动力电池行业研究:优质供给驱动电动化提速动力电池种子选手迎高弹性增

2023年12月2日发(作者：上海大众skoda是什么车)

2021年03月21日

证券研究报告

新能源与汽车研究部

动力电池行业研究买入（维持评级）

行业深度研究

市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

国金动力电池指数

沪深300指数

上证指数

深证成指

中小板综指

4773261392

18.90

13528

5007

3405

13606

12173

优质供给驱动电动化提速

动力电池种子选手迎高弹性增长

行业观点

国内新能源车行业进入由优质供给驱动的新增长阶段，叠加欧洲政策驱动及拜登恢复在美新能源政策预期，全球电动车景气度有望迎来共振。在电池需求旺盛及车企因供应链安全有意扶持二三供的情况下，非龙头电池厂有望迎来高业绩弹性。本文从客户结构、产能、技术、成本、财务数据及出货量弹性几个维度对比分析了亿纬锂能、国轩高科、孚能科技三家电池厂：

客户结构：客户是电池厂出货量的保证，也是其综合竞争力的体现。亿纬锂能的客户多为国际一线车企，车企电动化规划明确，远期电池需求空间大；客户结构相对均衡，对单一客户的依赖度小。孚能科技对单一客户戴姆勒的依赖较大，在广汽、一汽中的份额有所提升，仍在积极拓展新客户。国轩高科客户多为本土车企，客户远期电池需求量空间相对较小，大众入股为国轩打开了成长空间。

产能扩张：亿纬锂能采取先拿单后扩产的方式，产能扩张较为稳健；产能结构上兼有三元及铁锂，结构平衡。孚能科技产能扩张较为激进、均为三元软包产能。国轩高科自19年起产能扩张加速，新增产能多技术路线并存，缓解了对磷酸铁锂单一路线的依赖。

技术对比：孚能科技的三元软包电池系统能量密度可达220Wh/kg，国轩高科的磷酸铁锂软包电池及亿纬锂能的三元软包电池系统能量密度最高分别为180Wh/kg及170Wh/kg。从技术路线角度，孚能专注于三元软包电池，国轩及亿纬都是铁锂及三元技术多路线发展。

成本管控：得益于规模效应及在上游原材料端的布局，国轩高科在原材料、人工及制造费用的管控上优势明显；而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用的管控上更具优势。

财务分析：亿纬及国轩的产能扩张较为稳健。孚能科技自19年前出现了产能扩张率与营收增速背离的情况。亿纬锂能因拥有锂原电池及思摩尔等现金牛业务，经营性现金流状况较优，上下游的收付款情况也较为合理。

出货量弹性测算：21年孚能科技、亿纬锂能、国轩高科动力电池出货量同比增速分别为181%、110%、68%，孚能科技出货量弹性最大。

国金行业沪深300

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1.《新能源车补贴政策落地，行业望重回增长正途-新能源车补贴新政点...》，2020.4.24

投资建议

我们认为，在全球新能源乘用车加速放量、整车厂提升核心供应链安全性的诉求迫切的背景下，国内非龙头但拥有相对技术及成本优势的动力电池供应商有望享受需求井喷下的高业绩弹性，我们同时看好综合实力均衡的亿纬锂能、实现三元电池突破且有望与大众深度绑定打开成长空间的国轩高科、受益于戴姆勒EVA2平台车型放量的孚能科技。

车企车型投放不及预期；新能源汽车销量不达预期；国内外新能源政策变动；动力电池重大技术变革；上游原材料涨价

风险提示

姚遥

分析师 SAC执业编号：S113

(8621)61357595

yaoy＠

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行业深度研究

内容目录

一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证 ...............................5

1.1 亿纬锂能：客户多为国际一线车企、客户结构均衡 ................................6

1.2 孚能科技：深度绑定戴姆勒、客户集中度高 .........................................10

1.3 国轩高科：客户多为本土车企、在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众入股有望深化合作 ..................................................................................... 11

二、产能：扩张需张弛有度，产能结构均衡可分散风险 ................................15

2.1 亿纬锂能：产能扩张稳健，多种技术路线并存、结构均衡....................15

2.2 孚能科技：产能扩张较为激进，产线均为三元软包 ..............................16

2.3 国轩高科：产能扩张从19年起开始加速，新增产能铁锂与三元兼有....17

三、技术：获取订单的基石，多元技术储备防范技术变革风险 ......................18

3.1 亿纬锂能：多种技术路线并存，48V电池系统技术优势明显 ................19

3.2 孚能科技：专注于三元软包，能量密度行业领先..................................19

3.3 国轩高科：铁锂行业领先，布局三元，JTM技术带来结构创新 ............20

3.4 研发投入 .............................................................................................21

四、成本：在车企降本诉求下，成本管控能力是重要竞争优势 ......................21

4.1 毛利率：受益于规模效应及上游原材料布局，国轩高科毛利率显优......21

4.2 期间费用：亿纬锂能的期间费率低，体现出优秀的公司治理能力 .........23

五、财务数据 ...............................................................................................23

5.1 营收增长率/产能扩张率反映产能扩张是否健康 ....................................23

5.2 经营性现金流体现自我造血能力，应收应付/营收证明对上下游的话语权 .................................................................................................................25

六、出货量测算：需求与产能快速增长，非龙头电池厂有望迎来高弹性 ........26

6.1 亿纬锂能：客户新车型投放叠加产能投产，21年出货量同比+110% ....26

6.2 孚能科技：配套热门车型，低基数下21年出货量同比+181%..............27

6.3 国轩高科：磷酸铁锂回潮，21年出货量同比+68%...............................27

六、投资建议 ...............................................................................................27

七、风险提示 ...............................................................................................28

图表目录

图表1：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总.........................6

图表2：戴姆勒电动化规划 .............................................................................7

图表3：戴姆勒电动车型投放规划...................................................................7

图表4：戴姆勒动力电池需求量测算 ...............................................................7

图表5：现代起亚电动化战略..........................................................................8

图表6：现代起亚动力电池需求量测算............................................................8

图表7：宝马电动车型投放规划 ......................................................................9

图表8：宝马动力电池需求测算 ......................................................................9

