22271212_MBS_发展启示录_美国住房金融及资产证券化相关问题研究

2024年3月3日发(作者：国产什么车质量最好)

研究

MBS发展启示录美国住房金融及资产证券化相关问题研究MBS对美国房地产业和金融业的发展都有着较为深远的影响，从当前国内经济与住房金融发展来看，很多情况与美国MBS快速发展时期情况非常相近，国内MBS发展迎来重要机遇期。

文 / 王琰琰住房抵押贷款证券化(Mort-gage-Backed Securitization，以下简称“MBS”)是美国住房金融的主要模式，是促进美国房地产市场繁荣发展、实现美国不同经济收入阶层居民“住有所居”的重要金融工具之一，对美国房地产业和金融业的发展都有着较为深远的影响。本文通过对MBS关键特性进行研究，旨在进一步加快推进国内住房抵押贷款证券化步伐，改变证券市场供求关系，为深化推进金融改革、促进经济和金融良性循环提供借鉴。美（Freddie Mac）、房利美（Fannie

Mae）（以下简称“两房”）、吉利美（政府全国抵押贷款协会，Ginnie Mae）等机构为市场主体，辅以私营部门贷款发放机构、政府与私营部门保险机制等共同组成的成熟市场。美国金融稳定委员会（Financial

Stability Oversight Council, FSOC）是美国住房金融市场的主要监管主体，属系统性风险监测和监管协调机构。两房及联邦住房贷款银行（Federal Home

Loan Banks，以下简称“FHL Banks”）等住房金融领域主要参与主体由金融稳定监管委员会进行管理，而主要负责二级市场保险业务的吉利美则由美国住房和城市发展部（Department of

Housing and Urban Development ,以下简称“HUD”）进行管理。美国住房金融监管体系结构图如下图所示。（二）美国住房金融市场美国住房金融市场主要分为住房本文通过对MBS关键特性进行研究，旨在进一步加快推进国内住房抵押贷款证券化步伐，改变证券市场供求关系，为深化推进金融改革、促进经济和金融良性循环提供借鉴。 一、美国住房金融监管体系（一）美国住房金融监管机构美国的住房金融市场是以房地70Copyright?博看网. All Rights Reserved.

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图：美国住房金融监管体系结构来源：中国建设银行住房金融与个人信贷部金融一级市场和二级市场，一级市场是住房抵押贷款发放市场，二级市场则是住房抵押贷款交易市场及证券化市场。两个市场具有不同的特点、不同的监管主体，同时又相互贯通、相互影响。1.住房金融一级市场及其监管机制联合发行的CO债券，全部FHL Banks均承担连带的还款义务，这保证了整个体系的有效运行。联邦住房贷款银行体系在编制年报时，往往将11家FHL Banks的财务数据合并在一起发布，这体现了整个体系的协同性。一级市场贷款发放机构主要包括商业银行、储蓄贷款协会与互助储蓄银行、保险公司以及其他参与主体。商业银行、储蓄贷款协会与互助储蓄银行是各类型传统住房贷款发放机构，大部分是FHL Bank 体系会员；在美国人寿保险公司亦可以发放长期的住房贷款；其他参与主体主要包括Mortgage banker、个人贷款人等多种方式。保险机构也是美国住房金融体系中的重要组成部分，购房人需要为申请住房抵押贷款购买保险，以确保债权人的利益。一级市场保险机构主要指联邦住房管理局（Federal Housing

