2023年12月3日发(作者：神州租车网价目表)

2021年4月1日

行业研究

松下——圆柱电池领跑者，与特斯拉的“十年之痒”

——海外电动车行业专题系列四

拥有本土财团背景的百年企业，2020汽车动力板块单独列出成重点发展对象。

松下电器目前在民用和军用方面均有广泛参与，公司是日本制造业的名片。背靠

住友财团，实力强大。

松下汽车动力电池归属于高速增长业务板块。松下电池业务属于年报业务分类中

的汽车电子和机电系统板块-能源业务的范畴。松下将公司的各业务板块划分为

高速增长、稳定增长和低盈利业务：高速增长业务包括汽车动力电池（含特斯拉）、

车载信息系统、汽车电子等。

AIS部门重组，汽车业务销售额和营业利润均有所下降。公司2020财年进行了

部门重组，将原有的AIS部门进一步划分为了汽车和工业解决方案两个部门。在

汽车业务方面，由于汽车电池扩产的投资效应无法抵消市场放缓、COVID-19影

响以及汽车解决方案产品周期趋势，销量下降，销售额下降。北美汽车圆柱型电

池工厂在2019财年第四季度实现盈利，盈利能力明显提高。然而，汽车圆柱电

池因产能扩张需求，设备及人工等固定成本增加，车载充电系统在欧洲接到订单

的开发费用增加，商誉减值等导致营业利润下降。

松下早期侧重消费电池，后期主攻动力电池，一直以圆柱型和方形电池为主。

由消费电池转型为动力电池，不断成就领先地位。松下1923年开始进行电池研

发，早期主要为家电商品服务。1994年成功研发锂离子可再充电池，自此布局

新能源相关领域并瞄准汽车电池市场。2009年，松下收购三洋电机、牵手特斯

拉，强强联合，为特斯拉独供松下18650圆柱型电池。此后不断改进技术并扩

充产能，从18650到21700再到4680，松下将圆柱型动力电池发展推向巅峰。

覆盖日中美动力电池产能布局，欧洲新能源市场成为新热点

松下从2008年并购三洋电机并与特斯拉合作后正式进军动力电池领域，截至

2020年在日、美、中共建造七个动力电池工厂。其中日本和大连工厂生产方形

电池，预计至2021年松下总产能将达90GWh。

升级电池技术，助推特斯拉在美销量升级。松下继18650电池后，为特斯拉Model

3独供21700电池，提高了能量密度和容量，减少了电芯数量和PACK附件，

轻量化升级从而带动了整车成本和价格下降。松下最先为特斯拉提供的18650

电池受限于体积和关键组件，容量普遍在2.2-3.6Ah之间。

相比于18650电池，21700提高了约20%能量密度，达到300Wh/kg，在保有

高镍含量的NCA三元正极材料的同时，负极材料由碳基材料进行了升级，改进

为含硅的硅碳复合材料。减少了电芯数量和PACK所需的附件，BMS更加简单，

在美国新能源市场上自然更受青睐。

投资建议：随着特斯拉Model 3放量和欧洲新能源汽车市场潜力的释放，松下

动力电池产业将迎来新的机遇和挑战，国内动力电池产业链上游企业因下游需求

扩大和电池降本将受益。

建议关注松下动力电池供应链上的投资标的，正极：厦门钨业、当升科技；负极：

璞泰来、贝特瑞 ；隔膜：恩捷股份；电解液：新宙邦 。

风险提示：全球新能源电动车市场需求不及预期，产能扩张未达预期。

电力设备新能源

买入（维持）

分析师：殷中枢

执业证书编号：S4

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分析师：马瑞山

执业证书编号：S1

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分析师：郝骞

执业证书编号：S1

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联系人：陈无忌

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300指数对比图

86%

61%

35%

10%

-16%02-2005-2008-2011-20

电力设备新能源沪深300

资料来源：Wind

LG化学：电池业务拟拆分上市，全球锂电巨头

强力扩张——海外电动车行业专题系列二

（2021-01-29）

三星SDI：资深锂电池供应商，消费动力齐头并

进——海外电动车行业专题系列三（2021-03-06）

证券研究报告 电力设备新能源

投资聚焦

研究背景

2020年，随着松下与特斯拉的动力电池独家供应关系逐渐“松绑”和新能源市场竞争不断加剧，松下面临着宁德时代和LG化学的紧密追赶。2020年，松下将汽车动力板块数据单独披露、不断升级圆柱型电池技术、更多方位发展客户资源，抢占欧洲新能源市场以维持自身优势。

我们的创新之处

1、我们从松下的动力电池的技术特色入手，发现松下是依托本地财团，有着悠久发展历史的日本老牌制造业，以家电起家，收购三洋电机后凭借二者在动力电池领域方面的尖端技术，联合特斯拉成就新能源动力电池领域的霸主地位。

2、我们回顾松下动力电池业务发展史，深入分析松下全球动力电池工厂的产能与布局，发现其有着稳定的本地市场，牢牢把控美国新能源市场，看好并切入中国新能源市场且在近期开始渗透欧洲新能源市场，电池工厂逐渐覆盖日、美、中、欧，正在不断扩展市场份额以维持霸主优势。

3、我们复盘松下与特斯拉的十年合作历史，发现松下初期深度绑定特斯拉，与特斯拉共同依托需求日益增长的新能源汽车市场，互相成就。松下独供特斯拉18650圆柱型电池，在美国内华达州首建超级工厂，不断升级21700电池和4680电池，随着产能、价格和外部等原因不断显现，宁德时代和LG化学近年也与特斯拉达成合作关系，松下与特斯拉逐渐“松绑”。二者在2020年末因利再度牵手，未来关系虽有松动但依旧会保持合作。

投资观点

松下动力电池业务历史悠久，实力强大，前期依靠特斯拉一直保持世界领先地位，后期随着市场竞争日益激烈和宁德时代与LG化学的猛烈追赶，排名有所摇摆但依旧处于第一梯队。因此，未来松下动力电池业务机遇与挑战并存。但由于松下在动力电池领域的精湛领先技术和不断扩张的全球市场份额，我们对未来松下动力电池业务市场地位持乐观态度。随着市场不断打开，上游供应链企业也将充分受益，国内动力电池产业链上游企业将会有较好的发展机会。

建议关注松下动力电池供应链上的投资标的，正极：厦门钨业、当升科技；负极：璞泰来、贝特瑞；隔膜：恩捷股份；电解液：新宙邦。

-2- 证券研究报告 电力设备新能源

目 录

1、松下——日本电气电子制造的名片..................................................................................... 6

1.1、 百年老店背靠大树，底蕴深厚历久弥新 ................................................................................................. 6

1.2、公司推行事业部制，2020受疫情影响 ..................................................................................................... 7

1.3、动力电池业务兴起，股价亦有表现 ......................................................................................................... 9

2、动力电池：开始扩充产能与客户拓展 ................................................................................ 11

2.1、历史悠久，深度绑定特斯拉，产能布局日中美 ..................................................................................... 11

2.2、紧追宁德时代和LGC，2020年装机列第三 ........................................................................................... 15

2.3、欧洲电气化来袭，动力电池竞争下半场开启 ......................................................................................... 17

3、圆柱型技术领跑者，4680将大范围装配特斯拉 ................................................................. 20

3.1、松下与特斯拉相互成就，成为圆柱型电池龙头 ..................................................................................... 20

3.2、从18650到21700再到4680，维持圆柱电池优势 ................................................................................. 21

3.3、专注高镍三元路线，NCA及硅碳制造能力强........................................................................................ 24

4、逐渐“松绑”特斯拉探索欧美新客户资源 ............................................................................. 26

4.1、动力电池供应链：日企为主，中国为辅 ................................................................................................ 26

4.2、松下与特斯拉：从“十年战友”到“渐行渐远” .......................................................................................... 27

5、投资建议 ......................................................................................................................... 32

6、风险提示 ......................................................................................................................... 32

-3- 证券研究报告 电力设备新能源

图目录

图 1 ：松下发展历程 ......................................................................................................................................... 6

图 2 ：松下股权结构 ......................................................................................................................................... 7

图 3 ：松下近年营收及增速 .............................................................................................................................. 7

图 4 ：松下近年营业利润及增速 ....................................................................................................................... 7

