2024年4月4日发(作者：凯雷德报价)
行业报告 | 行业深度研究
保险
2021Q1投资端差异带来保险公司利润表现分化，寿
险负债端回暖，财险综合成本率下降优于预期
1、利润：2021Q1平安、人寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比+4.5%、
+67.3%、+1.9%、+36.0%、+42.1%，我们判断增速差异主要由投资端表现分化
带来。平安2021Q1集团归母营运利润同比+8.9%，华夏幸福相关投资资产计提的
减值及估值调整对税后归母营运利润影响29亿；寿险及健康险业务同比+4.0%，
同比增速较低预计与2020年新业务价值增速大幅放缓以及营运偏差恶化导致。
证券研究报告
2021年05月09日
投资评级
行业评级
上次评级
作者
夏昌盛
舒思勤
*****************
行业走势图
保险
43%
36%
29%
22%
15%
8%
1%
-6%
沪深300
强于大市(维持评级)
强于大市
分析师
SAC执业证书编号：S111
**********************
联系人
1）投资情况：①国寿净投资收益率表现优于其他公司。2021Q1平安、人寿、太
保净投资收益率分别为3.50%、4.08%、3.90%，分别同比-0.10pct、-0.21pct、
-0.30pct，净投资收益率同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固
收资产到期收益率降低。②新华和国寿总投资收益率表现亮眼，主要得益于兑现了
大量浮盈，贡献了买卖价差收益。2021Q1平安、人寿、太保、新华总投资收益率
分别为3.10%、6.44%、4.60%、7.90%，分别同比-0.30pct、+1.31pct、+0.10pct、
+2.80pct。平安总投资收益率最低，一方面，由于对华夏幸福相关投资资产进行减
值计提及估值调整，减值总金额为 182 亿元。另一方面，FVTPL资产公允价值变
动损益为-41亿。③国寿综合投资收益率表现优于其他公司。考虑可供出售金融资
产的浮盈浮亏，国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为4.80%、4.08%、3.37%，
分别同比+1.29pct、-0.15pct、-0.42pct。
2）退保金均大幅增长。平安、人寿、太保、新华的退保金分别同比+89.0%、+59.0%、
+124.3%、+89.2%。我们预计可能由于代理人脱落导致的部分自保件退保所致。
2、寿险：我们预计除国寿外，2021Q1的NBV均实现同比正增，得益于低基数、
积极的开门红策略以及重疾定义切换。2021Q1平安寿险NBV同比增速为
+15.4%，由新单保费同比+23.1%驱动。国寿NBV同比-13.2%，主要由于2019、
2020年连续两年高增长累积了高基数，并且代理人规模同比下滑，且各公司均提
前开启开门红预收，加剧了竞争。
2021Q1除国寿、人保外，其他公司新单保费均实现正增长，其中太保、平安增速
领先。1）2021Q1，平安、国寿、新华、人保寿新单保费分别同比+23.1%、-6.4%、
+9.6%、-3.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比+35.9%、+9.9%。代理人
队伍受疫情影响的程度和持久度超预期，影响延续至今，代理人规模持续下滑。截
至2021年3月末，平安、国寿代理人规模分别为98.6万人、128.2万人，较年初
分别下滑3.7%、7.0%，平安代理人同比下滑12.9%。
3、财险：财险保费平稳增长，由非车险增长驱动。1）2021Q1行业保费收入同比
+5.8%，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+6.2%、-8.8%、+12.0%。保
费增速差异主要由非车险增长带来。2）车险综合改革导致车险保费负增长，行业车
险保费同比-6.2%，人保、平安、太保车险保费收入分别同比-6.7%、-8.8%、
-7.0%。3）行业非车险保费同比+19.8%，人保、平安、太保非车险保费分别同比
+18.3%、-8.8%、+41.0%，非车险保费占比分别为57.6%、35.6%、50.0%。
平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。
上市财险公司综合成本率下降，我们预计主要由于信用保证险赔付率改善、车险费
用率下降带来。2021年1季度，人保、平安财险综合成本率分别为95.7%、95.2%，
分别同比下降1.4pct、1.3pct；其中，人保财险的费用率同比-5.4pct至25.4%，
主要由手续费支出同比-26.2%带来；赔付率同比+4.0pct至70.3%，主要由于车
险综合改革带来车险赔付率提高，且去年疫情期间车险的出险率较低。我们预计车
险综合改革带来车险赔付率的提升，费用率的下降，整体车险综合成本率有所提升。
人保车险综合成本率94.6%，其中，赔付率68.9%，同比+9.5pct，费用率25.7%，
同比-9.1pct。财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续将逐月
提升，但预计头部公司仍能实现承保盈利。长期来看，车险改革相对利好头部公司。
风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不及预期；综合成本率提升超
预期
2020-052020-092021-01
资料来源：贝格数据
相关报告
