动力电池行业研究:优质供给驱动电动化提速 动力电池种子选手迎高弹性增

2023年11月21日发(作者：铃木奥拓谁买谁后悔)

2021年03月21日

证券研究报告

新能源与汽车研究部

动力电池行业研究 买入（维持评级）

行业深度研究

市场数据(人民币）

市场优化平均市盈率

国金动力电池指数

沪深300指数

上证指数

深证成指

中小板综指

15694

14102

12509

10917

9324

7732

6139

2222

0000

0001

3692

2222

3333

18.90

13528

5007

3405

13606

12173

优质供给驱动电动化提速

动力电池种子选手迎高弹性增长

行业观点

国内新能源车行业进入由优质供给驱动的新增长阶段，叠加欧洲政策驱动及拜登

恢复在美新能源政策预期，全球电动车景气度有望迎来共振。在电池需求旺盛及

车企因供应链安全有意扶持二三供的情况下，非龙头电池厂有望迎来高业绩弹

性。本文从客户结构、产能、技术、成本、财务数据及出货量弹性几个维度对比

分析了亿纬锂能、国轩高科、孚能科技三家电池厂：

?

客户结构：客户是电池厂出货量的保证，也是其综合竞争力的体现。亿纬锂

能的客户多为国际一线车企，车企电动化规划明确，远期电池需求空间大；

客户结构相对均衡，对单一客户的依赖度小。孚能科技对单一客户戴姆勒的

依赖较大，在广汽、一汽中的份额有所提升，仍在积极拓展新客户。国轩高

科客户多为本土车企，客户远期电池需求量空间相对较小，大众入股为国轩

打开了成长空间。

产能扩张：亿纬锂能采取先拿单后扩产的方式，产能扩张较为稳健；产能结

构上兼有三元及铁锂，结构平衡。孚能科技产能扩张较为激进、均为三元软

包产能。国轩高科自19年起产能扩张加速，新增产能多技术路线并存，缓

解了对磷酸铁锂单一路线的依赖。

技术对比：孚能科技的三元软包电池系统能量密度可达220Wh/kg，国轩高

科的磷酸铁锂软包电池及亿纬锂能的三元软包电池系统能量密度最高分别为

180Wh/kg及170Wh/kg。从技术路线角度，孚能专注于三元软包电池，国

轩及亿纬都是铁锂及三元技术多路线发展。

成本管控：得益于规模效应及在上游原材料端的布局，国轩高科在原材料、

人工及制造费用的管控上优势明显；而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用

的管控上更具优势。

财务分析：亿纬及国轩的产能扩张较为稳健。孚能科技自19年前出现了产

能扩张率与营收增速背离的情况。亿纬锂能因拥有锂原电池及思摩尔等现金

牛业务，经营性现金流状况较优，上下游的收付款情况也较为合理。

出货量弹性测算：21年孚能科技、亿纬锂能、国轩高科动力电池出货量同

比增速分别为181%、110%、68%，孚能科技出货量弹性最大。

?

国金行业 沪深300

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1.《新能源车补贴政策落地，行业望重回增

长正途-新能源车补贴新政点...》，2020.4.24

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行业深度研究

内容目录

一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证 ...............................5

1.1 亿纬锂能：客户多为国际一线车企、客户结构均衡 ................................6

1.2 孚能科技：深度绑定戴姆勒、客户集中度高 .........................................10

1.3 国轩高科：客户多为本土车企、在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众

入股有望深化合作 ..................................................................................... 11

二、产能：扩张需张弛有度，产能结构均衡可分散风险 ................................15

2.1 亿纬锂能：产能扩张稳健，多种技术路线并存、结构均衡....................15

2.2 孚能科技：产能扩张较为激进，产线均为三元软包 ..............................16

2.3 国轩高科：产能扩张从19年起开始加速，新增产能铁锂与三元兼有....17

三、技术：获取订单的基石，多元技术储备防范技术变革风险 ......................18

3.1 亿纬锂能：多种技术路线并存，48V电池系统技术优势明显 ................19

3.2 孚能科技：专注于三元软包，能量密度行业领先..................................19

3.3 国轩高科：铁锂行业领先，布局三元，JTM技术带来结构创新 ............20

3.4 研发投入 .............................................................................................21

四、成本：在车企降本诉求下，成本管控能力是重要竞争优势 ......................21

4.1 毛利率：受益于规模效应及上游原材料布局，国轩高科毛利率显优......21

4.2 期间费用：亿纬锂能的期间费率低，体现出优秀的公司治理能力 .........23

五、财务数据 ...............................................................................................23

5.1 营收增长率/产能扩张率反映产能扩张是否健康 ....................................23

5.2 经营性现金流体现自我造血能力，应收应付/营收证明对上下游的话语权

.................................................................................................................25

六、出货量测算：需求与产能快速增长，非龙头电池厂有望迎来高弹性 ........26

6.1 亿纬锂能：客户新车型投放叠加产能投产，21年出货量同比+110% ....26

6.2 孚能科技：配套热门车型，低基数下21年出货量同比+181%..............27

6.3 国轩高科：磷酸铁锂回潮，21年出货量同比+68%...............................27

六、投资建议 ...............................................................................................27

七、风险提示 ...............................................................................................28

图表目录

图表1：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总.........................6

图表2：戴姆勒电动化规划 .............................................................................7

图表3：戴姆勒电动车型投放规划...................................................................7

图表4：戴姆勒动力电池需求量测算 ...............................................................7

图表5：现代起亚电动化战略..........................................................................8

图表6：现代起亚动力电池需求量测算............................................................8

图表7：宝马电动车型投放规划 ......................................................................9

图表8：宝马动力电池需求测算 ......................................................................9

- 2 -

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行业深度研究

图表9：2019年亿纬锂能客车客户结构 ........................................................10

图表10：2019年亿纬锂能专用车客户结构...................................................10

图表11：孚能科技新客户拓展情况 ...............................................................10

图表12：孚能科技主要客户动力电池需求测算 ............................................. 11

图表13：国轩高科在A00级热销车型中份额占比......................................... 11

图表14：公司配套乘用车级别......................................................................12

图表15：2020M1-11国内A00级乘用车销量情况 ........................................12

图表16：2020M1-11国内A0级乘用车销量情况 ..........................................12

图表17：江淮汽车动力电池需求量测算........................................................13

图表18：奇瑞动力电池需求测算 ..................................................................13