图 5 ：松下2013-2019四大事业部营收情况 ................................................................................................... 8

图 6 ：松下2020财年事业部营收情况 ............................................................................................................. 8

图 7 ：松下2020事业部营业利润情况 ............................................................................................................. 9

图 8 ：松下高速增长、稳定增长及低速增长业务板块 .................................................................................... 10

图 9 ：2020财年松下汽车部门营业收入情况 ................................................................................................. 10

图 10 ：松下股价走势情况 .............................................................................................................................. 11

图 11 ：特斯拉Model 3美国市场销量 ........................................................................................................... 14

图 12 ：2019插电式混合动力汽车美国市场销量TOP 10车型 ...................................................................... 14

图 13 ：2020年1-12月纯电动市场排名top10厂商 ..................................................................................... 15

图 14 ：2020全球动力电池装机排名 ............................................................................................................. 16

图 15 ：松下动力电池工厂全球布局 ............................................................................................................... 19

图 16 ：不同封装技术电池结构 ...................................................................................................................... 20

图 17 ：特斯拉Model 3续航性能 .................................................................................................................. 22

图 18 ：松下公司的18650电池 ..................................................................................................................... 22

图 19 ：松下公司的21700电池 ..................................................................................................................... 22

图 20 ：不同尺寸圆柱电池对比、松下推出4680电池 ................................................................................... 23

图 21 ：不同类型电池的质量能量密度与体积能量密度分布图 ....................................................................... 25

图 22 ：动力电池负极材料占比 ...................................................................................................................... 25

图 23 ：硅基负极改性 ..................................................................................................................................... 25

图 24 ：松下动力电池上游供应链 ................................................................................................................... 27

图 25 ：2018Q1-2019Q1特斯拉交付量 ......................................................................................................... 29

图 26 ：马斯克回应中国工厂供应商 ............................................................................................................... 29

图 27 ：特斯拉经营情况 ................................................................................................................................. 29

图 28 ：马斯克回应松下产能问题 ................................................................................................................... 30

图29 ：特斯拉上海工厂 .................................................................................................................................. 30

-4- 证券研究报告 电力设备新能源

表目录

表 1 ：松下电池业务发展历史 ........................................................................................................................ 11

表 2 ：松下工厂全球布局 ................................................................................................................................ 13

表 3 ：特斯拉各车型配套松下电池参数 .......................................................................................................... 13

表 4 ：2020年中国新能源车和电池需求 ........................................................................................................ 15

表 5 ：2019-2020全球动力电池企业出货量 .................................................................................................. 16

表 6 ：欧洲各国汽车电动化战略 ..................................................................................................................... 17

表 7 ：欧洲建厂的中日韩企业统计 ................................................................................................................. 17

表 8 ：2020年新能源汽车欧洲销量及渗透率 ................................................................................................. 18

表 9 ：方形、圆柱型、软包电池性能比较 ...................................................................................................... 20

表 10 ：不同封装技术电池优缺点 ................................................................................................................... 21

表 11 ：18650与21700参数对照 .................................................................................................................. 23

表 12 ：商业化正极材料性能对比 ................................................................................................................... 24

表 13 ：特斯拉电池技术路线 .......................................................................................................................... 24

表 14 ：全球电池企业材料供应 ...................................................................................................................... 26

表 15 ：松下钴、镍原材料供应 ...................................................................................................................... 26

表 16 ：松下与特斯拉合作大事件回顾 ........................................................................................................... 28

表 17 ：配套松下电池主要车型统计 ............................................................................................................... 30

-5- 证券研究报告 电力设备新能源

1、 松下——日本电气电子制造的名片

1.1、 百年老店背靠大树，底蕴深厚历久弥新

松下电器产业株式会社成立于1918年，创始人是松下幸之助先生——被誉为“经营之神”。松下电器从诞生到经历了二战的破坏到战后重建， 截至2020年已经在40多个国家和地区设立了机构并在当地开展服务，成为了世界一流的国际综合性电子技术企业。

松下电器目前在民用和军用方面均有广泛参与，公司是日本制造业的名片。

（1）民用：数字AV网络化事业、节能环保事业、数字通信事业、系统工程设计事业、家用电器事业、住宅设施事业、空调设备事业、工业自动化设备事业及相关事业的元器件、零部件事业、网络、软件事业等。

在这些领域，松下从事产品的研究开发、设计、制造、销售以及售后服务等。

（2) 军用：生产通讯设备和军用战斗机。

图 1：松下发展历程

资料来源：公司官网，光大证券研究所

背靠住友财团，实力强大。松下创始人拥有日本住友财团背景，住友财团在日本六大财团中排名第三（其余五个财团分别为：三井、三菱、劝银、三和、富士），为松下在资金方面提供了可靠的帮助，集团内部合作紧密有序，为松下日后的迅猛发展打下了基础。公司股权分散，股权中来自日本的资本主要为住友提供。

-6- 证券研究报告 电力设备新能源

图 2：松下股权结构

资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2020年

1.2、公司推行事业部制，2020受疫情影响

2020财年（2019年4月1日-2020年3月31日），公司分别实现营业收入与营业利润74906亿日元和2938亿日元。受COVID-19影响，加之业务组合改革和中国投资需求疲软，营业收入下降；此外，2020财年，公司业务重组费用过多，导致营业利润下降。

图 3：松下近年营收及增速 图 4：松下近年营业利润及增速

资料来源：公司公告，单位：十亿日元 资料来源：公司公告，单位：十亿日元

公司在组织结构上实行事业部制，主要建立了家电、环境方案、互联网解决方案和汽车电子和机电系统（AIS）4个事业部。

4大事业部稳中有进，均衡发展，电池属于汽车电子和机电系统（AIS）事业部，为公司未来发展重点。2019财年，家电事业部实现营收2.75万亿日元、环境方案事业部实现营收2.04万亿日元、互联网解决方案事业部实现营收1.13万亿日元、汽车电子和机电系统事业部实现营收2.98万亿日元，分别占比30.9%、22.9%、12.7%和33.5%。

-7- 证券研究报告 电力设备新能源

图 5：松下2013-2019四大事业部营收情况

资料来源：公司公告，光大证券研究所，单位：十亿日元

公司从2020开始部分业务进行重组，形成了家电、环境方案、互联网解决方案、汽车、工业解决方案5个事业部，分别实现营业收入2.59、1.91、1.04、1.48和1.28万亿日元，营业利润557、1798、922、-446和46亿日元。

图 6：松下2020财年事业部营收情况

资料来源：公司公告，单位：十亿日元

-8- 证券研究报告 电力设备新能源

图 7：松下2020事业部营业利润情况

资料来源：公司公告，单位：十亿日元

（1）家电业务：销售额及营业利润均有所下降。2020财年，松下空调销量上升，但由于智能生活网络销量下降和COVID-19影响，家电整体销量下降。尽管日本家用电器和空调的利润增加，但由于销售减少、重组费用等原因，运营利润下降。

（2）环境方案业务：营收有所下降，利润增长。电气产品（包括布线设备和房屋系统）的销售稳定，Panasonic Homes等公司的拆散影响导致营业收入下降。营业利润的增长则归因于住房相关业务的利润增长以及业务转让带来的收益。

（3）互联解决方案业务：销售额及营业利润均有所下降。销售额下降是由于流程自动化和航空电子产品的销售额下降，以及COVID-19对所有业务的影响。由于销售减少，营业利润下降。

（4）汽车业务：AIS部门重组，销售额和营业利润均有所下降。公司2020财年进行了部门重组，将原有的AIS部门进一步划分为了汽车和工业解决方案两个部门。在汽车业务方面，由于汽车电池扩产的投资效应无法抵消市场放缓、COVID-19影响以及汽车解决方案产品周期趋势，销量下降，销售额下降。北美汽车圆柱型电池工厂在2019财年第四季度实现盈利，盈利能力明显提高。然而，汽车圆柱电池由于扩充产能，固定成本增加，车载充电系统在欧洲接到订单的开发费用增加，商誉减值等导致营业利润下降。

（5）工业解决方案：由于中美贸易摩擦以及COVID-19的影响，销售额和利润下降，半导体业务减值损失等因素也导致利润下降。

1.3、动力电池业务兴起，股价亦有表现

松下汽车动力电池归属于高速增长业务板块。松下电池业务属于其年报业务分类中的汽车电子和机电系统板块-能源业务的范畴。松下将公司的各业务板块划分为高速增长、稳定增长和低盈利业务：

