石油石化行业2022年度策略:绿色低碳材料带来行业新增长点

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证

券

研

究

报

告

年

度

策

略

2021年12月30日

绿色低碳材料带来行业新增长点

相对市场表现

化工沪深

300

——石油石化行业2022年度策略

60%

40%

20%

投资要点：

0%

展望2022年，随着新碳排放目标提出及相应政策不断铺开，对石化大宗材

-20%

2020-112021-032021-072021-11

料提出了新的要求和目标：除满足使用性能需求，还要满足其全生命周期

中对环境影响尽可能小的新要求，我们看好这一时代背景下政策面驱动所

带来的绿色低碳材料中可降解塑料与可再生塑料两大领域的投资机会。

? 2022石油石化行业展望

在国内密集的禁塑令政策直接驱动下，吸管等一次性塑料制品在2020年末

至2021年初集中下架，随后纸吸管等的性能短板让市场确定并接受了可降

吴诚 分析师

解塑料为最佳替代品，叠加国内外政策的共振以及跨国大型企业在应对政

执业证书编号：S1

策时的超前与超范围布局，进一步推动了可降解塑料需求井喷。

电话：*************

邮箱：****************.cn

聚酯饮料瓶回收率可达94%，因此聚酯瓶片通过回收再生的方式，可以大

幅降低全生命周期中对环境的污染与碳排放，是可再生塑料中扩大应用潜

力最高的品种之一。瓶片具备优异特性与高性价比，同时在全球大宗品涨

价并向消费端传导的大趋势和良好供需格局下，受到下游需求强力拉动。

? 2022年投资策略

超预期的替代空间带来可降解塑料中上游的机遇：PBAT上游BDO、AA，

PLA上游丙交酯以及中游工程建设环节均将迎来机遇；宽松原料与低库存

相关报告

开启瓶片行业收获期：上游集中、下游分散的行业格局，叠加原料供应宽

1、《需求强劲、原料宽松——瓶片行业进入收获

松化与低库存，瓶片行业企业加工价差持续扩大，利润率有望显著提升。

期》

? 行业代表性公司

2、《可降解行业高速成长，中上游机遇应运而生》

可降解塑料行业代表性公司为华峰化学、华鲁恒升、中泰化学、金丹科技

《化工》

3、《三房巷（600370）-聚酯瓶片龙头，扩产与价

以及东华科技；聚酯瓶片行业为三房巷（）（维持“买入”评

差双驱动》

级）、华润材料以及紫江企业。

? 风险提示

全球宏观经济下行风险；商品价格大幅波动的风险；行业政策推行不及预

期的风险；项目推进及技术突破不及预期的风险；下游需求不及预期的风

险；反倾销等国际贸易政策风险。

股票代码PEG

证券简

股价CAGR-3

EPS PE

称

（元）2021E 2022E2023E2021E 2022E2023E（%）

三房巷3.210.210.260.341512934.420.62

华润材料13.210.340.540.6839241916.872.79

紫江企业8.820.420.520.6421171419.721.22

华峰化学10.571.611.661.7776653.120.13

华鲁恒升31.683.403.543.8699865.530.17

中泰化学9.631.531.771.92655223.420.04

金丹科技44.800.921.852.9649241564.750.98

东华科技14.500.520.911.1928161248.370.68

来源：Wind，国联证券研究所（表中为12月29日股价。除三房

巷外，其余标的数据均为一致预期）

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1

年度策略

正文目录

投资聚焦 ................................................................. 4

1 2022年度石油石化行业展望 ............................................. 5

1.1 全球政策驱动可降解塑料高速成长............................................................. 5

1.2 具备可再生性的聚酯瓶片迎来行业机遇 ................................................... 12

2 2022年度投资策略 .................................................... 20

2.1 超预期替代空间带来可降解中上游机遇 ................................................... 20

2.2 宽松原料与低库存开启瓶片行业收获期 ................................................... 27

3 行业代表性公司 ....................................................... 30

3.1 可降解材料行业 ........................................................................................ 30

3.2 聚酯瓶片行业 ........................................................................................... 31

3.3 推荐标的 ................................................................................................... 33

4 风险提示 ............................................................ 34

图表目录

图表：全球塑料产量增长迅速

1 ....................................................................................... 6

图表：年全球塑料产量分布

22019 ................................................................................. 6

图表：全球塑料垃圾处理方式占比

3 ............................................................................... 6

图表：全球与欧盟塑料垃圾产生量与增长率

4 ................................................................. 6

图表：纸吸管替代一次性塑料吸管过程中暴露出性能短板

5 ........................................... 8

图表：木质餐具与纸袋同样存在性能短板

6 .................................................................... 8

图表：年起可降解塑料及上游原料上涨明显

72020 ........................................................ 9

图表：近年对于塑料制品禁限类的全国性法律、法规与相关政策内容

8....................... 10

图表：海外典型国家与地区对于塑料制品的限制、禁止类法规

9.................................. 11

图表：聚酯瓶片产业链图示

10 ...................................................................................... 13

图表：瓶片先被制成瓶胚后再吹制成各类容器

11 ......................................................... 13

图表：瓶片为聚酯第二大品种（）

122019 ................................................................... 14

图表：中国瓶片产能世界第一（）

132019 ................................................................... 14

图表：与玻璃、铝、纸、、等相替换

14PETHDPEPP ................................................ 14

图表：瓶片价格已远低于五大通用塑料价格（元吨）

15PET/ ..................................... 15

图表：瓶片供需两端保持同步快速扩张（万吨）

16 ..................................................... 16

图表：瓶片供需端历年以来的增速

17 ........................................................................... 16

图表：年瓶片月消费量同比显著修复

182021 ............................................................... 17

图表：年瓶片月出口量同比显著修复

192021 ............................................................... 17

图表：中国公司进入全球瓶片产能第一梯队（万吨）

20 .............................................. 17

图表：国内瓶片大企业产能及变迁（万吨年）

215CR5/ ........................................... 18

图表：全球前十大瓶片厂商年预估产能（万吨）

222025 ........................................... 19

图表：年国内主要饮料企业瓶片采购占比

232019 ....................................................... 19

图表：年瓶片企业出口占比

242019 ............................................................................. 20