图表19：2019年国轩客车客户结构 .............................................................13

图表20：2020H1国轩客车客户结构 ............................................................13

图表21：2019年国轩专用车客户装机结构...................................................14

图表22：2019年国轩专用车客户装机结构...................................................14

图表23：大众电动化战略规划Roadmap E ..................................................15

图表24：大众动力电池需求测算 ..................................................................15

图表25：亿纬锂能产能规划 .........................................................................16

图表26：孚能科技产能规划 .........................................................................16

图表27：国轩高科产能规划 .........................................................................17

图表28：动力电池技术路线对比 ..................................................................18

图表29：能量密度对比 ................................................................................19

图表30：技术路线布局 ................................................................................19

图表31：软包电池优劣势.............................................................................20

图表32：国轩高科JTM技术示意图 .............................................................21

图表33：2017-2020H1研发费用（百万） ...................................................21

图表34：2017-2020H1研发费率（%） .......................................................21

图表35：2017-2020H1年公司毛利率 ..........................................................22

图表36： 2017-2019公司动力电池出货量（GWh） ....................................22

图表37： 2017-2019公司原材料成本占收入的比.........................................22

图表38：直接人工加制造费用占营业收入比重（%） ...................................22

图表39：国轩高科布局上游原材料...............................................................23

图表40：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................23

图表41：2017-2020H1财务费率 .................................................................23

图表42：在建工程规模（亿元） ..................................................................24

图表43：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................24

图表44：2017-2020H1财务费率 .................................................................24

图表45：2017-2020H1销售+管理费率 ........................................................25

图表46：2017-2020H1财务费率 .................................................................25

图表47：经营性现金流量净额（亿元）........................................................26

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行业深度研究

图表48：应收账款/营业收入 ........................................................................26

图表49：应付账款/营业成本 ........................................................................26

图表50：三家电池厂综合竞争力比较 ...........................................................28

图表51：估值情况 .......................................................................................28