（1）高速增长业务包括汽车动力电池（含特斯拉）、车载信息系统、汽车电子等；

（2）稳定增长业务包括能源解决方案、电子材料等；

（3）低盈利业务包括半导体解决方案等。

-9- 证券研究报告 电力设备新能源

图 8：松下高速增长、稳定增长及低速增长业务板块

资料来源：公司公告

2020财年开始，由于部分业务重组,公司汽车动力部门单独公布营收数据。2019Q2-2020Q1汽车动力部门实现营收约3774、3698、3662、3690亿日元 ，营业利润分别为-100、-127、-65、-174亿日元，汽车动力板块2020财年第一季度营业利润-100亿日元，亏损明显,主要是因为汽车事业部在欧洲的工厂建设支出较大,预计动力电池依旧亏损但是相对平稳。

图 9：2020财年松下汽车部门营业收入情况

资料来源：公司公告，单位：十亿日元

松下2012年股价下跌近20%，主要由于投资决策失误叠加行业竞争激烈。公司重大投资失误，产品结构不良，电脑网络的普及导致平板电视销售低迷，白色家电和手机价格下降等因素，加之竞争激烈，松下2012亏损额巨大。且整个2012

-10- 证券研究报告 电力设备新能源

财年不向股东分红，这是继1949财年以来再次出现整个财年无分红的情况，公司股价大幅下挫。

车载事业发展良好，合并法可赛助推松下2016-2017股价大幅上涨。2016财年，由于公司车载电池销售规模的不断扩大和并购法可赛集团，松下车载事业收入实现较大增长。由于改革费用减少和其他损益的改善，松下营业利润也实现较大增长。

全球新能源车行业兴起，公司再次合作特斯拉，新交付量远超预期带动松下2020-2021股价上涨。受益于全球新能源车行业兴起、特斯拉连续五个季度的盈利、2020年超预期的汽车交付量，以及2021年初松下再次与特斯拉签订电池供应协议，松下股价也呈现出大幅上涨趋势。

图 10：松下股价走势情况

重组成本过大、需求不振导致松下股价出现自1949年以来最大跌幅

车载电池的销售扩大和与法可赛公司的合并实现“增收增益”

与特斯拉达成2021年电池供应协议带动股价创新高

资料来源：雅虎财经，光大证券研究所整理，截至2021.03.05

2、动力电池：开始扩充产能与客户拓展

2.1、历史悠久，深度绑定特斯拉，产能布局日中美

由消费电池转型为动力电池，不断成就领先地位

（1）松下1923年开始进行电池研发，早期主要为家电商品服务。20世纪30年代，松下相继推出干电池、镍镉电池等消费电池，由于技术精湛，电池质量良好，很快和三洋、索尼共同成为日本电池巨头。

（2）1994年成功研发锂离子可再充电池，自此布局新能源相关领域并瞄准汽车电池市场。20世纪90年代，三洋由于缺乏创新性，产能过剩，业务开始下滑，2009年，松下收购三洋电机，二者共同推动动力电池业务的发展。同年，松下牵手特斯拉，强强联合，为特斯拉独供松下18650圆柱型电池。此后不断改进技术并扩充产能，从18650到21700再到4680，松下将圆柱型动力电池发展推向巅峰。

表 1：松下电池业务发展历史

时间

1930s

1960s

1989

1994

1994

研发生产干电池

生产镉镍电池和锂一次电池

研发镍氢电池

成功研发锂电子充电电池

三洋开始生产圆柱、方形锂电池

事件

-11- 证券研究报告 电力设备新能源

1998

1999

2004

2008

2010

2011

2013

2014

2015

2017

2017

2018

2019

研发方形锂电池

生产聚合物电池

三洋开始给本田HEV和福特PTHEV生产电池

开始与特斯拉合作，为特斯拉独家提供18650圆柱型锂离子电池

日本Suminoe工厂投产

松下收购三洋电机

日本kasai工厂扩大产量

松下与特斯拉合资共50亿美元，其中松下出资16亿美元，在美国内华达州首建Gigafactory超级工厂，为特斯拉生产21700锂离子电池

建设大连工厂生产方形锂离子电池，打造中国“新能源专用方形锂电工厂”

美国Gigafactory超级工厂投产

苏州工厂投产，18650型锂离子电池年产能达到1亿只

大连工厂开始量产，产能5Gwh

在中国上海建设超级工厂

资料来源：公司官网，鑫椤锂电，高工锂电，真锂研究，光大证券研究所整理

松下早期侧重消费电池，后期主攻动力电池，一直以圆柱型和方形电池为主。松下早期在日本消费电池领域取得过不俗的成绩，但随着21世纪初互联网的发展和消费电池下游市场智能手机市场的需求饱和，且公司本身忽视软包的开发，松下在消费电池领域逐渐失去份额和优势，从2010年开始至2017年三星note7爆炸事件，三星SDI消费锂电池连续多年市场占有率第一，松下也转而重点发展动力电池。

覆盖日中美动力电池产能布局

松下从2008年并购三洋电机并与特斯拉合作后正式进军动力电池领域，目前在日、美、中共建造七个动力电池工厂，其中日本和大连工厂生产方形电池，预计至2021年松下总产能将达90GWh。

松下全球动力电池工厂：

（1）日本Suminoe、Kasai、Himeji、Sumoto工厂：Suminoe工厂2010年4月投产，是当时全球最大的锂电池工厂，总产能6亿块电池；松下在Kasai工厂新建了一条生产线，用于生产大型锂离子电池；2010年起Himeji量产薄型电视用液晶面板，2017年开始量产车用锂离子电池、车用面板等；2018年Sumoto实现规模化量产。

（2）美国Gigafectory超级工厂：2014年，松下与特斯拉共出资50亿美元，在美国内华达州建造超级工厂Gigafactory，于2016年一季度开始生产，主要生产松下21700电池，目前达到总产能35GWh、50万辆电动车，规划未来实现产能54GWh。

（3）中国大连工厂：松下在中国的第一个 “新能源专用方形锂电池工厂”，2015年松下投资500亿日元（约为29.6亿元人民币）打造松下大连方形电池工厂，年产能可满足20万辆新能源汽车的搭载需求。目前产能为5GWh，未来规划实现产能12GWh。

（4）中国苏州工厂和无锡工厂：2017-2019年相继投产，分别生产18650三元锂离子电池和用于电动摩托及低速电动车的电池，苏州工厂目前产能已达到1亿只锂离子电池，无锡工厂项目包括了锂离子电池和模组，电动汽车动力系统、储能系统的研发和制造，规划未来实现产能30GWh。

-12- 证券研究报告 电力设备新能源

表 2：松下工厂全球布局

国家 工厂所在地

Suminoe

Kasai

日本

Himeji

Sumoto

美国

投资额

10.9亿美元

备注

目前产能

规划产能

2010年4月投产，是当时全球最大的锂电池工厂，总产能6亿块电池

2013年， Kasai工厂新建一条生产线

2010年起量产薄型电视用液晶面板，但2016年结束电视面板的生产，开始量产车用锂离子电池、车用面板等

2018年实现规模化量产

内华达

与特斯拉共同投资502017年投产，2018年达到总产能35GWh、50万辆电亿美元，松下出资16动车，该工厂主要生产圆柱形电芯,用于特斯拉能源存储亿美元 产品和Model 3中

2015年投资建造, 2018年投产，该工厂主要生产电动车和插入式混合动力车使用的方形电池，2018年计划在此基础上，继续投资扩建，预计完成后产能翻番

与苏州捷新合资建造特斯拉“特供电池”工厂，2017年下半年投产，生产特斯拉使用的18650三元锂离子电池

2018年9月开始建设，一期5Gwh于2019年9月投产，主要用于电动摩托和低速电动车

35GWh 54GWh

大连 29.6亿元 5GWh 12GWh

中国

苏州 1亿块电池

无锡 200亿元 30GWh

资料来源：公司官网，高工锂电，光大证券研究所整理，截至2020年

松下电池与特斯拉：绑定美国市场，共创辉煌

美国首建超级工厂，绑定特斯拉深耕美国市场。为了满足特斯拉本地生产本地销售的需求，松下在美国首建超级工厂，成为特斯拉汽车电池独家供应商。2014年6月，松下与特斯拉合资50亿美元，松下出资16亿美元，在美国内华达州建造超级工厂Gigafactory。Gigafactory工厂承担了特斯拉电池的主要生产工作，主要生产圆柱型电芯，用于特斯拉能源存储产品和Model 3中。