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图表9：2019年亿纬锂能客车客户结构 ........................................................10

图表10：2019年亿纬锂能专用车客户结构...................................................10

图表11：孚能科技新客户拓展情况 ...............................................................10

图表12：孚能科技主要客户动力电池需求测算 ............................................. 11

图表13：国轩高科在A00级热销车型中份额占比......................................... 11

图表14：公司配套乘用车级别......................................................................12

图表15：2020M1-11国内A00级乘用车销量情况 ........................................12

图表16：2020M1-11国内A0级乘用车销量情况 ..........................................12

图表17：江淮汽车动力电池需求量测算........................................................13

图表18：奇瑞动力电池需求测算 ..................................................................13

图表19：2019年国轩客车客户结构 .............................................................13

图表20：2020H1国轩客车客户结构 ............................................................13

图表21：2019年国轩专用车客户装机结构...................................................14

图表22：2019年国轩专用车客户装机结构...................................................14

图表23：大众电动化战略规划Roadmap E ..................................................15

图表24：大众动力电池需求测算 ..................................................................15

图表25：亿纬锂能产能规划 .........................................................................16

图表26：孚能科技产能规划 .........................................................................16

图表27：国轩高科产能规划 .........................................................................17

图表28：动力电池技术路线对比 ..................................................................18

图表29：能量密度对比 ................................................................................19

图表30：技术路线布局 ................................................................................19

图表31：软包电池优劣势.............................................................................20

图表32：国轩高科JTM技术示意图 .............................................................21

图表33：2017-2020H1研发费用（百万） ...................................................21

图表34：2017-2020H1研发费率（%） .......................................................21

图表35：2017-2020H1年公司毛利率 ..........................................................22

图表36： 2017-2019公司动力电池出货量（GWh） ....................................22

图表37： 2017-2019公司原材料成本占收入的比.........................................22

图表38：直接人工加制造费用占营业收入比重（%） ...................................22

图表39：国轩高科布局上游原材料...............................................................23

图表40：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................23

图表41：2017-2020H1财务费率 .................................................................23

图表42：在建工程规模（亿元） ..................................................................24

图表43：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................24

图表44：2017-2020H1财务费率 .................................................................24

图表45：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................25

图表46：2017-2020H1财务费率 .................................................................25

图表47：经营性现金流量净额（亿元）........................................................26

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图表48：应收账款/营业收入 ........................................................................26

图表49：应付账款/营业成本 ........................................................................26

图表50：三家电池厂综合竞争力比较 ...........................................................28

图表51：估值情况 .......................................................................................28

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电池厂本质上是一个拥有高技术壁垒的制造企业。产品的价格及品质是制造企业获得客户订单的关键。技术及生产工艺水平、生产过程中的成本管控是构建其核心竞争力重要因素，而客户订单、客户结构是电池厂竞争力的一种结果体现。

在新能源汽车行业高速发展的背景下，动力电池厂的产能扩张速度是影响其业绩的另一个重要因素。过于激进的产能扩张会造成阶段性产能过剩，而过于保守的产能扩张可能会使电池厂失去原有的客户。

本文从客户结、产能建设、技术水平、成本管控、财务分析等维度对比了三家电池厂的动力电池业务。

一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证

客户结构是电池厂综合竞争力的体现。进入优质客户的供应体系以及配套潜在热门车型是对电池厂出货量的保证，来自一线车企的订单更是对电池厂竞争优势的有利证明。通过对客户结构的分析可以让我们对电池厂目前的竞争力有所了解，更能对其未来的出货量有所预判。

亿纬锂能的客户多为国际一线车企，客户结构均衡。亿纬锂能的乘用车客户主要是戴姆勒、现代起亚、宝马等国际一线车企以及销量快速增长的造车新势力小鹏。预计至2025年这三家车企的动力电池需求量合计有166GWh，2021-2025需求量复合增速为38%。客车专用车客户南京金龙、东风、吉利也是国内商用车专用车领域销量靠前的车企。总体来看亿纬锂能的客户优质、结构均衡，客户的需求量空间大增速高。

孚能科技与戴姆勒深度绑定，正在积极拓展广汽等其他车企客户。孚能科技的主要客户有戴姆勒、广汽、一汽、北汽等。公司与戴姆勒深度绑定，预计在戴姆勒EVA2平台占据80%左右的配套份额。该平台车型有望在未来一至两年放量。另外公司配套了广汽的爆款车型Aion V及Aion S，有望逐步增加其在广汽的份额。公司客户结构相对集中，目前仍在积极拓展其他车企。

国轩高科客户多为本土车企，在磷酸铁锂车型配套中占据优势，客户结构相对稳定，有望与大众深度合作。国轩高科在国内的乘用车客户主要包括江淮、奇瑞、北汽、上通五菱等，其在江淮及奇瑞份额稳定，分别约为60%及40%。公司配套了北汽EC、EU系列及五菱宏光Mini EV等爆款车型，在北汽及上通五菱的份额提升较快。专用车的配套客户有奇瑞、江淮、吉利等，这些客户在国内专用车销量中排名靠前。公司在磷酸铁锂车型配套中占据显著优势。20年公司获大众入股，未来将与大众在技术及电池配套等方面深度合作。

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图表1：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总

电池厂车用途分类乘用车亿纬锂能乘用车电池种类三元软包三元方形已配套车型21年有望配套的重点车款戴姆勒混动车型、小鹏戴姆勒插混车型EQA、戴姆勒、现代起亚、小鹏P7/G3EQB；小鹏P5华晨宝马两款定点车型、宝华晨宝马、宝马全球马全球48V独供南京金龙、东风自主、吉利商用、吉利自主EQS、EQE、EQS SUV戴姆勒EVA2平台车型（GLS）、EQE（GLE）广汽Aion VAion S一汽奔腾B30EV400EC180EX350EX360EU北汽400EC5ET3LITE长城欧拉iQ江铃E100/E200五菱宏光Mini EV、北汽ECEU系列、江淮江淮、奇瑞、北汽、上汽通iEV6E/iEVA50/iEV7、奇用五菱、长安、合众瑞eQ1/捷途X70EV、宝骏E300、智骏GC1安凯汽车、陕西秦星、南京公交、中兴汽车、新筑通工汽车奇瑞、江淮、吉利商用、昌河