行业深度研究

电池厂本质上是一个拥有高技术壁垒的制造企业。产品的价格及品质是制

造企业获得客户订单的关键。技术及生产工艺水平、生产过程中的成本管

控是构建其核心竞争力重要因素，而客户订单、客户结构是电池厂竞争力

的一种结果体现。

在新能源汽车行业高速发展的背景下，动力电池厂的产能扩张速度是影响

其业绩的另一个重要因素。过于激进的产能扩张会造成阶段性产能过剩，

而过于保守的产能扩张可能会使电池厂失去原有的客户。

本文从客户结、产能建设、技术水平、成本管控、财务分析等维度对比了

三家电池厂的动力电池业务。

一、客户结构：电池厂综合竞争力的镜子，出货量的保证

客户结构是电池厂综合竞争力的体现。进入优质客户的供应体系以及配套

潜在热门车型是对电池厂出货量的保证，来自一线车企的订单更是对电池

厂竞争优势的有利证明。通过对客户结构的分析可以让我们对电池厂目前

的竞争力有所了解，更能对其未来的出货量有所预判。

亿纬锂能的客户多为国际一线车企，客户结构均衡。亿纬锂能的乘用车客

户主要是戴姆勒、现代起亚、宝马等国际一线车企以及销量快速增长的造

车新势力小鹏。预计至2025年这三家车企的动力电池需求量合计有

166GWh，2021-2025需求量复合增速为38%。客车专用车客户南京金龙、

东风、吉利也是国内商用车专用车领域销量靠前的车企。总体来看亿纬锂

能的客户优质、结构均衡，客户的需求量空间大增速高。

孚能科技与戴姆勒深度绑定，正在积极拓展广汽等其他车企客户。孚能科

技的主要客户有戴姆勒、广汽、一汽、北汽等。公司与戴姆勒深度绑定，

预计在戴姆勒EVA2平台占据80%左右的配套份额。该平台车型有望在未

来一至两年放量。另外公司配套了广汽的爆款车型Aion V及Aion S，有望

逐步增加其在广汽的份额。公司客户结构相对集中，目前仍在积极拓展其

他车企。

国轩高科客户多为本土车企，在磷酸铁锂车型配套中占据优势，客户结构

相对稳定，有望与大众深度合作。国轩高科在国内的乘用车客户主要包括

江淮、奇瑞、北汽、上通五菱等，其在江淮及奇瑞份额稳定，分别约为60%

及40%。公司配套了北汽EC、EU系列及五菱宏光Mini EV等爆款车型，

在北汽及上通五菱的份额提升较快。专用车的配套客户有奇瑞、江淮、吉

利等，这些客户在国内专用车销量中排名靠前。公司在磷酸铁锂车型配套

中占据显著优势。20年公司获大众入股，未来将与大众在技术及电池配套

等方面深度合作。

- 5 -

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行业深度研究

图表：亿纬锂能、孚能科技、国轩高科客户及配套车型汇总

1

电池厂车用途分类电池种类已配套车型21年有望配套的重点车款客户

乘用车三元软包戴姆勒、现代起亚、小鹏

亿纬锂能乘用车三元方形华晨宝马、宝马全球

戴姆勒混动车型、小鹏戴姆勒插混车型EQA、

P7/G3EQB；小鹏P5

华晨宝马两款定点车型、宝

马全球48V独供

南京金龙、东风自主、吉利

商用、吉利自主

EQS、EQE、EQS SUV

戴姆勒EVA2平台车型

（GLS）、EQE（GLE）

广汽Aion VAion S

一汽奔腾B30EV400

EC180EX350EX360EU

北汽

400EC5ET3LITE

长城欧拉iQ

江铃E100/E200

五菱宏光Mini EV、北汽

ECEU系列、江淮

江淮、奇瑞、北汽、上汽通

iEV6E/iEVA50/iEV7、奇乘用车

用五菱、长安、合众圆柱铁锂

瑞eQ1/捷途X70EV、宝骏

E300、智骏GC1

安凯汽车、陕西秦星、南京

公交、中兴汽车、新筑通工商用车

汽车

奇瑞、江淮、吉利商用、昌

河

客车、专用车铁锂方形

孚能科技乘用车三元软包

国轩高科锂、方形

专用车

来源：GGII、国金证券研究所

、方形铁

三元、软

包三元

1.1 亿纬锂能：客户多为国际一线车企、客户结构均衡

? 1.1.1 三元软包

亿纬锂能三元软包电池的客户主要为戴姆勒、现代起亚、小鹏，主要供应

戴姆勒的混动车型GLEGLC、小鹏的P7/G3等。预计戴姆勒与现代起亚

2025年动力电池需求分别为28GWh及100GWh，需求空间大。根据规划，

戴姆勒22年前将投放大量混动车型，小鹏P5也有望在21年上市。

? 戴姆勒

电动化规划：为加速推进“电动为先”战略，戴姆勒在48V智能电机

技术、插电式混合动力汽车、纯电动汽车等各个领域全面发力。计划

到2025年奔驰15%-25%的全球销量为电动车，至2030年电动车销

量将占奔驰全球销量的50％以上。

车型投放规划： 2022年前奔驰所有车型实现电动化，每款车至少有一

个电动化版本，计划投放50款车。除了插混车型EQA（GLA）及

EQB（GLB）将推出外，基于全新电动化平台EVA2的四款纯电动车

EQS、EQE、EQS SUV（GLS）、EQE（GLE）也将推出。从车款的

投放看，2021年是戴姆勒电动化开始加速的一年，预计2022年进入

销量释放期。

电池需求测算：以奔驰2019年全球销量239万辆为常态销量推算，至

2025年奔驰电动车销量将达48万辆，动力电池需求量可达28GWh。

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行业深度研究

图表：戴姆勒电动化规划图表：戴姆勒电动车型投放规划

2 3

来源：公司官网、国金证券研究所 来源：公司官网、国金证券研究所

图表：戴姆勒动力电池需求量测算

4

201820192020E2021E2025E2030E

梅赛德斯奔驰销量万辆238239201239239239

电动化率%2%2%8%13%20%50%

电动车销量万辆44163148119

纯电万辆1251238107

插混万辆2311191012

纯电占比%41%40%30%40%80%90%

插混占比%59%60%70%60%20%10%

单车带电量KWh325876

纯电KWh506580

插混KWh203040

动力电池需求量GWh102891

纯电GWh62586

插混GWh435

来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 现代起亚

电动化规划：现代集团在“2025战略”中提出2025年电动车销量目

标为103万辆，其中纯电车销量56万辆。起亚2025年电动车销量目

标为64万辆，其中纯电车销量为29万辆。

车型投放规划：现代目前有四款纯电车，分别为Kona、Ioniq、

Lafesta及Porter，计划至2025年推出至少16款纯电车型。起亚目前

有三款纯电车Niro、Optima、Soul在售，计划在2027年以前再推出

7款纯电动车。2020年底现代集团发布了其全新的E-GMP平台。

2021年基于该平台的现代IONIQ5及起亚的第一款全新的纯电车款将

上市。

动力电池需求测算：预计2021年现代起亚动力电池需求量为15GWh，

2025年其动力电池需求量为100GWh。

- 7 -

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行业深度研究

图表：现代起亚电动化战略图表：现代起亚动力电池需求量测算

5 6

201820192020E2021E2025E2030E

现代起亚全球销量万辆751720635700700700

电动化率%2%2%3%5%24%30%

电动车销量万辆35167210

纯电万辆2814218991116

插混万辆72521446

纯电占比%80%85%90%72%71%71%

插混占比%20%15%10%28%29%29%

单车带电量KWh446076

纯电KWh506580

插混KWh203040

动力电池需求量GWh15100160

纯电GWh1492151

插混GWh188

131522

来源：公司官网、国金证券研究所 来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 小鹏

2020年小鹏全年交付25708辆，同比增长55%；2021年首月交付

6015辆，同比增长470%。考虑到新车型P5可能在2021年上市，预

计21年全年销量7万辆，以平均单车带电量65KWh计，动力电池需

求量达4.55GWh。

2020年11月，亿纬锂能在小鹏P7、G3的供货份额已分别达28%、

13%。

? 1.1.2 三元方形

亿纬锂能三元方形电池的主要配套客户为宝马。20年7月公司公告收到华

晨宝马的定点信，10月收到德国宝马“48V“项目的定点信。公司为宝马

“48V”项目的独家供应商。在欧洲碳排压力下，宝马将大量使用48V系

统。 21年2月，公司收到捷豹路虎48V电池胸痛定点，充分证明了其技

术优势。

? 宝马

电动化规划：宝马集团至2019年底已经累计在全球销售50万辆电动

车，20年电动车销量约为19万辆。集团规划2021年电动车销量为

19年的两倍约28万辆，至2025年之前电动车销量每年以30%的速

度增长。

车型投放规划：集团计划2023年之前推出25款电动车，其中13款

纯电车型。截至目前宝马已有4款纯电车型上市，2021年纯电BMW

iX4也将推出。

动力电池需求测算：预计2021年宝马动力电池需求量为8GWh，

2025年动力电池需求量为38GWh。

? 宝马48V

在欧洲碳排放法规严苛的标准下，减少碳排成了车企必须完成的任务。

除了加速电动化进程，在传统燃油车的基础上加装“48V轻混系统”

是车企的另一种解决方案。“48V轻混系统”将原来的12V储能电池变

为48V储能电池，搭配48V驱动电机、双向转换器、电池管理系统等

能起到节能的效果。单车带电量一般在600-1000Wh。宝马将在至少

51款车型使用该轻混系统，包括宝马3系、5系、6系GT、7系、

X3/ X 4/ X 5/ X 6/ X 7等车型。

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行业深度研究

图表：宝马电动车型投放规划

7

来源：公司官网、国金证券研究所

图表：宝马动力电池需求测算

8

来源：Markline、公司官网、国金证券研究所

? 1.1.3 铁锂方形

? 亿纬锂能方形铁锂电池的客户的客车客户主要是南京金龙、东风自主、

吉利商用、吉利自主等。2019年公司前四大客户装机份额占公司客车

装机量的96%，这四个客户的装机量合计占国内新能源客车装机量的

6.2%。

亿纬锂能方形铁锂电池的专用车客户主要是南京金龙、东风自主、吉?

利商用等。2019年公司前三大客户装机份额占公司客车装机量的98%，

这三个客户的装机量合计占国内新能源专车装机量的28.5%。

在储能领域，公司中标了中国移动的通信储能电池采购项目。另外公?

