奥来德VS瑞联新材VS濮阳惠成VS万润股份:OLED材料产业链2021年11月

2024年3月4日发(作者：东风风神ax7马赫版怎么样)

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2021111奥来德VS瑞联新材VS濮阳惠成VS万润股份：OLED材料产业链2021年11月跟踪，产能？今天，我们跟踪一下OLED有机材料产业链，近期的景气度情况。对OLED产业链，从成本构成来看，材料和设备是成本大头。材料占总成本的23%，设备占总成本的35%。图：OLED面板成本结构来源：中国产业信息网，中信证券从OLED材料赛道上的代表公司景气情况来看：奥来德——2021前三季度实现营业收入3.82亿元，同比增长119.4%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长313.17%。

2021111瑞联新材——2021前三季度实现营业收入11.33亿元，同比增长55.82%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长36.38%。濮阳惠成——2021前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长47.58%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长25.87%。万润股份——2021前三季度实现营业收入32.25亿元，同比增长65.41%；实现归母净利润4.93亿元，同比增长41.34%。从机构对行业景气度的预期情况来看：奥来德——2021~2023年，Wind机构一致预测收入规模为：5.09亿元、7.02亿元、9.07亿元，同比增长79.34%、37.98%、29.26%；预测归母净利润为：1.72亿元、2.34亿元、2.97亿元，同比增长138.71%、36.32%、26.85%。瑞联新材——2021~2023年，Wind机构一致预测收入规模为：13.10亿元、16.68亿元、20.22亿元，同比增长24.84%、27.3%、21.23%；预测归母净利润为：2.36亿元、3.15亿元、4.09亿元，同比增长34.26%、33.90%、29.65%。

2021111濮阳惠成——2021~2023年，Wind机构一致预测收入规模为：11.16亿元、13.60亿元、16.45亿元，同比增长22.26%、21.81%、20.99%；预测归母净利润为：2.39亿元、3.07亿元、3.90亿元，同比增长33.27%、28.15%、26.99%。万润股份——2021~2023年，Wind机构一致预测收入规模为：37.16亿元、46.36亿元55.42亿元，同比增长27.34%、24.75%、19.56%；预测归母净利润为：6.75亿元、8.51亿元、10.38亿元，同比增长33.74%、26.07%、21.99%。从产业链来看，OLED产业链上中下游依次为：上游：以原材料和设备为主，具体可分为：升华前材料——中间体、粗单体（万润股份、濮阳惠成、瑞联新材、奥来德）原材料——基板（康宁、南玻集团、长信科技、凯盛科技）、有机材料（UDC、三星、LG、陶氏、奥来德）、偏光片（住友化学、日东电杉股份）、封合胶（住友化学、日东电子、杜子、LG、三利谱、杉邦）

2021111设备——显影蚀刻（ASML、东京电子、日立高新、尼康）、镀膜封装（Tokki、爱发科）、子、爱德万）检测设备（Orbotech、Mcscience、精测电零部件组装——驱动IC（东芝、Nvidia、AMD、中颖电子）、电路板（住友电工、三星EPCOS、村田）电机、三菱瓦斯）、被动元件（风华高科、TDK、中游：OLED面板模组（三星、LG、京东方、维信诺、深天马、TCL）下游：中小尺寸（手表、手机、平板电脑、车载显示）、大尺寸（笔记本电脑、显示器、电视）

2021111图：OLED产业链来源：塔坚研究

2021111看到这里，有几个值得思考的问题：1）OLED有机材料未来市场空间有多大？行业的景气度怎么看？2）从关键经营数据来看，行业内的公司如何搭建业务布局，未来才能具备长期竞争力如何？（壹）OLED称为有机发光二极管，是继CRT和LCD技术后的第三代显示技术。根据驱动方式的不同，OLED又可以分为主动矩阵式（AMOLED）和被动矩阵式（PMOLED），其中，AMOLED是当前主流的技术路线。早期，OLED产能主要集中于韩国的三星（2019年全球市占率85.4%）。2018年开始，随着国内厂商的OLED产线陆续投产，国内厂商在OLED行业的话语权逐渐提升，2021上半年三星市占率下滑至69.5%，国内厂商市占率提升至24.2%。根据现有规划产能估算，2022年底我国OLED产能可达到全球总产能57.57%。

