交通运输行业专题研究:天风问答系列:航空开始复苏,集运货量有望恢复

2023年12月22日发(作者：别克君越落地价大概多少)

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交通运输

天风问答系列：航空开始复苏，集运货量有望恢复

证券研究报告

2022年05月18日

投资评级

行业评级

上次评级

作者

陈金海

高晟

分析师

强于大市(维持评级)

强于大市

全国疫情形势整体波动下降，出行板块有望恢复

目前全国新增感染者数量波动下降，但全国疫情形势仍严峻复杂，地区间疫情形势的差异导致出行板块上市公司恢复节奏存在差异。深圳、白云、厦门机场恢复良好，上海机场仍在逐渐恢复中。上市航空公司整体航班量缓慢恢复，但航司间差异较大，南航触底反弹后趋于平稳，而国航、东航、吉祥航空恢复缓慢。京沪高铁受上海、北京两地疫情影响较大，我们预计客运量或将于5月下旬开始恢复。随着全国疫情形势趋稳，我们预计从5月中下旬开始，整个出行板块有望迎来明显复苏。若疫情稳定，下半年暑运、国庆等出行高峰到来，出行板块景气度依然值得期待。

疫情决定航空复苏程度，三四季度反弹可期

4月份和“五一”期间客运量低迷，但随着上海以及全国疫情进一步趋稳，预计民航客运量将于5月中下旬起逐步恢复。出入境限制政策可能导致国际和地区客流量进一步减少，但对疫情期间航司业绩影响有限，因为疫情期间境外航线客运量不足1%。我们仍看好疫情逐步稳定后三、四季度航司表现。若疫情形势稳定，三季度起民航客运量或将明显反弹，叠加传统的暑运旺季，客运量可能创疫情以来阶段性新高，从而带动客座率提升、票价上涨，航司业绩或将较快修复。推荐中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、上海机场，建议关注白云机场、京沪高铁。

集运货量有望恢复，运价企稳回升

集运2-4月运价回落较为明显，主要源自于中国新年及国内疫情带来的短期货量缺失，欧美港口拥堵情况改善带来了有效运力的增长。但是5月以来，东西干线的运价已经呈现企稳回升的态势。往后看，我们认为随着上海逐步复工复产，货量有望迎来回补，且长协价格可能会制约联盟共同维护即期运价以维护自身及大客户的利益，后续运价进一步下跌的空间及概率均已不大。截至Q1，中远海控净负债已达-1503亿元，随着年内盈利的逐步兑现，公司资产负债表有望愈加强劲。推荐中远海控、上港集团。

智能仓储物流产业高景气已经初现端倪

一季度数据来看，行业内公司收入端多完成了较为优异的增长，但是利润端表现较为一般，我们认为主要在于一季度是传统淡季、原材料价格上涨、竞争加剧、费用大幅提升等因素造成的。目前各公司在手订单饱满，而无论是高端制造业还是传统行业，均需要借助智能仓储物流系统来降本增效，行业有望渐入佳境步入黄金发展期。建议关注兰剑智能。

风险提示：疫情超预期反复，油价大幅上涨，人民币严重贬值，全球经济超预期下滑，钢铁等原材料成本超预期上涨。

SAC执业证书编号：S111

*******************分析师

SAC执业证书编号：S111

*****************行业走势图

交通运输3%-2%-7%-12%-17%-22%-27%沪深3002021-052021-092022-01资料来源：聚源数据

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1 《交通运输-行业研究简报:从交运看经济动态》 2022-05-10

2 《交通运输-行业专题研究:交运年报纵览：高成长，周期复苏，高股息》

2022-05-05

3 《交通运输-行业深度研究:复苏前

夜，布局航空正当时》 2022-04-15

重点标的推荐

中国国航

南方航空

京沪高铁

白云机场

中国东航

中远海控

上海机场

吉祥航空

8.74

6.02

4.53

11.65

4.66

14.26

48.05

12.45

买入

增持

买入

-1.15

-0.71

0.10

-0.17

-0.65

5.58

-0.89

-0.25

-0.53 0.22

-0.40 0.01

0.10 0.24

-0.17 0.43

-0.37 0.03

8.23 4.35

-0.80 1.48

-0.24 0.18

P/E

0.48

0.32

0.27

0.52

0.17

1.92

2.26

0.44

-7.60

-8.48

45.30

-68.53

-7.17

2.56

-53.99

-49.80

2022E

-16.49

-15.05

45.30

-68.53

-12.59

1.73

-60.06

-51.88

2023E

39.73

602.00

18.88

27.09

155.33

3.28

32.47

69.17

2024E

18.21

18.81

16.78

22.40

27.41

7.43

21.26

28.30

资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS

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内容目录

1. 疫情波动下降，出行链有望恢复 ................................................................................................ 4