司与上海瀚舜合作为其电动船提供电池系统。

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行业深度研究

图表：年亿纬锂能客车客户结构图表：年亿纬锂能专用车客户结构

92019 102019

来源：GGII、国金证券研究所 来源：GGII、国金证券研究所

1.2 孚能科技：深度绑定戴姆勒、客户集中度高

18年以前公司主要客户为北汽、长城、江铃，配套车型有北汽的

EC180EX350EX360EU400、长城的欧拉iQ、江铃的E100/E200等。

公司深度绑定戴姆勒。2018年底，公司与戴姆勒签订2021-2027年期间合

计140GWh的电池供货合同。戴姆勒EVA2平台计划未来7-9年采购动力

电池160-170GWh，年均约20GWh，预计孚能科技份额占比约80%-90%。

2020年戴姆勒参与了公司的IPO募资，持股3%，进一步深化了合作。

2019年，公司持续拓展在北汽的供应车型，另外开拓了一汽等新客户。新

配套车型有北汽的EC5ET3LITE、一汽的奔腾B30EV400等。

公司成为广汽爆款车Aion V、Aion S电池供应商。2020年，公司进入广

汽配套体系，成为Aion V的一供，份额占比超60%。TOGG、国机志俊、

东风岚图、春风动力、华晨新日也相继成为公司的客户。

20年底吉利间接入股孚能科技，持股约2%。双方在20年12月成立合资

公司，将共同建设年产120GWh的动力电池工厂项目。吉利科技及其控股

子公司、吉利商用车集团承诺优先采购孚能或合资公司动力电池，每年采

购量不低于需求量的80%，且双方动力电池产能合作签订了排他约定。

图表：孚能科技新客户拓展情况

11

来源：公司公告、国金证券研究所

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行业深度研究

图表：孚能科技主要客户动力电池需求测算

12

来源：中汽协、GGII、国金证券研究所

1.3 国轩高科：客户多为本土车企、在磷酸铁锂配套车型中优势明显，大众入股有

望深化合作

? 1.3.1 乘用车

公司的乘用车客户主要为江淮、奇瑞、北汽、上汽通用五菱、长安汽车、

合众汽车等。车型包括江淮的iEV6E/iEVA50/iEV7，奇瑞的eQ1/捷途

X70EV、北汽的EC220/EC180/EC3/EU300，上通用五菱的E300、五菱

宏光Mini EV等。

公司在A00级车型中优势明显。配套了2020年A00级车销量前15中的6

款，宏光Mini EV、奇瑞eQ1、宝骏E300、北汽EC系列、智骏GC1、江

淮iEV6E。19年起公司开始配套A0级车，有3款车进入20年A0级销量

前15。

近两年随着公司磷酸铁锂能量密度的不断提升，系统能量密度已经符合中

高端车型采购要求，国轩开始配套A级B级车。20年公司配套的奇瑞捷

途X70EV是公司首款配套的B级车。

图表：国轩高科在级热销车型中份额占比

13A00

来源：GGII、国金证券研究所

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行业深度研究

图表：公司配套乘用车级别

14

电池类型车型车型级别电池类型车型车型级别

捷途X70EVB大乘G60EA

北汽EU300A汉腾X5A

江淮iEV7A汉腾X7A

江淮iEVA50A猎豹CS3A0

长安欧尚X7EVA奇瑞eQ1A00

江淮iEV7SA0众泰T300EVA0

磷酸铁锂

江淮Ievs4A0众泰Z500B

哪吒N01A0

北汽EC3A0

GC1A00

江淮Iev6eA00

奇瑞eQ1A00

来源：第一电动网、国金证券研究所

三元

图表：国内级乘用车销量情况图表：国内级乘用车销量情况

152020M1-11A00 162020M1-11A0

A00车型11月销量1-11月合计A0车型11月销量1-11月合计

1宏光miniEV28246945061名爵EZS392219681

2欧拉黑猫9463367642比亚迪元126015012

3奇瑞eQ电动6456311753荣威Ei513809622

4宝骏E1004490174934哪吒N011827615

5宝骏E2002254126135东风本田X-NV5314257

6科莱威46794586奥迪Q2L e-tron6303075

7奔奔EV172886187云度1 Pro6342435

8宝骏E300108072028枫叶30X18931893

9零跑T03192768509理念VE-15571777

10欧拉白猫2054593210智骏GX5611445

11北汽EC系列1660488611雷丁i5541388

12易至EV3212292812哪吒V13371337

13智骏GC1465248813云度32721023

14江淮iEV6E165167114江淮iEVS450968

15比亚迪e1168155115雷丁i963964

π

π

来源：第一电动网、国金证券研究所 来源：第一电动网、国金证券研究所

? 江淮

新能源汽车是江淮的战略性核心业务，计划到2025年，江淮新能源汽

车总产销量占江淮总产销量的30%以上。20年12月大众中国投资完

成向江淮大众合资公司增资52亿元，完成增资及新股认购后，大众在

江淮大众的股权比例为75%，江淮大众汽车有限公司更名为大众汽车

（安徽）有限公司。大众集团承诺将授予合资公司4-5个大众集团纯

电动品牌产品，且优先考虑在江淮大众生产大众B级车、C级车等插

电混动汽车和燃油车。合资公司目标将是2025年生产20-25万辆、

2029年生产35-40万辆。

以此推算2021年江淮汽车动力电池需求量6GWh，2025年需求量将

达到13GWh。

- 12 -

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行业深度研究

图表：江淮汽车动力电池需求量测算

17

来源：GGII、国金证券研究所

? 奇瑞

奇瑞1999年开始做新能源车，2017年诞生的基于LFS纯电平台之上

的小蚂蚁eQ1以家庭代步用车的精确定位迅速占领市场，2018年是

奇瑞新能源的产品大年，全年累计销量9.05万辆。2020年eQ1累计

销量3.12万辆排名第五。奇瑞在新能源5年规划曾提出2020年新能

源车销量20万辆的目标。预计2025年奇瑞动力电池需求15GWh。

图表：奇瑞动力电池需求测算

18

来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.2 客车

公司客车客户主要有安凯汽车、陕西秦星、南京公交、中兴汽车、新筑通

工汽车等。2019年公司前三大客户装机份额占公司的84.5%，这三个客户