2021111同时，2021年是国内OLED厂商的转固大年，OLED行业和LCD行业类似，关键的指标是良率，一般需要1~2年的爬坡期，可见未来2~3年整个OLED行业（特别是上游）可能会迎来较高景气度。图：OLED产线落成时间表来源：头豹研究院接着，来了解一下OLED的结构，分别为：阴极、电子注入层、电子传输层、有机发光层、空穴传输层、空穴注入层、阳极和基板。其中，发光层作用是将电子转换成光源，其他电子/空穴有机层帮助电子/空穴顺畅流动。

2021111图：OLED（有机发光二极管）的基本构成来源：申万宏源OLED有机材料应用于电子层、发光层和空穴层，各层需要不同材料和属性的有机材料。其中，发光层有机材料是OLED生产过程中的核心材料，优质的发光层材料具备发光效率高的特点，同时具有电子或空穴传输性能或二者兼备。发光功能材料按照代际划分，可以分为荧光材料、磷光材料和TADF材料。荧光发光是一代发光技术，发光效率较差，仅为25%。磷光是第二代发光技术，为目前主流技术。第三代发光技术是热活化延迟荧光材料（TADF），仍然处于研发阶段。

2021111OLED有机材料，按化合物的分子结构，可分为：高分子聚合物和小分子有机化合物。其中，高分子聚合物通常是导电共轭聚合物或半导体共轭聚合物，可用旋涂方法成膜，制作简单，成本低，但其纯度不易提高，在耐久性，亮度和颜色方面比小分子有机化合物差。因此，小分子材料是核心，直接决定了显示屏的性能。合成链可大体分为：中间体合成->粗单体合成->单体升华。技术难度排序为：成品材料>粗单体>中间体。图：OLED材料合成流程来源：万润股份年报合成链中技术难度较高的环节是：升华提纯（将材料升华提纯至电子级）和真空蒸镀（将成品材料涂敷至基版上）。只有高纯度（99.99999%-99.999999%以上）的成品才能减少花屏、黑屏的现象。具体看难点要求：

2021111升华提纯——单次升华的速率以及连续升华的能力，属于Know-How的技术积累。真空蒸镀——发光层在蒸镀时需要在同一层分别蒸镀红、绿、蓝三种发光材料，对位置的精度和厚度要求高；此外，蒸镀机较难获取，日本佳能旗下的Tokki在该领域市占率约80%。根据新材料在线数据，全球OLED有机材料市场格局较为集中，CR5为93%。分别为：出光兴产（35.4%）、默克（17.1%）、UDC（15.2%）、陶氏（12.7%）、住友化学（12.6%）。图：OLED终端材料市场格局来源：新材料在线，申万宏源

2021111此外，根据2018年中国光学光电子行业协会液晶分会估算，奥来德国内市场占有率35%排名龙头（剔除国外厂商），全球市场市占率1.5%排名第12。（贰）首先，我们从收入体量和业务结构方面，对四家公司有一个大致了解。从2020年收入规模来看，万润股份（29.18亿元）>瑞联新材（10.49亿元）>濮阳惠成（9.13亿元）>奥来德（2.84亿元）。从OLED有机材料来看，瑞联新材（2.82亿元）>奥来德（0.94亿元）。其中，濮阳惠成未单列披露OLED材料规模；万润股份OLED材料主要由子公司九目化学（OLED中间体、粗单体）和三月科技（OLED产成品）贡献，2020年营业收入分别为3.96亿元和1.76亿元（两家子公司除OLED产品外，还有光电化学品、医药中间体和其他化学）。从收入结构来看：