客户客车、专用车铁锂方形孚能科技乘用车三元软包乘用车国轩高科商用车专用车来源：GGII、国金证券研究所

圆柱铁锂、方形铁锂、方形三元、软包三元

1.1 亿纬锂能：客户多为国际一线车企、客户结构均衡

? 1.1.1 三元软包

亿纬锂能三元软包电池的客户主要为戴姆勒、现代起亚、小鹏，主要供应戴姆勒的混动车型GLEGLC、小鹏的P7/G3等。预计戴姆勒与现代起亚2025年动力电池需求分别为28GWh及100GWh，需求空间大。根据规划，戴姆勒22年前将投放大量混动车型，小鹏P5也有望在21年上市。

? 戴姆勒

电动化规划：为加速推进“电动为先”战略，戴姆勒在48V智能电机技术、插电式混合动力汽车、纯电动汽车等各个领域全面发力。计划到2025年奔驰15%-25%的全球销量为电动车，至2030年电动车销量将占奔驰全球销量的50％以上。

车型投放规划： 2022年前奔驰所有车型实现电动化，每款车至少有一个电动化版本，计划投放50款车。除了插混车型EQA（GLA）及EQB（GLB）将推出外，基于全新电动化平台EVA2的四款纯电动车EQS、EQE、EQS SUV（GLS）、EQE（GLE）也将推出。从车款的投放看，2021年是戴姆勒电动化开始加速的一年，预计2022年进入销量释放期。

电池需求测算：以奔驰2019年全球销量239万辆为常态销量推算，至2025年奔驰电动车销量将达48万辆，动力电池需求量可达28GWh。

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图表2：戴姆勒电动化规划

图表3：戴姆勒电动车型投放规划

来源：公司官网、国金证券研究所

图表4：戴姆勒动力电池需求量测算

2018梅赛德斯奔驰销量电动化率电动车销量纯电插混纯电占比插混占比单车带电量纯电插混动力电池需求量纯电插混万辆%万辆万辆万辆%%KWhKWhKWhGWhGWhGWh2382%41241%59%20192020E2392%42340%60%2018%1651130%70%2021E23913%31121940%60%325E23920%48381080%20%58653E23950%1191071290%10%76804091865

来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 现代起亚

电动化规划：现代集团在“2025战略”中提出2025年电动车销量目标为103万辆，其中纯电车销量56万辆。起亚2025年电动车销量目标为64万辆，其中纯电车销量为29万辆。

车型投放规划：现代目前有四款纯电车，分别为Kona、Ioniq、Lafesta及Porter，计划至2025年推出至少16款纯电车型。起亚目前有三款纯电车Niro、Optima、Soul在售，计划在2027年以前再推出7款纯电动车。2020年底现代集团发布了其全新的E-GMP平台。2021年基于该平台的现代IONIQ5及起亚的第一款全新的纯电车款将上市。

动力电池需求测算：预计2021年现代起亚动力电池需求量为15GWh，2025年其动力电池需求量为100GWh。

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图表5：现代起亚电动化战略

图表6：现代起亚动力电池需求量测算

2018现代起亚全球销量电动化率电动车销量纯电插混纯电占比插混占比单车带电量纯电插混动力电池需求量纯电插混万辆%万辆万辆万辆%%KWhKWhKWhGWhGWhGWh7512%20192020E7202%6353%2021E7005%3528780%20%445E70024%1671422585%15%6030E70030%2101892190%10%7689472%28%1511471%29%2216671%29%

来源：公司官网、国金证券研究所

来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 小鹏

2020年小鹏全年交付25708辆，同比增长55%；2021年首月交付6015辆，同比增长470%。考虑到新车型P5可能在2021年上市，预计21年全年销量7万辆，以平均单车带电量65KWh计，动力电池需求量达4.55GWh。

2020年11月，亿纬锂能在小鹏P7、G3的供货份额已分别达28%、13%。

? 1.1.2 三元方形

亿纬锂能三元方形电池的主要配套客户为宝马。20年7月公司公告收到华晨宝马的定点信，10月收到德国宝马“48V“项目的定点信。公司为宝马“48V”项目的独家供应商。在欧洲碳排压力下，宝马将大量使用48V系统。 21年2月，公司收到捷豹路虎48V电池胸痛定点，充分证明了其技术优势。

? 宝马

电动化规划：宝马集团至2019年底已经累计在全球销售50万辆电动车，20年电动车销量约为19万辆。集团规划2021年电动车销量为19年的两倍约28万辆，至2025年之前电动车销量每年以30%的速度增长。

车型投放规划：集团计划2023年之前推出25款电动车，其中13款纯电车型。截至目前宝马已有4款纯电车型上市，2021年纯电BMW

iX4也将推出。

动力电池需求测算：预计2021年宝马动力电池需求量为8GWh，2025年动力电池需求量为38GWh。

? 宝马48V

在欧洲碳排放法规严苛的标准下，减少碳排成了车企必须完成的任务。除了加速电动化进程，在传统燃油车的基础上加装“48V轻混系统”是车企的另一种解决方案。“48V轻混系统”将原来的12V储能电池变为48V储能电池，搭配48V驱动电机、双向转换器、电池管理系统等能起到节能的效果。单车带电量一般在600-1000Wh。宝马将在至少51款车型使用该轻混系统，包括宝马3系、5系、6系GT、7系、X3/ X 4/ X 5/ X 6/ X 7等车型。

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图表7：宝马电动车型投放规划

来源：公司官网、国金证券研究所

图表8：宝马动力电池需求测算

来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 1.1.3 铁锂方形

? 亿纬锂能方形铁锂电池的客户的客车客户主要是南京金龙、东风自主、吉利商用、吉利自主等。2019年公司前四大客户装机份额占公司客车装机量的96%，这四个客户的装机量合计占国内新能源客车装机量的6.2%。

亿纬锂能方形铁锂电池的专用车客户主要是南京金龙、东风自主、吉利商用等。2019年公司前三大客户装机份额占公司客车装机量的98%，这三个客户的装机量合计占国内新能源专车装机量的28.5%。