装机量合计占国内新能源客车装机量的4.3%。

图表：年国轩客车客户结构图表：国轩客车客户结构

192019 202020H1

2.0%

1.9% 1.7% 1.4% 2.4%

中兴智能汽车

安凯汽车

新筑通工汽车

4.7%

39.9%

10.3%

丹东黄海

江淮汽车

南京金龙

35.7%

北汽福田

北京汽车

其他

来源：GGII、国金证券研究所 来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.3 专用车

公司专用车客户主要为奇瑞、江淮、吉利商用、昌河。2019年前五大客户

装机份额占公司的95%，这五位客户占国内新能源专用车装机量的22.7%。

- 13 -

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行业深度研究

图表：年国轩专用车客户装机结构图表：年国轩专用车客户装机结构

212019 222019

1.3%

1.2% 4.1%

1.4%

4.7%

8.0%

8.4%

55.3%

15.5%

奇瑞汽车

江淮汽车

吉利商用车

昌河汽车

飞碟汽车

江西大乘

新龙马

徐工机械

其他

来源：GGII、国金证券研究所 来源：GGII、国金证券研究所

? 1.3.4 大众

大众成为公司第一大股东。2020年5月公司发布公告，拟向大众中国定向

发行此前公司已发行股份总数30%的人民币普通股股份，约3.84亿股。根

据协议，大众中国在交易完成后将持有公司26.47%的股份，成为公司第一

大股东，并拥有13.20%的表决权，公司控制权短期内不会改变。公司与大

众的深度合作有助于其技术水平、生产工艺的提升，亦为未来获取大众订

单打下了基础。

电动化规划：大众目前的电动化规划是基于2017年提出的“Roadmap E”

深化而来的。其在20年的最新版本“Planning Round 69”规划中提出未

来五年将在电气化、混合动力系统和数字技术方面投入约730亿欧元，其

中电动汽车领域将投资350亿欧元，混合动力领域将投资110亿欧元。累

计至2030年大众将生产2600万辆纯电车，700万辆插混。预计2025年

将在中国市场交付150万辆新能源汽车，其动力电池的需求预估将达到

100GWh

车型投放规划：截至2030年，大众集团规划投放70款纯电动车型，60款

混合动力车型。2020年开始将基于MEB平台密集投放新车型，ID.3于

2020年9月起正式在欧洲交付，起售价37350欧元，WLTP标准续航里程

420km。ID.4定位纯电动紧凑型SUV，续航里程超550km，国内补贴后售

价不超过25万元，已于2021年上半年上市。

动力电池需求测算：2025年大众动力电池需求有望达120GWh。

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图表：大众电动化战略规划

23Roadmap E

来源：公司官网、国金证券研究所

图表：大众动力电池需求测算

24

来源：公司官网、Markline、国金证券研究所

二、产能：扩张需张弛有度，产能结构均衡可分散风险

2015-2017年伴随着新能源车销量高速增长，动力电池产能高速扩张。随

着补贴退坡，2018-2020年行业销量经历了三年盘整，电池厂的扩张速度

也有所放慢。21年行业有望迎来由优质供给驱动的新增长周期，电池厂在

20年纷纷提前布局、扩建产能。从新增产能的绝对值上看，亿纬锂能、孚

能科技、国轩高科分别为10GWh、8GWh、11GWh，规模相当。从产能

与需求的匹配程度看，亿纬锂能采取先拿订单再扩产的形式，相对稳健。

从产能结构上看，亿纬锂能及国轩高科均采用多技术路线并存的方式扩产，

以分散短期技术路线偏好的风险，更为稳妥。

2.1 亿纬锂能：产能扩张稳健，多种技术路线并存、结构均衡

近两年公司产能以每年新增约10GWH的速度扩张，采取先拿意向订单再

建产能的形式，整体扩张比较稳健。截至2019、2020年底，公司动力电

池产能分别为7GWh、17GWh，预计2021年底动力电池产能达29GWh。

从技术路线上看，预计至21年底公司的三元软包、三元方形、铁锂方形产

能分别为10GWh、7.5GWh、12GWh，结构均衡，分散了因技术路线变

化变化带来的风险。

?

三元软包

- 15 -

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行业深度研究

截至2019年底亿纬锂能三元软包产能为3GWh，该条产线为戴姆勒准备。

2020年另有为现代起亚准备的6GWh产能建成投产，预计2021年再新增

1GWh，软包产能共计10GWh。

? 三元方形

截至2020年底亿纬锂能三元方形产能为2.5GWh，这条产线目前是试验线。

20年4月公告新增5GWh产能，预计21年下半年建成投产，年底产能达

7.5GWh。

? 铁锂方形

截至19年底亿纬锂能铁锂方形产能为2.5GWh，20年除了受到疫情影响

的一季度未出货，该产线几乎满产满销。20年新建3.5GWh，目前在产能

爬坡阶段。20年4月公司公告新建6GWh储能电池项目，预计21年底铁

锂方形产能达12GWh。

图表：亿纬锂能产能规划

25

来源：公司公告、国金证券研究所

2.2 孚能科技：产能扩张较为激进，产线均为三元软包

近两年公司产能以每年新增约8GWh的速度扩张。公司大部分产能为戴姆

勒EVA2平台车型准备，由于目前基于该平台的车型还未放量，公司19年

及之后扩张的产能还未达产。截至2019年、2020年底，公司动力电池产

能分别为5GWh、13GWh，预计2021年底动力电池产能达21GWh。公

司专注于三元软包，目前赣州及镇江的产能均为软包产能。

? 江西赣州：2018年公司在江西赣州一期产能达2GWh，截至2019年底一

期二期产能合计5GWh。

? 江苏镇江：2020年公司在江苏镇江的一期产能达8GWh，共计9条线，每

条线0.9GWh产能，其中1-2条线为戴姆勒的测试线，6条线供广汽，20

年底已达产。镇江二期产能8GWh，预计21年初投产，年底完成产能爬

坡。镇江三期8GWh产能已经开始土建工作。

? 德国：产能规划10GWh，预计2021年建成，2022年投产。

图表：孚能科技产能规划

26

- 16 -

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来源：公司公告、国金证券研究所

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2.3 国轩高科：产能扩张从19年起开始加速，新增产能铁锂与三元兼有