2021111奥来德——66.56%的收入来自于蒸发源设备，33.12%来自于有机发光材料，0.32%来自于其他业务。其中，蒸发源设备是蒸镀机的配套设备，蒸镀过程中需要多个蒸发源左右移动将有机发光材料加热气化。奥来德的蒸发源设备主要配套国内厂商，如京东方、华星光电、维信诺等采购的Tokki蒸镀机，2018年才开始供货，为仅有的国内供应商。OLED材料方面，公司目前以终端材料为主。成立之初主要与吉林大学合作研发，2010开始为日本、韩国客户提供有机发光材料的中间体和前端材料。到2011年开始为维信诺提供适用于PMOLED的终端材料，并逐步实现OLED终端材料的量产。图：收入结构来源：塔坚研究

2021111瑞联新材——45.71%来自于液晶材料，26.89%来自于OLED材料，23.58%来自于医药中间体，3.81%来自于其他主营业务。其中，液晶材料主要应用于LCD面板，瑞联新材主要生产单体液晶，下游客户是混晶龙头Merck和JNC合计占80%市场；医药中间体则是采用CDMO模式，为客户提供合成路线、生产工艺、质量分析控制等标准化的研发流程。从技术上来看，OLED材料和液晶材料的技术路线、生产过程具备一定的共通性，采用的经典化学反应原理类似、生产步骤具备一定重叠度、部分生产设备可交互使用。但OLED材料的产品种类更多、技术更新更快，且对于路线开发、产品纯度、杂质分析的技术要求更高。OLED材料方面，瑞联新材以升华前材料（中间体、粗单体）为主，主要以空穴传输层和荧光（一代技术）蓝光发光层中间体材料为主。

2021111图：收入结构来源：塔坚研究濮阳惠成——67.39%来自于顺酐酸酐衍生物类，22.81%来自于其他主营，9.8%来自于功能材料。其中，顺酐酸酐衍生物类产品主要用于环氧树脂固化合成特种环氧树脂、聚酯树脂、醇酸树脂和环保型增塑剂等，下游应用领域主要包括电子元器件封装材料（电阻、电容、电感等）、电气设备绝缘材料、复合材料、涂料和PVC材料等。OLED材料方面，濮阳惠成主要生产中间体，归类在功能材料中（还包括医药中间体）。

2021111图：收入结构来源：塔坚研究万润股份——78.18%为功能性材料，21.03%为医药材料，0.78%为其他业务。其中，功能性材料包括：液晶材料（单体、中间体）、OLED材料（单体、中间体）、电子级聚酰亚胺材料、光刻胶单体材料、环保材料（沸石）；医药材料也同样采用CDMO形式，涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等。OLED材料方面，万润股份主要生产粗单体和中间体，目前有成品已经通过下游客户验证，尚未出货。

2021111图：收入结构来源：塔坚研究从OLED有机材料覆盖度来看，奥来德>万润股份>瑞联新材>濮阳惠成。从技术难度上看，奥来德已经挤入国产化率低的终端OLED有机材料市场，万润股份也有布局但尚未出货。图：OLED材料覆盖情况来源：塔坚研究

2021111（贰）接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：1）营业收入同比增长：图：营业收入同比增长（%）来源：塔坚研究从营业收入增速来看，濮阳惠成>瑞联新材>万润股份>奥来德，整体趋势相近。其中，奥来德在2021年Q2开始，增速反超另外几家。

