石油化工:碳中和与需求共振推升油价,重视石化板块配置价值

2024年1月11日发(作者：奥迪q5要多少钱)

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石油化工

碳中和与需求共振推升油价，重视石化板块配置价值

证券研究报告

2021年03月09日

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强于大市(维持评级)

强于大市

近期沙特和OPEC的强势减产，4月份维持之前的减产计划大超市场预期，

作者

将油价推升到70美金以上，突破了疫情前的新高。结合当下主要经济体都张樨樨

分析师

SAC执业证书编号：S111

提出了碳减排政策，如何影响全球石油市场供给？如何影响国际石油公司、

******************页岩油公司、国家石油公司博弈关系？以及当下如何看待油价上行对炼化盈

利的作用，以及石化板块配置观点。

行业走势图

风险提示：需求端，疫苗有效性和副作用不明导致疫情受到抑制较慢的风险；供给端，OPEC内部分化的风险，以及页岩油产量回升速度快于预期的风险；宏观方面，油价假如出现快速上涨，对流动性造成压力的风险。

石油化工44%35%26%17%8%-1%-10%-19%沪深3002020-032020-072020-11

资料来源：贝格数据

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1 《石油化工-行业专题研究:从春节期间油价超预期谈起：页岩的黄昏？及值得警惕的“绿色化”趋势》 2021-02-15

2 《石油化工-行业专题研究:2021能源系列（1）：原油因何相对其他大宗品滞涨？》 2021-01-15

3 《石油化工-行业专题研究:大炼化产品系列（1）：酚酮PC产业链》

2021-01-10

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1. 国际石油公司自我“供给侧”改革

资本市场正在驱动能源行业“绿色化”。虽然在疫情之前也存在该趋势，但是一直处于渐进过程中，华尔街逐渐不喜欢油气类资产，受低油价预期和基础设施过剩预期的影响，资本市场给予钻井活动的支持持续削弱。这一趋势在2020年的疫情、特斯拉热潮、以及拜登对能源市场的政策取向的多重影响下，迅速放大了。华尔街快速转向，追捧“绿色”的方向，规避化石能源的方向。

能源公司自己也在做相关转变。1）以转型比较激进的壳牌公司（Shell）举例，其计划在上游板块的资本开支比例从35%左右缩减到2025年之后25-30%，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25%，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10%就可以。且壳牌公司明确提出，到2050年达到碳中和目标。甚至明确提出，2020-2030年，公司每年原油产量压减1-2%。

2）BP公司同样计划在2050年实现碳中和。大力发展可再生能源发电、生物质能源，2019-2030年分别翻20倍和5倍左右。而要求从2019年到2030年，自身石油天然气产量压减42%，平均每年压减5%。资本开支方面，2019年到2030年，计划将低碳领域（包括可再生发电、CCS等）的资本开支增加7倍，对低碳领域投资给出非常低的IRR要求8-10%。

图1：壳牌公司资本开支指引

资料来源：公司网站，天风证券研究所

图2：BP公司碳中和计划

资料来源：公司网站，天风证券研究所

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2. 页岩油公司供给弹性削弱

自从页岩技术革命开始重塑美国乃至全球的油气市场，至今已经过去了15年，一开始是对天然气市场，后来渗透进入原油市场。早期的技术试验和试错阶段，就出现了一些“淘金热”倾向，一些小公司在私人资本的支持下成立，尽管短期没有正的自由现金流，其产量的快速增长给投资者带来希望。从2014-2015上一次油价暴跌之后，热度有所下降，但是2年后随着油价回暖热情再度回升，一直持续到2019年。2020年的疫情灰犀牛，似乎让能源市场加速进入增长停滞期。从页岩油革命以来截至到目前，页岩油上市公司作为一类资产，没有给投资者带来正的自由现金流贡献。“资源的诅咒”连美国也没能放过。现在投资者最关注的不再是扩张，而是风险控制，维持现金流。

页岩油公司在2021年初给出全年指引的时候，不约而同提出，2021年产量计划维持在2020Q4水平。考虑到2020年美国页岩油产量前高后低，相当于2021年预计页岩油产量同比还会有所下降。

在现金流安排方面，大陆能源（CLR）提出2021年将最大化自由现金流用于还债和分红；EOG强调2021年审慎的资本开支并未因为油价上升而调整；戴文能源（DEVON）则提出更为优厚的现金分红方案用以回报股东。

表1：页岩油公司2021产量目标和资本开支计划

EOG

CLR

MRO

DEVON

DIAMONDBACK

WHITING

2021产量目标

与2020Q4基本持平

比2020Q4略降

与2020Q4基本持平

2021资本开支计划（同比）

11%

-13%

-14%

-22%

+9~20%

备注

2021年资本开支计划未因油价上升而调整

2021年将最大化自由现金流，用于还债和分红

2021年自由现金流不低于10亿美金，其中5亿用于还债

业内首次提出\"固定+可变\"分红方案的页岩油公司

资料来源：上市公司网站，天风证券研究所

3. 美国炼厂加速转型，中国化工型炼厂优势凸显

2020年，全球炼厂关停加速。主要原因是疫情影响下全球炼厂价差跌到十年最低点，厂商对炼油经济性和结构性供给过剩比价悲观。预计2020-2021年关停炼厂达到170万桶/天（占全球1.7%）。美国的炼厂关停占了全球大部分，总计100万桶/天，占美国总炼能的5%、全球的1%，这一数字还没包括部分在出售以及闲置的炼厂。欧洲和亚太（日本）也有一些炼厂关停。其他国家还有的炼厂已经停产多年还没有从账面计提掉，比如委内瑞拉、尼日利亚、乌克兰有230万桶/天。此外，潜在淘汰可能性的低竞争力炼厂还有很多，单体炼能10万桶/天（500万吨/年）以下的小炼厂占据全球炼厂数量的一半、占全球总炼能份额的13%。