公司2019、2020年分别新增产能4GWh、11GWh，产能扩张从2019年

起开始加速。预计2020、2021年底产能分别达24GWh及51GWh。公司

拥有合肥（本部、庐江、经开区）、青岛、南京、唐山、柳州、南通六大生

产基地。公司的32131圆柱型磷酸铁锂产能定位经济型乘用车及专用车，

VDA尺寸及软包三元产能定位中高端乘用车，方型磷酸铁锂产能定位商用

车。与大众合作的16GWh项目投产后，预计2022年产能可达66GWh。

从20年新增的产能看，三元软包、三元方形、圆柱铁锂、方形铁锂等多种

路线并存，照顾到了技术路径的多元化及需求的多样化。

图表：国轩高科产能规划

27

来源：公司公告、国金证券研究所

- 17 -

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三、技术：获取订单的基石，多元技术储备防范技术变革风险

电池制造拥有较高的技术壁垒。电池厂的技术水平对于其订单的获取是至

关重要的。多元的技术储备及技术路线布局也能帮助电池企业分散由技术

变革带来的风险，帮助其保持长期竞争力。

动力电池按照电池形态可以分为软包、方形、圆柱电池等；按照正极材料

类型，可以分为三元、磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂等。不同技术路线有其

各自的优劣势，以满足不同的需求场景。

衡量电池厂技术水平的一个重要指标是电池系统的能量密度，能量密度直

接影响到电动车的续航里程。目前主流提高系统能量密度的途径一种是结

构创新，如宁德的CTP及比亚迪的刀片电池技术，另一种途径是材料创新，

如高镍三元、无钴电池、固态电池等。

图表：动力电池技术路线对比

28

来源：公司公告、国金证券研究所

孚能科技在电池包能量密度上占有优势。从工信部公布的产品公告及推荐

车型目录看，孚能科技已配套车型电池包最高能量密度为170Wh/kg，亿

纬锂能为170Wh/kg，国轩高科为140Wh/kg。从公司公布的信息看，孚能

科技的最高系统能量密度可达220Wh/kg，而国轩高科的最高系统能量密

度为180Wh/kg，亿纬锂能为170Wh/kg。

- 18 -

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行业深度研究

图表：配套车型电池包能量密度图表：能量密度对比

29 29

电池厂正极材料电池形态循环次数（周）

软包3000

磷酸铁锂方形

国轩高科

圆柱

三元软包1500

孚能科技三元软包2000

三元软包2500

亿纬锂能三元方形

磷酸铁锂方形

单体210

系统180

单体170

系统

单体190

系统140

单体302

系统200

单体285

系统220

单体250

系统170

单体217

系统

单体1703500

系统1503000

能量密度

（Wh/kg）

来源：工信部、国金证券研究所 来源：公司官网、公司公告、电池中国、国金证券研究所

国轩高科及亿纬锂能均采取三元及磷酸铁锂多技术路线发展的战略。国轩

高科在磷酸铁锂技术上行业领先，布局三元较晚，目前三元622电池已投

入量产。另外公司在电池包结构方面也有创新，JTM技术能有效提升电池

包能量密度。亿纬锂能亦采取了多技术路线共同发展的战略布局，在动力

电池业务上拥有三元及铁锂产能，公司的48V系统技术竞争优势明显。孚

能专注于三元软包电池。

图表：技术路线布局

30

来源：公司公告、国金证券研究所

3.1 亿纬锂能：多种技术路线并存，48V电池系统技术优势明显

公司自16年实现动力电池销售起一直是以方形铁锂电池配套商用车及专用

车客户。19年公司与SKI合作后三元软包技术迅速突破，并成功打入了戴

姆勒及现代起亚供应链。随后公司48V电池系统（三元方形）打入了宝马

供应链，并在今年2月收到了JLR发出的供应商定点信，证明了其技术优

势。

3.2 孚能科技：专注于三元软包，能量密度行业领先

孚能科技专注于三元软包电池，是国内第一批实现三元软包动力电池

量产的企业。三元软包电池具有能量密度高、安全性能好、容量高、

内阻小、设计灵活等优点。目前公司单体电芯能量密度可达285Wh/kg，

配套车型的电池包能量密度已达170Wh/kg。正在开发的该电芯对应电

池包能量密度已达到220Wh/kg，在行业内处于领先水平。公司在高镍

正极材料、硅碳负极材料均有技术储备，计划于2025年将量产产品电

芯能量密度提升至350Wh/kg。

- 19 -

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行业深度研究

图表：软包电池优劣势

31

根据GGII数据，当前动力电池行业内量产的三元软包动力电池平均电芯能量密度已达240-

250Wh/kg，但同材料体系的三元方形动力电池能量密度为210-230Wh/kg。三元软包动能量密度高

力电池单体电芯能量密度比三元方形动力电池平均高10%-15%。

同材料体系下，三元软包动力电池在铝塑膜软包封装下，如果发生电池热失控，一般胀气

释放热量；而方形、圆柱电池由于采用硬壳包装，热量无法释放，内部压力较大，则会引安全性能好

起爆炸。

三元软包动力电池具备容量大、内阻小的电化学性能优势。由于采用铝塑膜封装，容量较

同规格尺寸、材料体系的钢壳电池高50%，较铝壳电池高20-30%。三元软包动力电池由于电化学性能好

内阻较小，可以极大的降低电池的自耗电，提升电池倍率性能、循环寿命，产热量小。

电芯层面，三元软包动力电池电芯的尺寸以及形状设计灵活，企业可以依据自身产品设计

、客户需求进行定制。在模组和电池包层面，三元软包动力电池的空间布局更为灵活，可设计灵活

以呈矩形或T字形布局，能够满足更多车型对动力电池的空间要求。

优

势

产品一致性难控制

三元软包动力电池在生产工艺上更为复杂，例如封装环节等较难控制，容易发生鼓胀等问

题，使得产品一致性较差。

劣

成组效率低

势

相对于同材料体系的方形、圆柱动力电池，三元软包动力电池成组效率相对较低，使得三

元软包动力电池系统能量密度相较方形、圆柱动力电池系统目前差异不大。

成本高端情况时容易被刺穿，因而在电池包环节需要加入金属防护层等给予更多的保护，会带来

由于采用较薄、较软的铝塑膜封装，三元软包动力电池电芯的自我保护性较差，在出现极

成本提升的问题，也对企业的产品设计提出更高的要求。

来源：公司公告、国金证券研究所

3.3 国轩高科：铁锂行业领先，布局三元，JTM技术带来结构创新

铁锂材料：国轩以铁锂电池见长，拥有圆柱、方形、软包各种形态的

磷酸铁锂电池的量产能力。公司磷酸铁锂软包电池的单体能量密度达

