布洛芬原料药唯二龙头:新华制药、亨迪药业,该选谁?

2024年3月30日发(作者：兰博基尼aventador svj)

布洛芬原料药唯二龙头：新华制药、亨迪药业，该选谁？

根据下图《金融时报》援引的这家咨询机构的模型预测，中国的

日感染人数将处于迅速上升的趋势，预计在3月中旬才会达到顶峰。

在12月初防控放开之后，整个市场最大的风口就是医疗板块了。

医疗板块的最大风口是新冠防治用药，鉴于最近北京卫健委专家称，”

除了连花清瘟，类似的中成药还有上百种“，连花清瘟在中成药中的

官方地位不再唯一。

然而像布洛芬，对乙酰氨基酚（扑热息痛）等退烧抗炎镇痛药，

无论中外，无论信否，其治疗效果都是显著的、客观的。布洛芬的库

存和产能已经非常紧张，未来伴随着感染人数的迅速上升，需求量还

会进一步增加。

进一步研究布洛芬原料药市场，会发现这个行业存在着诸多壁垒，

比如生产规模壁垒、注册认证壁垒、环保壁垒等，整个行业呈现出只

有少数玩家的寡头垄断格局。

01

布洛芬原料药行业分析

全球的布洛芬原料药生产主要控制在六家公司：中国的新华制药

和亨迪药业，美国圣莱科特，德国巴斯夫，印度的SOLARA和IOL。

根据北京东方比特科技有限公司《中国布洛芬原料药市场分析报

告》，2019年新华制药占中国布洛芬出口数量的比例为67.2%，亨迪

药业占比32.8%；在布洛芬的国内销售数量的比例，新华制药占

62.66%，亨迪药业占37.34%。可见，无论是国内市场还是出口，中

国布洛芬原料药市场基本被新华制药和亨迪药业瓜分。

根据各家公布的产能情况，新华制药产能10,000吨/年，亨迪药

业3,500吨/年，印度SOLARA的产能是5,000吨/年，印度IOL产

能为10,000到12,000吨/年，德国巴斯夫和美国圣莱科特没有公布

自己的年产能。不过，根据印度IOL年报中称自己占全球33%的市场

份额来算，全球产能应在3万至3.6万吨/年，据此推算德国巴斯夫和

美国圣莱科特合计产能大约在2,000到5,000吨/年。

以上的行业格局和进入壁垒，使得行业格局呈现一种稳定的状态，

任何的供应变化和需求变化，都有可能导致价格的大幅波动。

在下图中（发行人即亨迪药业），布洛芬的市场价格和亨迪药业

的出口价走势基本一致。2018年6月，巴斯夫由于技术故障，导致停

产整改，使得整个市场的供应届时开始出现缺口，布洛芬价格一路走

高，从2017年的6.9万/吨涨到2019年初15.57万/吨的高点。从

2019年下半年开始，巴斯夫逐步排除技术故障，开始复产，布洛芬的

价格随后一路下降，到2021年上半年价格再度回到2017年的低点。

布洛芬原料药市场价的波动是亨迪药业的毛利率的决定因素，下

图为亨迪药业2018年至2021年上分产品毛利率的变化情况。非甾体

抗炎类即布洛芬，在2018年为37.85%，到2020年毛利率涨到

48.44%，2020年毛利率49.29%，2021年上半年仅为33.77%。不

过即使2021年的30%多的毛利率，对原料药生产商仍然是很不错的

毛利率了，这能体现出布洛芬原料药市场的寡头结构和技术壁垒。

一个有趣的推论，在2022年之前，布洛芬价格的变化主要看供应

端，在需求端稳定的情况下，六个玩家哪家新增产能或者检修导致产

能退出，都会产生供应的变化，供应变化是布洛芬价格和公司盈利变

化的决定因素。在2022年底之后，中国疫情管控放开之后的一段时间，

如果对布洛芬的需求大幅增加，那么布洛芬的价格变化将由需求主导，

供应端六个玩家的产能一段时间内很难跟上来，需求变化将是布洛芬

价格和公司盈利变化的决定因素。

那么问题的关键就在于，对布洛芬的需求变化的增量究竟会有多

大?放开后感染人数的上升是已知的，但消费者选择中成药，扑热息痛，

还是布洛芬的哪种，这种行为却存在未知性。

02

两家龙头的比较

一、新华制药是一家1996年和1997年分别在港股和A股上市的

国企，亨迪药业是一家在2021年底才在A股创业板上市的私企，是

次新股。如果通过“天眼查“股权穿透查下去，发现亨迪药业的控股

股东正是大名鼎鼎的刘益谦的新理益。

二、两者的营收规模和主营构成不同。新华制药比亨迪药业的营

收大很多，2021年、2022年前三季度，新华制药的营收分别为65.6

亿、54.53亿；同期亨迪药业的营收分别为5.41亿，3.46亿。新华制