1 《保险-行业专题研究:2020年投资端
表现亮眼，负债端受疫情冲击的程度和
持续性超出预期，短期承压不改长期向
好趋势》 2021-04-06
2 《保险-行业点评:“轻松互助”关停，
行业格局利好众安在线与大型保险公
司》 2021-03-25
3 《保险-行业投资策略:保险行业：
！》 2021-02-26
2021，战歌起！
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1
行业报告 | 行业深度研究
投资建议：寿险方面，我们判断2季度NBV增长面临一定的压力，主要来源于：1）去年3-4月份因疫情原因，
各家保险公司推动线上增员，导致了上半年的代理人高基数，目前代理人与去年同期相比缺口较大。2）我们判断，
1月重疾险停售带来的透支效应可能影响了3-4月保费。3）对于销售行为的监管趋严。我们预计透支效应即将结
束，随着销售队伍的修复及基数降低，后续NBV同比增速将较2季度环比改善。长期来看，我们判断，行业进入
转型震荡期，需关注改革转型的进展。渠道方面，“增员驱动”的业务模式受到挑战，需通过优质的增员、扎实的
培训、以及资源投入的引导来培育绩优代理人，扩大绩优代理人的规模和占比。产品方面，国内重疾险市场已经
完成了“从0到1”的跨越，过渡到“从1到多”的时代，未来制胜三个关键点是专业化的咨询服务、定制化产品、
差异化服务。分公司来看，平安、太保的转型中具有先发优势：一方面，公司目前将资源向绩优代理人倾斜，引
导队伍结构优化；另一方面，通过构建差异化的服务体系，提升“产品+服务”组合的竞争壁垒。友邦在中国大陆
的经营区域拓展加速，并通过“定制化的产品+优质的健康医疗服务+专业代理人”打造差异化的内容平台，将是
友邦集团未来增长的核心驱动力。
财险方面，短期来看，财务口径车险综合成本率后续将持续提升，但预计头部公司全年将保持承保盈利，非车险
中，信用保证险有望大幅减亏。长期来看，头部公司有望在车险综合改革中持续承保盈利，保费和承保利润的市
占率将提升。对于财险标的市场存在3个预期差：1）新车销量回暖+投保率提升，车险保费降幅小于车均。2）费
用率下降程度超市场预期，龙头优势凸显。3）龙头COR预计大幅优于行业，凭借着品牌优势、定价优势、数据
优势、承保优势，后续市占率有望提升，车险市场寡头垄断有望进一步深化。
截至5月6日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2021PEV分别为0.87、0.77、0.62、0.56倍，中国
太平、友邦保险的2021PEV分别为0.23、2.16倍。A股保险公司处于估值低位，后续随着负债端的改善，估值将
开始向上，建议左侧布局。推荐：友邦保险、中国太保、中国平安。中国财险H 2021PB为0.71倍，估值低位，
主要来源对车险改革后综合成本率的悲观预期，1季度数据已初步验证人保的承保盈利性，随着人保的承保盈利预
期不断修正，我们判断，估值将有望修复到1倍以上的水平。
重点标的推荐
中国太保
中国平安
32.27
70.10
买入
买入
2.63
7.83
0.48
2.96
8.19
0.54
1.10
3.43
10.25
0.61
1.26
4.09
11.42
0.70
1.40
12.27
8.95
27.34
10.90
8.56
24.25
7.05
2022E
9.41
6.84
21.40
6.15
2023E
7.89
6.14
18.75
5.54
友邦保险 101.50（港元） 买入
中国财险 7.75（港元） 买入
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，友邦EPS单位为美元
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2
行业报告 | 行业深度研究
内容目录
1. Q1净利润合计同比+27.6%，投资端表现的差异带来利润增速分化 ................................... 4
2. 寿险：2021Q1负债端整体回暖 ................................................................................................ 6
3. 财险：车险综合改革拉低保费增速，综合成本率下降 ......................................................... 7
4. 后续展望及投资建议 .................................................................................................................... 8
4.1. 寿险 ...................................................................................................................................................... 8
4.2. 财险 ...................................................................................................................................................... 9