图表：年瓶片分区域出口量占比

252019 ...................................................................... 20

图表：规模以上快递业务量及同比变化

26 .................................................................... 21

图表：快递业务市场塑料包装替代空间测算

27 ............................................................. 21

图表：一次性餐具市场塑料包装与吸管替代空间测算

28 .............................................. 22

图表：年全球可降解塑料消费结构

292019 .................................................................. 24

图表：部分欧盟进口中国塑料制品量

30 ........................................................................ 25

图表：不同驱动因素下对可降解塑料替代空间的估算

31 .............................................. 25

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年度策略

图表：聚酯瓶片各原料进口依赖度逐年下降

32 ............................................................. 28

图表：年聚酯瓶片工厂总库存逐月下降（万吨）

332021 ............................................ 28

图表：瓶片从历史盈利低位开启向上修复过程（元吨）

34/ ......................................... 29

图表：瓶片行业供需平衡表（元吨）

35/ ....................................................................... 30

图表：行业重点公司盈利预测与估值表

36 .................................................................... 33

图表：公司业务拆分及未来年营收增长与产品毛利率预测

373 ................................... 34

3 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

投资聚焦

回顾2021年的石油石化行业，呈现出显著的分化：在经历了2020年疫情对行

业的严重供需冲击后，原油以及主要下游石化产品价格在过去一年主要呈现修复走势，

目前已震荡恢复至近年来的中枢价格水平之上。上游油气价格基本修复到位，甚至天

然气还创出了数年来的新高，而下游则表现出传统大宗石化品加工价差疲弱、部分新

兴大宗品价格涨幅显著的分化发展格局，内在行业逻辑或正悄然转变。

展望2022年，随着新碳排放目标的提出以及相应政策的不断铺开，对石油石化

行业中应用最为广泛的大宗材料提出了新的要求和目标：双碳经济大背景下的大宗石

化产品除了要满足基本的使用性能上的要求，还要满足其全生命周期中对环境影响尽

可能小的新要求。要求中即包含了日渐趋严的与环境保护法规相关的降低环境污染的

部分，也包含了新的与碳达峰、碳中和“3060目标”相关的降低碳排放的内容。我

们看好在这一时代大背景下全球政策驱动所带来的石化大宗品的投资机会。

本年度策略从市场展望、投资策略与代表性公司逐一展开，针对绿色、低碳材料

中的可降解塑料与可再生塑料两大领域，选择其产业链中具备相对价值的环节——可

降解上游稀缺原料与可再生典型材料聚酯瓶片进行投资价值分析。

从可降解塑料的角度，我们认为在国内密集的禁限塑政策直接驱动下，一次性塑

料吸管等的集中下架叠加纸吸管等替代品暴露出的性能短板让市场认可了可降解塑

料为最佳替代品，叠加国内外政策的共振以及跨国大型企业在应对政策时的超前与超

范围布局，进一步推动了可降解塑料需求井喷。超预期的替代空间推动了可降解塑料

产能的密集规划与投放，带来了中上游的机遇：PBAT的上游BDO、AA以及PLA

的上游丙交酯在未来均存在较大供给缺口，同时中游的工程建设环节也将迎来可降解

塑料及原料的产能设计与建设高峰。

在可再生塑料领域，由于聚酯饮料瓶的回收率可高达94%以上，因此聚酯瓶片

通过回收再生的方式能大幅降低全生命周期中对环境的污染与碳排放，是可再生塑料

中扩大应用潜力最高的品种之一。同时，瓶片具备优异特性与高性价比，在全球大宗

品涨价并向消费端传导的大趋势和良好供需格局下，受到下游需求的强力拉动。上游

集中、下游分散的行业格局，叠加上游原料供应增加与淡季需求超预期带来的低库存，

使得瓶片行业企业的加工价差持续扩大，利润率有望显著提升，瓶片行业正式步入收

获期。

我们分别筛选出了上述两个行业具备相对价值的环节中的代表性公司，可降解塑

料行业中有：华峰化学、华鲁恒升、中泰化学、金丹科技以及东华科技；聚酯瓶片行

业中有：三房巷（）（维持“买入”评级）、华润材料以及紫江企业。

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年度策略

1 2022年度石油石化行业展望

回顾过去一年的石油石化行业，在经历了全球公共卫生事件的冲击后，原油以及

主要下游石化产品价格急剧下跌后呈现修复走势，目前已随全球宽松政策及疫情变化

震荡恢复至近年来的中枢价格水平之上。从传统大宗石化品的加工价差来看，以最典

型的两个产业链乙烯产业链与聚酯产业链为例，乙烯-石脑油价差与PX-石脑油价差

却仍然处于比较低迷的价差区间，远远落后于油价的恢复速度，这其中固然有价格从

上游向下游传导的滞后因素，更多的则体现出传统大宗石化品在需求端增速的疲弱；

与之形成对比的则是部分存在新兴需求的大宗化工品如BDO涨幅惊人，远超原油的

修复幅度，呈现供需两旺态势，石化市场呈现出显著的分化格局。

随着新碳排放目标——“二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前

实现碳中和”的提出以及“禁塑令”等日趋严格的环保法规的生效，给石油石化行业

的发展路径带来了巨大变化，其中尤以燃料领域和大宗材料领域影响最为显著。我们

去年的年度策略从石油石化行业中受政策直接影响的燃料领域着手，阐述了燃料清洁

化、低碳化需求下的天然气行业机会：中短期内，在能源结构中大幅提高天然气的比

重，替代煤炭等高碳燃料以降低碳排放；在远期，于使用过程中配合CCUS（碳捕获、

利用与封存）以及天然气制氢等手段，达成碳中和。在上述碳达峰、碳中和的实现路

径中，天然气的增量空间十分巨大。在过去一年中，天然气领域的投资机会已得到了

阶段性的验证，展望明年，我们将从石化大宗材料领域着手，阐述在新的政策环境下

绿色、低碳材料产业链上的发展前景与广阔空间。

1.1 全球政策驱动可降解塑料高速成长

由于普通塑料在生产、使用及废弃环节带来了持续的环境污染与较高的碳排放，

越来越与当下的环保政策与“双碳”目标相背离，因此急需相应的替代解决方案。可

降解塑料作为以解决塑料垃圾环境污染为主要目标的替代品进入人们视野，部分生物

基可降解塑料还兼具降低生产过程碳排放的优势。于是，在国内密集的禁塑令政策直

接驱动下，塑料吸管等一次性塑料制品在2020年末至2021年初集中下架，随后纸

吸管等替代品的性能短板让市场确定并接受了可降解塑料为最佳替代品，叠加国内外

政策的共振以及跨国大型企业在应对政策时的超前与超范围布局，进一步推动了可降

解塑料需求井喷。

1.1.1 全球塑料废弃物危害日益增长

从1869年世界第一块塑料——赛璐珞（硝化纤维塑料）诞生至今，塑料已发展

出包含五大通用塑料在内的140多种商业化的塑料品种，其中常用品种约有30多种。

同时，塑料产量的增长也十分可观，尤其是伴随着二战后石油化工工业的迅猛发展，

全球塑料产能从1950年的170万吨/年已增长至2019年的3.68亿吨/年，增长了200

多倍，其增速远大于同时期内的全球GDP（不变价）的增速。

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年度策略

图表：年全球塑料产量分布图表：全球塑料产量增长迅速

22019 1

来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所

塑料诞生150多年来，理论上第一批塑料制品还需要至少额外150年才能完全

降解。在1950～2015这65年内，全球已经累计制造了约83亿吨的塑料，若堆在

平地上将构成一座5680米高的山峰，除了仍在最初使用状态的25亿吨之外，其余

58亿吨已经进入废弃或循环使用：49亿吨被填埋或遗弃，8亿吨被焚烧，仅1亿吨

被回收利用后仍处于使用状态（3亿吨被回收利用后再次遗弃），从比例来看，其实

绝大部分使用完后的塑料都被遗弃/填埋（84.5%）与焚烧（13.8%）了。若加上

2016-2019的产量及对2020-2021的产量估算，至今总产量已超过100亿吨，其中

遗弃与填埋的总量约62亿吨。

从塑料垃圾处理方式的占比来看，最初的塑料垃圾完全是用后即遗弃的处置方式，

1981年开始用焚烧法处理一部分的塑料废弃物，再到1988年才开始回收部分塑料

垃圾进行再利用。近年塑料垃圾的焚烧与回收利用比例不断提升，至2015年，上述

两种处理方式占比分别达25.5%与19.5%，仍有半数以上塑料垃圾被遗弃（含填埋）。

图表：全球塑料垃圾处理方式占比图表：全球与欧盟塑料垃圾产生量与增长率

3 4

来源：Our World In Data，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所

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年度策略

从塑料垃圾的回收占比来看，即便是环保理念最为普及、塑料废弃物回收利用实

施最久的欧盟，其2015年的塑料垃圾回收利用率也仅为30.4%，同期全球回收利用

率更低，约为19.5%。同时，即便是欧盟，其塑料垃圾产生量也呈现逐年增长的态势

——2018年欧盟的塑料垃圾产生量环比增长率约3.56%，同期全球塑料垃圾产量的

环比增速更高，达到9.61%。同时虽然欧盟的塑料垃圾遗弃（含填埋）量自2008年

起开始下降，但其实出口至其他地区的塑料垃圾未纳入统计，全球的遗弃（含填埋）

量实际上仍然处于增长阶段。按陆地上的塑料自然降解周期看，目前被遗弃（含填埋）

的塑料垃圾几乎都处于降解过程中，其在环境中的每年的累积增量与遗弃量（含填埋）

相当，并处于逐年增长趋势，塑料废弃物污染形势日趋严峻。

塑料废弃后，留在陆地上的部分如塑料袋/塑料农膜等会破坏土壤结构，影响植

物根系生长，降低作物产量。根据研究，即便是破碎后形成的微塑料也会阻碍蚯蚓等

土壤生物的生长，生产塑料时加入的有毒助剂也会释放出来，进一步危害土壤生态系

统，使得土壤越来越板结、低产，威胁粮食安全。

目前更为值得关注的是进入海洋等水体的塑料废弃物，其被认为会形成微塑料，

带来更广泛深远的影响。据多个研究表明，摄入的微塑料会对生物的消化道造成不同

程度的损伤，影响某些生物的繁殖率和体内的酶活性。更重要的是，微塑料能吸附其

他污染物，例如能致癌的多氯联苯、多溴联苯醚等以及内分泌干扰素BPA和各类农

药，被生物摄入后再释放到它们体内，造成更严重的后果。有研究表明，微塑料原则

上可以通过人类的胃肠系统转移到淋巴循环系统，通过胎盘被未出生的婴儿吸收，并

且可以通过肺部被人体吸收，最终造成免疫系统的反应，影响身体细胞健康。微塑料

对生态圈的全面影响尚在研究阶段，但上述阶段性的成果表明其危害或远大于人们现

阶段的认知。

1.1.2 经过市场验证的可降解塑料是最佳替代方案

由于国家禁用不可降解塑料袋、塑料餐具及一次性塑料吸管等的政策即将于次年

落地，从2020年开始，多家品牌连锁饮品与饮食店集中下架了一次性塑料吸管、塑

料餐勺、塑料餐叉在内的一次性塑料餐具，转而更换为纸吸管、木质餐叉餐勺。在

2021年元旦之后，下架现象迅速扩散至所有的连锁餐饮行业。

然而经过一段时间的使用与反馈，消费者普遍反映纸吸管在内的替换用品使用体

验与此前相比差距过大。根据多家媒体对部分品牌使用的纸吸管进行仪器测评的结果

来看，参与测试的纸吸管均在受力承载（对应耐牙咬性能）方面表现令人失望，与普

通塑料或可降解塑料吸管比差距明显；在饮料中耐浸泡性能测试环节，所有纸吸管均

发生变形、发胀，体验更差的是，在实际使用尤其是在热饮中使用时，纸吸管除了软

化弯折外，部分甚至发生了解体，完全丧失了吸管的作用。

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年度策略

图表：纸吸管替代一次性塑料吸管过程中暴露出性能短板

5

来源：国联证券研究所

除了吸管物理功能的降低，纸吸管在口感与合格率方面也存在诸多问题。收集

到的消费者反馈表明大部分纸质吸管口感有纸皮味，部分品牌存在明显酸涩味。更为

值得注意的是《消费者报道》对10款纸吸管检测发现其中有5款高锰酸钾消耗量超

标，属于不达标产品，表明可溶出有机物质的含量超标。测试工程师认为：“可能是

纸张的结构比较软和松散，胶水和植物纤维迁移到了测试液中。”