210Wh/kg，系统能量密度达180Wh/kg，与三元NCM523电池的能量

密度相当。

三元材料：公司在三元电池方面亦有布局，已具备量产三元电池组的

能力，其中合肥市经开区生产基地的4GWh 的三元622 方形 VDA 电

芯（50AH）和 1GWh 的软包电芯（60-80AH）目前已开始批量供货。

公司承担的科技部十三五新能源汽车重点研发专项已经实现302Wh/kg

单体电池批量试制，系统能量密度突破200Wh/kg，常温循环寿命达到

1500周。

JTM结构：继CATL的CTP技术及比亚迪的刀片电池技术后，国轩高

科推出了JTM（卷芯到模组）技术，通过卷绕工艺制作出电芯，再通

过导电组件相连，串联放置于铝壳中组成一个大电池，大电池带有单

独的极耳，可以直接用于成组。这样的做法让电池单体之间几乎没有

多余连接件，可以提高电池的体积能量密度。该技术与比亚迪的刀片

- 20 -

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行业深度研究

电池类似，都是长电池方案，但是国轩的大电池灵活性更高，可以通

过改变串联电芯的数量控制大小，更为灵活便利。

图表：国轩高科技术示意图

32JTM

来源：电车汇、国金证券研究所

3.4 研发投入

2017-2019年国轩高科及亿纬锂能的研发费用规模及费率基本相当，且均保持

稳定增长的态势。20年上半年国轩高科的研发费用有所减少。孚能科技的研发

费用规模小于国轩及亿纬，但在费用率上远高于另外两家，体现了内部对于研

发的重视。

图表：研发费用（百万）图表：研发费率（）

332017-2020H1 342017-2020H1%

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

四、成本：在车企降本诉求下，成本管控能力是重要竞争优势

电动车平价将有效增强其相对燃油车的产品竞争力，而动力电池占整车成

本的30-40%，故降低电池成本成为整车厂及电池厂共同的诉求。良好的

成本管控能力是电池厂的获得竞争优势的关键。得益于规模效应及在上游

原材料端的布局，国轩高科在原材料、人工及制造费用的管控上优势明显；

而亿纬锂能公司治理优秀，在期间费用的管控上更具优势。

4.1 毛利率：受益于规模效应及上游原材料布局，国轩高科毛利率显优

2016-2018年受新能源补贴退坡影响，下游对动力电池成本管控趋严，动力电池价

格不断下行，行业整体毛利率水平下降。2019 年得益于原材料价格的下降，行业

毛利率有所回升。

- 21 -

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行业深度研究

动力电池的主要成本为原材料、人工及制造费用，其中原材料成本占大头。国轩高

科的19年的毛利率为33.4%，高于孚能科技及亿纬锂能约10个百分点。2017-

2019年国轩高科的原材料成本仅占营收的53%、62%、59%，而同期孚能科技的

原材料成本占营收的73%、85%、65%。国轩优秀的成本管控能力一是得益于其在

上游原材料端的布局。早在2016年公司通过间接持股的方式分别与星源材质、比

亚迪等企业成立合资公司，投资了隔膜及三元前驱体等产能。后续又自主投资了高

镍三元正极材料、硅基负极材料，并合作开发了铜箔，有效降低了原材料成本。二

是国轩的出货量约是孚能科技及亿纬锂能的两倍多，在和上游供应商协商采购价格

的时候议价权相对较高，在生产中规模效应带来的成本优势也有所体现。2019年

国轩的直接人工加制造费用占营业收入的比重比孚能科技少5个百分点。

20年上半年因疫情行业需求不振，动力电池价格下降较多，行业毛利率受到影响。

20年上半年国轩及亿纬锂能的毛利率分别为25.4%及24.5%，已接近行业龙头宁

德时代的26.5%，体现出较好的成本管理能力。

图表：年公司毛利率图表：公司动力电池出货量（）

352017-2020H1 36 2017-2019GWh

来源：公司公告、国金证券研究所 来源：公司公告、国金证券研究所

注：亿纬锂能数据为锂离子电池业务毛利率，锂离子电池业务包括可穿戴消费电注：亿纬锂能的出货量为测算值

池、圆柱电池及动力储能电池三大板块

图表：公司原材料成本占收入的比图表：直接人工加制造费用占营业收入比重（）

37 2017-2019 38%

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来源：公司公告、国金证券研究所 来源：国金证券研究所

行业深度研究

图表：国轩高科布局上游原材料

39

时间 布局项目 项目地点 项目细节

2016年 合肥庐江 公司间接持股26.92%

2017年 河北唐山 公司间接持股30%

2017年 年产10,000吨高镍三元正极材料 和5,000吨硅基负极材料项目 合肥庐江 预计2021年6月全部投产

2020年 增资入股铜陵有色子公司合作开发铜箔 合肥 公司间接持股3.5%

2020年 年产30,000吨高镍三元正极材料项目 合肥 3年建设周期，预计2023年全部投产

与星源材质成立合资子公司合肥星源，湿法隔膜规划产能5亿平

来

与中国冶金科工、比亚迪等成立合资子公司中冶瑞木生产三元前

驱体，规划产能10万吨

来源：公司公告、国金证券研究所

4.2 期间费用：亿纬锂能的期间费率低，体现出优秀的公司治理能力

从销售及管理费用率来看19年亿纬锂能的费率低于孚能科技6个百分点，低

于国轩高科9个百分点。

从财务费用率上看孚能科技及亿纬锂能均保持较低水平。亿纬锂能的锂原电池

及思摩尔投资收益为其提供了充足的资金来扩张动力电池业务。孚能科技在18

年进行了股权融资及20年IPO上市均为其提供了大量现金以保证产能扩张。

而国轩高科19年通过借款及发绿色债的方式募集资金，导致财务费用增加。

图表：销售管理费率财务费率

402017-2020H1+ 2017-2020H1

图表：

41

来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所

五、财务数据

5.1 营收增长率/产能扩张率反映产能扩张是否健康

孚能科技产能扩张激进，营收增速与固定资产扩张率出现背离；国轩及亿纬锂

扩张较为稳健。从在建工程规模看，孚能科技在建工程规模34亿，相比19年

底的9规模增量较大，处于高速扩张阶段。国轩高科16-18年产能建设较为保

- 23 -

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守，自19年起产能扩张加速。亿纬锂能一直保持稳健的扩张规模。2016-2020

