2023年11月28日发(作者：17款科鲁兹缺点)
行
业
研
究
DONGXING SECURITIES
汽车行业：中国市场已成为特斯拉
2020年11月17日
业务全球化重要一环
看好/维持
汽车 行业报告
——汽车行业全球龙头跟踪系列报告之六
导读：基于对特斯拉全球业务布局及上海工厂产能爬坡的分析，我们预计，特
斯拉上海工厂2021年销量有望达到39万辆，产能将逐步达到50万辆/年；国
未来3-6个月行业大事:
产特斯拉有望领跑2021年中国大陆纯电动乘用车市场。
2021年1月，中汽协公布2020年汽车产销
数据
前三季中国大陆市场为特斯拉全球销量贡献1/4，助力其业务全球化推进。2019
年特斯拉在美国、欧洲分别销售18.7万辆、11.2万辆（统
计），分别相当于其全球交付量（36.8万辆）的50.8%、30.4%。2020年前三季
行业基本资料 占比%
特斯拉全球交付31.9万辆，其中Q3交付14万辆，季度环比、同比分别增长54%、
股票家数 181 4.46%
44%。其中，在中国大陆实现销量79,908辆（乘联会统计），相当于全球交付量
重点公司家数 - -
的25.05%；美国和欧洲市场销量（统计）分别相当于其全球
行业市值(亿元) 35180.93 4.25%
交付量的40.50%、20.25%。对比来看，特斯拉借助在上海设厂成功拓展中国市
流通市值(亿元) 24203.31 3.98%
场，全球化业务进展顺利。
行业平均市盈率 41.31 /
持续看好特斯拉上海工厂的交付表现。1）从扩产进度来看，我们预计，特斯拉
市场平均市盈率 22.35 /
上海工厂产能将于2021年逐步达到50万辆/年，为其持续拓展中国等区域市场
行业指数走势图
提供产能保障。2）从销售策略来看，国产Model 3定价对BBA燃油竞品构成一
定威胁，有助保持其在相应细分市场的竞争力，我们预计上海工厂2021年国内
沪深300 汽车
销量有望达到39万辆（Model 3+Model Y）。3）鉴于德国工厂建设进度低于预
90%
期，以及欧洲交通碳排放新标准施行对新能源汽车市场的拉动，我们判断，理
论上上海工厂未来两年具备担任欧洲市场重要供货源的能力。
40%
稳定的车型推出和交付量提升是特斯拉获得市场认可的重要因素。我们认为，
适时推出新车型可以有效强化特斯拉的品牌认知度，而新车型的推出离不开公
-10%
司强大的研发能力、必需的资金投入及相应的管理整合能力。同时预计，在积
11/181/183/185/187/189/18
极销售策略和供给端产能提升的合力作用下，未来5-8年特斯拉全球交付量有
资料来源：、东兴证券研究所
望逐年增长。
wind
首席分析师：郑丹丹
投资策略：特斯拉的市场培育已有成效，在华定价策略积极，上海工厂产能加
****************************.cn
速释放，不仅可以促进中国市场销量提升，还有望出口到欧洲等地。上海工厂
执业证书编号: S148
供应链本土化率仍有提升空间，建议关注相关产业链标的，尤其是多业务协同
研究助理：张觉尹
的拓普集团和华域汽车。
************zhangjuey***********.cn
执业证书编号: S148
风险提示：新能源车消费或不及预期；特斯拉上海工厂产能爬坡或不及预期。
行业重点公司盈利预测与评级
简称 PB 评级
EPS(元) PE
19A 20E 21E 19A 20E 21E
华域汽车 2.05 1.38 2.10 16.1 24.0 15.7 强烈推荐
2.11
拓普集团 0.43 0.50 0.75 84.1 72.7 48.1 强烈推荐
5.07
资料来源：Wind、东兴证券研究所
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1. 上海工厂产能加速释放，有效供给推动销量提升
1.1 特斯拉已实现有效的市场培育，全球化业务顺利推进
前三季中国大陆市场为特斯拉全球销量贡献1/4，助力其业务全球化推进。2019年特斯拉在美国、欧洲
分别销售18.7万辆、11.2万辆（统计），分别相当于其全球交付量（36.8万辆）的52.3%、
30.4%。2020年前三季特斯拉全球交付31.9万辆，其中Q3交付14万辆，季度环比、同比分别增长54%、