其他替代品如木质餐具也面临类似的问题——消费者集中质疑木质餐勺的前端

部分弧度过于扁平，根本无法有效使用，并且部分产品有较重的木材味道影响口感。

用于替代一次性塑料袋的纸袋则存在安全隐患——遇到水特别是高温的水，纸袋的物

理性能将迅速降低，无法有效承载物体。某著名连锁餐饮品牌的纸质食品包装袋曾经

发生过热饮从底部掉出造成烫伤的新闻事件。

商家在寻找新的吸管材料来替代不可降解塑料时，早期主要权衡因素是成本。通

过当时价格比较可知，塑料吸管单价只要0.065元/根左右，纸吸管的价格在

0.09~0.14元左右，PLA（聚乳酸）吸管达到0.18~0.25元/根。使用PLA吸管，单

根成本比塑料吸管约高0.15元。根据奈雪的茶招股书所示，其2018～2020Q3的单

店平均订单量约608单/日，按照每单1杯饮品的保守数据测算，再考虑10%的损耗

率，则用PLA吸管替换原有塑料吸管带来的单店月成本提升约为3000元，纸吸管

则只提升约1000元，全国34万家茶饮店的替换成本差价约合81.6亿元/年。

图表：木质餐具与纸袋同样存在性能短板

6

来源：国联证券研究所

8 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

随着纸吸管的投入使用，消费者开始不断反馈糟糕的使用体验和对门店运营方的

负面评价，部分消费者甚至因此降低了消费频次，同时，初期纸吸管及PLA吸管供

应短缺带来的溢价在两者产能的快速提升后逐步平抑，且两者价差也随之降低，后期

PLA吸管与纸吸管单根价差已缩小至数分钱，最终商家考虑到对销售量的影响和成

本差距的缩小，用PLA吸管替代纸吸管与一次性塑料吸管不再有此前那么大的成本

阻力。

同样的，在其余被政策禁止的一次性塑料餐具、餐盒、包装袋的替代材料上，可

降解塑料因为其性能十分接近原先的普通塑料，所以对消费者体验的影响是最小的。

无论是针对弧度过小的木质餐勺还是存在安全隐患的纸质食品包装袋，选用新一代的

可降解塑料来替代都是解决上述问题的最佳方案。

图表：年起可降解塑料及上游原料上涨明显

72020

来源：Wind，国联证券研究所

随着市场在试错后确定了可降解塑料是对原来的一次性塑料制品的最佳替代方

案，对可降解塑料制品的需求迅速井喷——位于江苏、浙江的几家塑料制品公司，春

节期间至今，产线基本都处于满负荷生产状态，工人实行三班倒的工作制度。甚至在

春节假期期间，厂内也会排满发货的卡车。下游需求的井喷对于上游的影响之一是可

降解塑料及其上游关键原材料均呈现暴涨，比较典型的是聚乳酸、PBAT及其上游原

材料BDO的价格。

1.1.3 全球政策共振催生可降解塑料行业拐点

我国早在1999年就出台了《国家经贸委发布(99)第6号令》，规定2000年底前

全面禁止生产和使用一次性发泡塑料餐饮具。2007年颁布了《国务院办公厅关于限

制生产销售使用塑料购物袋的通知》，以限制和减少塑料袋的使用。后续，国内又出

台了在四个领域禁止、限制使用一次性塑料袋、塑料餐具、塑料包装等的《关于进一

步加强塑料污染治理的意见》。最终，在2020年7月，发改委等九部委重磅联合印

发《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，明确提出自2021年1月1日起，将

9 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

禁用不可降解塑料袋、塑料餐具及一次性塑料吸管等，同时在具体领域也相继推出了

《农用薄膜管理办法》、《关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知》等细分

行业的对应办法。

综合上述各法律法规，2021年以下塑料产品在全国范围内已经被禁止生产、销

售。按照相关政策要求，违规生产、销售国家禁限的塑料制品，情节严重的甚至会被

吊销营业执照，并处以1～10万元罚款：

1、0.025毫米的超薄塑料袋；

2、0.01毫米的聚乙烯农用地膜；

3、不可降解一次性吸管（牛奶、饮料等食品外包装自带的吸管除外）；

4、一次性发泡塑料餐具；

5、一次性塑料棉签；

6、含塑料微珠的日化品。

图表：近年对于塑料制品禁限类的全国性法律、法规与相关政策内容

8

时间 限塑和禁塑的法律、法规与相关政策内容

2017年4月 《“十三五”材料领域科技创新专项规划》，全生物降解材料入围。

2017年11月

2017年11月 《农用薄膜行业规范条件（2017年本）》，鼓励研发生产使用生物降解地膜。

2018年2月

2018年12月 无废城市建设试点工作方案

2019年4月 《产业结构调整指导目录》，鼓励生物降解塑料及其系列产品开发、生产与应用。

2019年6月

《关于协同推进快递业绿色包装工作的指导意见》，提高可降解绿色包装材料的应用比

例。

《快递封装用品》系列国家标准推荐快递包装袋采用生物降解塑料，并增加了对生物降

解性能的要求。

《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案）》，鼓励研究、生产易回收利

用、易处理或可降解的薄膜产品。禁止生产、销售不易降解的薄膜覆盖物和商品包装物。

国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，禁止、限

制使用对环境负担较大的塑料，还加快推广塑料的可替代产品

国家邮政总局印发《邮件快递绿色包装规范》 2020年6月

九部门联合印发《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》 2020年7月

农业部、工信部、生态环境部、市场监管总局联合发布《农用薄膜管理办法》 2020年7月

商务部发布《关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的通知》 2020年8月

新修订的《固体废物污染环境防治法》（简称“新固废法”）正式施行 2020年9月

国家发改委印发《“十四五”循环经济发展规划》 2021年7月

国家发改委、生态环境部联合印发《“十四五”塑料污染治理行动方案》 2021年9月

2020年1月

来源：法律法规与政策性文件，国联证券研究所

10 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

以欧盟为代表的西方发达国家/地区更早意识到对于塑料废弃物等需要进行有效

的管理，因此相关政策法规出台更早：在1975年，欧盟就出台对于废弃物进行规划

的法案，其后于1994年推出了包装法案，规定了对包括塑料在内的各物质的再循环

率以降低资源消耗。

最近10多年来，欧盟为代表的各个国家和地区进一步出台了更多的政策与法规，

通过局部禁用、限用等措施限制不可降解塑料的使用，引导公众减少对塑料制品的依

赖。这些法规大多为在消费端禁止一次性塑料制品使用的法规，而其中影响较为深远

的是欧盟于2020年出台的将于2021年对一次性塑料包装征税每吨800欧元的法规

以及2021年直接禁用/限用数十种一次性塑料制品的法规，两法规分别针对中上游和

下游，足以撼动行业供需两端的格局。此外，虽然欧盟委员会于2021年5月31日

颁布的《关于一次性塑料制品（SUP）的指南》未能及时更新此前对可降解塑料的归

类定义，但考虑到该领域极快的更新发展速度，欧盟委员会计划在2022年制定一个

明确的、适用于生物基塑料（BBP）、生物降解塑料和可堆肥塑料（BDCP）的政策

框架。

图表：海外典型国家与地区对于塑料制品的限制、禁止类法规

9

时间 国家 政策内容

2008年 欧盟 要求成员国提高本国包装垃圾再利用率至55%以上

2014年 法国 宣布禁止使用严重污染环境的一次性塑料袋制品

2015年 欧盟

2016年 德国 对一次性塑料袋进行征税

2018年 英国 2042年前，消除所有可避免的塑料垃圾

2018年 西班牙 全国性禁止免费提供污染型可降解塑料袋

2019年 韩国 《关于节约资源及促进资源回收利用法律修正案》，全面禁止一次性塑料袋使用

2019年 智利 超市及商场禁止向购物者提供塑料袋，对每个违法提供的塑料袋，最高罚款370美元

2019年 美国 纽约市的餐饮店将不能再使用一次性的泡沫塑料餐盒

2019年

2019年 新西兰

2020年 法国 禁止使用一次性餐具

2020年 希腊 禁止使用一次性塑料制品

2020年 加拿大 禁用塑料吸管，2021年1月1日起禁用塑料袋

2020年 欧盟

2021年 欧盟 禁用或限用棉签棒、吸管等数十种一次性塑料制品

哥斯达黎《“废物综合处理”法律修正案》，禁止使用聚乙烯泡沫塑料，禁止使用塑料吸管，零

加 售场所不能向消费者提供塑料袋

限塑令目标发布：2019年底欧盟国家民众人均消耗不超过90个塑料袋/年，至2025 年

减至40个/年

商场、超市、服装等零售行业，全面禁止使用一次性塑料购物袋，对违规情节严重最高

罚款10万纽币

欧盟2021年将实施塑料税，将对一次性塑料包装征税。税率将为每公斤0.8欧元， 即

800欧元每吨

来源：各国法规文件，国联证券研究所

大型企业，尤其是全球化运营的连锁企业在面临政策变化时为避免自身经营受到

负面影响，往往倾向于超前布局以应对预期中将要落地的变化，并且某些企业从预留