年三季度，孚能科技、亿纬锂能、国轩高科的固定资产扩张复合增速分别为

98%、57%及22%。孚能科技的固定资产以每年几乎翻翻的速度增长。

新增产能是否能被需求消纳对公司的盈利性是至关重要的。孚能科技在17、18

年营业收入的增速和固定资产增速匹配，同时期公司的有效产能利用率也保持

在93%及90%，产销情况良好。19年之后固定资产仍旧保持高速增长，收入

增速下降，20年前三季度出现负增长，产能增速与收入增速背离。主要由于孚

能为戴姆勒准备的产能目前还未大批量出货，预计21、22年有望在营收端出

现增速拐点。国轩高科与亿纬锂能在产能扩张上相对保守，固定资产扩张速度

和营收增速未出现大幅背离。

图表：在建工程规模（亿元）

42

来源：国金证券研究所

图表：销售管理费率财务费率

432017-2020H1+ 2017-2020H1

图表：

44

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

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图表：销售管理费率财务费率

452017-2020H1+ 2017-2020H1

图表：

46

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

注：亿纬锂能数据为公司整体营收及固定资产数据

5.2 经营性现金流体现自我造血能力，应收应付/营收证明对上下游的话语权

亿纬锂能因其他现金牛业务，经营现金流状况优于国轩及孚能。产能的扩张需

要资金支持，除了向外募资，电池厂自身的造血能力也很关键。国轩高科自

2017年补贴加速退坡起，经营性现金流量净额转负。18年经营性现金流净额

达到了-15.6亿，同年应收账款从17年的35.5亿元大幅增加至50亿元。原因

在于期间补贴退坡及补贴发放时间延长，整车厂将资金压力传导至上游电池厂。

孚能科技的经营性现金流量净额在17、18年也是不断恶化。19年因出货量大

幅增加，现金流一度转正。20年营业收入大幅减少，现金流量截至20年三季

度为-13.6亿元。亿纬锂能因其锂原电池消费电池等业务现金流流充裕。

亿纬锂能回款情况良好。2020年Q3国轩的应收账款是营业收入的172%。主

要由于补贴退坡对能量密度较低、续航较短的磷酸铁锂车型影响更大，而国轩

的配套车型多为磷酸铁锂车型，下游压款情况严重。2019年之前孚能科技的应

收账款占营业收入的比重保持在30%左右，体现出良好的回款能力，19年之

后出现应收账款增加的情况。亿纬锂能的回款款情况比较健康。

国轩高科将部分资金压力传导至上游。2019年孚能科技应付账款占营业成本的

比重仅为13%。主要由于孚能的出货量较小，因而付款条件较差。而同期国轩

高科的比值为130%，可见在当时磷酸铁锂需求不旺盛的情况下，国轩将资金

压力也传导到了它的上游。

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行业深度研究

图表：经营性现金流量净额（亿元）

47

来源：Wind、国金证券研究所

图表：应收账款营业收入应付账款营业成本

48/ /

图表：

49

来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所

六、出货量测算：需求与产能快速增长，非龙头电池厂有望迎来高弹

性

从预测的出货量弹性看，弹性最大的为孚能科技，预计其21年出货量约为

4.5GWh，同比增长181%；其次是亿纬锂能，

预计其21年出货量约为

11GWh，同比增144%

；预计国轩高科21年出货量约为13.5GWh，同比

增长68%。

6.1 亿纬锂能：客户新车型投放叠加产能投产，21年出货量同比+110%

? 三元软包

2020年预计出货3GWh，2021年在产能大幅扩张，叠加戴姆勒、现代起

亚、小鹏均有新车型投放、需求高增的情况，预计出货量达7GWh，同比

增长133%，其中戴姆勒出货2.5GWh，现代起亚出货3.5GWH，小鹏及

其他出货1GWh。

? 三元方形

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三元方形的5GWh产能预计21年下半年开始投产，产能逐步爬坡。预计

三元方形全年出货量约为0.5GWH。2022年随着产能释放及华晨宝马定点

的车型上市，出货量有望迎来高增长。

? 方形铁锂

受疫情影响国内商用车销量下滑，预计20年公司方形铁锂出货量为2GWh。

21年低续航乘用车磷酸铁锂电池回潮，商用车专用车销量回复 叠加储能需

求，预计公司方形铁锂出货量达3.5GWh。

6.2 孚能科技：配套热门车型，低基数下21年出货量同比+181%

? 公司2018年出货1.92Gwh，19年出货2.8GWh。2020年上半年受疫情影

响，公司主要客户北汽的配套车型排产推迟，长城汽车的配套车型升级改

款，广汽Aion V推迟发布，公司上半年装机量仅0.11Gwh。下半年随着镇

江基地投产及Aion V上市，公司三季度装机0.28GWh，预计全年装机量

约为0.87Gwh，出货量为1.6GWh。预计2021年公司出货量为4.5GWh，

同比增长181%，其中戴姆勒1GWh，广汽2GWh，其他客户约1.5GWh。

6.3 国轩高科：磷酸铁锂回潮，21年出货量同比+68%

? 补贴大幅退坡后，行业由政策驱动转变为市场去冻，更具性价比的磷酸铁

锂电池在乘用车的需求回潮。叠加储能及两轮车市场的需求，21年有望实

现超越行业水平的增速。预计国轩高科20年出货量为8GWh，21年出货

量为13.5GWh，同比增长68%。

六、投资建议

亿纬锂能拥有优质客户，产能扩张稳健，采取三元铁锂多技术路线并行的

战略，稳扎稳打。公司治理优秀，期间费率管控良好。因拥有思摩尔及消

费电池等现金牛业务，财务状况佳。随着出货量爬升，预计动力电池业务

盈利性会出现大幅提升。

国轩高科在磷酸铁锂电池优势明显，成本管控优秀。短中期磷酸铁锂回潮

带来出货量改善，中长期关注其三元技术突破及大众带来的成长空间。

孚能科技技术水平领先，如戴姆勒EVA2平台车型放量，在带来高业绩弹

性的同时，预计其各项财务指标也会有较大幅度的改善。

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图表：三家电池厂综合竞争力比较

50

来源：国金证券研究所

图表：估值情况

51

来源：Wind一致预期，国金证券研究所

七、风险提示

? 下游车企车型投放不及预期的风险

? 新能源汽车销量不达预期的风险

? 国内外新能源政策变动的风险

? 动力电池重大技术变革的风险

? 上游原材料涨价的风险

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公司投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；

中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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