Administration,以下简称“FHA”）。FHA是政府机构，既不是保险公司，也不是金融机构。FHA由美国HUD监管。FHA制定了很详细的抵押贷款标准，只要满足这些标准的要求，购房者向FHA申请就能得到FHA的抵押保险，且FHA承保的抵押贷款有最大贷款额限制，数额根据各个地区的生活水平和价格指数制定，同时并不局限于首套房客户。以申请FHA贷款保险为例，购房人至少需要满足一定的信用评分及首付款要求。信用评分需至少500分以上：信用分数在500-579范围内的借款人，其首付比例不低于10%，其余90%部分可申请贷款（“90.0% loan”）；信用评分高于580分的借款人，首付比例只需3.5%，其余96.5%的部分可申请贷款（“96.5%

loan”）。从保费缴纳方式来看，不论何种贷款形式，均需收取1.75%的砍头费用；在存续期内，会根据投资者的具体资信情况按年收取0.45%至1.05%的保费。2.住房金融二级市场及其监管机制一级市场监管机构，主要包括联邦住房金融局（Federal Housing

Financial Agency，简称“FHFA”）、联邦住房贷款银行体系（FHL Bank

System）。联邦住房金融局负责监管FHL Banks，尤其是其向成员机构注入流动性的交易行为，同时监管两房。FHL Banks是美国住房金融体系中的重要参与机构，在住房金融一级市场中发挥着举足轻重的监管作用。会员银行以入股联邦住房贷款银行并向其提供包括证券、国债、住房贷款及其他不动产抵押贷款等在内的合格质押品为前提加入联邦住房贷款银行体系，可获得包括低成本资金、为其发行债券提供担保及存款产品等全方位支持。FHL Bank体系下全国划分为11个片区，有7300多家会员贷款发放机构，遍布美国50多个州。FHL Banks均为美国证监会SEC注册会员，可向市场发行特殊的债券进行融资。这种债券被称为consoli-dated obligations（COs），是一种共享债务，以某一家或几家FHL Banks住房金融二级市场主体主要包括抵押贷款发放机构、政府支持企业、二级市场担保机构和投资者。二级市场监管机构包括联邦住房金融局、美国证监会（SEC）等。其中联邦住房金融局负责制定两房购买贷款的标准，并在必要时刻充当两房的接管人的角色；美国证监会负责证券事务监管。抵押贷款发放机构包括商业银行、储蓄贷款协会与互助储蓄银行等，各类型传统住房贷款发放机构可将贷款转让给GSE或资质强的商业银行直接发行MBS。政府支持企业（Government

Supported Enterprises ，以下简称Copyright?博看网. All Rights Reserved.

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表1：吉利美资产负债及利润表（时间:2014-2017，单位:万美元）重要科目现金及其等价物总资产总负债总收入净利润吉利美MBS余额2017年1,898,9703,160,208781,117289,345213,962188,416,3812016年1,685,6102,822,050662,820287,39030,580172,809,1602015年1,468,0002,740,360611,710258,560198,680160,879,0102014年1,336,2502,480,780550,600209,820-6,560152,647,016来源：吉利美年报，中国建设银行住房金融与个人信贷部整理表2：吉利美最高贷款金额限制（单位:美元）房型一居室二居室三居室四居室美国本土48州、哥伦比亚特区、波多黎各453,100.00580,150.00701,250.00871,450.00阿拉斯加、关岛、夏威夷、美属维京群岛679,650.00870,225.001,051,875.001,307,175.00 来源：中国建设银行住房金融与个人信贷部整理“GSE”），主要指房利美、房地美，负责向一级市场发放机构购买符合其要求的住房贷款，并打包成MBS出售给市场投资者。二级市场担保机构，包括吉利美、政府支持企业及其他商业机构等。其中，吉利美主要为FHA、退伍军人管理局（以下简称“VA”）贷款的证券化业务提供担保（其主要购买的贷款品种也是FHA Loan和VA Loan）；政府支持企业及其他商业机构可为自身发行的住房抵押债券进行担保，或为其他机构发行的债券提供各种形式的增信。家庭保障需求，超出部分则由私营保险公司提供。在二级市场，主要由两房和吉利美参与。两房向住房抵押贷款发放机构收购住房抵押贷款，并通过发行资产支持证券的方式获利。吉利美为FHA、VA、HUD、DA保险的贷款提供MBS证券端的担保。这些住房抵押贷款二级市场的机制为住房抵押贷款一级市场提供了有效的资金支持。只要资本市场流动性足够，GSE为住房抵押贷款一级市场提供的资金支持就可以得到保障。（二）市场参与主体府企业（Federal Government Corpora-tion）”，本质上发挥政府特定职能，其并不参与贷款的买卖，而是作为资产支持证券的担保机构以获取保费为主要盈利来源，被吉利美担保的资产支持证券被称为“吉利美证券”。吉利美担保的资产支持证券项下贷款均必须满足特定条件，主要面向中低收入群体、退伍军人及农业人口等人群。满足特定条件的人群可申请获得来自美国FHA、VA、HUD的公共与印第安人住房办公室（U.S.