安全边际或提升企业声誉与品牌价值的角度出发，会超范围地执行政策法规所要求落

11 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

实的行动。

国际酒业巨头保乐力加在2018年即宣布在全球所有业务中将不再使用由不可降

解材料制成的塑料吸管及调酒棒。麦当劳在2018年6月即表示要推出纸吸管，称该

决定是为了更广泛进行环保而努力的一部分。星巴克在2019年7月即宣布，2020

年的时候全球范围内将会停止使用塑料吸管，改成纸质的吸管，国内超过3600家门

店也将会在同时期达到这一目标。百事可乐在2019年表示将摆脱一次性包装，使得

到2025年公司所有包装都将可回收、可堆肥或可降解。2020年8月，奈雪的茶、

喜茶、蜜雪冰城等茶饮品牌相继宣布，全国各店将全面或逐步用纸质或可降解吸管取

代塑料吸管。

如果说茶饮品牌纷纷使用环保型的吸管代替一次性塑料吸管是政策驱动下避免

被吊销营业执照或罚款而不得已为之，那么替换并不在本次禁塑令覆盖范围内的一次

性塑料制品则更多体现了品牌的营销与ESG（环境、社会、公司治理）方面的考量：

提前实施规定一方面是提早推进并确保实施进度，以避免到期被处罚或被吊销营业执

照，另一方面企业在对消费者宣传自身的环保理念时也能借此展示企业的社会责任感，

提高在当地的声誉与企业品牌价值。

从海外到国内，再到地方，近年来针对不可降解塑料制品的限制政策密集出台，

管理标准日趋严格，逐步收紧了一次性塑料制品的流通环节。从海内外政策端传递

到企业实施端，共振之下催生了可降解塑料行业的拐点，企业的超前布局与扩大化

的执行则进一步推动了拐点的提前到来。

1.2 具备可再生性的聚酯瓶片迎来行业机遇

除了可降解塑料外，契合环保政策与“双碳”目标的解决方案还有可再生塑

料：将废弃塑料回收并清洗、分类后，通过物理方式（如高温熔化）再生成能直

接用于下游塑料制品生产的切片、纤维，或通过化学方式分解为小分子，再重新

聚合为高分子材料的过程就是塑料的再生。目前，化学再生由于成本问题尚未在

最常见的几种塑料品种如PE、PP、PVC、PET中大规模工业化，主流的再生方

式是物理再生。其中，聚酯瓶片由于主要用于制造饮料瓶等食品容器，其制品相

比轻薄且易沾染油污的PE薄膜、塑料袋等更易于回收。国内通过拾荒等方式对

聚酯饮料瓶的回收率可达94%以上，因此聚酯瓶片通过回收再生的方式，可以大

幅降低全生命周期中对环境的污染与碳排放，是可再生塑料中扩大应用潜力最高

的品种之一。

1.2.1 瓶片具备优异特性与高性价比

瓶片全称是瓶级聚酯切片，是聚酯的一种产品形态，为聚酯产业链中游产品，主

要应用于制作盛装液体的包装容器。聚酯为聚对苯二甲酸乙二醇酯的简称，英文简称

为PET，通过精对苯二甲酸(PTA)和乙二醇（MEG）聚合而来。

12 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：聚酯瓶片产业链图示

10

PX

原油

煤炭

MEG

PTA

聚酯切片

聚酯纤维

新兴领域

瓶胚

片材

软饮瓶

油等食品瓶

医药等瓶

聚酯瓶片

聚酯薄膜

聚酯新材料

来源：国联证券研究所

聚酯瓶片的成品形态为大小均匀的乳白色或透明颗粒，属于聚酯切片中的一种。

由于聚酯瓶片属于聚酯中分子量相对较高的品种，强度与阻隔性得到进一步提升，因

而适用于多种包装领域，尤其是食品饮料、日化等行业的液体包装领域。带有压力及

酸/碱性、含酒精等的各类成分复杂的体系基本都可以使用聚酯瓶来盛装。瓶片通常

会先被制成各类瓶胚，然后再在独立或附属于软饮等下游厂家的制瓶厂中通过吹瓶机

吹塑，双向拉伸吹瓶成型并灌装内容物。

图表：瓶片先被制成瓶胚后再吹制成各类容器

11

来源：公司网站，华润材料招股书，国联证券研究所

全球聚酯产能若按照产品形态来划分，则涤纶长丝是产能第一大品种，2019年

全球产能中占比为43%；聚酯瓶片则是产能仅次于长丝的第二大品种，在全球聚酯

产能中约占30%，且国内企业产能占到了全球瓶片产能的三分之一，约对应全球聚

酯产能的十分之一；聚酯产能中排第三的为涤纶短纤，占比为17%，其余产能为聚

酯薄膜（6%）、切片及其他聚酯形态（4%）。虽然目前全球产能中纺织用纤维的比重

仍是最大，但随着产业的升级与替换，用于包装的聚酯占比正在逐步加大：非纤用聚

酯产品——瓶片和薄膜的产能占比近几年已逐步升至36%附近。

13 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：中国瓶片产能世界第一（）图表：瓶片为聚酯第二大品种（）

132019 122019

来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所 来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所

聚酯瓶片具有：1.力学性能良好、耐折性好、易加工成型；2.耐油、稀酸/碱以及

大多数溶剂及化学药品；3.优异的气、水/水蒸气、油及异味阻隔性能；4.高透明度与

良好光泽性，兼具抗紫外线与静电能力；5.无毒无味，能直接与食品接触等多方面的

优点。聚酯瓶片与多种不同的材料在较长的发展周期中存在着替代关系，在包装这一

领域，为人所熟知的例子是聚酯瓶对玻璃瓶的替代过程，

图表：与玻璃、铝、纸、、等相替换

14PETHDPEPP

来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所

聚酯瓶片不仅与玻璃等无机材料存在替换关系，也和其他品种的聚合物材料以及

生物质材料存在着竞争关系。与玻璃及铝等金属的替换是最早发生的，其优势主要在

于：

1. 聚酯瓶包装在运输过程中不易因碰撞等因素而破碎；

2. 不需要支出将使用完后的玻璃瓶回收清洗的费用；

3. 同等容量下聚酯瓶也远轻于玻璃与金属，使得运输成本方面具有显著优势。

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年度策略

聚酯瓶片替换其他品种聚合物的逻辑与替换玻璃和金属有所不同，由于各聚合物

密度及物理特性相对接近，因此替换过程主要是由食品安全性、透明度、性价比等这

些更为细分的属性所主导的。目前PET主要是和玻璃、铝、纸、高密度聚乙烯（HDPE）、

聚丙烯（PP）等存在着直接替换关系。

回顾过去10年聚酯瓶片与五大通用塑料的价格曲线，我们可以看到在2020年

前，瓶片与PP价格曲线多次交错，一般略低于PP价格；同时其与HDPE和PS仅

在早期发生交错，后期持续低于两者；与ABS从未发生价格接近，一直低于其市价

数千元；与PVC则是发生过一次价格相交，长期高于其价格近1000元/吨。

图表：瓶片价格已远低于五大通用塑料价格（元吨）

15PET/

来源：Wind，国联证券研究所

由于减污降排节能政策的影响和疫情带来的后续变化，造成大宗商品涨价的结构

性不均衡，令聚酯瓶片在相当长一段时间内（2020年初至今）比五大通用塑料都要

便宜，目前与其最接近的PVC与PP价格均要高于其1000元/吨以上。当前下游制

造业苦于大宗品涨价，大多在寻求用更便宜的材料替代高价/涨价幅度大的材料，以

修复受损的毛利率。

当前PET瓶片持续低价的状态不可持续。一方面这一趋势使得下游开始尝试对

高价塑料品种以及铝、玻璃、纸张等进行直接替代，另一方面，也存在间接替代的可

能，假设PET与A材料此前均是与B材料相互竞争的，然而当前的A材料价格已经

涨至高于PET，因此在与B材料的相互替代中，原先应该被A材料替代的部分份额

或因涨价因素而被PET所取代。上述替代过程将进一步扩大对瓶片的需求。此外，

由于聚酯是可回收利用的聚合物，已形成比较完善的循环再生产业链，在减污和双碳

政策背景下更为受益。在表现出对竞品的显著性价比后，瓶片行业或开启新一轮替

换效应带来的量价齐升、价格修复的行情，产业链利润率由此得到提升。

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年度策略

1.2.2 瓶片下游需求增长动力强劲

国内聚酯瓶片的总产能从2010年的414万吨增长至2020年的1199万吨，产

能扩大近3倍，10年内年化增长率11.22%。同时，瓶片产量也从2010年的331万

吨增加至2020年的870万吨，CAGR-10为10.15%。瓶片消费量CAGR-10为9.35%，

基本与供应同步。

代表内需的消费量在表观消费中的占比于10年内呈现先降后升的走势：2015

年之前出口增速快于消费增速，呈现出口拉动态势；2015年负增长是由于海外竞争

对手瓶片工厂产能释放，于是针对中国瓶片展开了多次“双反”调查；2015年之后，

因出口受压制，消费量占比逐步提升，内需主导的格局得到进一步强化；2020年出

口的再次下行则是受疫情与航运运力不足对出口的压制所致。

图表：瓶片供需两端保持同步快速扩张（万吨）图表：瓶片供需端历年以来的增速

16 17

来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所 来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所