药的营收规模是亨迪药业的10多倍。

两者的营收结构明显不同。下图的解热镇痛类原料药即布洛芬原

料药，占新华制药的营收比例为42%左右，其产品线更加丰富，其制

剂产品占比也接近40%，与原料药平分秋色。

根据亨迪药业的上市招股书和2021年年报，布洛芬原料药是主要

产品，营收占比一直在80%以上，2021年上半年为81.67%。

两者的对比可以发现，亨迪药业的营收规模更小，

也是更纯粹的

布洛芬原料药公司，更符合一只布洛芬原料药影子股的特点。

三、新华制药的毛利率变化更平稳，而亨迪药业毛利率水平更高

且随布洛芬价格波动而变化。

从两者最近六年来的毛利率对比可以看出，新华制药毛利率基本

在26%至33%之间，亨迪药业毛利率则在27%-51%之间波动。亨迪

药业在布洛芬原料药的牛市中，毛利率会高很多；即使在布洛芬原料

药的熊市中，毛利率也会比新华药业略高。

四、盈利能力不同，二者对布洛芬价格波动的业绩弹性有很大区

别。

新华制药的归母净利润也呈现出一种平稳之中缓慢上涨的特征，

如前所述，布洛芬原料药价格在2017年至2021年走了一个完整的涨

跌周期，而新华制药的净利润则逐年以2.8%-19.68%之前的某个速率

稳定增长，这是比较难以理解的。

究竟是业务复杂存在对冲和转嫁，

还是财技工具箱比较丰富，就不得而知了。

亨迪药业的归母净利润则随着上游原材料和布洛芬原料药价格波

动而波动，2020年的布洛芬价格牛市中最高净利润为1.68亿，同期

新华制药的净利润为3.25亿，比例为51.6%，要知道同期营业收入还

不足后者的十分之一。2021年和2022年前三季度，亨迪药业的净利

润占华药业的净利润的比例分别为35.4%，34.1%。可以看出，亨迪

药业盈利能力明显更高。

实际上，亨迪药业过去几年营收和业绩的增长，是靠压榨产能利

用率实现的，其产线的产能为3500吨/年的情况下，2020年的产能利

用率达到121%，2021年达到111%，从而实现了年产量的增加。

令人费解的是，在2022年中报中（

顺便吐槽下，这公司的财务和

证代有多懒，纸质材料扫描一下就装到财报中了，看着模糊且不可复

制

），5000吨布洛芬原料药项目的投资进度仍然没有任何进展。

根据上市招股书中的募集资金规划，募集资金成功后，5000吨布

洛芬原料药项目产线预计在24个月达到可用状态，2022年中报中在

项目进度为0的情况下，依然预计2023年底可达使用状态，2022年

上半年发生了什么（疫情导致无法开工？），中报中过于乐观了呢？

我们后续需要及时跟踪一下，在2022年下半年以及2023年，5000

吨布洛芬原料药项目的投资进度，以便及时评估该公司产能和营收的

变化。

03

总结

在对行业格局的分析中，不难看出布洛芬原料药行业是典型的寡

头垄断格局，国内只有新华制药和亨迪药业两个玩家，全球也仅有六

家，这是我们投资者非常喜欢的竞争格局。

布洛芬原料药价格的历史走势，也说明了无论是供应端还是需求

端出了变化，其价格都会大幅波动，从而带来很高的利润率和较高的

利润率两种状态。令人惊喜的是，受益于市场竞争格局，虽然布洛芬

价格有周期性，但价格熊市中，原料药依然有20-30%的毛利率，而

没有出现亏损。

如果在新华制药和亨迪药业中选一家，我会毫不犹豫的选择亨迪

药业。亨迪药业的市值为86亿，新华制药的市值为218亿，前者为后

者的39%。而过去三年，前者净利润为后者的34%-52%。两者的PE

估值是比较接近的。

我看好亨迪药业的基本面理由，主要有以下三点：

一、更纯粹的布洛芬原料药生产商，布洛芬原料药占80%以上的

营收,而新华制药仅为42%;

二、亨迪药业毛利率和盈利水平更高，在布洛芬价格上涨时，业

绩弹性会更高；

三、一旦未来1-2年内5000吨布洛芬原料药项目达产，亨迪药业

的产能将从3500吨增加到8500吨，产能将接近新华制药的水平。

除了以上基本面的理由，从市场层面来说，亨迪药业是仅上市一

年的次新股，控股股东是投资大佬刘益谦，公司的股价未来更有想象

空间。

总之，布洛芬原料药行业是很好的行业，新华制药和亨迪药业都

是很好的标的，但基于以上理由，我更偏向选择亨迪药业，但目前涨

幅过高可以等待回调机会，大家注意风险

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