44%。其中，在中国大陆实现销量79,908辆（乘联会统计），相当于全球交付量的25.05%；美国和欧洲市
场销量（统计）分别相当于其全球交付量的40.50%、20.25%。对比来看，特斯拉借助
在上海设厂成功拓展中国市场，全球化业务进展顺利。
图1：特斯拉全球交付量（单位：辆）
160,000
140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3
Model S/XModel 3/Y
资料来源：特斯拉官网；东兴证券研究所
合计
图2：2019年特斯拉主要市场销量及份额 图3：2019年前三季特斯拉主要市场销量及份额
250,00060%200,00050%
200,000160,00040%
150,000120,00030%
100,00080,00020%
30.4%
50%
40%
30%
52.3%
40.5%
20.2%
129,200
25.1%
192,250
111,728
20%
50,00040,00010%
00%00%
美国市场 美国市场 欧洲市场 欧洲市场 中国市场
销量/辆 销量/辆 占全球交付量的比例 占全球交付量的比例
10%
64,590
79,908
资料来源：特斯拉官网，；东兴证券研究所资料来源：特斯拉官网，，乘联会；东兴证券研究所
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美国市场补贴退坡后，特斯拉市占率仍稳步提升。根据美国联邦新能源补贴政策，由于特斯拉累计销量
达到20万辆，其新能源补贴自2018年开始退坡，并且从2020年起不再享受补贴。凭借对核心技术的掌握
和独特的品牌定位，特斯拉对美国联邦补贴的依赖度逐渐减弱。2020H1特斯拉Model 3和Model Y在美国
B级豪车（轿车+SUV）市场的份额达到19.4%。考虑到补贴退坡前夕存在透支销量的情况，我们判断二者
车型的合理市占率为22%。
表1：特斯拉在美国享受的联邦新能源补贴及其退坡情况
时间 单车补贴
2019年之前 7500美元
2019年1月1日—2019年6月30日 3750美元
2019年7月1日—2019年12月31日 1875美元
2020年起 无
资料来源：东兴证券研究所整理
表2：Model 3和Model Y在美国市场的合理份额推算
2018H1 7500美元 5.1% 无 5.1%
2018H2 7500美元 19.9% 部分透支2019年销量 17.3%
2019H1 3750美元 13.8% 被2018H2透支，透支2019H2销量 15.7%
2019H2 1875美元 15.5% 被2018H2~2019H1透支，透支2020H1销量 16.2%
2020H1 无 19.4% 被2019H2透支 22%
联邦补贴 实际份额 销量透支情况 合理份额测算
资料来源：东兴证券研究所整理
1.2 积极的定价策略结合上海工厂产能加速释放，将带动销量提升
基于特斯拉在中国积极的定价策略和上海工厂产能的加速释放，我们预计2021年Model 3与Model Y
在国内B级豪车的份额与其现阶段在美国市场的份额相当，对应销量约39万辆。
Model 3在华定价策略较为积极，目前到手价已低于其BBA燃油竞品。2020年至今，国产Model 3已
经四次调整售价，年初第一次降价后其单车补贴后售价仅29.905万元，10月1日后更是打入25万元的价
格市场。2020年5-10月，国产Model 3的单月销量均保持在1.1万辆以上，6月销量接近1.5万辆。对标
BBA燃油车型，考虑购置税等因素，Model 3的到手价更具优势，降价将进一步吸引潜在消费者。
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图4：2020年国产Model 3销量（单位：辆） 图5：国产Model 3与竞品价格区间比较
16,000 100,000
90,000
12,143
11,811
11,329
80,000
11,095
11,014
70,000
60,000
50,000 8,000
40,000
30,000
20,000
10,000
- -
5月 6月 7月 8月 9月 10月