1.1. 全国疫情整体呈持续波动下降态势 .......................................................................................... 4

1.1.1. 北京：疫情胶着，未出现明显拐点 ............................................................................... 4

1.1.2. 上海：新增感染数整体下降，16日起分阶段推动复商复市 ............................... 5

1.1.3. 广州：疫情得到有效控制，出行限制放松 ................................................................. 5

1.1.4. 深圳：疫情平稳，离返深仍有限制 ............................................................................... 5

1.1.5. 从严从紧的出入境政策 ...................................................................................................... 5

1.2. 出行链修复节奏有所差异，关注机场、航空和高铁 .......................................................... 6

1.2.1. 机场：深圳、白云、厦门机场恢复常态化运行 ....................................................... 6

1.2.2. 航空：整体航班量缓慢恢复，但航司间差异较大 ................................................... 7

1.2.3. 京沪高铁：等待京沪疫情进一步缓解 .......................................................................... 8

2. 疫情反复对航空公司业绩影响 .................................................................................................... 8

2.1. 疫情决定复苏节奏，三、四季度反弹可期 ............................................................................. 8

2.2. 航司业绩敏感性分析 ...................................................................................................................... 9

3. 集运：关注疫情对集运影响，供应链问题有所缓解 ............................................................ 10

4. 智能仓储物流：行业景气逐步验证，静待成本端改善利润释放 ....................................... 11

5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13

图表目录

图1：新增确诊人数见顶回落，但绝对数量仍处高位 ....................................................................... 4

图2：上海、浙江、北京、吉林现存确诊病例最多（截至5.14） ................................................ 4

图3：浙江疫情形势平稳 ............................................................................................................................... 4

图4：吉林已连续10天以上新增确诊为个位数 .................................................................................. 4

图5：北京每日新增确诊人数无明显下降趋势 ..................................................................................... 5

图6：上海疫情走势趋稳 ............................................................................................................................... 5

图7：广州疫情得到有效控制 ..................................................................................................................... 5

图8：深圳疫情已于3月底得到遏制 ....................................................................................................... 5

图9：疫情反复导致客运总量波动较大 ................................................................................................... 6

图10：铁路客运量恢复最好，公路客运量恢复程度最低 ................................................................ 6

图11：深圳机场可用座位数3月触底后反弹 ....................................................................................... 6

图12：白云机场可用座位数4月触底后反弹明显 .............................................................................. 6

图13：厦门机场可用座位数4月初触底后反弹 .................................................................................. 7

图14：上海机场可用座位数开始恢复，但远不及19年同期水平 ................................................ 7

图15：国航航班量低位运行 ........................................................................................................................ 7

图16：东航航班量缓慢回升 ........................................................................................................................ 7

图17：吉祥航空航班量无明显增长 .......................................................................................................... 7

图18：南航航班量触底回升 ........................................................................................................................ 7

图19：2022年4月民航客运量创疫情以来月度最低值 ................................................................... 8

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图20：疫情之下，航司业绩波动主要取决于疫情形势 ..................................................................... 8

图21：主要上市航司22Q1亏损同比扩大 ............................................................................................. 9

图22：2022Q1原油价格同比大幅上涨 .................................................................................................. 9

图23：疫情期间我国民航境外航线客运量占比不足1% ................................................................... 9

图24：上海地区物流不畅导致集运货量缺失 ..................................................................................... 10

图25：2-4月全球港口拥堵有所改善，准班率提升 ........................................................................ 10

图26：东西干线5月以来企稳回升 ........................................................................................................ 11

图27：中远海控净债务已经为负 ............................................................................................................ 11

图28：钢铁价格目前处于高位 ................................................................................................................. 13

图29：行业内公司在手订单饱满，22年业绩可期........................................................................... 13

表1：主要上市航司2022年归母净利润（亿元）敏感性测试 .................................................... 10