Department of Housing and Urban

Development’s Office of Public and

Indian Housing）、农业乡村发展部（以下简称“DA”）等机构提供的贷款保险，以降低其申请房贷的难度。只有这些贷款为基础资产发行的MBS才可得到吉利美的担保，从而获得美国政府信用的强有力背书，并以此实现吉利美作为政府机构的政策性目标。值得一提的是，吉利美担保的或者两房的MBS均无税收优惠。（三）运作的基本逻辑美国证券化产品和一级市场住在美国住房金融体系中，GSE具二、美国住房金融运作机制（一）住房抵押贷款两级市场有举足轻重的地位。然而，两房与吉利美在经营模式上具有重要差异。两房的经营模式是向房贷发放机构收购住房抵押贷款，并通过开展资产证券化业务的方式获利。两房给自身发行的MBS担保，但其担保行为不构成“首要受益人”的判断标准，不在两房表内。两房也发行大量公司债以提供流动性资金来开展贷款的购买及MBS发行业务，遵循美国Credit

Risk Final Rule要求的风险自留，其自持部分会体现在其报表上。吉利美的公司性质是“联邦政美国住房抵押贷款一级市场和二级市场共同保障了住房抵押贷款市场的流动性和稳定性，以促进市场健康发展、有序运行。在一级市场，住房抵押贷款发放主要由FHL Banks完成，其流动性得到FHL Bank System的有力支持。住房保险由FHA、VA以及其他私营保险公司提供。这些机构自行制定其愿意提供的保险标准，主要满足中低收入房抵押贷款息息相关，因三十年固定利率贷款是一级市场主要产品，从而需要二级市场提供期限匹配。在住房72Copyright?博看网. All Rights Reserved.