2021111分别来看：奥来德——2018年出现蒸发源设备的收入，该项业务收入2019年增长10.6%，2020年增长9.21%，增长主要受到国内下游6寸AMOLED产线的逐渐投产（2024年前产线规划明确）。2020Q4因价格降幅较大（超40%）导致OLED材料业务收入下滑26.27%。主要原因是：1)客户一般每半年到一年会要求降价，对于成熟产品降幅更大。公司2020年销售的产品主要是2017年和2018年研发的。2)OLED终端材料更新迭代速度较快，由于2020年的卫生事件影响公司新研发的有机薄膜封装材料、发光功能材料JOC015-043，JOC015-093，JOC015-135等10余支新产品处于客户测试阶段未量产。瑞联新材——2020Q4收入增速转正，贡献主要来自于医药中间体同比增长53.38%，OLED材料同比增长23%。分别来看：1）医药中间体受到下游客户出货量的提升，如用于治疗非小细胞肺癌、子宫肌瘤的创新药。2）OLED材料的收入贡献主要来自于韩国、日本和德国，特别是LG在广州的8.5代线刚投产（中间体和粗单体同样存在降价趋势，需要不断研发新产品）。

2021111濮阳惠成——2020Q4在高基数的情况下依然取得了较快增长，主要来自于山东清洋并表，剔除山东清洋影响，收入同比增长10%。万润股份——2019Q4收入增速高点，受到国六标准要求，国内柴油车需要加装SCR（选择性催化还原）来对汽车尾气中的NOx进行催化还原。同时，公司为全球顶尖汽车尾气净化催化剂生产商庄信万丰（国内唯一一家供应商）提供环保材料（沸石），因此带动营收。2）归母净利润增速图：归母净利润同比增长（%）来源：塔坚研究从归母净利润来看，濮阳惠成>瑞联新材>万润股份>奥来德，整体趋势与营业收入增速相近。其中，奥来德2020年净利润增速下滑明显，

2021111主要受到毛利率下滑（产品降价）以及研发费用率（开发新产品）提升影响。（叁）对增长态势有所感知后，我们接着将四家公司的收入和利润情况拆分，看看2021年三季报。图：2021年三季报概览（亿元，%）来源：塔坚研究从中报收入体量来看，万润股份>瑞联新材>濮阳惠成>奥来德；从增速来看，奥来德>万润股份>瑞联新材>濮阳惠成。近期情况，具体来看：奥来德——2021前三季度实现营业收入3.82亿元，同比增长119.4%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长313.17%。三季度单季度实现营业收入1.31亿元，归母净利润0.46亿元。主要受到主营有机发光材料和蒸发源设备销售增长。其中，蒸发源设备较去年同期多验收一条生产线（一条1.5万片/月产能的面板产线大概需

2021111要20套蒸发源设备），截止2021年6月，蒸发源设备在手订单约5亿元（执行期在1~2年，2020年该业务收入1.89亿元）；发光材料收入增长来自于新品放量，截止2021年6月已完成150余个OLED材料样品的合成制备，并筛选出24支向下游厂家推荐。图：收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究瑞联新材——2021前三季度实现营业收入11.33亿元，同比增长55.82%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长36.38%。三季度单季度实现营业收入4.46亿元，归母净利润0.67亿元。增长主要来自于OLED材料（+84%）和医药中间体（+199%）。医药业务主要受到PA0045中间体出货量恢复；OLED材料主要受到OLED手机面板渗透率提升影响。并且，其大客户LG在广州的8.5代OLED线于2020年建设完成，目前处于产能爬坡阶段。（LG的产能可达到6万片/月，2021年底峰值产能将达到每月9万片）

2021111图：收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究濮阳惠成——2021前三季度实现营业收入9.70亿元，同比增长47.58%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长25.87%。三季度单季度实现营业收入3.60亿元，归母净利润0.66亿元。功能材料的增长关注2021年6月建成的2万吨产能，以及年产3000吨新型树脂材料氢化双酚A。图：收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究万润股份——2021前三季度实现营业收入32.25亿元，同比增长65.41%；实现归母净利润4.93亿元，同比增长41.34%。三季度单季度实现营业收入14.15亿元，归母净利润1.91亿元。业绩增长主要受医药材料（新冠抗原检测试剂新接订单）和环保材料（沸石产能

2021111新投放，2020年底增加2500吨，2021年上半年增加2000吨）的影响。图：收入及归母净利润（单位：亿元）来源：塔坚研究（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：1）毛利率