表2：智能仓储物流板块整体收入增长较快，利润增长一般 ....................................................... 12

表3：智能仓储物流整体毛利率下降，费用同比大幅增长 ............................................................ 12

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1. 疫情波动下降，出行链有望恢复

1.1. 全国疫情整体呈持续波动下降态势

目前全国新增感染者数量波动下降，但疫情形势仍严峻复杂。2022年3月以来，全国疫情形势反复，出现集中爆发+多点散发的局面，每日新增本土确诊病例和无症状感染者迅速攀升，于4月中下旬达到顶峰后回落，疫情形势缓解，但目前感染者绝对数量仍处于较高位置。

图1：新增确诊人数见顶回落，但绝对数量仍处高位图2：上海、浙江、北京、吉林现存确诊病例最多（截至5.14）

本土无症状感染者本土确诊病例

新增无症状/确诊病例：例30,00025,00020,00015,00010,0005,452221961636190现有确诊：例上海浙江北京吉林河南广东湖南福建青海山东四川江苏广西

资料来源：Wind，天风证券研究所

上海、浙江、北京、吉林是大陆地区现存确诊病例最多的省份（截至5月14日）。目前，浙江疫情形势总体平稳，未造成广泛社区传播和外溢，杭州市区全域已恢复常态化秩序；吉林疫情形势也趋于稳定，截至5月14日已连续10余天新增确诊病例为个位数，4月底以来逐步解除社会管控，有序恢复正常生产生活秩序。

图3：浙江疫情形势平稳图4：吉林已连续10天以上新增确诊为个位数

浙江每日新增确诊：例2022/01/012022/01/092022/01/172022/01/252022/02/022022/02/102022/02/182022/02/262022/03/062022/03/142022/03/222022/03/302022/04/072022/04/152022/04/232022/05/012022/05/09吉林每日新增确诊：例6

3500

2022/02/142022/02/202022/02/262022/03/042022/03/102022/03/162022/03/222022/03/282022/04/032022/04/092022/04/152022/04/212022/04/272022/05/032022/05/09

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.1.

北京：疫情胶着，未出现明显拐点

北京疫情形势胶着，每日新增确诊人数无明显下降趋势。北京本轮疫情始于4月下旬，每日新增确诊保持在70例以内，目前暂无明显下降趋势。

北京社会面清零尚未达成，中高风险地区数量较多。在5月12日召开的北京疫情防控工作新闻发布会上，北京市疾控中心人士介绍，北京存在两条独立传播链，社会面仍存在隐匿传染源，疫情传播尚未完全阻断。截至5月11日，北京共有高风险地区17个，中风险地区37个。

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图5：北京每日新增确诊人数无明显下降趋势图6：上海疫情走势趋稳

北京每日新增确诊：例2022/01/012022/01/092022/01/172022/01/252022/02/022022/02/102022/02/182022/02/262022/03/062022/03/142022/03/222022/03/302022/04/072022/04/152022/04/232022/05/012022/05/09上海每日新增确诊：例700

2022/01/012022/01/102022/01/192022/01/282022/02/062022/02/152022/02/242022/03/052022/03/142022/03/232022/04/012022/04/102022/04/192022/04/282022/05/06040200

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.2.

上海：新增感染数整体下降，16日起分阶段推动复商复市

新增感染者人数整体呈下降趋势，社会面疫情风险得到有效控制，疫情走势趋稳向好。上海每日新增确诊人数已由最高峰的5000余例下降至目前的100余例，5月以来新增确诊病例明显减少，但反弹风险依然存在。

公布第一批邮政快递业复工复产“白名单”，16日起分阶段推动复商复市。上海已于5月8日公布第一批邮政快递业复工复产“白名单”，涉及21家企业，有序释放运能运力，统筹疫情防控和行业复工复产。从5月16日起，上海将分阶段推动复商复市。

1.1.3.