4.3. 投资建议 .......................................................................................................................................... 10
图表目录
图1：上市保险公司1季度归母净利润（单位：亿元） .................................................................. 4
图2：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-资产减值损失）单位：亿元 .......... 4
图3：退保金（单位：亿元） ..................................................................................................................... 5
图4：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） ................................................................................ 6
图5：上市保险公司其他综合收益（单位：亿元） ............................................................................ 6
图6：上市保险公司2021Q1新单保费（单位：亿元） ................................................................... 6
图7：上市保险公司2021Q1首年期交保费（单位：亿元） .......................................................... 7
图8：上市保险公司2021Q1十年期及以上期交保费（单位：亿元） ....................................... 7
图9：2014-2021Q1上市保险公司代理人规模（单位：万人） ................................................... 7
图10：财险保费、车险及非车险保费增速 ............................................................................................ 8
图11：非车险保费占比 ................................................................................................................................. 8
图12：平安财险和人保财险的综合成本率 ............................................................................................ 8
图13：人保财险综合成本率的构成 .......................................................................................................... 8
图14：中国财险PB估值与ROE .............................................................................................................. 10
表1：上市保险公司2021Q1总投资、净投资、综合投资收益率................................................. 5
表2：平安集团及平安寿险业务营运利润 .............................................................................................. 5
表3：保险公司PEV估值表（截至2021年5月6日） ................................................................. 10
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3
行业报告 | 行业深度研究
1. Q1净利润合计同比+27.6%，投资端表现的差异带来利润增速
分化
2021年1季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利
润272亿元、286亿元、85亿元、63亿元、100亿元，分别同比+4.5%、+67.3%、+1.9%、
+36.0%、+42.1%，归母净利润增速显著分化，我们判断主要原因为投资端表现分化。从账
面总投资收益来看，国寿、太保、新华、人保分别同比+43.2%、+39.0%、+79.9%、+38.3%，
增速较快主要由于抓住市场高点兑现了部分浮盈。平安的总投资收益为-134亿元，一方面，
由于对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整，减值总金额为 182 亿元。该减