动力电池需求扩大，规划未来美国工厂产能扩充至54GWh。随着电动车市场的快速扩张，松下与特斯拉的绑定不断加深并不断增加对电池工厂的投资以扩大产能。2019年3月Gigafactory工厂产能为35GWh（实际产能24GWh），2020年8月，松下表示为扩大动力电池产能，在继续对特斯拉美国超级工厂进行投资的同时，将对电池技术有所改进，将电池容量提高5%左右。此次松下为该工厂增投资金1亿美元，除了升级电池本身，新的投资还将为该工厂带来一条全新的生产线，同时将年产能增加至39GWh，未来计划产能提升至54GWh。

表 3：特斯拉各车型配套松下电池参数

特斯拉车型

Model X

Model S

Model 3

配套电池型号

18650

18650

21700

电池规格

直径18mm*长度65mm

直径18mm*长度65mm

直径21mm*长度70mm

电池容量

2200-3600mAh

2200-3600mAh

3000-4800mAh

电池能量密度

250Wh/kg

250Wh/kg

300Wh/kg

电池重量

45g-48g

45g-48g

60g-65g

价格

约185美元/kWh

约185美元/kWh

约170美元/kWh

资料来源：公司官网，高工锂电，光大证券研究所整理，截至2018年

升级电池技术，助推特斯拉在美销量升级。松下继18650电池后，为特斯拉Model

3独供21700电池，提高了能量密度和容量，减少了电芯数量和PACK附件，轻量化升级从而带动了整车成本和价格下降。松下最先为特斯拉提供的18650电池受限于体积和关键组件，容量普遍在2.2-3.6Ah之间。

-13- 证券研究报告 电力设备新能源

相比于18650电池，21700提高了约20%能量密度，达到300Wh/kg，在保有高镍含量的NCA三元正极材料的同时，负极材料由碳基材料进行了升级，改进为含硅的硅碳复合材料。减少了电芯数量和PACK所需的附件，BMS更加简单，在美国新能源市场上自然更受青睐。

图 11：特斯拉Model 3美国市场销量

资料来源：EVHUI，光大证券研究所

特斯拉Model 3牢牢掌握美国电动汽车市场，销量远超其他电动车型。尽管在美国Model 3只能享受部分联邦税收优惠，而且没有大量的预售订单，但特斯拉Model 3依旧保持着强劲的销售。

图 12：2019插电式混合动力汽车美国市场销量TOP 10车型

资料来源：EVHUI，光大证券研究所

中国新能源车市场需求增加，松下积极争取市场份额

中国新能源车市场潜力巨大，松下在积极布局推进海外市场，中国成为重点战略布局目标。从2009年中国启动“十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程”后，中国的新能源汽车市场就开始缓慢发力。目前中国已经成为全球最大的电动汽车市场并且成为最快增长的市场，吸引了大批日韩动力电池供应商入驻中国建造工厂。

-14- 证券研究报告 电力设备新能源

2015年中国工信部发布新《汽车动力蓄电池行业规范条件》，中国新能源汽车市场日、韩国电池厂份额减少。2016年5月1日，中国工信部制定的《汽车动力蓄电池行业规范条件》开始实施，分批次公布了符合该规范条件的新能源汽车动力电池企业名单，大部分海外电池厂商在新能源汽车制造中不能享受国家补贴。后续，白名单制度逐步放开后，海外电池厂才能重新在中国寻求发展。

表 4：2020年中国新能源车和电池需求

产量-台

2017年

2018年

2019年

2020年

电池-GWh

2017年

2018年

2019年

2020年

12月

195246

226529

152155

229815

12月

11.54

13.59

9.66

12.44

同比上年

7%

16%

-33%

51%

同比上年

42%

18%

-29%

29%

环比上月

35%

17%

41%

13%

环比上月

66%

48%

57%

32%

年累计

810065

1221793

1171491

1295371

年累计

36.02

58.67

62.60

64.05

较上年增速

56%

51%

-4%

11%

较上年增速

30%

63%

7%

2%

资料来源：乘联会，光大证券研究所，单位：产量-台，电池-GWh

联合特斯拉，松下有望开拓中国市场。特斯拉（中国）在2020年中国纯电动汽车市场上表现不俗，销量排名总体第二，达13.9万辆。作为特斯拉汽车动力电池的主要供货商，松下有望借特斯拉销量东风进一步进入中国市场。

图 13：2020年1-12月纯电动市场排名top10厂商

资料来源：乘联会，光大证券研究所，单位：万辆

2.2、紧追宁德时代和LGC，2020年装机列第三

宁德时代与LG化学成动力电池双寡头。动力电池市场目前基本被中日韩各龙头公司控制，其中来自中国的宁德时代和来自韩国的LG化学近年来强势发力，在2020年全球动力电池装机量和出货量排名上相互追赶，宁德时代2020年装机量达到34GWh，LG化学达到31GWh，呈现出双寡头的局面。

-15- 证券研究报告 电力设备新能源

受市场需求和政策影响，韩企2020动力电池装机量增速迅猛。欧洲市场动力电池需求增加，日韩动力电池企业大量进军欧洲市场；中国市场取消白名单设置使得日韩系动力电池更有机会与中国本土车企合作。韩国企业SKI电池装机量受此影响，排名虽靠后但是装机量大幅增长284%，LG化学装机量也应势增长150%达到31GWh。相比而言，松下装机量为25Gwh，同比下降10%。

图 14：2020全球动力电池装机排名

资料来源：SNE，第一电动网，光大证券研究所

2019年宁德时代动力电池出货稳坐第一把交椅，松下屈居第二。宁德时代（CATL）2019年全球动力电池出货量达到41.6GWh，成为2019动力电池出货量冠军，松下2019年以33.7GWh的总出货量仅次于宁德时代位居第二。

2020年动力电池出货量亚军易主，LGC越过松下与宁德时代争夺冠军宝座。2020年，松下动力电池出货量33GWh，储能电池出货量2.1GWh；宁德时代总出货量为52.8GWh，受政策及市场影响，LGC以133%的强势增长越过松下，实现动力电池总出货量52.8GWh，与宁德时代持平，其中电动车板块出货量为48GWh，储能板块4.8GWh。而与此相比，松下总出货量同比增速仅有4%，与头部企业差距在扩大。因此，松下目前也在积极扩产，以备战将开拓的欧洲市场。

表 5：2019-2020全球动力电池企业出货量

GWh

宁德时代

LGC

松下

三星SDI

SKI

比亚迪

远景AESC

中航锂电

国轩高科

其他

总计

2019

电动车板块 储能板块

41.0

19.7

32.5

8.2

3.9

12.5

4.8

1.9

4.5

19.0

148.0

0.6

3.0

1.2

3.8

-

0.7

-

0.1

-

1.6

11.0

总计

41.6

22.7

33.7

12.0

3.9

13.2

4.8

2.0

4.5

20.6

159.0

电动车板块

50.0

48.0

33.0

12.8

11.5

10.8

4.5

3.8

3.5

15.0

192.9

2020

储能板块

2.8

4.8

2.1

6.2

-

1.1

-

0.2

0.1

2.7

20.0

总计

52.8

52.8

35.1

19.0

11.5

11.9

4.5

4.0

3.6

17.7

212.9

YoY

27%

133%

4%

58%

195%

-10%

-6%

100%

-20%

-14%

34%

资料来源：SNE，第一电动网，光大证券研究所，单位：GWh

-16- 证券研究报告 电力设备新能源

2.3、欧洲电气化来袭，动力电池竞争下半场开启

欧洲动力电池市场竞争日渐升温，各龙头企业抢占扩展欧洲市场版图。宝马、大众、戴姆勒、沃尔沃等欧洲主机厂正在加速转型电气化，欧洲各国都制定了明确的电动汽车产销目标，进而对动力电池产生强劲需求。德国、挪威、英国、法国等国家目前都实施了较大力度的电动车优惠政策，以一定的政府激励措施抵消电动汽车进入欧洲市场的高成本，为新能源车的发展创造了良好条件。