在储能领域，公司中标了中国移动的通信储能电池采购项目。另外公司与上海瀚舜合作为其电动船提供电池系统。

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图表9：2019年亿纬锂能客车客户结构

图表10：2019年亿纬锂能专用车客户结构

来源：GGII、国金证券研究所

1.2 孚能科技：深度绑定戴姆勒、客户集中度高

18年以前公司主要客户为北汽、长城、江铃，配套车型有北汽的EC180EX350EX360EU400、长城的欧拉iQ、江铃的E100/E200等。

公司深度绑定戴姆勒。2018年底，公司与戴姆勒签订2021-2027年期间合计140GWh的电池供货合同。戴姆勒EVA2平台计划未来7-9年采购动力电池160-170GWh，年均约20GWh，预计孚能科技份额占比约80%-90%。2020年戴姆勒参与了公司的IPO募资，持股3%，进一步深化了合作。

2019年，公司持续拓展在北汽的供应车型，另外开拓了一汽等新客户。新配套车型有北汽的EC5ET3LITE、一汽的奔腾B30EV400等。

公司成为广汽爆款车Aion V、Aion S电池供应商。2020年，公司进入广汽配套体系，成为Aion V的一供，份额占比超60%。TOGG、国机志俊、东风岚图、春风动力、华晨新日也相继成为公司的客户。

20年底吉利间接入股孚能科技，持股约2%。双方在20年12月成立合资公司，将共同建设年产120GWh的动力电池工厂项目。吉利科技及其控股子公司、吉利商用车集团承诺优先采购孚能或合资公司动力电池，每年采购量不低于需求量的80%，且双方动力电池产能合作签订了排他约定。

图表11：孚能科技新客户拓展情况

来源：公司公告、国金证券研究所

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图表12：孚能科技主要客户动力电池需求测算

来源：中汽协、GGII、国金证券研究所

1.3 国轩高科：客户多为本土车企、在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众入股有望深化合作

? 1.3.1 乘用车

公司的乘用车客户主要为江淮、奇瑞、北汽、上汽通用五菱、长安汽车、合众汽车等。车型包括江淮的iEV6E/iEVA50/iEV7，奇瑞的eQ1/捷途X70EV、北汽的EC220/EC180/EC3/EU300，上通用五菱的E300、五菱宏光Mini EV等。

公司在A00级车型中优势明显。配套了2020年A00级车销量前15中的6款，宏光Mini EV、奇瑞eQ1、宝骏E300、北汽EC系列、智骏GC1、江淮iEV6E。19年起公司开始配套A0级车，有3款车进入20年A0级销量前15。

近两年随着公司磷酸铁锂能量密度的不断提升，系统能量密度已经符合中高端车型采购要求，国轩开始配套A级B级车。20年公司配套的奇瑞捷途X70EV是公司首款配套的B级车。

图表13：国轩高科在A00级热销车型中份额占比

来源：GGII、国金证券研究所

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图表14：公司配套乘用车级别

电池类型车型捷途X70EV北汽EU300江淮iEV7江淮iEVA50长安欧尚X7EV江淮iEV7S磷酸铁锂江淮Ievs4哪吒N01北汽EC3GC1江淮Iev6e奇瑞eQ1来源：第一电动网、国金证券研究所

车型级别电池类型车型B大乘G60EA汉腾X5A汉腾X7三元A猎豹CS3A奇瑞eQ1A0众泰T300EVA0众泰Z500A0A0A00A00A00车型级别AAAA0A00A0B

图表15：2020M1-11国内A00级乘用车销量情况

A车型宏光miniEV欧拉黑猫奇瑞eQ电动宝骏E100宝骏E200科莱威奔奔EV宝骏E300零跑T03欧拉白猫北汽EC系列易至EV3智骏GC1江淮iEV6E比亚迪e111月销量282469463645644916681-11月合计9454588648816711551

图表16：2020M1-11国内A0级乘用车销量情况

A0车型11月销量1-11月合计1234567891

名爵EZS比亚迪元荣威Ei5哪吒N01东风本田X-NV奥迪Q2L e-tron云度π1 Pro枫叶30X理念VE-1智骏GX5雷丁i5哪吒V云度π3江淮iEVS4雷丁i93922272529622764453968964

来源：第一电动网、国金证券研究所来源：第一电动网、国金证券研究所

? 江淮

新能源汽车是江淮的战略性核心业务，计划到2025年，江淮新能源汽车总产销量占江淮总产销量的30%以上。20年12月大众中国投资完成向江淮大众合资公司增资52亿元，完成增资及新股认购后，大众在江淮大众的股权比例为75%，江淮大众汽车有限公司更名为大众汽车（安徽）有限公司。大众集团承诺将授予合资公司4-5个大众集团纯电动品牌产品，且优先考虑在江淮大众生产大众B级车、C级车等插电混动汽车和燃油车。合资公司目标将是2025年生产20-25万辆、2029年生产35-40万辆。

以此推算2021年江淮汽车动力电池需求量6GWh，2025年需求量将达到13GWh。

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图表17：江淮汽车动力电池需求量测算

来源：GGII、国金证券研究所

? 奇瑞

奇瑞1999年开始做新能源车，2017年诞生的基于LFS纯电平台之上的小蚂蚁eQ1以家庭代步用车的精确定位迅速占领市场，2018年是奇瑞新能源的产品大年，全年累计销量9.05万辆。2020年eQ1累计销量3.12万辆排名第五。奇瑞在新能源5年规划曾提出2020年新能源车销量20万辆的目标。预计2025年奇瑞动力电池需求15GWh。

图表18：奇瑞动力电池需求测算

来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.2 客车

公司客车客户主要有安凯汽车、陕西秦星、南京公交、中兴汽车、新筑通工汽车等。2019年公司前三大客户装机份额占公司的84.5%，这三个客户装机量合计占国内新能源客车装机量的4.3%。