值对税后归母净利润影响金额为 100 亿元。另一方面，FVTPL资产公允价值变动损益为-41
亿。
图1：上市保险公司1季度归母净利润（单位：亿元）
350
300
250
200
150
100
50
0
4.5%
中国平安
171
261
272
286
67.3%
84
85
46
1.9%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
42.1%
40.0%
36.0%
30.0%
100
71
63
20.0%
10.0%
0.0%
中国人保中国人寿
2020Q1
中国太保
2021Q1
新华保险
同比增速（右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所
图2：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-资产减值损失）单位：亿元
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
651
454
43.2%
中国人寿中国平安
-104
-134
2020Q1
90.0%
80.0%
79.9%
70.0%
60.0%
264
50.0%
190
185
173
125
38.3%
40.0%
39.0%
103
30.0%
20.0%
10.0%
中国太保新华保险中国人保
0.0%
2021Q1
同比增速（右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所
国寿净投资收益率表现优于其他公司。2021Q1中国平安、中国人寿、中国太保净投资收
益率分别为3.50%、4.08%、3.90%，分别同比-0.10pct、-0.21pct、-0.30pct，净投资收益率
同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。
新华和国寿总投资收益率表现亮眼，主要得益于兑现了大量浮盈，贡献了买卖价差收益。
2021Q1中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险总投资收益率分别为3.10%、6.44%、
4.60%、7.90%，分别同比-0.30pct、+1.31pct、+0.10pct、+2.80pct。
国寿综合投资收益率表现优于其他公司。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，我们测算出
国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为4.80%、4.08%、3.37%，分别同比+1.29pct、-0.15pct、
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4
行业报告 | 行业深度研究
-0.42pct。
表1：上市保险公司2021Q1总投资、净投资、综合投资收益率
中国人寿
中国平安
中国太保
新华保险
净投资收益率
4.08%
3.50%
3.90%
/
同比变动
-0.21%
-0.10%
-0.30%
/
总投资收益率
6.44%
3.10%
4.60%
7.90%
同比变动
1.31%
-0.30%
0.10%
2.80%
综合投资收益率（估算值）
4.80%
/
4.08%
3.37%
同比变动
1.29%
/
-0.15%
-0.42%
资料来源：公司财报，天风证券研究所
值得注意的是，各公司营业支出中退保金均大幅增加，中国平安、中国人寿、中国太保、
新华保险的退保金分别同比+89.0%、+59.0%、+124.3%、+89.2%。我们预计可能由于代理人
脱落导致的部分自保件退保所致。
图3：退保金（单位：亿元）
140
120
100
80
60
40
20
0
123
131
124.3%
89.0%
77
59.0%
69
50
22
43
23
89.2%
140.0%
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
中国人寿中国平安
21Q120Q1
中国太保新华保险
同比增速(右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所
中国平安披露了营运利润，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除了短期投资波动、折
现率变动影响、不属于日常营运收支的一次性重大项目，更能清晰客观地反映当期业务表
现和长期盈利能力。中国平安2021年1季度集团归母营运利润为391亿元，同比+8.9%，
其中，华夏幸福相关投资资产进行的减值计提及估值调整对税后归母营运利润影响金额为
29 亿元。寿险及健康险业务同比+4.0%，同比增速较低预计与2020年新业务价值增速大
幅放缓以及营运偏差恶化导致。
表2：平安集团及平安寿险业务营运利润
单位：亿元
2020Q1
净利润
减：寿险及健康险业务短期投资波动
寿险及健康险业务折现率变动影响
管理层认为不属于日常营运收支的一次性重
大项目
营运利润
归属于母公司股东的营运利润
资料来源：公司财报，天风证券研究所
集团
2021Q1
330.1
-103.3
-26.7
9.7
450.4
391.2
11.8%
8.9%
同比增速
8.8%
2020Q1
146.2
-80.0
-19.4
0.0
245.6
243.0
303.3
-80.0
-19.4
0.0
402.7
359.1
寿险业务
2021Q1
125.8
-103.3