宁德时代、蜂巢能源、孚能科技、三星SDI、LG化学、SKI、Northvolt等中韩电池企业以及欧洲本土电池企业，都在欧洲布局建厂抢占市场先机。

表 6：欧洲各国汽车电动化战略

国家

德国

法国

英国

荷兰

挪威

2022年累计拥有100万辆电动车

2022年新能源车销量较2017年提升5倍（2017年为4.1万辆）

2030年新车中电动化率达到50%

2020年电动乘用车市占率达到10%，2025年商用车禁售燃油车

2025年新车销量100%电动化

汽车电动化战略

资料来源：中国汽车工业信息网，智研咨询，光大证券研究所

宁德时代率先瞄准德国，先发制人抢占欧洲市场。国内标杆企业宁德时代最先计划在德国图林根州投资2.4亿欧元设立电池生产基地与智能制造技术研发中心。早在2018年，宁德时代就与当地政府签署了投资协议并达成合作。2020年10月18日，宁德时代在德的电池工厂正式开始动工，计划生产电芯及模组产品，2022年规划实现14GWh的产能。

表 7：欧洲建厂的中日韩企业统计

动力电池企业

宁德时代

远景AESC

孚能科技

蜂巢能源

比亚迪

国轩高科

科达利

LG化学

三星SDI

SK Innovation

松下

投资金额（元） 欧洲工厂选址

143.5亿

-

47.8亿

159亿

-

-

4.78亿

75.9亿

92亿

56亿

-

德国图林根州

英国桑德兰

德国萨克森-安哈特尔州

-

-

或为德国

德国

波兰、土耳其、西班牙

匈牙利布达佩斯市

匈牙利科马罗姆市

挪威

动工时间

2020年

-

-

-

-

-

-

-

-

2019年

-

投产时间

2022年

-

2022年

2023年

-

-

-

-

-

2022年

-

欧洲工厂产能

14GWh

-

10GWh

24GWh

-

-

-

-

可满足5万辆电动车

7.5GWh

或为38GWh

资料来源：鑫椤锂电，车东西，光大证券研究所，统计时间截至2020年

羊群效应带动其他动力电池企业纷纷加入动力电池欧洲赛道。

-17- 证券研究报告 电力设备新能源

（1）2020年9月份，远景AESC也有在法国投资建造动力电池工厂的意愿，并已经考察计划了十几个理想建厂厂址。2020年11月，远景AESC将超级电池工厂地址选在日产桑德兰工厂附近。

（2）孚能科技2020年发布公告称将会投资逾6亿欧元，计划在德国萨克森-安哈尔特州比特菲尔德-沃尔芬镇建立动力电池工厂，用来生产动力电池电芯及电池模块、电池包，规划在2022年底建成投产，最初规划产能6GWh，未来预计产能可以提升到10GWh。

（3）蜂巢能源也在2020年11月18日宣布将会投资20亿欧元在欧洲建立新的电动工厂，配套正极材料工厂和电池技术中心，预计将会在2023年建成投产，年产能将会达到24GWh。

（4）比亚迪、国轩高科等国内动力电池企业也都向外界传递出了要在欧洲建厂的消息。

表 8：2020年新能源汽车欧洲销量及渗透率

国家

德国

法国

英国

注册类型

新能源汽车

12月

最高82778

渗透率

27%

环比增速

39%

同比增速

631%

1-12月累计 同比增速

394632 263%

纯电

插混

新能源汽车

43671

39107

35863

14%

13%

19%

51%

28%

93%

660%

601%

401%

194163

200469

185499

207%

342%

202%

纯电

插混

新能源汽车

20744

15119

31022

11%

8%

23%

115%

68%

72%

332%

543%

229%

110912

74587

175084

159%

301%

141%

挪威

瑞典

西班牙

意大利

欧洲七国总计

纯电

插混

新能源汽车

21914

9108

17910

17%

7%

最高87%

112%

18%

79%

344%

103%

198%

108205

66879

105705

186%

92%

33%

纯电

插混

新能源汽车

13718

4192

17022

67%

20%

495

95%

41%

66%

301%

62%

252%

76801

28904

93782

27%

50%

132%

纯电

插混

新能源汽车

6634

10388

最低11139

19%

30%

11%

146%

38%

最快113%

313%

222%

362%

27848

65934

最低43510

78%

165%

124%

纯电

插混

新能源汽车

4638

6501

13498

4%

6%

11%

114%

113%

41%

302%

417%

最快776%

20157

23353

59468

67%

218%

243%

纯电

插混

新能源汽车

7167

6331

209322

6%

5%

23%

52%

31%

59%

749%

808%

392%

32279

27189

1057680

207%

299%

165%

纯电 118486 13% 81% 426% 570365 136%

资料来源：KBA、CCFA、SMMT等，光大证券研究所，单位：辆

特斯拉新建德国柏林-勃兰登堡工厂 ，计划于2021年7月投产，预计投放100GWh。特斯拉在欧洲市场生产Model Y电动车，年产量将达50万辆。马斯克在2020年11月24日的欧洲电池会议上表示特斯拉在德国柏林的新工厂或将取代美国Gigafactory工厂成为全球最大的动力电池工厂。此外，马斯克预计特

-18- 证券研究报告 电力设备新能源

斯拉柏林工厂每年产能能够达到100GWh，甚至有可能提升至每年200-250GWh。

松下与欧洲新能源汽车渗透率强国挪威达成新合作，寻找机会扩大在欧洲市场的份额，培养新客户。对松下而言，虽然其主要客户依然是特斯拉，但后者目前已经导入了LG化学和宁德时代两家新供应商，并加快自建工厂自产电芯的步伐，通过多种途径丰富其供应链，保障电池供应稳定，进而降低对松下的依赖。松下的全球动力电池装机份额已由2016年以前的世界第一，下滑至目前的世界第三，被LG化学和宁德时代超越。因此，在动力电池业务承压巨大的情况下，松下计划与挪威国有控股的油气企业Equinor以及铝业公司Norsk Hydro达成合作，探讨在挪威建设锂离子电池工厂的机会，并为特斯拉德国工厂提供电池配套服务。

图 15：松下动力电池工厂全球布局

资料来源：根据高工锂电、鑫椤锂电、真锂研究、电池中国CBEA等整理，光大证券研究所，截至2020年

-19- 证券研究报告 电力设备新能源

3、圆柱型技术领跑者，4680将大范围装配特斯拉

3.1、松下与特斯拉相互成就，成为圆柱型电池龙头

目前动力电池按封装技术类别主要划分为方形电池、圆形电池以及软包电池三类。动力电池的安全性和使用寿命都受其封装工艺的影响，不同的封装技术都具有不同的技术壁垒。封装工艺设计除需满足耐撞击振动和挤压穿刺的物理冲击外，也需满足防火阻燃等化学性能要求。

图 16：不同封装技术电池结构

资料来源：GGII，第一电动，鑫椤锂电，，光大证券研究所

（1）方形电池：封装可靠度高、系统能量效率高、能量密度较高、结构较为简单、扩容相对方便、可以通过提高单体容量来提高能量密度、稳定性相对好。但由于方形电池可以根据产品的尺寸进行定制化生产，所以市场上型号类型太多，工艺很难统一；生产自动化水平不高、单体差异性较大，在大规模应用中，存在系统寿命远低于单体寿命的问题。

（2）圆形电池：与方形都属于硬壳封装，圆柱型电池工艺成熟，PACK成本较低，电池产品良率以及电池组的一致性较高;由于电池组散热面积大，其散热性能优于方型电池，但后期依然要面对成组后散热设计难度大、能量密度低等问题。

（3）软包型电池：采用铝塑膜包装、安全性好、重量较钢壳和铝壳电池轻、具有较高的质量比能量、内阻小、循环寿命更长，但是由于型号众多自动化程度低、生产效率低、成本高、高端铝塑膜严重依赖进口、一致性较差。