图表19：2019年国轩客车客户结构

图表20：2020H1国轩客车客户结构

2.0%

1.9% 1.7% 1.4% 2.4%

中兴智能汽车

安凯汽车

新筑通工汽车

4.7%

39.9%

10.3%

丹东黄海

江淮汽车

南京金龙

35.7%

北汽福田

北京汽车

其他

来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.3 专用车

公司专用车客户主要为奇瑞、江淮、吉利商用、昌河。2019年前五大客户装机份额占公司的95%，这五位客户占国内新能源专用车装机量的22.7%。

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图表21：2019年国轩专用车客户装机结构

图表22：2019年国轩专用车客户装机结构

1.3%

1.2% 4.1%

1.4%

4.7%

8.0%

8.4%

55.3%

15.5%

奇瑞汽车

江淮汽车

吉利商用车

昌河汽车

飞碟汽车

江西大乘

新龙马

徐工机械

其他

来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.4 大众

大众成为公司第一大股东。2020年5月公司发布公告，拟向大众中国定向发行此前公司已发行股份总数30%的人民币普通股股份，约3.84亿股。根据协议，大众中国在交易完成后将持有公司26.47%的股份，成为公司第一大股东，并拥有13.20%的表决权，公司控制权短期内不会改变。公司与大众的深度合作有助于其技术水平、生产工艺的提升，亦为未来获取大众订单打下了基础。

电动化规划：大众目前的电动化规划是基于2017年提出的“Roadmap E”深化而来的。其在20年的最新版本“Planning Round 69”规划中提出未来五年将在电气化、混合动力系统和数字技术方面投入约730亿欧元，其中电动汽车领域将投资350亿欧元，混合动力领域将投资110亿欧元。累计至2030年大众将生产2600万辆纯电车，700万辆插混。预计2025年将在中国市场交付150万辆新能源汽车，其动力电池的需求预估将达到100GWh

车型投放规划：截至2030年，大众集团规划投放70款纯电动车型，60款混合动力车型。2020年开始将基于MEB平台密集投放新车型，ID.3于2020年9月起正式在欧洲交付，起售价37350欧元，WLTP标准续航里程420km。ID.4定位纯电动紧凑型SUV，续航里程超550km，国内补贴后售价不超过25万元，已于2021年上半年上市。

动力电池需求测算：2025年大众动力电池需求有望达120GWh。

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图表23：大众电动化战略规划Roadmap E

来源：公司官网、国金证券研究所

图表24：大众动力电池需求测算

来源：公司官网、Markline、国金证券研究所

二、产能：扩张需张弛有度，产能结构均衡可分散风险

2015-2017年伴随着新能源车销量高速增长，动力电池产能高速扩张。随着补贴退坡，2018-2020年行业销量经历了三年盘整，电池厂的扩张速度也有所放慢。21年行业有望迎来由优质供给驱动的新增长周期，电池厂在20年纷纷提前布局、扩建产能。从新增产能的绝对值上看，亿纬锂能、孚能科技、国轩高科分别为10GWh、8GWh、11GWh，规模相当。从产能与需求的匹配程度看，亿纬锂能采取先拿订单再扩产的形式，相对稳健。从产能结构上看，亿纬锂能及国轩高科均采用多技术路线并存的方式扩产，以分散短期技术路线偏好的风险，更为稳妥。

2.1 亿纬锂能：产能扩张稳健，多种技术路线并存、结构均衡

近两年公司产能以每年新增约10GWH的速度扩张，采取先拿意向订单再建产能的形式，整体扩张比较稳健。截至2019、2020年底，公司动力电池产能分别为7GWh、17GWh，预计2021年底动力电池产能达29GWh。从技术路线上看，预计至21年底公司的三元软包、三元方形、铁锂方形产能分别为10GWh、7.5GWh、12GWh，结构均衡，分散了因技术路线变化变化带来的风险。

三元软包

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截至2019年底亿纬锂能三元软包产能为3GWh，该条产线为戴姆勒准备。2020年另有为现代起亚准备的6GWh产能建成投产，预计2021年再新增1GWh，软包产能共计10GWh。

? 三元方形

截至2020年底亿纬锂能三元方形产能为2.5GWh，这条产线目前是试验线。20年4月公告新增5GWh产能，预计21年下半年建成投产，年底产能达7.5GWh。

? 铁锂方形

截至19年底亿纬锂能铁锂方形产能为2.5GWh，20年除了受到疫情影响的一季度未出货，该产线几乎满产满销。20年新建3.5GWh，目前在产能爬坡阶段。20年4月公司公告新建6GWh储能电池项目，预计21年底铁锂方形产能达12GWh。

图表25：亿纬锂能产能规划

来源：公司公告、国金证券研究所

2.2 孚能科技：产能扩张较为激进，产线均为三元软包

近两年公司产能以每年新增约8GWh的速度扩张。公司大部分产能为戴姆勒EVA2平台车型准备，由于目前基于该平台的车型还未放量，公司19年及之后扩张的产能还未达产。截至2019年、2020年底，公司动力电池产能分别为5GWh、13GWh，预计2021年底动力电池产能达21GWh。公司专注于三元软包，目前赣州及镇江的产能均为软包产能。

? 江西赣州：2018年公司在江西赣州一期产能达2GWh，截至2019年底一期二期产能合计5GWh。

? 江苏镇江：2020年公司在江苏镇江的一期产能达8GWh，共计9条线，每条线0.9GWh产能，其中1-2条线为戴姆勒的测试线，6条线供广汽，20年底已达产。镇江二期产能8GWh，预计21年初投产，年底完成产能爬坡。镇江三期8GWh产能已经开始土建工作。

? 德国：产能规划10GWh，预计2021年建成，2022年投产。

图表26：孚能科技产能规划

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敬请参阅最后一页特别声明来源：公司公告、国金证券研究所

行业深度研究

2.3 国轩高科：产能扩张从19年起开始加速，新增产能铁锂与三元兼有

公司2019、2020年分别新增产能4GWh、11GWh，产能扩张从2019年起开始加速。预计2020、2021年底产能分别达24GWh及51GWh。公司拥有合肥（本部、庐江、经开区）、青岛、南京、唐山、柳州、南通六大生产基地。公司的32131圆柱型磷酸铁锂产能定位经济型乘用车及专用车，VDA尺寸及软包三元产能定位中高端乘用车，方型磷酸铁锂产能定位商用车。与大众合作的16GWh项目投产后，预计2022年产能可达66GWh。从20年新增的产能看，三元软包、三元方形、圆柱铁锂、方形铁锂等多种路线并存，照顾到了技术路径的多元化及需求的多样化。

