三花智控VS银轮VS克来机电VS腾龙:新能源车热管理逻辑有多远

2023年11月19日发(作者：沃尔沃v60 polestar)

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三花智控VS银轮VS克来机电VS腾龙

新能源车热管理逻辑有多远

今天我们要研究的，是新能源车产业链。这是一个拉长10年到20

年时间，都值得跟踪研究的产业链。

新能源车行业，几乎所有的目光都集中在价值量较大的动力电池上；

但电池长期成本压降，成本驱动行业渗透率提升的主要逻辑。

而我们本次研究的赛道，占新能源汽车价值量比重却能长期提升，

行业龙头也因此走出了这样的画风：

龙头A2020年1月至今，股价从13元上涨至26.25元，涨幅高达

100.21%；龙头B年初至今，从23.01元一路上涨至39.09元，涨

幅达70.8%。

这个赛道，前端时间稍有回调，转眼，又拉了上去，根本不给上车

机会。

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图：龙头图

来源：wind

它就是，新能源车热管理系统赛道。以上三家公司分别是三花智控

VS银轮股份VS克来机电。

不同于新能源电池龙头高度集中的竞争格局，新能源车热管理系统

仍处于发展的早期阶段。看到这里，值得思考的问题随之而来：

一是，新能源热管理系统价值量长期增长驱动力是什么？

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二是，热管理系统零部件众多，以上几家公司谁的技术护城河更深？

未来，又是哪家公司能分得更多蛋糕？

（壹）

新能源车热管理系统，就是对汽车温控和冷却，用来保证汽车各零

部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适以及提

升续航里程等目的。

新能源车和燃油车由于动力来源不同，导致制冷和制热存在很大区

别，并且由于增加了三电系统，导致热管理价值量技术难度提高。

整个产业链如下：

上游——为IGBT元器件、车规级铝材等原材料，代表公司有华润

微、闻泰科技、南山铝业等；

中游——为零部件制造厂以及系统总装厂，主要包括核心零部件供

应商，如电动压缩机、热交换器、膨胀阀等，代表公司有银轮股份、

三花智控、德国大陆、日本电装、法雷奥等。

下游为——整车厂，代表公司有造车新势力的特斯拉、蔚来、小鹏

汽车，以及传统整车厂上汽集团、吉利汽车等。

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图：产业链图谱

来源：塔坚研究

接下来，我们围绕四家厂商：三花智控VS银轮股份VS克来机电

VS腾龙股份，梳理他们的对比逻辑。

（贰）

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从收入结构来看，几家公司热管理业务占比由高至低依次是：银轮

股份＞克来机电＞腾龙股份＞三花智控。

图：收入结构

来源：塔坚研究

银轮股份——从占比来看，收入主要来自于汽车热管理，但需要注

意的是，这与其原主业有关，主要是给重卡和工程机械配套热交换

器和尾气处理系统，根据调研，2019年新能源车占比大约有5%；

三花智控——老业务为家电制冷系统零部件，2017年并入汽车热管

理系统业务，目前占收入比重从10%扩大至17.87%。

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克来机电——热管理业务还未带来收入，收入结构中主要是燃油车

热处理管道。其二氧化碳高压管路系统（冷媒导管）已通过大众MEB

的实验认证，并进入产能建设、筹备量产的阶段。

腾龙股份——热管理业务占比42%，其中包括燃油车空调管理以及

新能源车热管理零部件。

注意，这四进入新能源车热管理赛道的切入方式不同：

银轮股份、克来机电、腾龙股份，主要从燃油车热管理业务向新能

源车布局。；三花智控则是从家电赛道切入新能源车热管理。

接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下四者的增长情

况。

图：2020年三季报数据

来源：wind

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1、三花智控——2020年前三季度实现营收85.93亿，同比增长-0.32%，