2021111图：毛利率对比来源：塔坚研究从毛利率来看，奥来德>万润股份>瑞联新材>濮阳惠成。其中，奥来德由于蒸发源设备毛利率（70%左右）较高导致整体毛利率高于另外三家。单看OLED材料毛利率，终端产品>粗单体>中间体，呈现加工程度越高、毛利率越高的规律。图：OLED材料毛利率来源：奥来德招股说明书

2年奥来德毛利率下滑5.89pcts主要受到OLED有机材料降价导致（上游压价+产品较成熟，导致该项业务毛利率下滑19.39pcts）。2021年上半年毛利率回升2.18pcts是受到OLED有机材料出货中新产品增加。濮阳惠成2020年毛利率下滑2.5pcts，主要是受到新收入准则影响，将运输费、港杂费、货物保费重分类至营业成本。从奥来德的招股说明书来看，OLED材料的成本结构中，80.4%来自于直接材料，9.67%为制造费用，7.35%为直接人工，2.58%为辅助材料。产成品种类众较多，因此涉及原料品种较多。奥来德采购的基础原材料包括500多种化工原料，主要以盐碱类化合物为主（占46.5%），价格整体波动较大（2017年至2019年均价为0.36、1.51、1.08万元/kg）。而原材料的价格上涨厂商无法将成本转嫁给下游。以发光功能材料ALD-GR01802为例，2017年至2019年该产品毛利率分别为72%、52%、20%，毛利率不断被侵蚀。

2021111图：主要发光功能材料售价来源：奥来德招股说明书2）净利率

2021111图：净利率对比来源：塔坚研究净利率方面，奥来德的波动较大，主要是2020年受到未及时推出新品导致毛利率下滑，以及为研发新产品大量增加的研发支出。此外，瑞联新材净利率较低除毛利率影响外，主要受到管理费用影响。3）期间费用率销售费用率和财务费用率方面，四家公司相差不大。图：销售费用率（左）、财务费用率（右）来源：塔坚研究

2021111管理费用率方面，四家公司各自维持平稳缓降趋势，奥来德和瑞联新材相比另外两家更高。其中，奥来德主要是体量较小导致员工薪酬占比较高；瑞联新材的管理费用主要包括员工薪酬、折旧费和运保及维护费用，占到总管理费用的70%，折旧费（固定资产规模并无特别大，并且折旧假设相近）和运保及维护费用明显高于另外几家，此处是一个调研点。研发费用率方面，奥来德较高。除体量影响外，主要受到研发人员数增长，实验材料费用，以及国外引进的高端研发设备折旧影响。图：管理费用率（左）、研发费用率（右）来源：塔坚研究（伍）看完了基本的财务数据，接下来有一个比较重要的问题，未来OLED、LCD、MINI-LED在显示领域使用趋势会有什么变化？根据IHS2019年的数据来看，OLED下游87%应用于智能手机，电视和其他领域用途较少。

2021111图：OLED下游应用领域来源：IHS，申万宏源首先来看这三者之间的性能差异以及适用领域。整体来看，LCD由于发展较早，因此技术成熟，价格低廉。而OLED和MINILED成本相对较高，但是对比度更高，画质更清晰。具体来看：图：LCD、OLED、MINILED对比来源：塔坚研究

