股份
冰轮环境
嘉化能源
滨化股份
雪人股份
大洋电机
潍柴动力
东方电气
南都电源
市值
/亿元
102
243
63
47
47
142
82
38
92
1,200
331
138
EPS/元 PE
2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E
—
0.21
0.22
0.75
0.37
0.84
0.18
0.05
0.09
1.25
0.53
0.73
3.61
0.49
0.42
1.03
0.44
1.14
0.31
0.12
0.12
1.38
0.62
0.98
4.36
0.53
0.46
1.24
0.46
1.25
0.40
0.16
0.18
1.48
0.71
1.42
—
28
74
29
17
12
29
113
43
12
20
22
40
12
39
21
15
9
17
47
32
11
17
16
33
11
35
17
14
8
13
35
22
10
15
11
系统龙头，业务纯粹，资源优势
通过参股龙头公司全产业链介入
以系统为核心全产业链布局
新源动力第一大股东
关联公司氢泵、压缩机
副产氢气，长三角加氢站布局
副产氢气，华北区域布局
空压机供应商
系统及关键零部件布局
引进巴拉德电堆与系统
自建体系，四川地域优势
参股新源动力
业务概况
来源：国金证券研究所
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