归母净利润10.92亿同比增长3.4%，汽零业务增速较高，主要得益于

恒大新能源车以及特斯拉订单，但由于家电制冷业务增速较低，拉低整

体水平。

2、银轮股份——2020年前三季度实现收入45.08亿元，同比增长

16.9%，高增长主要得益于重卡排放升级对尾气处理的需求提升，其国

六排放升级的废气再循环系统（EGR）业务同比增长接近200%。

3、克来机电——2020年前三季度实现营业收入5.71亿元，同比增长

1.82%，增长主要来自于收购的子公司并表导致，其自身业务受卫生事

件影响，海外订单推迟。

4、腾龙股份——2020年前三季度实现收入11.16亿元，同比增长

65.34%，主要收并购氢能源公司并表驱动。

复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况。

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图：季度收入增速

来源：塔坚研究

增速方面：腾龙股份＞克来机电＞银轮股份＞三花智控。

腾龙股份2020年高增长主要受益于收购并表导致。克来机电2018

年高增长主要受并购驱动，而后增速逐渐恢复行业平均水平。

银轮股份增速略高于三花智控，主要由于三花智控的业绩主要由家

电制冷零部件贡献，2019年，作为房地产后周期，家电产品增长驱

动力不强，其原主业受到拖累，而银轮股份大部分业务受益于重卡

排放升级，增长较高。

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整体分析下来，可见几家公司收入增长的主要驱动，其实都不是新

能源车热管理，这部分业务仍处于早期阶段，在历史的财报上体现

不多。

（叁）

接下来，我们对比回报水平看：

图：回报数据（单位：%）

来源：塔坚研究

对比总体回报水平，三花智控和克来机电明显领先，ROIC三年均值

达到14%以上，其次是腾龙股份，均值在13%左右，再次是，银轮

股份回报平均水平达8.7%。

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图：杜邦因素拆分（单位：%、次）

来源：塔坚研究

数据分析下来，其中：

汽车整车行业，是toB行业，毕竟零部件的收入就是主机厂的成本，

主机厂的净利率如上汽集团，在5%左右，因此，不大会让上游的零

部件厂商长期有较高的回报水平。三家中，受整车厂影响首位的是

银轮股份，因此，其历史回报较低。

克来机电回报水平高，主要得益于工业机器人的技术突破带来的高

附加值带来的高净利率水平。

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三花智控则自身的技术优势、规模优势，对上游供应商的议价能力

较强，原材料价格可以保持稳定。

腾龙股份零部件毛利率较高，但由于近期多起并购（汽车涡轮增压、

氢燃料电池业务并购）导致总资产周转率下滑，拉低整体回报水平。

综上分析：

四家公司回报高低，与其老业务所在的赛道有关，与热管理的影响

不大。历史上回报较高且比较稳定的是三花智控。

（肆）

新能源热管理系统，是新能源汽车的必需设备，其长期需求的增长

驱动主要来自于：新能源汽车渗透率的提升。

首先，新能源汽车的核心逻辑，是对传统燃油车的替代。

国内方面，2020年11月3日，监管层印发新版《新能源汽车产业

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国际方面，截至目前，荷兰、挪威、巴黎、法国、英国、印度等国

家均推出了具体的燃油车禁售时间表，大部分在2025年-2035年

全面实行。由此可见，欧洲新能源汽车渗透率提升的紧迫性更高。

图：各国燃油车退出时间表

来源：雪球

前期研究报告中，对于行业增速的假设，基于新能源车在2025年

达到25%的渗透率测算，本次我们调整假设，假设2025年我国新

能源汽车渗透率将达到20%，同时传统汽车行业以2%增速增长。

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基于以上两点假设，由此，测算出到2025年新能源汽车五年复合

增速为30%，低于原预测的40%。

图：新能源汽车增速预测

来源：塔坚研究

好，大的行业增长逻辑仍然明确，除此之外，还有结构性变化，我

们接着看。

（伍）

新能源车热管理系统，其主要作用是温控和冷却，以保证零部件处

于适宜温度范围以及驾驶舒适安全性。

传统燃油车也有热管理系统，主要由空调系统、动力总成（发动机+

变速箱）冷却系统组成，根据测算，单车价值量在2160元/套左右；

占整车采购成本的2%-3%；新能源热管理系统，价值量可提升6380

元/套左右，占整车采购成本的7%-8%。

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注意，这意味着，从传统燃油车向新能源车转变的过程中，热管理

赛道在持续扩大，扩大的增量有3倍左右，因此，热管理行业增速，

会有超额增长阿尔法，增速会高于新能源车行业的整体增长。

具体来看，新能源汽车的热管理，包括电池热管理系统、汽车空调、

电机电控冷却系统三大部分，从价值量增量维度，与燃油车热管理

系统具体差异，塔坚研究做了拆解如下：

图：燃油车热管理VS新能源车热管理价值量对比

来源：塔坚研究

首先，是纯增量零部件。

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纯增量零部件——价值量较高的就是PTC系统或热泵系统，新增价