表 9：方形、圆柱型、软包电池性能比较

性能

安全性

一致性

设计灵活性

循环寿命

充放电倍率

成组效率

较好

√

√

√

√

√

方形电池

好

较差

√

圆柱型电池

较好

√

好

√

√

较差

√

√

√

较好

软包电池

好

√

√

√

√

较差

√

资料来源：鑫椤锂电，，光大证券研究所

-20- 证券研究报告 电力设备新能源

表 10：不同封装技术电池优缺点

项目

优点

方形电池

圆柱型电池 软包型电池

尺寸变化灵活；能量密度高；重量轻；内阻小

封装可靠度高；安全性高；系统能量效率高；能量密成组灵活，成本度较高；结构较为简单，扩容相对方便；单体容量大，低；工艺成熟

系统构成相对简单，稳定性好；续航能力突出

缺点

机械强度差；封口工艺难；型号多，工艺难统一；生产自动化水平不高，单体差散热设计难度大；成组结构复杂；设计难度异性较大；在大规模应用中，存在系统寿命远低于单能量密度低 大；成本性、一致性、安全体寿命的问题

性表现一般

资料来源：钜大锂电，鑫椤锂电，，光大证券研究所

专供特斯拉需求，松下主攻圆柱型锂离子电池。

（1）发展初期的特斯拉在比较“与电池供应商一起去改善层叠式电池的生产工艺使其一致性更高”和“管理单体容量小，单体数量多但一致性好的18650圆柱型电池”后，人力物力有限的特斯拉更倾向于选择开发一套管理单体数量多但单体一致性很好的电池系统。

（2）多年来，日本厂商在18650电池的生产工艺上积累了大量的经验，使得产出的18650电池的一致性、安全性都达到了非常高的水准。松下生产的18650电池更是最早也是工艺十分成熟的锂离子电池。因此松下与特斯拉随即达成合作，松下因此对圆柱电池的资本投入规模不断增加，方形电池产能规模相对而言一直较小。松下近六成的电池为镍钴铝三元锂电池，其中包含18650 型及

21700 型电池。

（3）随着新能源市场的需求增加，特斯拉新能源汽车订单量不断增加，松下领先的圆柱技术和与日俱增的电池产能需求成就了松下圆柱型动力电池领域霸主地位。

3.2、从18650到21700再到4680，维持圆柱电池优势

松下不断升级电池技术，从18650到21700，成为当前市场中能量密度最高的电池。2008年松下开始与特斯拉合作, 生产18650钴酸锂电池供电Roadster，但最初能量密度只有50-70Wh/kg，目前松下NCA材料18650电池最高单体能量密度已达到250Wh/kg。

2014年松下开始量产21700电池，增大了原来电池尺寸达到了电池扩容的效果，单体容量上升35%，大电芯在推进电池性能提升的同时，降低了pack系统管理难度，减少了电池包金属结构件及导电连接件成本，从而降低了成本提升能量密度。

-21- 证券研究报告 电力设备新能源

图 17：特斯拉Model 3续航性能

资料来源：特斯拉官网，光大证券研究所

21700电池相比于18650电池，能量密度提升20%左右，也具有更高的充电速率, 成本更低，续航性能更强，目前特斯拉Model 3充满一次电最远可行驶353英里，相比于其他新能源汽车优势尽显。同时相比于18650电池系统售价185美元/Wh，21700的系统售价能够降低到约170美元/Wh，下降约9%，成本能够得到有效控制。凭借特有技术的经验积累以及和特斯拉降低成本提高质量的合作生产，松下在NCM和NCA电池方面性价比最高。

图 18：松下公司的18650电池 图 19：松下公司的21700电池

资料来源：真锂研究，光大证券研究所 资料来源：汽车之家，光大证券研究所

-22- 证券研究报告 电力设备新能源

表 11：18650与21700参数对照

配套电池型号

18650

21700

电池规格

直径18mm*长度65mm

直径21mm*长度70mm

电池容量

2200-3600mAh

3000-4800mAh

电池能量密度

250Wh/kg

300Wh/kg

售价

约185美元/kWh

约170美元/kWh

资料来源：鑫椤锂电，光大证券研究所，截至2018年

当下松下生产18650电池配套供给特斯拉Model S和Model X，21700电池配套供给特斯拉Model 3。21700圆柱型电池单体能量密度达到340Wh/kg，是当前市场中能量密度最高的电池。2019年松下投资升级其在日本的18650电池生产线，以生产特斯拉使用的新型21700电池，对于Model S和Model X的电池供应，特斯拉已经在更新其Model S和Model X车型。

图 20：不同尺寸圆柱电池对比、松下推出4680电池

资料来源：高工锂电，OFweek，特斯拉官网，光大证券研究所

2020年下半年，松下正在着手建造Gigafactory工厂4680电池芯的原型生产线。

目前美国内华达州超级工厂Gigafactory已有13条生产线，松下计划于2021年启动一条新的用于生产4680的原型生产线，预计到2022年新的生产线使工厂的总产能提高10%至39GWh。

4680电池芯采用无极耳技术，去除了电池的主要发热部件从而减小了内阻，提高了电池的热稳定性。4680电池电量是现有电池的6倍，且能量密度的标准高、续航能力更强（能提升约16%）、结构开发难度大，制造及组装的电池总成本也可以降低约86%，每千瓦时能够降低76%左右的成本，更具成本优势。目前，松下日本开发中心正在进行原型产品的生产验证，并且在构建新的制造流程，这也意味着松下4680电池将很快出现在特斯拉最新车型上，4680电池的可靠性将会是松下的重要优势。

-23- 证券研究报告 电力设备新能源

3.3、专注高镍三元路线，NCA及硅碳制造能力强

松下高镍含量18650电池集合低成本和高能量密度双重优势。目前市场上锂离子电池的正极材料主要有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料（NCM、NCA）等。不同的正极材料会影响电池的能量密度和稳定性等性质。在所有正极材料中，三元材料最具优势。相较其他正极材料而言，三元材料减少了钴的用量而增加了镍，镍元素比例有所上升，比容量高使得电池的能量密度有所提高。因此，使用三元材料的高镍体系18650电池在减少高价钴的用量的同时电池性质更加优越。

表 12：商业化正极材料性能对比

化学式

理论容量/（mAh/g）

实际容量（mAh/g）

电压平台/V

循环能力

含金属资源储量

振实密度（g/cm?）

压实密度（g/cm?）

钴酸锂

LiCoO2

274

140

3.7

较好

贫乏

2.8

4.2

镍钴锰酸锂 镍钴铝酸锂 锰酸锂

LiMn2O4

148

120

4.0

较差

丰富

2.2

3.0

磷酸铁锂

LiFePo4

170

150

3.3

好

丰富

1.0

2.2

LiNixCoyMn1-x-yO2 LiNi0.8Co0.15AI0.5O2

275

160-220

3.5

一般

较丰富

2.6

3.6

275

180

3.5

一般

较丰富

2.6

3.6

资料来源：鑫椤锂电，光大证券研究所整理

日、韩享NCA高技术壁垒优势，中国国内目前未实现NCA电池装车突破。三元材料中NCA材料生产工艺更为复杂，条件更为严格，总体性能更高。相比于NCM，NCA以铝为材料，而Al由于其化学性质的特殊性，使得NCA三元电池在制作上存在较高的技术门槛，日、韩企业在NCA电池的生产制作上更有技术和经验，几乎垄断NCA路线。反观中国国内，只有三元路线中的NCM路线刚刚起步，其中最为领先的NCM811技术也还未达到最高水准。松下作为日韩企业中NCA电池龙头企业，在三元技术路线上的优势助力松下维持动力电池霸主地位。

表 13：特斯拉电池技术路线

Model S

NCA18650

11.2

资料来源：高工锂电，光大证券研究所

Model 3

NCA21700

22.8

-24- 证券研究报告 电力设备新能源

图 21：不同类型电池的质量能量密度与体积能量密度分布图

资料来源：锂电联盟会长，光大证券研究所

负极材料正朝多元化、高端化发展，硅碳复合材料成负极新热点。随着正极材料不断改进、动力电池能量密度和性能不断提高，负极材料也在不断进行升级换代。硅材料价格便宜、储量丰富且硅基负极材料的理论能量密度高，比起石墨更具作为负极材料的优势。然而纯硅负极会导致电池在充电过程中膨胀，降低电池容量和循环性能，最终导致电池很快损坏。松下18650型电池利用硅和石墨各自优点，在人造石墨负极中掺入10%左右的硅基材料，扩充了电池容量的同时也使电池能量密度大幅提升，成为了行业内的负极发展的一个航向标，而中国国内目前尚处于探索产业化阶段。