广州：疫情得到有效控制，出行限制放松

新增确诊病例逐步减少，疫情得到有效控制。5月以来，广州单日新增确诊病例整体上逐步减少，近日来单日新增确诊保持在个位数，本次疫情社区传播基本阻断，疫情得到有效控制。

出行限制有所放松，取消离穗旅客核酸阴性要求，来（返）广州人员仍受管控。广州已于5月10日起取消查验离穗旅客48小时核酸阴性证明，对从省外来(返)广州人员，实施核酸检测3天2检（至少间隔24小时）和11天自我健康监测。

图7：广州疫情得到有效控制图8：深圳疫情已于3月底得到遏制

广州每日新增确诊：例2022/01/012022/01/092022/01/172022/01/252022/02/022022/02/102022/02/182022/02/262022/03/062022/03/142022/03/222022/03/302022/04/072022/04/152022/04/232022/05/012022/05/09深圳每日新增确诊：例454050

2022/01/012022/01/102022/01/192022/01/282022/02/062022/02/152022/02/242022/03/052022/03/142022/03/232022/04/012022/04/102022/04/192022/04/282022/05/07

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

1.1.4.

深圳：疫情平稳，离返深仍有限制

深圳疫情已于3月底得到有效遏制。深圳疫情形势于2月起开始反复，3月底得到有效遏制，3月底以来单日新增确诊人数始终保持在个位数，疫情形势总体可控、平稳向好。

离返深仍有核酸阴性要求。进出各类公共场所、乘坐公共交通工具等须凭72小时核酸检测阴性证明。对于不同地区来深人员，实行差异化的核酸检测和居家隔离措施。

1.1.5.

从严从紧的出入境政策

当前我国坚持贯彻“外防输入、内防反弹”总策略，毫不动摇坚持“动态清零”总方针。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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在此基础之上，国家移民管理局于5月12日提出，为巩固拓展疫情防控战略成果，要严格执行从严从紧的出入境政策，从严限制中国公民非必要出境活动，严格出入境证件审批签发。

1.2. 出行链修复节奏有所差异，关注机场、航空和高铁

受疫情影响，2022年3月交通客运量处于历史低谷。本土疫情时有反复，导致疫情以来交通客运量和旅客周转量的波动较大，且远未恢复到2019年同期水平。

图9：疫情反复导致客运总量波动较大图10：铁路客运量恢复最好，公路客运量恢复程度最低

客运量旅客周转量

铁路120%100%80%60%40%20%0%公路水运民航客运量/旅客周转量比2019年2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03

资料来源：Wind，天风证券研究所

120%100%80%60%40%20%0%客运量比2019年

资料来源：Wind，天风证券研究所

分行业角来看，22年3月铁路、公路、水运、民航的客运量与2019年同期水平相去甚远。铁路客运量恢复最好，公路客运量恢复程度最低。

随着全国疫情形势趋稳，我们预计从5月中下旬开始，整个出行板块有望迎来明显复苏。若疫情稳定，下半年暑运、国庆等出行高峰到来，出行板块景气度依然值得期待。

1.2.1.

机场：深圳、白云、厦门机场恢复常态化运行

深圳、白云、厦门三座机场运营数据已触底反弹，恢复至接近2019年同期的水平。随着广深、福建地区疫情得到有效遏制，深圳、白云、厦门机场的可用座位数已明显反弹至接近19年同期的水平。白云机场5月13日宣布恢复常态化运行。

图11：深圳机场可用座位数3月触底后反弹图12：白云机场可用座位数4月触底后反弹明显

资料来源：CAPA，天风证券研究所

随着疫情形势趋于稳定，上海机场可用座位数于5月初开始反弹，但与2019年同期水平仍差距较大。

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图13：厦门机场可用座位数4月初触底后反弹图14：上海机场可用座位数开始恢复，但远不及19年同期水平

资料来源：CAPA，天风证券研究所

1.2.2.

航空：整体航班量缓慢恢复，但航司间差异较大

国航、东航、吉祥航空等以北京或上海为主基地的航司航班量恢复缓慢。受北京、上海两地疫情影响，吉祥航空航班量无明显回升，东航航班量恢复缓慢，国航航班量在清明、五一假期后明显回落。

图15：国航航班量低位运行图16：东航航班量缓慢回升

资料来源：航班管家，天风证券研究所

图17：吉祥航空航班量无明显增长图18：南航航班量触底回升

资料来源：航班管家，天风证券研究所

南航反弹相对较快，但航班量趋于低位平稳。广深地区疫情形势稳定，以该地区为主基地的南航航班量从底部明显恢复，但每日航班量保持在低位平稳，未有明显进一步增长趋势。

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1.2.3.