从2019～2021年月度数据看，瓶片消费量增长几乎不受疫情影响：1～9月消

费量数据中有4个月同比增加，5个月同比减少，但从量上看，同比减少的月度数据

降幅其实不大，处于7～22%之间，而同比增加的4个月中1、3、7月均是大幅度增

加，增幅达60～102%，最终前9月合计同比增加11.07%，且前9个月消费量的

CAGR-2为10.94%，已显著高于疫情前2016～2019年CAGR-3的7.68%的水平。

海关出口量数据表明，后疫情时代的瓶片出口正修复至接近2019年水平：从

2021年月度海关数据看，9个月中有8个月的瓶片出口呈现同比增加（其中7个月

增幅均超10%，最高超50%），仅3月同比下降8.59%，最终前9月合计同比增加

20.44%，但相比2019年前9个月仍落后8.74%。按月观察可知，2021年与2019

年的出口差距总体呈逐月缩小趋势，正逐步修复至2019年水平。综合消费及进出口

数据可知，疫情虽然带来了扰动，但并没有影响到瓶片表观消费量的增长趋势，2021

年前9个月的表观消费量同比增长5.23%，相比2019年增长6.17%。

16 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：年瓶片月出口量同比显著修复图表：年瓶片月消费量同比显著修复

192021 182021

来源：百川盈孚，国联证券研究所 来源：百川盈孚，国联证券研究所

在全球大宗品涨价并向消费端传导的大趋势下，企业通过包装变换进行品类升级

的动力得到进一步加强。除了以往的改善产品结构以提升利润率的考量，企业还面临

着成本提升带来的价格传导难题，急需通过聚酯瓶进行包装更新及品类新增来达到间

接涨价的目的，典型的就是乳制品包装为代表的新生需求。此外，主体的瓶装水市场

维持较高增速，叠加上气泡水等新兴品类的崛起以及片材等领域的新应用，三者共同

构成了下游强劲的需求。

1.2.3 瓶片行业呈现良好供需格局

在全球瓶级聚酯切片产能分布方面，目前产能主要分布在以我国、印度为代表的

亚太地区。其中，我国瓶级聚酯切片产能位居世界第一位，2020年全球产能占比达

到了35%。其余产能主要分布在北美（全球产能占比14%）、欧盟（全球产能占比

10%）、中东和非洲（全球产能占比9%）等地区。

图表：中国公司进入全球瓶片产能第一梯队（万吨）

20

600

500

400

201820192020

中国产能

300

200

100

0

来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所

17 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

随着全球瓶级聚酯切片产业转移，部分欧美公司变卖或关闭PET生产装置；亚

太地区公司虽也有装置关闭的情况，但总体规模仍在持续扩大。未来几年内，世界范

围内的瓶级聚酯切片新/扩建项目仍主要集中在亚太地区，从而推动亚太地区瓶级聚

酯切片产能的进一步扩大。

中国的瓶片总产能位列世界首位，其中国内的5大瓶片生产企业三房巷、华润、

万凯、逸盛、澄星对行业具有举足轻重的影响力：五家企业的产能持续不断进行扩张，

10年内从205万吨扩张至930万吨，年复合增长率达16%。同时五家企业集中率

（CR5）也保持较快增速，从2011年5家企业瓶片产能总和占到国内瓶片行业产能

的41%，到2020年达到77.56%，接近翻倍。市场结构的类型属于极高寡占型

（CR8≥70%），龙头在市场中的话语权日益提高。

图表：国内瓶片大企业产能及变迁（万吨年）

215CR5/

来源：Wind，百川盈孚，国联证券研究所

根据部分企业/咨询机构所披露的行业巨头的扩产计划以及中远期的战略规划，

未来5年内包括三房巷、华润材料在内的国内企业还将进一步扩产，其扩张的速度要

快于海外巨头Indorama和DAK，从而使得国内企业产能的世界排名进一步上升，令

中国区域产能的市占率进一步扩大、市场话语权得到进一步提升。从过去十多年的扩

张轨迹，再到未来数年的战略安排，从中可以看出国内瓶片巨头正是通过控制良好的

扩产节奏，在一步步提升产能的同时树立起了行业竞争壁垒。

18 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：全球前十大瓶片厂商年预估产能（万吨）

222025

来源：百川盈孚，公司公告，国联证券研究所

根据公司披露，三房巷的客户包括可口可乐、百事可乐、农夫山泉、益海嘉里、

康师傅、娃哈哈、达能集团等国内外知名食品饮料企业，其2020年前五名客户销售

额占年度销售总额的比例为18.23%。华润材料2020年的前五大客户为可口可乐集

团、华润怡宝集团、顶津集团、农夫山泉集团与今麦郎集团，五家销售额合计占比为

24.47%（2018、2019年前五大客户占比分别为28.79%与27.30%），其中销售比例

最高的可口可乐集团占比6.45%。紫江企业2020年前五名客户销售额占年度销售总

额的15.22%。可以看出，瓶片行业典型企业的下游客户集中度均较低。

从行业整体来看，表观消费由内需（国内市场需求量）与外需（出口海外需求量）

所构成。内需中大多数来自于饮料企业的采购，其中2019年行业统计的前5大客户

分别是可口可乐（占比约10%）、农夫山泉（占比约10%）、康师傅（占比约9%）、

娃哈哈（占比约7%）、怡宝（占比约7%），行业CR5约为43%，远低于上游瓶片

生产企业的CR5（77.56%），呈现相对上游而言更为分散的行业格局。

图表：年国内主要饮料企业瓶片采购占比

232019

来源：百川盈孚，国联证券研究所

19 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

瓶片表观消费中的出口量主要由三房巷、万凯、逸盛、华润这四家企业所贡献，

CR4达到78%。与上游的高集中度相比，出口瓶片所流向的区域则要分散得多：出

口区域前10的地区分别为印度、菲律宾、俄罗斯、阿尔及利亚、秘鲁、智利、乌克

兰、印尼、哈萨克斯坦与越南，排第一的印度占比约9%。各区域出口量的CR4为

24%，CR10为43%，下游相对于上游也是呈现更为分散的格局。下游更为分散的格

局下，瓶片生产企业对市场的影响力和掌控力都得到了提升。

图表：年瓶片企业出口占比图表：年瓶片分区域出口量占比

242019 252019

来源：百川盈孚，国联证券研究所 来源：百川盈孚，国联证券研究所

2 2022年度投资策略

2.1 超预期替代空间带来可降解中上游机遇

2.1.1 中短期政策驱动带来的国内替代空间

根据发改委等九部委联合印发的《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，以

及后继推出的《农用薄膜管理办法》、《关于进一步加强商务领域塑料污染治理工作的

通知》，我们认为不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆酒店一次性用品、快递塑

料包装以及农膜领域是中短期内政策直接驱动带来的替代空间。根据我们的测算，至

2025年禁塑令完成实施后，这5大领域合计将给可降解塑料带来近400万吨替代空

间，折合近800亿元市场规模（详细测算如下）。

根据2020年数据，我国规模以上快递业务总量累计达到833.60亿件，同比增

长31.23%，2010~2020年快递业务量10年内增长约35倍，复合增速为42.95%。

2017年起，快递量增速变得较为平稳，2021年快递量再次猛增——国家邮政局监测

显示2021年全国快递业务量突破500亿件（截至7月4日），接近2018年全年水

平。我们保守取2018～2020三年平均增速27.69%作为2021年的增速，并进一步

以按年递减2pct的速度来预测未来快递量。

20 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：规模以上快递业务量及同比变化

26

来源：Wind，国联证券研究所

北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等重点省市将先行试点禁用一次性塑料包

装，到2022年，上述全国重点省市快递塑料包装将禁用不可降解塑料，到2025年

全国快递禁用不可降解塑料。按照2019年的数据上述省市快递业务量占全国快递总

业务量的48.17%。根据现有快递包装结构（塑料包装占比41%，其中的塑料薄膜占

比63%）以及每件快递塑料袋需要40.87克塑料来测算，至2025年，相对应的快递

业可降解塑料替代市场规模约164万吨。

图表：快递业务市场塑料包装替代空间测算

27

快递件 快递件 塑料占比 薄膜占比 单耗 政策覆盖替代空间 实际替代可降解塑

YOY

亿件 万吨 万吨 克/件

2020 833.60 28% 41% 63% 42 20% 8 40.87 48%

2021 1047.75 26% 41% 63% 53 30% 16 40.87 48%

2022 1295.96 24% 41% 63% 66 40% 26 40.87 48%

2023 1577.06 22% 41% 63% 166 50% 83 40.87 100%

2024 1887.58 20% 41% 63% 199 60% 120 40.87 100%

2025 2221.50 18% 41% 63% 235 70% 164 40.87 100%

% % % % %

面 空间占比 料市场

来源：Wind，中国产业信息网，国联证券研究所

根据美团研究院的《2019年及2020年上半年中国外卖产业发展报告》，2019

年中国餐饮外卖产业规模为6536亿元，相比2018年增长39.3%。与此同时，外卖

产业的渗透率也继续提升。2019年全年外卖产业渗透率达到14.0%，相比2018年

的11.0%提升了3个百分点。美团2019年财报显示，2019年美团餐饮外卖业务继

续保持强劲增长势头，全年交易笔数同比增长36.4%至87亿笔，交易金额同比增长

21 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

38.9%至3927亿元，日均交易笔数增长36.4%至2390万笔，每笔订单的平均价值

同比增长1.8%。截至2019年年底，中国外卖消费者规模约4.6亿人，相比2018年

年底增长12.7%，在9亿网民中的占比约为50.7%。根据国家统计局公布的数据，

2019年年末我国城镇常住人口为84843万人，按此计算，外卖消费者占我国城镇常

住人口数量的53.9%。

根据美团配送的数据，2019年我国即时配送订单达182.8亿单，其中外卖订单

占比70%折合约127.96亿单，对应4.6亿消费者为人均27.8单/年，平均13天以上

点一单，向上空间仍然十分充足。再考虑到近年外卖产业渗透率持续提升，交易笔数

快速增长，我们按照2019年36.4%的增速以每年增速同比降低10%的保守预计测算，

至2025年增速降至19.34%，同期外卖订单将达到499.96亿单

据研究测算，单个塑料碗和塑料饭盒的重量基本在40～60g左右，塑料餐勺或

餐叉重2～3g。有环保组织调研显示每份外卖平均消耗3.27个餐盒，我们按照每单

外卖3个餐盒（50g/盒）+1个塑料袋（5g）计算，忽略餐勺等重量，则每单外卖会

产生155g废弃塑料。考虑2025年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料

餐具消耗强度下降30%的目标，则测算出至2025年外卖订单领域可降解塑料替代空

间为139.49万吨。同时数据显示，2019年全国塑料制品累计产量8184万吨，其中

塑料吸管近3万吨，则外卖领域一次性餐具及塑料吸管的替代空间为142万吨。

图表：一次性餐具市场塑料包装与吸管替代空间测算

28

年份 订单量 单耗 替代率

年 亿件 % 克/件 % % 万吨

2020 169.88 33% 155 30% 26.70

2021 219.97 29% 155 30% 33.69

2022 278.34 27% 155 30% 41.83

2023 344.81 24% 155 60% 99.20

2024 418.92 21% 155 60% 119.88

2025 499.96 19% 155 60% 142.49

订单量政策覆盖可降解塑料

YOY 面 市场

30%

30%

30%

30%

30%

30%

来源：CFLP美团配送，国联证券研究所

针对不可降解塑料袋领域，除了外卖中涉及的需求，其余需求主要在于商场、超

市、药店、书店、展会、集贸市场等实体经营性场所。2020年底直辖市、省会城市、

计划单列市城市建成区的上述场所禁止使用不可降解塑料袋（集贸市场为规范和限制

使用），至2022年底，实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建

成区。到2025年底，上述区域的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。

按照区域涉及人口来测算，至2025年上述政策涉及人口5亿，人均在上述区域

消费4个塑料袋/周，则折合1.04公斤/年的消费量，对应塑料袋可降解需求市场需

求约52万吨。按照另一种算法，据中国塑协塑料再生利用专业委员会所统计的，我

国每天使用塑料袋约30亿个，截至2019年，塑料袋年使用量超过400万吨，其中

22 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

若是上述区域集贸市场及商场等的不可降解塑料袋占比仅为10～20%。则至少也对

应40～80万吨/年的替代空间。

2019年农业部等联合发布了《关于加快推进农用地膜污染防治的意见》，要求到

2020年基本建立塑料回收体系，农膜回收率达到80%以上，到2025年，农膜基本

实现全回收。2020年，农业部等部委联合印发的《农用薄膜管理办法》，在农膜回收

以外，特意提出鼓励和支持生产、使用全生物降解农用薄膜。根据2019年全国农用

塑料薄膜使用量240.77万吨推算，由于农膜回收价值低，其回收率后续较难提升。

2020年未回收的农膜比例低于20%，这部分此后5年内若有80%转化为可降解塑料

材质，则将给农膜行业带来38.52万吨的替代空间。综上各领域，至2025年合计将

给可降解塑料行业的带来396.52万吨的替代空间（忽略较小的酒店一次性用品量）。

2021年2月9日，国管局办公室、住房城乡建设部办公厅、国家发展改革委办

公厅三部门发布《关于做好公共机构生活垃圾分类近期重点工作的通知》（国管办发

〔2021〕4号），其中第3点要求，到2021年底前，公共机构全面停止使用《公共

机构停止使用不可降解一次性塑料制品名录（第一批）》内的不可降解一次性塑料制

品。《公共机构停止使用不可降解一次性塑料制品名录（第一批）》特别以负面清单的

形式说明，不可降解材料是指含聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、聚

氯乙烯（PVC）、乙烯-醋酸乙烯（EVA）、聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）等非生物