图表27：国轩高科产能规划

来源：公司公告、国金证券研究所

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三、技术：获取订单的基石，多元技术储备防范技术变革风险

电池制造拥有较高的技术壁垒。电池厂的技术水平对于其订单的获取是至关重要的。多元的技术储备及技术路线布局也能帮助电池企业分散由技术变革带来的风险，帮助其保持长期竞争力。

动力电池按照电池形态可以分为软包、方形、圆柱电池等；按照正极材料类型，可以分为三元、磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂等。不同技术路线有其各自的优劣势，以满足不同的需求场景。

衡量电池厂技术水平的一个重要指标是电池系统的能量密度，能量密度直接影响到电动车的续航里程。目前主流提高系统能量密度的途径一种是结构创新，如宁德的CTP及比亚迪的刀片电池技术，另一种途径是材料创新，如高镍三元、无钴电池、固态电池等。

图表28：动力电池技术路线对比

来源：公司公告、国金证券研究所

孚能科技在电池包能量密度上占有优势。从工信部公布的产品公告及推荐车型目录看，孚能科技已配套车型电池包最高能量密度为170Wh/kg，亿纬锂能为170Wh/kg，国轩高科为140Wh/kg。从公司公布的信息看，孚能科技的最高系统能量密度可达220Wh/kg，而国轩高科的最高系统能量密度为180Wh/kg，亿纬锂能为170Wh/kg。

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图表29：配套车型电池包能量密度

图表29：能量密度对比

电池厂正极材料电池形态软包磷酸铁锂国轩高科圆柱三元孚能科技三元三元亿纬锂能三元磷酸铁锂软包软包软包方形方形方形单体系统单体系统单体系统单体系统单体系统单体系统单体系统单体系统能量密度（Wh/kg）210150循环次数（周）3500

来源：工信部、国金证券研究所

35003000

来源：公司官网、公司公告、电池中国、国金证券研究所

国轩高科及亿纬锂能均采取三元及磷酸铁锂多技术路线发展的战略。国轩高科在磷酸铁锂技术上行业领先，布局三元较晚，目前三元622电池已投入量产。另外公司在电池包结构方面也有创新，JTM技术能有效提升电池包能量密度。亿纬锂能亦采取了多技术路线共同发展的战略布局，在动力电池业务上拥有三元及铁锂产能，公司的48V系统技术竞争优势明显。孚能专注于三元软包电池。

图表30：技术路线布局

来源：公司公告、国金证券研究所

3.1 亿纬锂能：多种技术路线并存，48V电池系统技术优势明显

公司自16年实现动力电池销售起一直是以方形铁锂电池配套商用车及专用车客户。19年公司与SKI合作后三元软包技术迅速突破，并成功打入了戴姆勒及现代起亚供应链。随后公司48V电池系统（三元方形）打入了宝马供应链，并在今年2月收到了JLR发出的供应商定点信，证明了其技术优势。

3.2 孚能科技：专注于三元软包，能量密度行业领先

孚能科技专注于三元软包电池，是国内第一批实现三元软包动力电池量产的企业。三元软包电池具有能量密度高、安全性能好、容量高、内阻小、设计灵活等优点。目前公司单体电芯能量密度可达285Wh/kg，配套车型的电池包能量密度已达170Wh/kg。正在开发的该电芯对应电池包能量密度已达到220Wh/kg，在行业内处于领先水平。公司在高镍正极材料、硅碳负极材料均有技术储备，计划于2025年将量产产品电芯能量密度提升至350Wh/kg。

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图表31：软包电池优劣势

根据GGII数据，当前动力电池行业内量产的三元软包动力电池平均电芯能量密度已达240-250Wh/kg，但同材料体系的三元方形动力电池能量密度为210-230Wh/kg。三元软包动力电池单体电芯能量密度比三元方形动力电池平均高10%-15%。同材料体系下，三元软包动力电池在铝塑膜软包封装下，如果发生电池热失控，一般胀气释放热量；而方形、圆柱电池由于采用硬壳包装，热量无法释放，内部压力较大，则会引起爆炸。三元软包动力电池具备容量大、内阻小的电化学性能优势。由于采用铝塑膜封装，容量较同规格尺寸、材料体系的钢壳电池高50%，较铝壳电池高20-30%。三元软包动力电池由于内阻较小，可以极大的降低电池的自耗电，提升电池倍率性能、循环寿命，产热量小。电芯层面，三元软包动力电池电芯的尺寸以及形状设计灵活，企业可以依据自身产品设计、客户需求进行定制。在模组和电池包层面，三元软包动力电池的空间布局更为灵活，可以呈矩形或T字形布局，能够满足更多车型对动力电池的空间要求。能量密度高安全性能好优势电化学性能好设计灵活产品一致性难控制三元软包动力电池在生产工艺上更为复杂，例如封装环节等较难控制，容易发生鼓胀等问题，使得产品一致性较差。劣成组效率低势相对于同材料体系的方形、圆柱动力电池，三元软包动力电池成组效率相对较低，使得三元软包动力电池系统能量密度相较方形、圆柱动力电池系统目前差异不大。成本高由于采用较薄、较软的铝塑膜封装，三元软包动力电池电芯的自我保护性较差，在出现极端情况时容易被刺穿，因而在电池包环节需要加入金属防护层等给予更多的保护，会带来成本提升的问题，也对企业的产品设计提出更高的要求。

来源：公司公告、国金证券研究所

3.3 国轩高科：铁锂行业领先，布局三元，JTM技术带来结构创新

铁锂材料：国轩以铁锂电池见长，拥有圆柱、方形、软包各种形态的磷酸铁锂电池的量产能力。公司磷酸铁锂软包电池的单体能量密度达210Wh/kg，系统能量密度达180Wh/kg，与三元NCM523电池的能量密度相当。

三元材料：公司在三元电池方面亦有布局，已具备量产三元电池组的能力，其中合肥市经开区生产基地的4GWh 的三元622 方形 VDA 电芯（50AH）和 1GWh 的软包电芯（60-80AH）目前已开始批量供货。