京沪高铁：等待京沪疫情进一步缓解

京沪高铁运一季度运营受到北京、上海两地疫情反复的极大影响，归母净利润同比大幅下降31.57%。上海从5月16日起，分阶段推进复商复市，接下来，按照“有序放开、有限流动、有效管控、分类管理”原则，严格落实各项疫情防控措施。我们预计京沪高铁运输量5月中下旬起或将有所回升，三、四季度疫情稳定条件下仍能维持较高运量。

2. 疫情反复对航空公司业绩影响

2.1. 疫情决定复苏节奏，三、四季度反弹可期

4月民航客运量创疫情以来月度最低值。受疫情影响，3月以来全国民航客运量同比出现明显下降，4月客运量进一步下降到828万人，仅为2019年同期的15.6%，甚至低于2020年2月，创疫情以来最低月度客运量。

疫情之下，航司业绩波动主要取决于疫情形势。以2021年为例，3-5月是全年疫情形势相对较为稳定的阶段，航司客运量较大，二季度业绩表现较好，而一、三、四季度疫情扩散导致客运量下滑，航司亏损较大。

图19：2022年4月民航客运量创疫情以来月度最低值图20：疫情之下，航司业绩波动主要取决于疫情形势

20197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,2022

5021Q121Q221Q321Q4民航客运量：万人归母净利润：亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-50-100-150-200

国航东航南航春秋吉祥华夏合计资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，航班管家，天风证券研究所

2022Q1主要上市航司亏损同比扩大。22年一季度A股主要上市航司（除ST海航）归母净利润合计-225.9亿元，同比增亏79.6亿元。这主要是两方面原因造成的：一是受疫情影响客运量同比大幅下滑，营业收入减少；二是油价同比2021Q1大幅上涨，营业成本攀升。收入减少，成本上涨，利润被压缩。

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图21：主要上市航司22Q1亏损同比扩大图22：2022Q1原油价格同比大幅上涨

0归母净利润：亿元-50-100-150-200-250

Brent原油期货价格：美元21Q122Q1国航东航南航春秋吉祥华夏合计

1402002020-042020-102020-012020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-04

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

“五一”期间客运量继续低迷。22年4月客运量创疫情以来最低值，“五一”期间受全国疫情继续散发的影响，客运航班量同比下降74.5%（航班管家数据）。预计5月疫情形势仍然严峻复杂，客运量继续同比大幅减少。

预计航空客运量将从5月中下旬开始恢复。目前全国疫情形势整体呈持续波动下降态势，大多数地区疫情得到有效控制，但北京等地仍未实现社会面清零，且实现社会面清零并不断巩固防控成效后，才可以根据封控区、管控区、防范区划分相关要求，逐步、分批、有序开放社会面人员流动和生产生活，直至完全恢复常态。疫情稳定地区也实行严格的出行限制。近期上海地区疫情形势进一步趋稳，出行限制有所放松。预计5月中下旬起民航客运量将开始逐渐恢复。

出入境限制政策可能导致国际和地区客流量进一步减少，但对疫情期间航司业绩影响有限。国家移民管理局收紧出入境政策，从严限制中国公民非必要出境活动，严格出入境证件审批签发，可能导致国际和地区民航客运量进一步下降。但疫情期间境外航线客运量不足1%，料该政策对航司业绩影响有限。

图23：疫情期间我国民航境外航线客运量占比不足1%

境外航线客运量境外航空客运量占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%境外航线k客运量：万人90002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02境外航线客运量占比

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们仍看好疫情逐步稳定后三、四季度航司表现。若疫情形势稳定，出行限制有所放松，三季度起民航客运量或将明显反弹，叠加传统的暑运旺季，客运量甚至可能超过21年二季度客运量水平，而四季度客运量也有望超过21年同期。客运量回升将带动客座率提升、票价上涨，航司业绩或将较快修复。

2.2. 航司业绩敏感性分析

假设航空公司2022年全年客运量能够恢复到2021年的80%、90%、100%、110%、120%，对应各航空公司营业收入同比-20%、-10%、0%、10%、20%，通过影响营业收入增速和毛利率，不同情景下主要上市航司的归母净利润如下表：

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表1：主要上市航司2022年归母净利润（亿元）敏感性测试