降解高分子材料，换言之，可降解材料不能含有上述的PE、PP、PS、PVC、EVA、

PET。

对于市场上的生物可降解塑料检测验证过程一般如下流程所示：

1、样品组分确认：

● 降解试验前需要确认含量大于等于1%的有机成分的组分；

● 含量小于1%的组分加和总量应小于5%；

* 注：含量小于1%的组分可豁免（不提供生物分解能力和证明）。

2、挥发性固体含量要求：挥发性固体含量应大于等于50%；

3、重金属及特定元素要求：符合标准要求；

4、降解性能要求：样品的相对生物分解率应大于90%，其中组分大于 1%的有

机物的生物分解率应大于等于60%；

由于上述定义的明确和检测验证的实施，以往通过在可降解塑料制品中添加PE

等不可降解组分来改善性能、降低成本的做法将被禁止，通过堵上劣币驱逐良币的

漏洞，将令可降解塑料需求空间更为刚性，测算安全边际更高。

2.1.2 中长期海外市场倒逼带来的替代空间

除了上述的中短期政策驱动带来的国内市场替代空间，由于我国是全球制造与出

口大国，有大量外贸塑料制品以及聚酯纤维纺服产品是用于出口的，受欧盟等地区及

23 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

国家的政策影响，这些产品均面临欧美等发达国家与地区的可降解政策升级。

从2019年全球可降解塑料消费结构来看，与此前阐述的白色污染以及海洋垃圾

分布相呼应，主要以软、硬质包装材料需求为主，排在后面的为纺织品、消费品及农

业用品，国内出口的可降解塑料制品未来在全球替代不可降解塑料的权重排序也基本

按照下图比例所示。

图表：年全球可降解塑料消费结构

292019

电子, 2%

建筑, 4%

涂料, 6%

运输,

7%

软包装, 31%

农业, 8%

消费品,

8%

纺织品,

11%

包装, 53%

硬包装,

22%

其他, 1%

来源：智研咨询，国联证券研究所

1. 若按塑料类别测算，2019年全球需求中，聚乙烯需求量最高，为1.05亿吨，

占全部需求总量的41.2%；聚丙烯需求量为7630万吨，排名第二，占全部

需求总量的29.9%；聚苯乙烯需求量为1778万吨，占比7%。上述三类塑

料主要用途即是制造一次性塑料袋、容器、包装膜及餐具，也是海洋微塑料

中出现频率最高的品种。在远期，这三类的绝大部分需求都将被可降解塑料

所替代。三者合计近2亿吨需求量中，按照不同阶段20～60%的真实替代

率做敏感性分析，对应全球总量2388～7167万吨/年的替换空间。若按照当

前可降解塑料全球产能投放计划来看，国内产能占比远远超过一半，保守按

1/3的未来市占率测算，则对应796～2389万吨的全球替代空间。

2. 从产品用途测算，全球每年制造约1亿吨塑料袋，数千万吨的塑料膜，若以

20、40、60%的替代率进行敏感性分析，则仅塑料袋一项带来的替代市场空

间就是2000～6000万吨/年，中国每年制造全球1/4以上的塑料，即便按等

比例替代率测算，也能占据塑料袋这一单一品类500～1500万吨的替换空

间，算上塑料膜、包装材料等其他领域，替换空间也是千万吨级市场规模。

3. 以欧盟进口中国且已经表示要在未来规定可降解塑料含量的纺织用化纤、塑

料及其制品为例进行测算。根据2019年欧盟从中国进口的这三类产品来算，

三者总量为435.76万吨，按照到2025年进口总量中可降解塑料占比分别为

20、50、80%进行敏感性测算，其分别对应三种材料或存在87、218、349

万吨的可降解塑料替代空间。该测算中尚未包含服装、鞋靴、帽类、纱线以

24 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

及玩具、家具等传统意义上更重要的出口类别，同时也是各类塑料的重要应

用领域。国内光涤纶长丝这一个化纤品类的年产能就超过了4300万吨，对

应同样量级的纺织品，其中大量用于出口，据此来粗略测算对欧盟、美国等

重要出口地区的主要涉及领域，其总的替代空间或也在千万吨级。

图表：部分欧盟进口中国塑料制品量

30

400

350

300

250

200

150

100

50

0

塑料及其制品 化学纤维长丝 化学纤维短纤（万吨）

2

0

1

8

1111112222222222

9999990000000000

8999990000011112

8024680246802460

来源：Wind。国联证券研究所

从更长远的视角看，按照等人在文献中通过行业专家访谈汇总的观点，

在目前几类生物降解塑料与普通石油基塑料存在的性能差距下，31%是生物降解塑料

可推算出的最大渗透率。根据这一最大渗透率以及2021年的全球塑料产量测算，远

期全球塑料中最多将有超过1.20亿吨/年的产能将被生物降解塑料取代，按1/4比例

折算给国内带来超过3000万吨/年的生物降解塑料需求。

图表：不同驱动因素下对可降解塑料替代空间的估算

31

驱动因素 涉及行业/品类 替代空间（万吨/年）

快递业 164

外卖领域 142

实体商铺 52

农膜 39

总计 397

按出口欧美地区的化纤及制品估算替换空间 千万吨级

按最终用途估算塑料袋、膜、包装的替换空间 千万吨级

按PE、PP、PS类别估算全球替代空间 796～2389

按照生物降解塑料可推算出的最大渗透率31%测算 3000

中短期国内

政策推动

中长期海外

市场倒逼

远期最终渗

透

来源：Wind，国联证券研究所

2.1.3 产能密集投放给上游关键原材料带来机遇

25 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

随着近两年政策的密集落地，未来市场空间豁然打开，各企业扩张上产热情高涨，

纷纷宣布扩产或新建产能计划。2021年初时国内PBAT产能68.7万吨，规划产能

463.3万吨。截至三季度，宣布布局PBAT的公司共71家，含远期规划在内的PBAT

现有+在建+规划产能已暴涨至1886.1万吨。从厂家的产能投放计划推算，2021～

2022年，预计将有万华化学、金发科技、东华天业、三房巷、金丹科技、蓝山屯河、

华峰环保、湖北宜化、华阳平定、道恩股份等三十余个项目超200万吨PBAT产能

落地。

2020年，中国聚乳酸产业和PBAT一样也实现了突破性进展：6月，丰原集团

年产5万吨聚乳酸生产线投产；11月，金丹生物丙交酯项目试车；12月，浙江海正

一期3万吨/年聚乳酸生产线投产，开始冲击原先由海外巨头所把持的PLA和丙交酯

生产环节。目前在建的有丰原30万吨/年、海正3万吨/年、金发3万吨/年等聚乳酸

项目，从产能建设计划推算，2021～2022年将新增56万吨产能，加上远期大量的

聚乳酸产能规划，截止10月22日，PLA现有+在建+规划产能已增至451.6万吨/

年。

1. PBAT价值链分析

PBAT制备常用的三种方法包括共酯化法（直接酯化）、分酯化法和串联酯化法。

从产业来看，低酸值、高分子量的巴斯夫工艺方法较优，然而经过国内科研机构与厂

商的不断研发突破，技术扩散趋势已经形成，且国内技术已形成多项工程业绩。未来