抵押贷款一级市场，因发放长期限的住房抵押贷款，放贷机构的资产端贷款期限较长，若负债期限较短，则将造成严重的期限错配，使放贷机构面临利率风险。住房抵押贷款二级市场的存在解决了一级市场的期限错配问题，可以让放贷机构将长期限的资产不断出售给GSE，从而降低其报表的资产端期限，保障了放贷机构的稳定性。GSE在资本市场通过证券化的方式，将长期限的MBS卖给偏好长期限的投资者（如养老金和保险公司等），从而实现了一笔住房抵押贷款从房贷一级市场向二级市场最后到投资者的期限转换全过程。（四）吉利美是美国两级住房金融体系典型运作安排案例当中最重要的组成部分，并承担为美国中低收入群体住房抵押贷款融资的职能。吉利美所担保的MBS对应的资产池中的贷款均有来自政府机构的担保，且其只提供证券担保，不同于两房所具有的投资功能，所以2008年基本未受到次贷危机影响。而两房在金融危机中担保了大量以次级房贷资产为基础资产的MBS，故遭致破产并被政府接管，后续将以吉利美为例，说明住房金融运作安排。1．吉利美的资本金吉利美由美国HUD管理。在吉利美的财务报告上，其权益科目并不被称作“Equity”，而直接写作“美国政府投资”(U.S. Government Invest-ment)，这体现了“联邦政府企业”的特殊地位（与吉利美不同，两房是上市公司，而非美国政府全资拥有）。截至2017财务年度末（2017年三季度末），其总资产达到316.42亿美元，权益科目“美国政府投资”达到238.31亿美元。吉利美在整个MBS交易中的角色是担保机构，不承担发放贷款、发行证券方面的职能，也不被CHINA REAL ESTATE FINANCE中国房地产金融要求持有任何证券。在贷款违约时没有按照FHA、VA、2．吉利美产生利润的分配HUD、DA的要求按时提交相关材料，吉利美产生的利润未向政府进行从而造成担保或保险部分失效。分配，而是继续留在了自身的报表上。4．吉利美担保MBS费率的确定2017财务年度，其实现利润共计约根据住房抵押贷款类型，不同种21.4亿美元，但未向美国政府进行任类的基础资产有所区别，发行人每月何形式的分配。需缴费数额的计算方法是月初券端本3．吉利美担保MBS入池资产的选择金余额x年化费率/12，年化担保费吉利美有严格的担保标准，仅对率如下：单个家庭住宅（即独栋式住以特定人群的贷款为基础资产的MBS宅，Single Family，该类型的房贷占比提供担保，以实现其政策性职能，为最高）为6bp；多个家庭住宅（即公寓，特定人群提供获取住房贷款的机会，Multifamily Housing）为13bp。改善住房条件。这些MBS在证券层面为达到更高程度的标准化以方便和资产层面都获得了担保（双担保），投资者进行信用分析，同时也由于基从而风险被控制在很低的水平。吉利础资产的数量充足，吉利美各资产池美资产池设置入池贷款的合格标准如内基础资产的大多数类型是单一种类下，这些标准有效地降低了风险。的。吉利美会在一定程度上指导发起保险及担保：每个抵押贷款必须人建池，将同质化的基础资产放在同获得由国家相关法规政策支持的保险一个资产池内，达到非常高的标准化或担保，通常由FHA、VA或者HUD程度。提供给满足特定政策要求的群体； 5．吉利美担保MBS价格的确定最高贷款金额限制：针对不同地就投资者实际收益率而言，不同区的不同房型， FHFA制定了如表2于国内固定发行规模、通过债券利率最高贷款金额限制；来定价的方法，美国MBS是先将利率放贷日：不得早于1985年；约定好，在发行时通过折溢价的方法偿付类型：自MBS设立日起每调整价格。由于吉利美是美国政府机月必须偿付本金，不得为只还利息类构，其担保的MBS拥有美国政府同等型的贷款；信用，实际收益率通常仅略高于同期封包日状态：封包日贷款未逾期；限国债，主要利差存在的原因是早偿抵质押状态：贷款上未设定质风险，而不是信用风险。权或任何第三方的其他有效的权利主吉利美作为证券担保机构只收张；取担保费，不会主导定价，其担保的不得包含计划再融资贷款，即贷产品包含过手型（Pass-through）和款方和借款人同意稍后以低于当前贷CMO。就证券端利率而言，过手型款利率的水平再融资的贷款；不得包（Pass-through）证券端收益率略低含高收益贷款，即贷款利率比平价新于基础抵押贷款加权平均利率，两者发行的MBS利率高出150bp以上的之间的差值（即基础资产加权平均利贷款。率减去证券端收益率）即为服务费、由于基础资产全部由政府担保，担保费及税费等；CMO的定价相对复吉利美承担的来自基础资产的信用风杂，但确定证券端收益率的核心思路险非常有限，除非资产服务机构严重同样是来自资产端的利息不会低于支渎职或借款人出现欺诈行为，或者付给各档投资者的整体利息。Copyright?博看网. All Rights Reserved.