图3：2020-2021年全球炼厂新建及淘汰情况（百万桶/天）图4：全球各区域炼厂数量（左轴，个），及小炼厂占比（右轴）

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资料来源：IEA，天风证券研究所

美国独立炼厂公司也开启转型。2020年以来一个明显的趋势是，美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂，而新增投资方向则把目光放在生物燃料上。转向生物质燃料，关停传统原油加工炼厂，必然导致石脑油供给量下降。结合页岩产量萎靡以及美国轻烃裂解投产浪潮的结束，化工品供给偏紧也有可能成为常态。

图5：美国炼厂资本开支

资料来源：RBN，天风证券研究所

RBN分析了7家美国主要独立炼厂的——Valero, Marathon Petroleum, Phillips 66,

HollyFrontier, PBF Energy和Delek US——的资本开支情况，这几家公司的炼能达到1000万桶/天，超过美国总炼油能力的一半。在历史上2014-2019年，炼厂的资本开支总体是相当稳定的在60-70亿美金之间，即使在最艰难的2016年也接近60亿美金，因为炼厂有一部分维护性的资本开支（包括大修、以及满足环保要求的资本开支）是无法省掉的。而2020年在疫情影响下，几家炼厂公司的资本开支降到50亿美金。

具体公司来看：1）Valero有一些升级改造投资、以及管道投资，还有一个路易斯安那的生物质柴油项目；2）Marathon石油有两个改造项目，将北达科他州和加利福尼亚州的两个炼厂都改造成生物柴油项目；3）Phillips 66将关闭其在加州的一个炼厂，将其改造成生物柴油项目。其他几家不一一列举，总的来讲，大趋势就是关闭石油炼厂，新建生物燃料项目。

总体来讲，全球的炼厂结构性调整将加剧，中国的大型炼化项目陆续投产，美国等其他海外炼厂尤其是单体小、竞争力差的炼厂持续淘汰。2021年，中国就将超过美国成为全球第一大炼能的国家。

4. 海外需求超预期，与供给共振，炼化盈利超预期

海外需求超预期，尤其是美国房地产周期相关品种表现较好。比如中国的小家电出口（咖请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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啡机、烤面包机）2020年12月份同比增幅都在50%左右；纺织服装出口2020年8月之后也已经恢复正增长。

在此拉动下，中国的主要化工品进口量减少。以塑料为代表，PE和PP净进口量从2020年中期以后环比明显下降，PVC出现净出口且价格出现倒挂。我们跟踪的民营大炼化利润指标近期拉大。

图6：中国家电出口情况（万台）

空调出口洗衣机出口微波炉出口1,4001,2001,2000冰箱出口咖啡机出口烤面包机图7：中国服装出口情况（亿美元）

18172017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-1210月11月12月15(500)(1000)7月1月2月3月4月5月6月8月9月

资料来源：wind，天风证券研究所

图8：中国塑料净进口量（万吨）

PE净进口ABS净进口2PP净进口PVC净进口PS净进口图9：PVC价格内外倒挂（元/吨）

国内市场价-进口价170006000国内市场价进口价2019/3/12019/6/12019/9/12020/3/12020/6/12018/12/12019/12/12020/9/1-502020/12/15/1/12019/1/12020/1/1(1500)2021/1/1

资料来源：wind，天风证券研究所

图10：浙石化一期利润指标跟踪（亿元）

300500图11：恒力一期利润指标跟踪（亿元）

300500

资料来源：wind，天风证券研究所

5. 结论

1）油价中枢抬升具有必然性。在全球碳中和趋势下，石油巨头资本开支明显收紧、甚至制定出明确压减产量措施，而页岩油公司更重视短期现金流不再强调产量增长。在页岩油供给弹性削弱的背景下，OPEC话语权更为强势，也更容易通过维持减产将油价维护在相对高位。

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2）炼化景气强势，不宜以2018年作为惯性思维参考。2018年油价和炼化景气呈现一定的反向关系。但是我们今天面临的供给形势不同于2018年，目前美国轻烃裂解扩产潮已经结束，海外炼厂加速去产能，而中国2021年产能投放高峰之后2022到2023年将进入低速投放期。且当前国内外供需格局更利好中国炼厂，尤其是产品结构倾向化工型的民营大炼化。

3）重视石化板块配置价值。实体经济进入复苏中段，伴随油价上涨，流动性担忧开始对大类资产造成不利影响。这一阶段石油化工板块应有良好相对收益。推荐：i）民营大炼化龙头荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、东方盛虹、恒逸石化；ii）油价上行受益的轻烃路线标的，卫星石化、金能科技；iii）上游公司中国海洋石油（H）、中国石化。

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