产业链的产能瓶颈或不在聚合环节——目前PBAT产能扩张迅速，中等产能聚合产线

的工程建设周期往往在1年左右。

下游需求的快速提升令PBAT产业链整体受益，产业上升期供需虽然存在波动，

但随着政策推进落实，中短期内产业链中游聚合端仍会存在产能紧缺。由于上游原料

BDO、AA产能扩张要远慢于PBAT聚合产能，未来或有相当长时间处于紧缺状态，

因此产业链的价值环节或将扩散到原料端。

目前现有+在建+规划的PBAT产能已达到1886.1万吨/年，对应的新增BDO需

求约在1131.7万吨/年，而目前国内有效总产能仅223.4万吨/年，未来三年内预计

投产新产能219.95万吨/年，即便加上远期规划产能，未来供需缺口也超过600万

吨/年；同时，对应的新增AA需求约在754.4万吨/年，而目前国内AA有效总产能

约275万吨/年，未来三年内预计投产新产能42万吨/年，即便当前AA开工率不足，

未来缺口仍将超过500万吨/年。PBAT产能快速扩张的背景下，参与企业需要快速

抢占市场并尽快降低生产成本，目前在建产能中配套BDO、AA等原材料的一体化企

业能更好地控制成本，并在后续原料可能出现紧缺的竞争格局中始终能处于优势地位。

2. PLA价值链分析

PLA理论合成路线主要有两种：“一步法”即乳酸直接缩聚法，此方法的优点在于

乳酸单体转化率较高，合成路线简单，但是过程中产生的水难以除去，导致产物分子

26 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

量偏低，质量较差；“二步法”即开环聚合法，为目前主要工艺合成路线，通过乳酸生

成低聚物，随后解聚生成中间体丙交酯，最后通过丙交酯开环缩聚制备PLA，产品

质量有保证，但是流程长且成本偏高。

目前PLA的生产壁垒仍然较高，主要因其上游关键原材料丙交酯技术此前一直

未能被国内完全突破，因此即使行业需求迎来快速增长，受限于原料供应，其产能扩

张速度相比PBAT慢了一个数量级。目前国内在建的PLA扩产项目主要是丰原的30

万吨，浙江海正同时也掌握了丙交酯合成技术。而国内上市公司金丹科技1万吨丙交

酯产能于2020年11月试车后打通了丙交酯生产工艺，万华也将聚乳酸项目推进至

中试阶段。我们认为随着多家企业在丙交酯技术上的突破，后续有望缓解国内的原材

料瓶颈，带来PLA产能的快速提升与成本的降低。

PLA原料丙交酯的上游是乳酸，来源于玉米等生物质原料的发酵。从各国发展

的资源禀赋来分析，美洲生物质原料丰富，尤其是美国和巴西，具有得天独厚的成本

优势，在生物乙醇等多个领域运营得很成功。预计PLA及丙交酯技术突破与扩散后，

随着产能的扩张，产业链价值环节将从丙交酯、PLA逐步向上游的乳酸移动，最后

比拼的将是全产业链的成本优势。

考虑到亚洲，尤其对于中国、印度这样的人口大国，粮食问题是红线，在当前测

算下粮食发酵制乳酸的占比并不高，但在特定时间段与气候下大规模扩产可能推动局

部供需不平衡。只有当在碳排放约束下生物法获得优势且作物种植面积足够充裕，或

者粮食发酵路线升级为秸秆等生物质发酵路线时，PLA的扩产才没有后顾之忧，当

前可降解塑料市场仍将以多元化、扩产能为主，短期依靠石化基原料与生物基原料双

路线-多品种发展。

2.2 宽松原料与低库存开启瓶片行业收获期

2.2.1 原料供给增加与淡季需求旺盛均利好行业

此前PTA-聚酯产业链受制于高企的上游原材料进口依赖度，产业链的大部分利

润往往被海外上游原料PX（对二甲苯）、MEG（乙二醇）的生产企业所瓜分。然而，

随着近几年内国内民营大炼化等的加速扩产以及国内煤制乙二醇产能的集中建设落

地，PX及MEG的进口依赖度在近年呈现出显著的下降趋势：MEG的进口依赖度已

从高峰时期的83%降至55%，下降了28个pct，PX依赖度也从61%降至41%，下

降了20个pct，并且随着后面浙石化二期和盛虹炼化的相继投产，PX进口依赖度有

望继续下降，使得聚酯上游原料的供应进一步宽松化。这一趋势使得瓶片的成本端存

在改善的预期，有利于聚酯产业链利润向下游移动。

27 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：聚酯瓶片各原料进口依赖度逐年下降

32

来源： Wind，国联证券研究所

聚酯瓶片的库存在往年一般呈现夏季国内消费旺季前逐步降低，此后在旺季中和

旺季之后逐步积累库存的变化规律。然而在2021年，在年平均开工率同比变化不大

的情况下，瓶片库存却呈现出在旺季之后继续下降并且至今没有出现趋势扭转的迹象，

相对年初前高已下跌69%。这一方面受益于2021年年初至今持续旺盛的国内市场需

求，另一方面也归功于海外市场从疫情中逐步复苏、月度出口量不断修复。库存处于

低位的有利局面使得厂商对下游议价处于优势，有利于加工利润的扩大与维持。

图表：年聚酯瓶片工厂总库存逐月下降（万吨）

332021

来源：百川盈孚，Wind，国联证券研究所

2.2.2 加工价差修复与未来供需紧平衡开启行业景气

回顾过去10年瓶片的盈利情况，虽然曾受制于PTA、PX、MEG等各类原料的

供应，但由于下游消费端需求持续向好，且需求结构中有大量偏刚性的需求，因此瓶

28 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

片的加工价差相对其他周期品更为稳定。即便行业巨头在此前发展过程中不断扩张与

激烈竞争，绝大部分时间瓶片都能维持可接受的加工价差，2011至今瓶片与原料PX

和MEG的价差平均值在1660元/吨附近。由于上游原料产能的跃升，高概率下持续

宽松化的原料供应格局有望维持行业的低原料成本状态并进一步扩大价差，为经营

带来安全垫与可观的利润弹性。目前，加工价差已经从2013年以来的低点：2021

年7月的1029元/吨，开启修复上行，行业进入收获期。

图表：瓶片从历史盈利低位开启向上修复过程（元吨）

34/

来源：Wind，国联证券研究所

在疫情对全球经济的影响随着疫苗接种率的提升而逐步减缓，全球瓶片需求逐步

恢复的大背景下，我们对行业做出如下假设与测算：

消费量增速自2022年起保持保守的2016～2019的3年CAGR 7.68%；出口量

恢复的时间有所滞后，在完成修复过程后其增速自2023年起保持2016～2019的3

年CAGR 13.54%；进口量按消费量的固定比例估算并忽略库存变化，测算出2023

年对应瓶片产量（=消费量+净出口量）可达1264万吨，对应3年CAGR为13.25%。

2020～2023年规划落地新增产能约320万吨（未考虑淘汰产能），而测算瓶片产量

可增加394万吨，行业新增产能处于合理范围内，行业供需格局将总体维持紧平衡

的状态，瓶片产业链将随之受益。

29 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：瓶片行业供需平衡表（元吨）

35/

类别 2020 2021 2022 2023 2024 2025

国内市场需求量（万吨）

海外市场出口量（万吨）

进口量（万吨）

需求

净出口量（万吨）

表观消费量（万吨）

平均价格（元/吨）

瓶片市场规模（亿元）

预期产/销量（万吨）

三房巷

华润材料

......