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6．吉利美的风险准备金吉利美从担保费中抽取一部分做风险准备金。截至2017年底风险准备金的规模是171亿美元，担保的MBS规模为1.87万亿美元，提取风险准备金的比率不足1%，主要因为吉利美担保的MBS在证券层面和资产层面都有担保（双担保），故风险很低。它的定价同时对于其他MBS的交易和对冲成本产生影响。（一）运作模式TBA合约约定了在未来的某个特算日前两日的美国东部时间下午3点以前交换具体资产池的信息。每手交易为100万美元。由于TBA是一种远期合约，在交易发生和实际结算之间存在交易对手违约风险。2014年1月，TBA市场的平均日交易量超过1,860亿美元，美国金融业监管局（Financial Industry

定日期购买或出售MBS，但合约中的MBS是待定的，既没有明确的资产池，也不包括资产池编号、资产池明细等信息，这也是TBA（“待定”的意思）历史上，吉利美从未发生过赔偿金额这个名称的由来。TBA合约中会包含过高以至于需要财政拨款的情况。的参数有：发行人、预期到期日、利率、7．吉利美的资产负债表价格、票面金额和结算日期。吉利美属于美国政府100%控股TBA之所以存在的基础是，市场的主体，纳入美国政府资产负债表。普遍认可MBS的资产池标准化和同质如果吉利美蒙受巨额亏损，则其亏损化程度非常高，具有相同基本特征的会波及美国政府。但是考虑到吉利美资产池几乎可以等价互换。一方面，所担保的MBS的底层资产在一级房贷TBA显著提高了MBS市场的整体流动市场已经有担保，这些证券的安全性性，它使得成千上万个拥有不同资产是非常高的，吉利美本身也在金融危机池的MBS可以通过少量格式化的合约中未受重大影响。从这个角度看，政府进行交易。另一方面，它也帮助原始承担的风险非常有限。对于吉利美自身权益人提前锁定了资产转让价格，有而言，是否并入美国政府的资产负债表可能此时贷款发放都还没有完成。最对其影响较小，考虑到吉利美如果有损终这些效应都传导到借款人身上，使失将由纳税人来买单，其内部需要设置得贷款利率更稳定。非常严格的风控体系，并且其公司治理从定价机制的角度看，在交易发及章程将受财政部影响。生时，投资人需根据TBA合约中的少但从吉利美自身来看，其担保的数信息判断合约的价值。与国内一级上万亿美元的贷款不在其报表上。根市场定价机制不同的是，TBA合约里据美国会计准则（GAAP），吉利美仅约定未来MBS的票面利率是固定的，仅是为证券提供担保，没有承担整个例如4%，投资者根据自己对MBS未资产池的风险，也仅获得保费收入，来现金流的预期及市场情况进行估不符合“首要受益人”的判断标准，值，最终的认购价格可能是折价或溢故不并表。价，比如100面值的TBA如以99认购，则考虑折价后投资者获得的证券端实三、投资交易机制安排

际收益率（不考虑早偿和远期利率的影响）约为GSE发行的、吉利美担保发行的证券均可在TBA（全称To Be An-（二）TBA交易服务4%到5%之间。交易的结算服务由美国债券nounced）市场进行交易。TBA是远市场协会（Bond Market Association，期结算MBS的一种交易，是美国住宅简称“BMA”）提供。每个月内，金融市场的重要一环，TBA远期市场两房和吉利美发行的过手型（Pass-承载了超过90%的Agency MBS的交through）债券都会各有一个特定的易量。鉴于TBA市场的庞大交易量，TBA交易结算日，买卖双方必须在结74Copyright?博看网. All Rights tory Authority，简称“FINRA”）制定了针对结算日较远的TBA交易的保证金要求，旨在降低交易风险，此规则仅适用于特定的个人或机构，而且对于结算期短的交易不适用。（三）美投资机构国MBS信用评级等级高，收益也好于美国国债，且有多种期限可供选择，各类型投资人都会将其作为国债或高评级信用债的优质投资替代品。同时，美国MBS发行规模巨大，基础资产充足、现金流长期持续稳定、结构设计丰富多样，被设计成各种期限结构、风险收益组合，是主力投资者重要的目标金融产品，具体来看：一是银行、养老金、保险、共同基金和国外主权基金等机构是主力的投资群体；二是美联储（FED）对市场利率进行宏观调控，会通过直接在二级市场购买MBS来进行“公开市场操作”；三是做市商持有。 四、对我国住房金融与证券化发展的若干思考美国MBS主要产生于美国人口周期变化引发的大量住房需求时期，储贷协会长期资产负债错配的流动性危机背景下，同时与经济滞胀倒逼金融制度变革带来的利率市场化和银行经营模式转型密切相关。当储贷协会长期以来面临的资产负债错配问题被进一步放大，流动性风险上升，而其被赋予的支持美国房地产市场的公共