值量分别为2300元-3300元（注：这里系统价值量把电动压缩机

价值计算在内，一台电动压缩机大约1500元）

燃油车的制热通常由发动机余热提供，整套空调系统ASP至多不超

过2000元，但新能源汽车没有发动机余热，需要在传统空调系统

中新增PTC（全称PositiveTemperatureCoefficient）系统，通

过加热电阻丝达到加热空气的效果，一套PTC价值量2300元/套。

根据我们在之前对银轮股份的研究（详见专业版报告库）中提到，

目前大部分整车厂采用的是价值量较低的PTC（2300元），特斯拉、

蔚来、小鹏、沃尔沃等下一代车型采用的热泵系统（3300元）。目

前，热泵系统的渗透率只有5%，如果热泵系统全面铺开，价值量还

会提升1000+。

供应商中，国内厂商不具备提供热泵系统总装的能力，不过，国内

零部件厂已经实现单个零部件的技术突破。

热泵系统，其核心零部件主要包括：电动压缩机（1500元）、电子

膨胀阀（400元）、换热器（200-300元）、管路（300元）、电

子水泵（150元）等。

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其中，国内厂商具备单个零部件供应能力的有：奥特佳（电动压缩

机）＞三花智控（电子膨胀阀）＞克来机电（CO2管路）=银轮股

份（换热器）＞腾龙股份（水泵）。

图：厂商技术突破

来源：塔坚研究

梳理完此处，我们发现一个新增标的，奥特佳，但在后续的对比中，

我们暂时不将奥特佳列入对比，原因为：1、目前无实质订单；2、

公司治理尚存在风险（之前被曝印章事件）。

其次，是价值量提升零部件——电子膨胀阀（500元）、电子水泵

（300元）。

由于新能源汽车没有发动机，传统燃油车的压缩机、水泵无法受动

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再次，是被替代的零部件——发动机冷却系统中的中冷器、油冷器、

EGR冷却器。

动力电池替代发动机，油冷器、油泵、中冷器、进气歧管、EGR冷

却器等将失去价值。

以上零部件中，银轮股份的核心产品油冷器、中冷器在国内商用车

市场中份额分别达45%、35%，不过需要注意的是，虽然该部分零

部件被替代，但电池冷却器、水冷板类似传统燃油车的油冷器、中

冷器，技术互通性较高，因此技术转换更加容易。

综上，我们对热管理行业市场空间作出预测，核心假设：

1）汽车销量：受卫生事件影响，假设2020年汽车销量同比增速为

-2%，新能源汽车同比增速为0%。

2）新能源汽车的渗透率：根据2020年11月3日新发布的《新能

源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，我们预计到2025年新

能源汽车销量渗透率达到20%。

3）价值量假设：假设燃油车单车热管理系统价值为2160元/套，

新能源纯电动车（PTC）单车价值量为5780元/套；根据三花智控

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管理层预测：“热泵系统的耗能是PTC的1/3，到2025年新能源将

全都采用是热泵系统”，此处保守假设到2025年50%的PTC系统

向热泵系统的升级，价值量相应提升至6780元/套。

基于上述假设，可测算出，到2025年我国热管理市场规模达到357

亿元，市场规模将可能是2020年的5倍。

图：新能源热管理系统市场预测

来源：塔坚研究

（陆）

好，看完了长期增长逻辑，接下来，我们再来跟踪行业的高频数据。

1）下游整车维度：

国内方面，根据中汽协数据，2020年9月，汽车销售256.5万辆，

同比增长12.85%，新能源汽车产销量分别完成13.6万辆和13.8万

辆，同比分别增长48.0％和67.7％，增速持续向上修复。

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9月销量排名前三的整车为特斯拉model3（1.09万辆）、小鹏P7

（2582辆）、比亚迪汉（2517辆）。

国外方面，根据据德国交通部数据，2020年9月新能源汽车销量同

比增长337%,新能源汽车当月销量渗透率达到15.6%；英国9月新

能源汽车同比上升166%，渗透率达到10.5%；法国9月新能源汽

车同比上升207%。

图：新能源车销量及排名

来源：WIND、大搜车智云

2）中游电池供应商维度

由于没有中游热管理系统高频跟踪数据，我们参考同位于一个赛道

的新能源电池装机量数据。

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2020年9月新能源汽车电池装机量8.6GWH，同比增长12.7%，