2021111中大屏趋势——MiniLED性价比＞OLEDMiniLED电视的本质，是将原来LCD电视所用的LED背光变成MiniLED背光，并未脱离传统的LCD架构。通过灯珠颗数来增加亮度，并在对比度上与OLED相近，两者均能实现HDR效果。而OLED电视还存在烧屏问题，长时间被电流激发后涂层持续产生余晖，导致色彩大不如前。此外，从价格来看，目前OLED和MiniLED电视的价格都比较高，普遍为1~2万元（约为同品牌同尺寸的LCD电视2倍以上价格）。因此，谁能更快降低成本至关重要。OLED大尺寸面板主要投资方为LG，而投资MiniLED电视的企业则有很多（三星、TCL、LG、海信、创维等），更多厂商的竞争大概率会导致降本更快。根据专家调研，在中大尺寸领域，MiniLED背光的成本估计比OLED少约15%。从实际出货量来看，三星、TCL电子是MiniLED电视的主力军。2021年，三星、TCL电子（包含雷鸟）都推出了十款MiniLED电视。而原本OLED阵营的LG、创维和索尼三家，仅索尼一家尚未推出MiniLED电视。而在大众化的55寸屏幕来看，TCL（雷鸟）MiniLED电视售价为5199元，小米OLED电视售价为5699元。

2021111图：2021MiniLED电视主流规格以及售价来源：塔坚研究小屏（手机）——OLED性价比＞MiniLED本轮OLED渗透率快速提升来自于2020年下半年，柔性OLED手机从上半年9%大幅增长至19%。根据Omdia预测，2020年OLED占智能手机显示屏总出货量的29%，预计2021年OLED手机显示屏占比有望增长至40%。渗透率快速提升主要受到价格的影响，2020年三星（中小尺寸OLED主导厂商）采取较为激进的面板价格策略，AMOLED智能手机面板价格持续下跌。根据CINNO数据2021年1月6.4英寸AMOLED柔性屏报价45美元，相比2020年3月份售价54美元下降16.7%。

2021111从实际出货量来看，2021年2季度（CNNIO数据）国产OLED厂商手机面板出货量环比Q1上升36%。2021年上半年，中国市场智能手机AMOLED面板渗透率首次过半，达到51%，同比提升10pcts。对比看，MiniLED背光的LCD屏幕在手机领域尚未应用，主要是手机的发展方向为轻薄，而MiniLED背光产品厚度大于OLED，因此尚未有MiniLED手机规划或上市。以今年新款12.9寸的iPadPro为例，其在厚度方面相较于2020款来说厚度方面增加了0.5mm，主要由MiniLED导致。所以，在手机方面OLED的竞争对手主要是MicroLED，MicroLED更薄（直显模式，不需要背光模组）、更节能，而且拥有更高的亮度、动态范围和更宽的色域。但是，目前MicroLED的技术难度太大，无法规模量产，根据申万宏源电子的预测，可能2024年才可能逐渐出货。小屏（智能穿戴设备等其他）——OLED性价比更高智能可穿戴设备正处于高速发展阶段，智能手表、VR/AR等产品将迎来快速发展期。目前来看，2020年市场上90%的智能手表均采用OLED面板，主要是考虑屏幕较小对于整体成本的影响可控，以及轻薄相对LCD耗电少。

2021111综合来看，OLED未来主要看小屏的应用，而MiniLED则看中大尺寸应用，两者的增量主要来自于侵蚀LCD的市场空间。不过，MiniLED的下一代产品，MicroLED更轻、更薄、更节能，理论上对OLED形成竞争压力，所以要关注其2024年是否能够量产。图：OLED和LCD产品生命阶段来源：中信建投（陆）根据IHS数据，2020年全球AMOLED面板营收达到251亿美元（大小屏所有应用场景），在显示器件产业总营收占比为21.5%。那么，未来全球OLED市场空间到底能有多大？我们具体来测算一下：

2021111OLED有机材料市场空间=OLED市场空间*成本占比由于大屏幕电视领域的OLED性价比优势较低，而智能可穿戴设备方兴未艾，我们认为未来OLED市场空间主要体现在手机领域。所以，此处我们主要看OLED手机市场规模。预测思路拆分为：OLED手机市场规模=手机销量*单手机屏幕面积*OLED渗透率*ASP以上几个核心因素，我们接下来，挨个来拆解：。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。以上，仅为本报告部分内容。即日起，我们不再在公众平台提供全部内容，仅保留部分内容，以供试读。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅：产业链尊享版、专业版报告库、科技版报告库、医药版报告库等报告库。

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