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美国的住房金融市场是以房地美、房利美、吉利美等机构为市场主体。图为美国住房抵押贷款巨头房利美公司总部，位于美国华盛顿。图/视觉中国职能又要求它必须为居民提供住房贷款时，加快发展住房贷款证券化产品成为当时的必然选择。从当前国内经济发展情况与遇到的情况来看，MBS将迎来发展机遇期。一是我国当前很多情况与美国MBS快速发展时期情况非常相近，现在亟须为解决居民家庭住房问题、推进城镇化建设、城镇老旧小区改造，以及促进住房市场稳健发展提供多元化的金融支持。二是以往在高储蓄率和利率管制政策影响下，商业银行主要依赖低成本的储蓄资金，发放住房抵押贷款。但随着存贷款利率市场化，互联网金融发展，家庭投资渠道拓宽，资金“脱媒”现象明显，银行发放住房贷款面临筹资成本上升、存贷期限错配等问题，这些均将直接影响商业银行的利润实现。三是在LPR贷款市场报价利率形成机制下，尤其是当前贷款利率下行通道中，大量存量住房贷款面临重新定价压力，新增贷款利率水平低，商业银行住房抵押贷款利息收入空间被大幅挤压。四是从2005年开始试点信贷资产证券化，信贷资产证券化规模还不到债市总规模的5%，与美国等发达国家相比有很大差距。目前市场上保险、基金等长期限投资人对住房抵押资产证券化产品关注度持续增加，购买意愿持续增强，未来将成为商业银行MBS的主力投资机构，交易机制也会因供求关系反转，向TBA市场模式演进。五是亟须通过MBS形成多元的市场风险分担体系。住房金融体量庞大，截至2020年3月末，全国个人住房贷款余额31.2万亿元，占各项贷款余额的19%。住房金融一级市场过于依赖商业银行，将导致贷款风险过分集中在银行系统，容易造成系统性的金融风险。六是可借鉴“两房”和吉利美经验，制定统一标准并收购商业银行和公积金贷款资产进行证券化，为资本市场提供长期稳定收益的投资标的，并通过制度安排促进证券二级市场交易，这有利于规范住房金融市场，便于实施有效调控，也有利于降低证券化融资成本，提高基础资产质量。同时，MBS能够很好地满足商业银行经营模式转型需求，应对市场变化；能够有利于商业银行实施主动的负债管理,拓宽资金来源；能够有效减少重新定价资产，应对利润空间缩窄；能够有利于优化信贷资产，实现风险转移与隔离；有利于促进贷款服务、资金管理、信用担保等一系列与MBS相关的中间业务，拓宽了商业银行的获利渠道，而且我国信贷资产证券化规模还有较大发展空间，发展资产证券化业务应是大势所趋。鉴于以上，建议将住房抵押资产证券化作为促进商业银行业务转型的重要安排，应对市场变化、拓展市场的调节手段，平衡资产生息与信贷规模新增的常备工具，制度化、常态化，并逐步向“轻资产”、“管道化”过渡。商业银行发放或者收购住房抵押贷款后，证券化出表，以资产管理服务商的角色，实现住房金融利润最大化与市场领先。（作者王琰琰来自中国建设银行住房金融与个人信贷部。）Copyright?博看网. All Rights Reserved.

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