预期市场份额（%）

供给

三房巷

华润材料

......

预期瓶片营收（亿元）

三房巷

华润材料

......

来源：Wind，国联证券研究所

641.64 777.89 837.63 901.96 971.23 1045.82

234.53 280.03 326.15 370.31 420.45 477.38

6.14 7.47 8.04 8.66 9.32 10.04

228.39 272.56 318.11 361.65 411.13 467.34

870.03 1050.45 1155.74 1263.61 1382.36 1513.16

5455.00 5675.36 5843.36 6016.36 6196.85 6382.76

474.60 596.17 675.34 760.23 856.63 965.81

231.66 231.66 231.66 251.66 351.66 401.66

168.75 178.75 208.75 218.75 218.75 218.75

26.63 22.05 20.04 19.92 25.44 26.54

19.40 17.02 18.06 17.31 15.82 14.46

117.89 131.47 135.37 151.41 217.92 256.37

91.25 101.45 121.98 131.61 135.56 139.62

3 行业代表性公司

3.1 可降解材料行业

我们筛选出行业中掌控关键原料以及具备技术服务放量优势的代表性公司：分

别掌控上游关键原材料AA、BDO、丙交酯的代表性公司是华峰化学、华鲁恒升、中

泰化学以及金丹科技；受益中游工程建设业务放量的代表性企业为东华科技。

华峰化学

华峰化学在聚氨酯产业链具有长期的积累，业务内容包括PBAT的关键原料己二

酸，为国内龙头。公司作为一家技术驱动型企业，产品成本控制十分优异。公司拟建

设115万吨/年己二酸扩建项目（六期），在核心原料领域进一步扩产，其能与此前布

局的年产30万吨PBAT以及集团的60万吨可降解塑料形成协同效应，又可以进一

步强化传统优势领域，进一步提高在己二酸行业的话语权。

华鲁恒升

30 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

公司拟投资44亿元，建设12万吨/年PBAT可降解塑料和17.95万吨BDO项

目。此前公司已建成己二酸生产规模33万吨/年，产能位列国内第二。作为国内煤化

工的龙头企业，公司成本管控能力出色，多产品柔性生产的特点能进一步提高经营灵

活性。公司在BDO、AA双原料上的布局令其PBAT板块的盈利具有高度确定性，叠

加其他板块的酰胺、尼龙新材料、DMF等产能扩张，打造出系列新增长点助力公司

进一步成长。

中泰化学

公司持有25%股份的联营企业新疆美克化工股份有限公司是当前国内最大的

BDO生产企业，拥有26万吨/年的BDO产能。不久前，新疆美克的6万吨/年PBAT

项目环境影响评价公众参与第一次信息公示，加上此前公布的“新疆美克化工股份有

限公司四期10万吨/年BDO项目”的环评进展，美克在BDO领域的优势将进一步

扩大，依托原料优势在PBAT产业链的布局也打开了新的增长空间。

金丹科技

公司为行业领先的乳酸及其衍生品的生产企业，具备12.8万吨乳酸及其衍生物

的产能优势，国内市场占有率60%以上。公司对于PLA上游关键原料丙交酯进行攻

关，1万吨丙交酯产线已试车成功，公告稳定生产，后续推进建设年产20万吨乳酸、

10万吨聚乳酸项目，在产业链上的一体化布局将得到完善。此外，公司年产6万吨

PBAT及其制品项目进行环评信息公示，在PLA与PBAT两条产业链上的布局令公

司产品线更为多元，更具灵活性。

东华科技

公司作为煤制乙二醇等领域的龙头工程公司，与众多煤化工企业建立了业务往来。

在此轮煤化工辄待转型、可降解塑料空间打开的契机下，公司通过承接可降解塑料项

目的EPC等业务或带来营收的加速增长，同时与新疆天业合作共建装置，通过获得

项目未来产生的化学品销售收入来拓宽收入来源，降低工程业务量变化带来的波动性，

实现公司的实业化战略，逐步从化工工程服务提供商转型为“工程+实业”二元布局。

公司业绩成长的预期一是依托可降解塑料产业链、新能源行业等成长领域的EPC业

务量增长，二是与新疆天业合建的PBAT的业绩弹性。

3.2 聚酯瓶片行业

我们筛选出聚酯瓶片行业中处于产业链中、下游，受益于上游PX、MEG供给

宽松化，同时受益于终端需求持续旺盛以及消费品企业包装升级大趋势的重点企业三

房巷、华润材料以及紫江企业。

31 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

三房巷

公司产品主要为瓶片及PTA，在瓶片产业链中处于中游。公司当前的瓶级聚酯

切片年产量规模达220万吨以上，PTA产量约290万吨。公司已经宣布对现有瓶片

及PTA产能进行分期扩建与扩能。若上述项目全部按规划逐期落地投产，公司将拥

有520万吨/年的瓶片生产规模及610万吨/年的PTA生产规模，并布局与公司PTA

具备协同效应的可降解塑料PBAT以及环保可再生瓶片，成为产量位居全球前列的聚

酯瓶片生产商，届时瓶片产能规模占比有望超30%。

公司注重节能减排及低成本扩张：现有产能PTA技改吨成本降幅在50～100元

/吨；扩产PTA拟采用BP工艺，可进一步降低PX与醋酸单耗。同时，海内外政策

法规及客户需求的推动促使公司布局可降解的PBAT以及环保可再生瓶片，有的放矢

的布局夯实了公司在消费级塑料市场的发展根基。

华润材料

公司产品主要为瓶片及新材料，在瓶片产业链中处于中游及中下游。公司现有

160万吨瓶片产能，年内珠海华润50万吨瓶片产能建成，后续试生产并逐步达产后

将形成210万吨的总产能。

此外公司在新材料领域有较多布局：募投项目的珠海华润10万吨/年PETG特

种聚酯工程项目一期5万吨/年预计于年内试车投产；同时公司布局了PET泡沫生产

技术，可应用于风电叶片、腹板、机舱罩结构用芯材，研究项目已顺利通过中试，计

划于年内进行产业化可研及投产；公司另外还有高透高亮聚酯材料、高流动聚酯材料、

热塑性聚酯复合材料项目已进入产业化可研阶段。上述项目有望为公司培育出未来新

的增长点。

紫江企业

公司产品主要为瓶坯、瓶、瓶标、瓶盖等瓶系包材，彩印纸/塑、喷铝纸包材，

以及薄膜新材料，在瓶片产业链中处于中下游及下游。聚酯瓶系列包装材料紧贴下游

饮料、调味品、日化客户，同时快速开拓新领域客户需求，有望受益于下游持续的需

求增长。

软包板块的子公司紫江新材料2021H1的铝塑膜销量为1045万平米，同比增加

88%，其中一半左右为动力铝塑膜，销量同比增长310%。马鞍山180万平方米/月

铝塑膜新产能预计Q4投产，上海600万平方米/月铝塑膜项目完成主体建设，有望

成为新增长点。

32 请务必阅读报告末页的重要声明

年度策略

图表：行业重点公司盈利预测与估值表

36

股票代码 证券简称 PEG

3.21 0.21 0.26 0.34 15 12 9 34.42 0.62

13.21 0.34 0.54 0.68 39 24 19 16.87 2.79

8.82 0.42 0.52 0.64 21 17 14 19.72 1.22

10.57 1.61 1.66 1.77 7 6 6 53.12 0.13

31.68 3.40 3.54 3.86 9 9 8 65.53 0.17

9.63 1.53 1.77 1.92 6 5 5 223.42 0.04

44.80 0.92 1.85 2.96 49 24 15 64.75 0.98

14.50 0.52 0.91 1.19 28 16 12 48.37 0.68

三房巷

华润材料

紫江企业

华峰化学

华鲁恒升

中泰化学

金丹科技

东华科技

股价 EPS PE CAGR-3

（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E （%）

来源：Wind，国联证券研究所（表中为2021年12月29日股价。除三房巷外，其余标的暂未覆盖，表中EPS等数据均为一致预期）

3.3 推荐标的

三房巷（）

国内瓶片行业目前为CR5总产能占77.56%的极高寡占型格局，公司产能规模

占比约18%。在下游需求强劲的背景下，公司后续扩产有望将当前的220万吨瓶片

及290万吨PTA年产量规模翻番至520/610万吨，届时瓶片产能规模占比有望超过

30%，跻身全球前列，并布局与公司PTA具备协同效应的可降解塑料PBAT以及环

保可再生瓶片。同时公司注重节能减排及低成本扩张：现有产能PTA技改吨成本降

幅在50～100元/吨；扩产PTA拟采用BP工艺，与二期相比可降低PX单耗1.37%、

降低醋酸单耗34.21%，叠加上游PX、MEG原料供给宽松化，有望进一步放大利润

弹性。

预计2021～2023年，公司归母净利润分别为8.15、10.16、13.23亿元，EPS

分别为0.21、0.26、0.34元（3年CAGR为34.42%），按12月29日收盘价3.21

元，对应PE为15X、12X、9X，维持公司“买入”评级。