-26.7
0.0
255.8
252.7
4.2%
4.0%
同比增速
-13.9%
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5
行业报告 | 行业深度研究
归母净资产合计较年初增长2.4%，增长放缓主要由于AFS浮盈减少带来的其他综合收益
下降。2021年1季度末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母净资
产分别为7722亿元、4677亿元、2214亿元、1038亿元、2078亿元，较年初分别增长1.3%、
3.9%、2.9%、2.1%、2.8%。除利润外，可供出售金融资产公允价值变动带来的浮盈浮亏，通
过“其他综合收益”项目影响净资产规模。中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保资
产负债表的“其他综合收益”科目分别从年初的549亿元、223亿元、113亿元、175亿
元下降至3月末的436亿元、201亿元、70亿元、130亿元。
图4：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） 图5：上市保险公司其他综合收益（单位：亿元）
10000
8000
6000
4000
2000
0
7722
3.9%
4677
2.9%
2214
5.0%
4.0%
3.0%
2.8%
2.1%
2.0%
2078
1038
1.0%
0.0%
600
500
400
300
200
100
0
549
436
1.3%
223
201
113
70
175
130
中国人寿中国太保新华保险中国人保
2020Q12021Q1
较年初增长（右轴）
2020
资料来源：公司财报，天风证券研究所
2021Q1
资料来源：公司财报，天风证券研究所
2. 寿险：2021Q1负债端整体回暖
我们预计除国寿外，2021Q1的NBV均实现同比正增，得益于低基数、积极的开门红策略
以及重疾定义切换。2021年1季度，平安寿险NBV同比增速为+15.4%，由新单保费同比
+23.1%驱动，因年金险占比提升，NBV margin同比-2.1pct。国寿NBV同比-13.2%，主要
由于2019、2020年连续两年高增长累积了高基数，并且代理人规模同比下滑，另外各公
司均提前开启开门红预收，一定程度上分流了客户。
2021Q1除国寿、人保外，其他公司新单保费均实现正增长，其中太保、平安增速领先。1）
2021Q1，平安、国寿、新华、人保寿新单保费分别同比+23.1%、-6.4%、+9.6%、-3.9%，太
保、新华代理人渠道新单分别同比+35.9%、+9.9%。2）2021Q1，国寿、太保、新华、人保
首年期交保费分别同比-10.2%、+49.5%、+29.2%、+2.8%，其中，国寿、新华十年期及以上
期交保费分别同比-22.5%、+18.7%。
图6：上市保险公司2021Q1新单保费（单位：亿元）
1200
1000
23.1%
800
605
600
400
200
0
中国平安
1024
35.9%
40.0%
30.0%
9.6%
242
-6.4%
中国人寿新华保险
362
163
-3.9%
中国人保中国太保
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
2020Q12021Q1
同比增速（右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所；太保为代理人渠道新单数据
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
6
行业报告 | 行业深度研究
图7：上市保险公司2021Q1首年期交保费（单位：亿元） 图8：上市保险公司2021Q1十年期及以上期交保费（单位：亿元）
800
600
400
200
0
761
60.0%
683
50.0%
49.5%
40.0%
30.0%
29.2%
20.0%
2.8%
10.0%
146
144
142
0.0%
97
81
105
-10.0%
-10.2%
-20.0%
300
250
200
150
100
50
0
253.69
196.56
18.7%
-22.5%
中国人寿
2020Q1
20.21
23.99
新华保险
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
中国人寿中国太保新华保险中国人保
2020Q12021Q1
同比增速（右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所；太保为代理人渠道期交数据
2021Q1
同比增速（右轴）
资料来源：公司财报，天风证券研究所
代理人队伍受疫情影响的程度和持久度超预期，因线下增员、培训、管理受限，削弱了代
理人基础，影响延续至今，代理人规模持续下滑。截至2021年3月末，平安、国寿代理
人规模分别为98.6万人、128.2万人，较年初分别下滑3.7%、7.0%，平安代理人同比下滑
12.9%。
图9：2014-2021Q1上市保险公司代理人规模（单位：万人）
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2
中国人寿
2
新华保险
20202021/03
中国人保
资料来源：公司财报，天风证券研究所
中国平安中国太保
3. 财险：车险综合改革拉低保费增速，综合成本率下降
财险保费平稳增长，由非车险增长驱动。1）2021年1季度，全行业实现保费收入3809