环比增长15.7%，累计同比下降28.0%。按材料类型划分，磷酸铁

锂累计同比增长-9.6%，三元材料累计同比增长-33.7%，由此来看，

磷酸铁锂需求略有恢复，此外，特斯拉已在国内的标续版本换装

CATL铁锂电池。

图：装机量增速

来源：头条

3）上游矿产资源维度

电池级碳酸锂均价41155元/吨，较前一日上涨29元/吨，较上季

累计上涨4.06%。三季度钴均价27.35万元/吨，同比增长5.14%，

环比增长8.97%；整体来看，上游资源已经开始涨价。

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图：磷酸铁锂及氧化钴价格

来源：WIND

4）政策维度

1、2020年11月3日，监管层日前印发《新能源汽车产业发展规

划（2021－2035年）》，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销

售总量的20%左右，下调2019年原《规划》目标的渗透率达到25%。

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另外，2020年初新能源汽充电桩正式被纳入新基建，《规划》中指

出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公

路和城乡公共充电网络。

2、北京、上海等一线限牌城市均放开新能源汽车配额，其中，北京

新出2万辆新能源车指标，上海则针对外地号牌燃油机动车实施限

行措施。

整体来看，从上中下游三个维度来看，新能源汽车景气度都明显回

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在配套关系上，目前系统集成大都由整车厂完成，并且格局稳定，

2019年CR4为59%，由海外零部件公司占据，市占率由高到低依

次为日本电装、法雷奥、马勒、翰昂。

图：全球热管理市场份额

来源：广发证券

国内热管理企业主要以生产零部件为主，基本上实现了某单个零部

件的技术突破，而非系统集成，延伸高价值量产品以及实现集成配

套是趋势所在。

并且，需要注意的是，新能源车热管理这条产业链目前还在极为早

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我们重点对比以下几个关键经营数据：布局产品单车价值量、放量

进度、在手订单、大客户绑定、赛道竞争格局。

1、布局产品单车价值量——

从单车价值量来看：奥特佳＞三花智控＞银轮股份＞腾龙股份。

图：单车价值量对比

来源：塔坚研究

2、放量进度——

目前，新能源热管理市场主要厂家中，仅有三花智控的电子膨胀阀，

腾龙股份的电子水泵已经量产并带来营收。

克来机电具备热泵系统CO2管路技术，但仍处于募投阶段。银轮股

份以热换热器、水冷板起家，但目前未产生收入，但考虑到银轮进

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入热管理，是从传统热管理向新能源车热管理转型，相对更加顺畅，

因此，预计进度会快于克来机电。

从放量进度来看：三花智控>腾龙股份>银轮股份>克来机电。

3、在手订单——

在手订单数据，各家披露不完全，从目前已有的在手订单总量来看，

三花智控、银轮股份在手的新能源热管理系统订单较多，分别达到

170亿元、50亿元以上（五年总订单）。

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图：订单及客户总结

来源：塔坚研究

对比来看，三花智控、银轮股份在手订单以及下游客户确定性更高，

腾龙和克来机电的则分别看国产新能源车新势力，大众MEB。

5、竞争格局——

三花智控——以电子膨胀阀、四通换向阀等为热泵空调系统的核心

产品，单个价值量400元/台，三花智控在电子膨胀阀市占率高达

40%。

奥特佳——在燃油车压缩机居龙头地位，市占率达25%；但新能源

车用电动压缩机供应商主要包括日本电装、日本三电、韩国汉拿、

法雷奥等国际龙头，奥特佳实现技术突破。

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克来机电、腾龙股份——管路及水泵市场格局分散，玩家众多，包

括克来机电、腾龙股份、上海汽车空调配件（SAAA）、康迪泰克大

洋管件（长春）、常州盛世达、汉拿伟世通空调（南昌）等公司，

其中多家公司是海外零部件公司在国内的合资公司。

银轮股份——新能源换热器市场玩家众多，主要生产企业有两类，

一是内资汽车零部件厂商，包括银轮、扬州水箱、山东厚丰、长江

电工等，二是合资换热器生产商，主要包括上海贝洱、天津电装、

上海德尔福、富奥翰昂等。

从竞争格局来看：三花智控>克来机电=银轮股份=腾龙股份>奥特

佳。

综上对比，从技术、未来成长性维度：三花智控较强，其次是银轮、

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