图 22：动力电池负极材料占比 图 23：硅基负极改性

资料来源：鑫椤锂电，北极星储能网，光大证券研究所，截至2018年 资料来源：锂电联盟会长，光大证券研究所

-25- 证券研究报告 电力设备新能源

4、逐渐“松绑”特斯拉探索欧美新客户资源

4.1、动力电池供应链：日企为主，中国为辅

松下动力电池上游供应链条不及LG化学等外扩明显，成本压力相对较大。虽同为海外动力电池巨头，LG化学等不断引入国外优秀供应商，降低成本同时有利于打开国外市场。松下为保持其差异化竞争优势，上游供应商的选择以日系企业为主，整体供应链较为保守，只有小部分中国供应商供货。

表 14：全球电池企业材料供应

项目

原材料

松下

主要来自日本国内供应商，中国厂商有望在未来进入供应链

松下电池上游供应商主要来自日本厂商，同时中国企业也有小部分供货

基本上是

动力电池行业领导者

LG化学

原材料部分自产，同时积极引入国外优秀供应商，降低电池成本

自产部分正极和电解液，其余材料均采用外部供应商供货

基本上是

动力电池行业挑战者

三星SDI

积极发展原材料供应商，优质供应商众多，有利于降低电池成本

自产部分正极，其余材料均采用外部供应商供货

基本上是

动力电池领域追随者

供应商链

是否全球采购

综合评估

资料来源：高工锂电，光大证券研究所

松下正材料供应体系封闭，住友金属为其供应大部分钴、镍原料。松下秉承传统保守的日企作风，由本土企业住友金属为其提供原材料镍。随着全球纯电动车市场的不断扩大，2018年住友金属继续投资2000亿日元在印尼建设镍矿石冶炼厂，希望与原有菲律宾冶炼厂共同在东南亚开辟一条供应松下等日企的完善产业链。

防范美国制裁风险，松下暂停与加拿大钴供应商合作。加拿大供应商Sherritt

International在古巴的Moa矿山采集钴原料并出售给松下。松下为防范美国制裁古巴所带来的风险，目前已暂停与加拿大供应商的合作，特斯拉对是否采用来自古巴的钴原料制造电池违反美国进口古巴禁令也没有明确表态。

正极材料供应链条近年来逐渐外扩，中国企业有望占取更多份额。松下动力电池大部分以NCA作为正极材料，除本土住友金属外，中国企业参与度逐渐提高。2017年，松下与芳源环保签订交易合同预购三元材料NCA前驱体，而随后在2018-2019年，厦门钨业也为松下提供了30%-40%左右的钴酸锂、NCM三元材料。未来中国企业有望更多参与松下供应链体系中。

表 15：松下钴、镍原材料供应

项目

钴

镍

供应商 备注

住友金属、加拿大供应商暂停与加拿大供应商的合作；住友金属大部分原料在菲律宾开采

Sherritt International

在印度尼西亚投资超过2000亿日元建设镍矿石冶炼厂，选址在印尼住友金属 苏拉威西岛东南部pomalaa地区，计划到2022年3月份实现镍年产量15万吨

2017年8月，芳源环保与松下采购(中国)有限公司签署了《基本交芳源环保 易合同》，预期供货数量和产品为每月1000吨的三元材料NCA前驱体。

资料来源：高工锂电，盖世汽车网，中国有色网，光大证券研究所

-26- 证券研究报告 电力设备新能源

顺应动力电池市场需求扩张趋势，松下上游各供应链条逐步开放以增强竞争力。

（1）恩捷股份隔膜为国内唯一隔膜供应商：松下隔膜在日本国内主要依附住友化学和旭化成，80%为湿法隔膜，中国国内主要依靠恩捷股份。目前恩捷股份已经涉足全球龙头动力电池企业的隔膜生产链中，如松下、三星SDI、LG化学等，2019年开始向松下供应涂覆隔膜。随着低成本优势渐显和2020年上海特斯拉放量，隔膜需求将进一步扩大。

（2）负极材料供应商稳定，中国企业逐步发力：日立化成为松下人造负极主要供货商，2017年以后新增江西紫宸。

（3）电解液：松下电解液供应格局较为稳定，主要由日本国内宇部化学和三菱化学提供，中国企业新宙邦2011年开始为松下提供电解液。随着中国优质电解液企业成本优势和产能的进一步扩大，未来有望在电解液供应链中占取更多份额。

图 24：松下动力电池上游供应链

资料来源：光大证券研究所整理

4.2、松下与特斯拉：从“十年战友”到“渐行渐远”

2009年，凭借在动力电池领域卓越的技术水准，恰逢特斯拉缺少稳定的电池供应商，松下与特斯拉进行了首次合作，签署了供应18650型号电池的协议，决定生产高能量密度的电动车电池。

2010年6月，松下向特斯拉投资3000万美元，购买特斯拉141.8万股股票。2011年，特斯拉又与松下签订了6.4亿颗18650电芯供应的协议。

2013年，再次续签协议，将供应量大幅提升至18亿颗，由此，特斯拉为松下的主要整车客户，松下同时也成为特斯拉的独家战略供应商。

-27- 证券研究报告 电力设备新能源

表 16：松下与特斯拉合作大事件回顾

时间

2009

2010年6月

2011年

2013年

2014年7月

2017年12月

2018

2018

2018年10月

2018年11月

2019

事件

松下与特斯拉开始了以后长达十年的合作

松下斥资3000万美元购买特斯拉141.8万股股票

松下与特斯拉签订6.4亿颗18650电芯供应协议

再次续约，供应量由6.4亿颗提升至18亿颗

松下与特斯拉共同投资50亿美元建造位于美国内华达州的Gigafactory工厂，其中松下出资16亿美元

松下进驻Gigafsctory 2超级工厂生产太阳能屋顶用电池

松下暗示特斯拉，希望为特斯拉在中国建造电池工厂

Model 3产能达标，特斯拉第三季度实现盈利，同时，松下为扩大产能追赶产量，大量投资致使两个季度亏损84亿日元

松下与特斯拉决定将再投资9亿-13.5亿美元以将超级工厂产能提高50%

松下否认计划投资特斯拉中国工厂；同时，特斯拉CEO马斯克在Twitter上表示特斯拉中国电池工厂的电芯将由松下等几家供应商在本土提供供应以压低成本，降低整车价格

松下与丰田计划2020年底前成立合资公司

松下为特斯拉提供电池业务的营业亏损已超过200亿日元并发文称

2019年3月-4月 将冻结特斯拉超级工厂的产能扩张的开支计划

2019年4月 特斯拉方面表示工厂产能未达到预期；松下方面表示工厂产能未得到充分利用

2019年9月

2019年11月

LG化学开始在中国扩大产能，准备为特斯拉国产Model 3供应圆柱电池

松下表示不会在中国为特斯拉建设新的电池工厂

2020年1月29日 特斯拉发布年报称，将与LG化学和宁德时代达成合作，同时开始

试运行自研电池生产线

2020年2月3日 松下与丰田拟定将成立新的合资公司“泰星能源解决方案有限公司”

2020年2月26日 松下称将于2020年5月结束位于美国纽约的特斯拉2号超级工厂

的太阳能联合生产合作

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

合作“蜜月期”，松下特斯拉互相看好，合作关系稳定。松下看准了Model 3广阔的消费市场，深度绑定特斯拉。双方均将对方看作新能源汽车市场上的得力合作伙伴，但在2016年特斯拉Model 3接到32.5万辆巨量订单时，双方表态却出现了分歧，面对不断涌来的大量订单，特斯拉CEO马斯克表示电池工厂有信心在2018年达到能够满足50万辆汽车的产能，但在此之前，特斯拉与松下并未在预期产能目标方面达成一致。

随后，在2017年，特斯拉Model 3遭遇量产达不到预期的问题时，松下主动揽错，将量产危机的原因归咎到自己身上：电池工厂产能未能跟上。同年12月，松下进驻特斯拉Gigafactory 2超级工厂生产太阳能屋顶用电池，双方依旧保持着较好的合作关系。