亿元，同比+5.8%，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+6.2%、-8.8%、+12.0%。保费
增速差异主要由非车险增长带来。2）车险方面，受车险综合改革的影响，车险保费负增
长，行业车险保费同比-6.2%，人保、平安、太保车险保费收入分别同比-6.7%、-8.8% 、
-7.0%。3）非车险方面，行业非车险保费同比+19.8%，人保、平安、太保非车险保费分别
同比+18.3%、-8.8%、+41.0%，非车险保费占比分别为57.6%、35.6%、50.0%。平安非车险保
费低增长预计与主动压缩信保业务有关。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
7
行业报告 | 行业深度研究
图10：财险保费、车险及非车险保费增速 图11：非车险保费占比
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
-20.0%
41.0%
19.8%
18.3%
12.0%
6.2%
5.8%
-6.2%
-6.7%
-7.0%
-8.8%
人保财险平安财险太保财险行业
财险保费增速
非车险保费增速
车险保费增速
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
57.6%
51.7%
35.6%
35.6%
50.0%
39.8%
52.3%
46.2%
人保财险平安财险
2020Q1
太保财险
2021Q1
行业
资料来源：银保监会，公司财报，天风证券研究所
资料来源：银保监会，公司财报，天风证券研究所
上市财险公司综合成本率下降，我们预计主要由于信用保证险赔付率改善、车险费用率下
降带来。2021年1季度，人保、平安财险综合成本率分别为95.7%、95.2%，分别同比下降
1.4pct、1.3pct；其中，人保财险的费用率同比-5.4pct至25.4%，主要由手续费支出同比-26.2%
带来；赔付率同比+4.0pct至70.3%，其中赔付支出同比+31.9%，主要由于车险综合改革带
来车险赔付率提高，且去年疫情期间车险的出险率较低。
我们预计车险综合改革带来车险赔付率的提升，费用率的下降，整体车险综合成本率有所
提升。人保车险综合成本率94.6%，其中，赔付率68.9%，同比+9.5pct，我们判断主要是车
均保费下降所致；费用率25.7%，同比-9.1pct，我们判断主要源于严监管及赔付率提升倒
逼费用支出下降。财务口径的综合成本率还未完全反映车险综改的影响，后续将逐月提升，
但预计头部公司仍能实现承保盈利。长期来看，车险改革相对利好头部公司。
图12：平安财险和人保财险的综合成本率 图13：人保财险综合成本率的构成
97.5%
97.0%
96.5%
96.0%
95.5%
95.0%
94.5%
94.0%
97.1%
96.5%
95.7%
95.2%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
66.3%
70.3%
30.8%
25.4%
人保财险
2020Q1
资料来源：公司财报，天风证券研究所
中国平安
2021Q1
0.0%
2020Q1
综合赔付率
资料来源：公司财报，天风证券研究所
2021Q1
综合费用率
4. 后续展望及投资建议
4.1. 寿险
寿险方面，我们判断2季度NBV增长面临一定的压力。压力主要来源于：1）去年3-4月
份因疫情原因，各家保险公司推动线上增员，线上增员流程简单、把关较松，因此导致了
上半年的代理人高基数。受后疫情时期的持续影响，去年下半年开始，保险公司清虚大量
低活跃、低产能代理人，所以目前代理人与去年同期相比缺口较大。2）我们判断，1月重
疾险停售带来的透支效应可能影响了3-4月保费。3）对于销售行为的监管趋严。我们预
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计透支效应即将结束，随着销售队伍的修复及基数降低，后续NBV同比增速将较2季度环
比改善。
长期来看，我们判断，行业增长的旧动能在衰减，新动能在培育还未形成支撑，行业进入
转型震荡期。渠道方面，原来“增员驱动”的业务模式受到挑战，未来需要通过优质的增
员、扎实的培训、以及资源投入的引导来培育绩优代理人，扩大绩优代理人的规模和占比，
从而提升代理人整体产能。产品方面，我国重疾险保单数量已超3亿张，国内重疾险市场
已经完成了“从0到1”的跨越。在需求端消费者保险意识觉醒和自主购买的时代来临，
而在供给端，产品本身及推广模式的同质化依然存在，重疾险已过渡到“从1到多”的时
代，我们认为，制胜三个关键点是专业化的咨询服务、定制化产品、差异化服务。
分公司来看，平安、太保的转型中具有先发优势：一方面，公司目前将资源向绩优代理人
倾斜，引导队伍结构优化；另一方面，通过构建差异化的服务体系，包括健康医疗服务、
养老服务等，提升“产品+服务”组合的竞争壁垒。友邦锚定中高端市场赛道，在中国大
陆的经营区域拓展和差异化的发展策略将使其把握住中国寿险的高端市场具有高成长性，
并通过“定制化的产品+优质的健康医疗服务+专业代理人”，打造差异化的内容平台，大
陆地区将是友邦集团未来增长的核心驱动力。
4.2. 财险
短期来看，财务口径车险综合成本率后续将持续提升，但预计头部公司全年将保持承保盈
利，非车险中，信用保证险有望大幅减亏。长期来看，头部公司有望在车险综合改革中持
续承保盈利，保费和承保利润的市占率将提升。
对于财险标的市场存在3个预期差：1）新车销量回暖+投保率提升，车险保费降幅小于车