国航

东航

南航

吉祥

80%

-186.63

-145.26

-117.81

-8.21

2022年客运量/2021年客运量

90%

-184.23

-145.04

-114.55

-7.86

100%

-177.33

-132.22

-112.02

-6.37

110%

-153.57

-119.89

-107.27

-5.89

120%

-150.04

-115.31

-100.30

-4.18

资料来源：Wind，天风证券研究所

3. 集运：关注疫情对集运影响，供应链问题有所缓解

2-4月，集运运价处于较为明显的下行趋势当中。一方面来说，是一季度为由于中国新年，全球集运进入传统淡季的正常波动；其二，一季度国内疫情有所反复，且集中于广深、上海等主要进出口城市，对全球的贸易货量形成拖累。在此期间，欧美港口的供应链得到足够的时间窗口用以解决拥堵，船舶的周转效率有所提升，供需矛盾缓和，带来了运价有所回落。

5月以来，集运运价逐步企稳，东西干线运价略有回升。截至5月13日，CCFI美西、美东航线指数由4月末的2324.1、2561.2上升至2413.4、2671.5的水平，较此前有所反弹；欧洲航线、地中海航线虽尚未明显上涨，但是下降的斜率有所改善，呈现企稳的态势。我们认为，其背后反应的是欧美港口的拥堵问题并未明显得以解决。

往后看，我们认为运价短期继续下跌的空间和概率均已不大。自2018年行业龙头马士基的经营策略转变以来，行业及联盟的格局出现了较为明显的改善，且由于与船东签订长协的多为较大体量的直客，因此22年度长协的签订亦会对行业的即期运价形成制约。在2020年全球新冠疫情爆发初期，行业并未因货量的暂时缺失导致运价大跌从而形成亏损，我们有理由相信船东联盟可以借助停航控班等运力调控手段应对本次国内疫情，从而维护自身及大客户的利益。此外，随着上海的复工复产及物流供应链的恢复，大概率国内港口有望迎来货量回补，提振全球集运的景气度。

中远海控财务数据强劲。4月30日，中远海控发布一季报，实现营业收入1055.30亿元，同比增长62.75%；归母净利润276.17亿元，同比增长78.73%。在利润表表现抢眼的同时，更值得关注的是公司的资产负债表自修复分红能力以来实现了持续性地改善，截至一季度末，公司在手现金已达2361.97亿元，资产负债率下降至55.78%，现金比率达到1.56，可见公司在手现金充裕，已然具备了较强的抗风险的能力。而随着年内盈利的逐步兑现，公司的财务数据有望愈加优异。

图24：上海地区物流不畅导致集运货量缺失图25：2-4月全球港口拥堵有所改善，准班率提升

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资料来源：Wind，天风证券研究所

图26：东西干线5月以来企稳回升图27：中远海控净债务已经为负

资料来源：Wind，天风证券研究所

4. 智能仓储物流：行业景气逐步验证，静待成本端改善利润释放

智能仓储物流板块一季报收入端表现较好，但是利润增长表现尚较为一般。从智能仓储物流板块披露的一季报情况来看，各公司在收入端均实现了较为优异的增长，其中今天国际和兰剑智能的收入甚至出现了翻倍增长的情况。但是与此同时，公司的利润端则表现较为一般，我们跟踪的6家智能仓储物流上市公司中，除德马科技因基数较低的因素外，其余无一体现出利润较收入增长更快的情况。

我们认为这一现象背后的主要原因有三：

其一，一季度为行业传统淡季，而三费及研发费用较为刚性，导致营收向利润转化的效率偏低。从历史数据来看，过去三年中，各家公司一季度的营业收入占全年的比重仅为14.9%，其中最低的兰剑智能20-21一季度占全年营收的比例仅为4.5%、8.7%。在一季度收入金额较低，而仍需支付员工工资、办公室租金等固定成本的情况下，我们认为行业整体一季度利润增速不快的表现合情合理。