公司承担的科技部十三五新能源汽车重点研发专项已经实现302Wh/kg单体电池批量试制，系统能量密度突破200Wh/kg，常温循环寿命达到1500周。

JTM结构：继CATL的CTP技术及比亚迪的刀片电池技术后，国轩高科推出了JTM（卷芯到模组）技术，通过卷绕工艺制作出电芯，再通过导电组件相连，串联放置于铝壳中组成一个大电池，大电池带有单独的极耳，可以直接用于成组。这样的做法让电池单体之间几乎没有多余连接件，可以提高电池的体积能量密度。该技术与比亚迪的刀片- 20 -

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电池类似，都是长电池方案，但是国轩的大电池灵活性更高，可以通过改变串联电芯的数量控制大小，更为灵活便利。

图表32：国轩高科JTM技术示意图

来源：电车汇、国金证券研究所

3.4 研发投入

2017-2019年国轩高科及亿纬锂能的研发费用规模及费率基本相当，且均保持稳定增长的态势。20年上半年国轩高科的研发费用有所减少。孚能科技的研发费用规模小于国轩及亿纬，但在费用率上远高于另外两家，体现了内部对于研发的重视。

图表33：2017-2020H1研发费用（百万）

图表34：2017-2020H1研发费率（%）

来源：Wind、国金证券研究所

四、成本：在车企降本诉求下，成本管控能力是重要竞争优势

电动车平价将有效增强其相对燃油车的产品竞争力，而动力电池占整车成本的30-40%，故降低电池成本成为整车厂及电池厂共同的诉求。良好的成本管控能力是电池厂的获得竞争优势的关键。得益于规模效应及在上游原材料端的布局，国轩高科在原材料、人工及制造费用的管控上优势明显；而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用的管控上更具优势。

4.1 毛利率：受益于规模效应及上游原材料布局，国轩高科毛利率显优

2016-2018年受新能源补贴退坡影响，下游对动力电池成本管控趋严，动力电池价格不断下行，行业整体毛利率水平下降。2019 年得益于原材料价格的下降，行业毛利率有所回升。

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动力电池的主要成本为原材料、人工及制造费用，其中原材料成本占大头。国轩高科的19年的毛利率为33.4%，高于孚能科技及亿纬锂能约10个百分点。2017-2019年国轩高科的原材料成本仅占营收的53%、62%、59%，而同期孚能科技的原材料成本占营收的73%、85%、65%。国轩优秀的成本管控能力一是得益于其在上游原材料端的布局。早在2016年公司通过间接持股的方式分别与星源材质、比亚迪等企业成立合资公司，投资了隔膜及三元前驱体等产能。后续又自主投资了高镍三元正极材料、硅基负极材料，并合作开发了铜箔，有效降低了原材料成本。二是国轩的出货量约是孚能科技及亿纬锂能的两倍多，在和上游供应商协商采购价格的时候议价权相对较高，在生产中规模效应带来的成本优势也有所体现。2019年国轩的直接人工加制造费用占营业收入的比重比孚能科技少5个百分点。

20年上半年因疫情行业需求不振，动力电池价格下降较多，行业毛利率受到影响。20年上半年国轩及亿纬锂能的毛利率分别为25.4%及24.5%，已接近行业龙头宁德时代的26.5%，体现出较好的成本管理能力。

图表35：2017-2020H1年公司毛利率

图表36： 2017-2019公司动力电池出货量（GWh）

来源：公司公告、国金证券研究所

注：亿纬锂能数据为锂离子电池业务毛利率，锂离子电池业务包括可穿戴消费电池、圆柱电池及动力储能电池三大板块

来源：公司公告、国金证券研究所

注：亿纬锂能的出货量为测算值

图表37： 2017-2019公司原材料成本占收入的比

图表38：直接人工加制造费用占营业收入比重（%）

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敬请参阅最后一页特别声明来源：公司公告、国金证券研究所

来源：国金证券研究所

行业深度研究

图表39：国轩高科布局上游原材料

时间

2016年

2017年

2020年

布局项目

与星源材质成立合资子公司合肥星源，湿法隔膜规划产能5亿平来

与中国冶金科工、比亚迪等成立合资子公司中冶瑞木生产三元前驱体，规划产能10万吨

年产10,000吨高镍三元正极材料和5,000吨硅基负极材料项目

增资入股铜陵有色子公司合作开发铜箔

年产30,000吨高镍三元正极材料项目

项目地点

合肥庐江

河北唐山

合肥庐江

合肥

项目细节

公司间接持股26.92%

公司间接持股30%

预计2021年6月全部投产

公司间接持股3.5%

3年建设周期，预计2023年全部投产

来源：公司公告、国金证券研究所

4.2 期间费用：亿纬锂能的期间费率低，体现出优秀的公司治理能力

从销售及管理费用率来看19年亿纬锂能的费率低于孚能科技6个百分点，低于国轩高科9个百分点。

从财务费用率上看孚能科技及亿纬锂能均保持较低水平。亿纬锂能的锂原电池及思摩尔投资收益为其提供了充足的资金来扩张动力电池业务。孚能科技在18年进行了股权融资及20年IPO上市均为其提供了大量现金以保证产能扩张。而国轩高科19年通过借款及发绿色债的方式募集资金，导致财务费用增加。

图表40：2017-2020H1销售+管理费率

图表41：2017-2020H1财务费率

来源：国金证券研究所

五、财务数据

5.1 营收增长率/产能扩张率反映产能扩张是否健康

孚能科技产能扩张激进，营收增速与固定资产扩张率出现背离；国轩及亿纬锂扩张较为稳健。从在建工程规模看，孚能科技在建工程规模34亿，相比19年底的9规模增量较大，处于高速扩张阶段。国轩高科16-18年产能建设较为保- 23 -

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守，自19年起产能扩张加速。亿纬锂能一直保持稳健的扩张规模。2016-2020年三季度，孚能科技、亿纬锂能、国轩高科的固定资产扩张复合增速分别为98%、57%及22%。孚能科技的固定资产以每年几乎翻翻的速度增长。