均。一是，今年新车销量持续复苏，有助于提振车险保费。2021年1-3月，新车销量同比
+77%；下半年经济增速持续恢复、以及疫情影响滞后需求释放、叠加低基数效应下，行业
同比增速有望持续恢复。另外，新能源车有望成为未来一大增长亮点。监管已经明确表态
支持车险领域的产品和模式创新，这将成为车险领域新的增长点，亦将利好车险保费增速。
二是，随着保费费率降低、条款责任完善、NCD系数进一步优化，车险消费者的投保意愿
显著提升。因此，预计保费收入下降幅度小于车均保费。
2）费用率下降程度超市场预期，龙头优势凸显。车险综合改革后，对费用的管控更为严
格，阶段性行业费用率下降幅度或可能超预期。车险综合改革规定了75%的预定赔付率、
25%的预定费用率，虽然并对不同类型的公司实行差异化管控，即监管对大、中、小财险
公司的允许费用率由低到高。但考虑到小财险公司规模效应较大，固定分摊的成本较高，
因此在费用支出方面并无优势。此前中小保险公司通过价格战抢占市场份额，在严监管背
景下，费用率被迫下降，吸引力边际趋弱，大型保险公司的品牌优势开始凸显。
3）龙头COR大幅优于行业，后续市占率有望提升。商车费改带来的综合成本率抬升，将
倒逼保险公司进行供给侧改革、通过提升公司的运营效率控制管理费用率。我们认为，大
型保险公司的车险业务改革优势在于：第一，品牌优势：大型公司有遍布全国的销售网络，
在开拓市场方面相对中小公司而言有优势，在与4S店、汽车主机厂、以及政府采购等方
面有先发优势，获客成本更低。第二，定价优势：车险综改后更考验公司定价（赔付率占
比提升）。大型公司在风险定价、销售定价模型更优优势，也有更强的前端风险识别能力，
从而使得定价更加准确。第三，数据优势：定价基于大数法则，数据越多样本越多，波动
性越小，预测也会更加精准。第四，成本优势：规模效应后的固定成本摊销优势；理赔环
节集中采购零配件的优势；大型公司积极发展车险“去中介化”的自主渠道，大规模的续
保团队可以提升客户黏性、降低续保成本。我们预计，车险综合改革后行业COR有所上升，
中小保险公司或出现亏损，不排除某些中小公司公司出现偿付能力不足及现金流的风险。
短期来看，改革后中小公司定价更低，在保费端抢占市场，但长期而言，随着中小公司因
现金流压力、偿付能力充足率压力逐步退出车险市场（承保利润率很薄，必须形成规模效
应），龙头公司将凭借对车险产业链的深度把控，以及数据、定价、服务等优势，COR将
提升，并进一步提升市占率，车险市场寡头垄断有望进一步深化。
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4.3. 投资建议
截至5月6日，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的2021PEV分别为0.87、0.77、
0.62、0.56倍，中国太平、友邦保险的2021PEV分别为0.23、2.16倍。A股保险公司处于
估值低位，后续随着负债端的改善，估值有望开始向上。推荐：友邦保险、中国太保、中
国平安。
中国财险的PB和ROE呈现较强相关性。2016年至今，中国财险的ROE维持在10%-15%
之间，期间PB（动态）最高至1.65倍。2019年以来，由于市场担心公司保费和盈利受费
改影响，PB最低探至0.51倍。截至5月6日，中国财险H 2021PB为0.71倍，估值低位，
主要来源对车险改革后综合成本率的悲观预期，1季度数据已初步验证人保的承保盈利性，
随着人保的承保盈利预期不断被修正，我们判断，估值将有望修复到1倍以上的水平。
表3：保险公司PEV估值表（截至2021年5月6日）
中国人寿A
中国平安A
中国太保A
新华保险A
中国人寿H
中国平安H
中国太保H
新华保险H
友邦保险H
中国太平H
最大值
2.11
1.74
1.69
2.12
1.82
1.62
1.64
1.63
2.38
1.40
最小值
0.60
0.62
0.52
0.49
0.31
0.77
0.33
0.24
1.18
0.21
均值
1.11
1.06
1.01
1.05
0.90
1.11
0.95
0.74
1.75
0.63
中位数
1.01
1.07
0.99
0.96
0.80
1.11
0.91
0.71
1.78
0.58
当前估值
0.77
0.87
0.62
0.56
0.31
0.84
0.44
0.29
2.16
0.23
分位数
9%
18%
4%
2%
0%
3%
5%
3%
98%
5%
资料来源：公司财报，wind，天风证券研究所；从2012年1月4日开始计算
图14：中国财险PB估值与ROE
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
动态PB
资料来源：公司财报，wind，天风证券研究所
ROE(%,右轴）
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自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
卖出
强于大市
中性
弱于大市
体系
预期股价相对收益20%以上
预期股价相对收益10%-20%
预期股价相对收益-10%-10%
预期股价相对收益-10%以下
预期行业指数涨幅5%以上
预期行业指数涨幅-5%-5%
预期行业指数涨幅-5%以下
股票投资评级
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深300指数的涨跌幅
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