其二，行业整体毛利率出现较为明显的下降。毛利率的下降可能存在两方面因素，一方面是钢铁、芯片等原材料价格的上涨，侵蚀了部分利润。由于智能化仓储物流为系统性的项目工程，在合同签订和交付之间存在一定的时间差，因此行业整体均会暴露在原材料上涨的风险之中，而当前时点，各企业目前的体量尚较小，处于发展初期，对于原材请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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料及供应链的管控能力及议价权偏弱，毛利率因此承压；另一方面，由于行业的壁垒不高，在需求大幅提升的同时，供应端亦可能吸引大量资本，竞争格局有所恶化。在智能化仓储物流行业中，由于方案规划的差异难以拉开明显差距，企业与企业之间的比较或需经过时间验证，在项目交付及售后维护升级期间才可以充分体现，且行业的发展初期，目前国内并无大福、德马泰克等行业巨头的品牌溢价，因此在面对激烈竞争时，价格竞争或为主要策略之一。

其三，行业军备竞赛或已开启，费用出现较为明显的增长。为应对下游大幅提升的需求，行业必然需要加大人力资本的储备，并提升研发力度，因而各企业的三费及研发费用之和大多较去年同期出现了较为明显的增长，我们跟踪的6家智能仓储物流企业中，费用平均较去年同期提升了35.3%，亦对净利润的增长造成了一定的影响。

表2：智能仓储物流板块整体收入增长较快，利润增长一般

代码

简称

东杰智能

今天国际

音飞储存

诺力股份

德马科技

兰剑智能

22Q1营业收入（亿元）

2.27

5.23

2.03

16.60

3.12

1.18

增长率（%）

17.08

941.45

65.97

22.53

57.40

123.13

22Q1归母净利润(亿元)

0.17

0.45

0.22

0.72

0.17

-0.01

增长率（%）

8.81

222.22

46.51

8.22

5620.25

-112.28

资料来源：Wind，天风证券研究所

表3：智能仓储物流整体毛利率下降，费用同比大幅增长

代码

简称

东杰智能

今天国际

音飞储存

诺力股份

德马科技

兰剑智能

22Q1毛利率

（%）

24.54

25.52

20.59

17.60

23.48

23.77

21Q1毛利率

（%）

30.63

26.17

26.63

21.23

18.54

39.76

较去年同期下降

（%）

6.09

0.65

6.04

3.62

-4.94

15.99

22Q1总费用

(亿元）

0.40

0.73

0.36

2.04

0.56

0.45

21Q1总费用

(亿元）

0.52

0.56

0.20

1.69

0.40

0.29

同比增长率（%）

-23.80

30.50

85.80

20.54

40.88

58.03

资料来源：Wind，天风证券研究所

注：总费用=管理费用+销售费用+财务费用+研发费用

智能仓储物流大概率持续受益于我国高端制造业的发展及传统行业的降本增效需求。对于高端制造业而言，其生产的过程较传统制造业更为柔性，生产计划的变更亦更为频繁，传统的人力平面仓库一方面土地利用效率不高，一方面随生产变更的物流方案更容易出错，智能化的仓储物流是其基础设施之一；而对于传统制行业，当前人力及土地成本的提升较为明显，未来人力成本及土地成本大概率上涨，对自动化的仓储物流立体库进行投资可以较好地对冲这一风险。

在手订单饱满，财务数据可期。从各企业披露的在手订单情况来看，今天国际、诺力股份、兰剑智能的在手订单均较21年的营业收入更高，在手订单饱满。根据我们此前对兰剑智能在手订单向次年营业收入的转化率来看，我们预计22年公司有望受益于行业高景气实现较好的增长。行业整体的增长趋势亦可能较为可观。且由于行业的收入确认高峰往往在H2或Q4，因此下半年公司费用率有望被摊薄，利润有望逐步体现。如原材料成本回归理性，利润的增长趋势或将更为明显。

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图28：钢铁价格目前处于高位图29：行业内公司在手订单饱满，22年业绩可期

资料来源：Wind，天风证券研究所

资料来源：公司公告，天风证券研究所

5. 风险提示

疫情超预期反复：

如疫情超预期反复，人员的流动可能受到一定阻碍，对交运行业的复苏

油价大幅上涨：

燃料油是交运行业的主要成本之一，如油价大幅上涨，行业业绩可能受损

人民币严重贬值：

部分交运公司具有美元负债，如人民币严重贬值，则会对这些公司的成本端造成一定压力

全球经济超预期下滑：

如全球经济超预期下滑，行业需求可能受到影响，延缓复苏进展

钢铁等原材料成本超预期上涨：

如钢铁等原材料价格持续上涨，智能仓储物流行业在成本端可能持续承压

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分析师声明

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