松下不惜亏损以满足特斯拉产能扩张需求，二者渐生嫌隙。在2018年，松下与特斯拉的合作伙伴关系开始出现松动。为满足特斯拉Model 3量产的需求，松下大量投资工厂、固定资产与人工，加上特斯拉一直拖欠账款，造成了2018年二、三两个季度48亿日元的严重亏损，但2019年第一季度Model 3的交付量也并不如意，2019Q1共生产77,100辆车，共交付63,000辆，比2018Q4，交付量下降了31%（在Q1交付报告出炉后，特斯拉的股价大跌8.4%）。且由于特斯拉的长期战略是“本地生产，本地销售”，最大限度降低成本从而降低价格，马斯克曾多次向松下表示降低电池采购价格。由于上一阶段的产能未能完工，下一阶段的价格未能谈拢，对于特斯拉当时即将在中国建设的Gigafactory电池工厂，松下方表示将优先考虑增加特斯拉超级工厂的产能，而特斯拉方表示将依旧由松下为中国超级工厂提供电芯，双方在投资中国工厂实质性落地上海后出现分歧。

-28- 证券研究报告 电力设备新能源

图 25：2018Q1-2019Q1特斯拉交付量

图 26：马斯克回应中国工厂供应商

资料来源：特斯拉公司公告，单位：辆

资料来源：推特

从“蜜月期”到“冷战期”，松下与特斯拉关系一度降至冰点。2019年1月20日，丰田与松下宣布将在2020年底之前成立合资公司。2019年4月，松下由于资金问题宣布将冻结超级工厂扩张产能的开支计划，而马斯克称超级工厂的产能过低（24Gwh），限制了Model 3的生产，除非松下将产能扩充至35Gwh，否则将中止对工厂的投资，松下对于特斯拉扩充产能的要求则表示，工厂生产线产能并未充分释放。2019年11月，松下表示没有在中国为特斯拉投资电池工厂的计划，双方的关系降到冰点。而与此同时，LG化学开始在中国扩大产能，为国产特斯拉Model 3提供圆柱型电池。由于产能未能满足特斯拉扩产的需求，特斯拉开始寻找新的合作伙伴。

图 27：特斯拉经营情况

资料来源：特斯拉公司公告，交付量单位：辆

-29- 证券研究报告 电力设备新能源

图 28：马斯克回应松下产能问题 图29：特斯拉上海工厂

资料来源：推特 资料来源：特斯拉公司公告

特斯拉“另寻新欢”——LG化学与宁德时代，松下无奈暂时出局。2020年1月29日，特斯拉发布第四季度财报，公司实现盈利，股价也随之大幅上涨，松下因此股价也上涨了10%。但由于之前与松下就产能和价格问题未能达成一致，马斯克表示已与LG化学和宁德时代达成了中国超级工厂电池供应合作关系，松下在中国超级工厂的建设中暂时“出局”。

多方位发展客户资源，松下逐渐与特斯拉“松绑”。在与特斯拉的合作出现嫌隙以后，与特斯拉一样，松下也开始在全球寻求更多的合作伙伴以扩展业务。至2018年3月底，松下已供货车型58款，已取得订单的车型16款，在洽谈的车型74款，客户范围涵盖日本、美国和欧洲。已供货日本6家车企，交付29款车型，供货美国2家车企，交付14款车型，供货欧洲15款车企，交付15款车型。除特斯拉外，松下现为大众、福特、丰田、奥迪等多家整车厂商提供动力电池，如大众e-UP、e-Golf、奥迪 Q3、Q5、福特C-MAX、Fusion、丰田Prius等。为拓展客户资源，松下不断扩充电池产能，同时还在积极扩展市场，希望在未来能够为更多的中国整车厂商提供松下动力电池。

表 17：配套松下电池主要车型统计

整车厂商 车型

Honda e

Odyssey

CR-Z

本田

Fit

Insight

Jazz

Freed

Q3

Q5

奥迪

A6

A8

车型年份

2020

2016

2013

2012/2013

2012/2013

2013

2012

2019

2012/2013

2013

2013

零部件名称

锂离子电池

锂离子电池

镍氢电池

镍氢电池

镍氢电池、用于HVs和Evs的薄膜电容器

镍氢电池

镍氢电池

锂离子电池单体

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

-30- 证券研究报告 电力设备新能源

Model 3

特斯拉

Model X

Model S

Serena e-POWER

Note EV

尼桑

Note e-POWER

DAYZ Roox

Leaf

Lincoln MKZ (Mexico)

C-Max

福特

Fusion

Escape Hybrid

Lincoln MKZ Hybrid

Prius

丰田

eQ

FT-EV III

大发

斯巴鲁

Mebius

Impreza Sport Hybrid

XV Hybrid

Golf GTE (Germany)

e-Golf (Germany)

大众

e-up! (Germany)

Jetta Hybrid (Mexico)

Touareg

DS 5

雪铁龙

三菱

标致

DS 3

eK Space

3008 HYbrid4

508 RXH

Cayenne

保时捷

马自达

Panamera

Demio EV

2019

2014

2012

2018

2016

2016

2013

2012

2017

2013

2012/2013

2012

2012

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子动力电池(HR12DE EM57)

镍氢电池

用于HVs和Evs的薄膜电容器

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池、镍氢电池

镍氢电池

镍氢电池

2012/2013/2017 太阳能电池板、锂离子电池、方形锂离子电池、用于HVs和ev的薄膜电容器

2013 方形锂离子电池

2012

2016

2016

2016/2013

2016

2014

2014

2013

2012

2013

2012

2013

2012/2013

2013

2012

2012

2012

锂离子电池

锂离子电池

镍氢电池

镍氢电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

镍氢电池

锂离子电池

镍氢电池

镍氢电池

镍氢电池

锂离子电池

锂离子电池

锂离子电池

资料来源：Marklines，光大证券研究所

“以利为先”，2021松下特斯拉再度牵手。然而2020年初，松下与特斯拉的关系似乎有所缓和，特斯拉发布了一份SEC监管文件，确认了他们已经与松下签订了新的“2021定价协议”。文件显示，2020年12月29日，特斯拉公司与松下公司签订了2021年定价协议（日本电池芯），该协议将从2020年10月1日起生效，至2022年3月31日止。有过之前的教训，在这次的合作中，协议将受特斯拉与松下（和/或其各自的关联公司）于2011年10月5日签订的供应协议的约束，并规定了有关定价、产能承诺、采购量承诺和协议期内计划投资的具体条款。截至目前特斯拉的电池供应商扩展为松下、LG化学和宁德时代三家，其中松下主供美国市场，第一供应商地位暂未动摇，而LG化学、宁德时代均为特斯拉上海工厂提供电池，前者为NCM811三元电池，后者为磷酸铁锂电池。

-31- 证券研究报告 电力设备新能源

5、投资建议

松下动力电池业务历史悠久，实力强大，前期依靠特斯拉一直保持世界领先地位，后期随着市场竞争日益激烈和宁德时代与LG化学的猛烈追赶，排名有所摇摆但依旧处于第一梯队。因此，未来松下动力电池业务机遇与挑战并存。由于松下动力电池领域发展历史悠久，技术领先地位具有一定优势，我们对未来松下动力电池业务市场地位持乐观态度。随着市场不断打开，上游供应链企业也将充分受益，国内动力电池产业链上游企业将会有较好的发展机会。

建议关注松下动力电池供应链上的投资标的，正极：厦门钨业、当升科技；负极：璞泰来、贝特瑞；隔膜：恩捷股份；电解液：新宙邦。

6、风险提示

市场风险

疫情对全球新能源汽车市场的影响可能会使全球新能源电动车市场需求不及预期、欧洲新能源汽车渗透率不及预期导致需求未达预期，这会给松下新的欧洲市场扩张计划带来一定影响，面对宁德时代和LG化学的追赶，松下将面临一定压力。

经营风险

在产能扩张方面，松下由于之前与特斯拉合作投资大量固定资产和人工造成巨额亏损，若再次出现此类状况，松下产能扩张将受阻碍，电池产能扩张未达预期将会同时影响市场扩张。

-32- 证券研究报告 行业及公司评级体系

评级

行

业

及

公

司

评

级

买入

增持

中性

减持

卖出

无评级

基准指数说明：

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上

未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

说明

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

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