新增产能是否能被需求消纳对公司的盈利性是至关重要的。孚能科技在17、18年营业收入的增速和固定资产增速匹配，同时期公司的有效产能利用率也保持在93%及90%，产销情况良好。19年之后固定资产仍旧保持高速增长，收入增速下降，20年前三季度出现负增长，产能增速与收入增速背离。主要由于孚能为戴姆勒准备的产能目前还未大批量出货，预计21、22年有望在营收端出现增速拐点。国轩高科与亿纬锂能在产能扩张上相对保守，固定资产扩张速度和营收增速未出现大幅背离。

图表42：在建工程规模（亿元）

来源：国金证券研究所

图表43：2017-2020H1销售+管理费率

图表44：2017-2020H1财务费率

来源：Wind、国金证券研究所

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图表45：2017-2020H1销售+管理费率

图表46：2017-2020H1财务费率

来源：Wind、国金证券研究所

注：亿纬锂能数据为公司整体营收及固定资产数据

5.2 经营性现金流体现自我造血能力，应收应付/营收证明对上下游的话语权

亿纬锂能因其他现金牛业务，经营现金流状况优于国轩及孚能。产能的扩张需要资金支持，除了向外募资，电池厂自身的造血能力也很关键。国轩高科自2017年补贴加速退坡起，经营性现金流量净额转负。18年经营性现金流净额达到了-15.6亿，同年应收账款从17年的35.5亿元大幅增加至50亿元。原因在于期间补贴退坡及补贴发放时间延长，整车厂将资金压力传导至上游电池厂。孚能科技的经营性现金流量净额在17、18年也是不断恶化。19年因出货量大幅增加，现金流一度转正。20年营业收入大幅减少，现金流量截至20年三季度为-13.6亿元。亿纬锂能因其锂原电池消费电池等业务现金流流充裕。

亿纬锂能回款情况良好。2020年Q3国轩的应收账款是营业收入的172%。主要由于补贴退坡对能量密度较低、续航较短的磷酸铁锂车型影响更大，而国轩的配套车型多为磷酸铁锂车型，下游压款情况严重。2019年之前孚能科技的应收账款占营业收入的比重保持在30%左右，体现出良好的回款能力，19年之后出现应收账款增加的情况。亿纬锂能的回款款情况比较健康。

国轩高科将部分资金压力传导至上游。2019年孚能科技应付账款占营业成本的比重仅为13%。主要由于孚能的出货量较小，因而付款条件较差。而同期国轩高科的比值为130%，可见在当时磷酸铁锂需求不旺盛的情况下，国轩将资金压力也传导到了它的上游。

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图表47：经营性现金流量净额（亿元）

来源：Wind、国金证券研究所

图表48：应收账款/营业收入

图表49：应付账款/营业成本

来源：Wind、国金证券研究所

六、出货量测算：需求与产能快速增长，非龙头电池厂有望迎来高弹性

从预测的出货量弹性看，弹性最大的为孚能科技，预计其21年出货量约为4.5GWh，同比增长181%；其次是亿纬锂能，预计其21年出货量约为11GWh，同比增144%；预计国轩高科21年出货量约为13.5GWh，同比增长68%。

6.1 亿纬锂能：客户新车型投放叠加产能投产，21年出货量同比+110%

? 三元软包

2020年预计出货3GWh，2021年在产能大幅扩张，叠加戴姆勒、现代起亚、小鹏均有新车型投放、需求高增的情况，预计出货量达7GWh，同比增长133%，其中戴姆勒出货2.5GWh，现代起亚出货3.5GWH，小鹏及其他出货1GWh。

? 三元方形

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三元方形的5GWh产能预计21年下半年开始投产，产能逐步爬坡。预计三元方形全年出货量约为0.5GWH。2022年随着产能释放及华晨宝马定点的车型上市，出货量有望迎来高增长。

? 方形铁锂

受疫情影响国内商用车销量下滑，预计20年公司方形铁锂出货量为2GWh。21年低续航乘用车磷酸铁锂电池回潮，商用车专用车销量回复叠加储能需求，预计公司方形铁锂出货量达3.5GWh。

6.2 孚能科技：配套热门车型，低基数下21年出货量同比+181%

? 公司2018年出货1.92Gwh，19年出货2.8GWh。2020年上半年受疫情影响，公司主要客户北汽的配套车型排产推迟，长城汽车的配套车型升级改款，广汽Aion V推迟发布，公司上半年装机量仅0.11Gwh。下半年随着镇江基地投产及Aion V上市，公司三季度装机0.28GWh，预计全年装机量约为0.87Gwh，出货量为1.6GWh。预计2021年公司出货量为4.5GWh，同比增长181%，其中戴姆勒1GWh，广汽2GWh，其他客户约1.5GWh。

6.3 国轩高科：磷酸铁锂回潮，21年出货量同比+68%

? 补贴大幅退坡后，行业由政策驱动转变为市场去冻，更具性价比的磷酸铁锂电池在乘用车的需求回潮。叠加储能及两轮车市场的需求，21年有望实现超越行业水平的增速。预计国轩高科20年出货量为8GWh，21年出货量为13.5GWh，同比增长68%。

六、投资建议

亿纬锂能拥有优质客户，产能扩张稳健，采取三元铁锂多技术路线并行的战略，稳扎稳打。公司治理优秀，期间费率管控良好。因拥有思摩尔及消费电池等现金牛业务，财务状况佳。随着出货量爬升，预计动力电池业务盈利性会出现大幅提升。

国轩高科在磷酸铁锂电池优势明显，成本管控优秀。短中期磷酸铁锂回潮带来出货量改善，中长期关注其三元技术突破及大众带来的成长空间。

孚能科技技术水平领先，如戴姆勒EVA2平台车型放量，在带来高业绩弹性的同时，预计其各项财务指标也会有较大幅度的改善。

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图表50：三家电池厂综合竞争力比较

来源：国金证券研究所

图表51：估值情况

来源：Wind一致预期，国金证券研究所

七、风险提示

? 下游车企车型投放不及预期的风险

? 新能源汽车销量不达预期的风险

? 国内外新能源政策变动的风险

? 动力电池重大技术变革的风险

? 上游原材料涨价的风险

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公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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