14,954
国产Model
3
奥迪A4L
14,000
12,000
10,000
6,000
4,000
2,000
宝马3系
奔驰C级
年累计销量 月销量
资料来源：乘联会；东兴证券研究所注：奔驰级只有顶配版可选购辅助驾驶包
C
200,000 300,000 400,000 500,000
考虑辅助驾驶和购置税的到手价/元
资料来源：汽车之家；东兴证券研究所
表3：2020年国产Model 3标准续航升级版价格变化
时间 补贴后售价 较前一次的变化
2020年1月3日 299,050元 -32,000元
2020年4月24日 303,550元 +4,500元
2020年5月1日 271,550元 -32,000元
2020年10月1日 249,900元 -21,650元
资料来源：特斯拉中国官网；东兴证券研究所
产能加速释放，供给有望带动销量提升。特斯拉美国工厂在2018年实现产能迅速爬坡，目标周产能从
3月的2500辆提高至11月的8000辆，对应季交付量从2017Q4的约3万辆攀升至2018Q4的8.7万辆，
同比增长190%。特斯拉上海工厂于2020年正式投产，1月周产能为2000辆，4月周产能达到3000辆，
超过疫情前水平。特斯拉2020Q2财报显示上海工厂年产能已达20万辆，爬坡进展超预期，超过了2019Q3
财报规划的15万辆/年。
我们在研究报告《特斯拉逐步摆脱补贴拐杖，产能瓶颈或持续至21年底》（20200728）中提到，2020H1
国产Model 3在B级豪车市场的市占率仅9%，主要是受到产能抑制。目前特斯拉上海工厂产能迅速提升，
2020Q3财报显示其年产能达到25万辆（对应周产能4800辆），我们判断供给端或不再成为国产Model 3
销量提升的主要瓶颈。
11月5日工信部发布的《道路机动车辆生产企业及产品公告》（第338批）显示，国产Model Y完成申
报。Model 3已经为特斯拉在中国打下了良好的基础，而空间更大、实用性更强的Model Y作为特斯拉的入
门级SUV被马斯克给予了更多期待。基于今年上海工厂产能的爬坡进度，预计明年Model Y目标年产能或
不低于目前Model 3的水平，二者合计年产能至少达到50万辆。
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图6：2018年特斯拉美国工厂突破产能瓶颈（单位：辆） 图7：特斯拉上海工厂周产能预测（单位：辆）
900012000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
10000
8000
6000
4000
2000
1000
0
2000
0
2020Q12020Q22020Q32020Q42021E
目标值 实际值
资料来源：亿欧咨询；东兴证券研究所资料来源：东兴证券研究所根据特斯拉财报和新闻整理
Model 3Model Y
图8：特斯拉Model Y申报信息
资料来源：工信部；东兴证券研究所
疫情下上海工厂生产力获肯定，明年富余产能可用于出口。10月26日，约7000辆国产Model 3出口
欧洲。预计在满足国内需求的前提下，明年将有更多Model 3实现外销。上海工厂具有相对低成本的生产优
势和适合出口的地理优势，出口Model 3对特斯拉的益处在于：
（1） 在德国柏林工厂竣工前，推动特斯拉在欧洲的有效供给；
（2） 降低美国弗里蒙特工厂的生产压力，使其满足北美市场需求。
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2. 稳定的车型推出和交付量提升是特斯拉获得市场认可的重要因素
稳定的车型推出和交付量提升是特斯拉获得市场认可的重要因素。我们认为，适时推出新车型可以有效
强化特斯拉的品牌认知度，而新车型的推出离不开公司强大的研发能力、必需的资金投入及相应的管理整合
能力。同时预计，在积极销售策略和供给端产能提升的合力作用下，未来5-8年特斯拉全球交付量有望逐年
增长。
图9：特斯拉市场认可度提升示意图
资料来源：东兴证券研究所
特斯拉首款量产轿车Model S于2012Q3开始交付，并被《时代》杂志评为2012年度最佳25项发明。
截至2013Q2，Model S累计交付量超过1万辆。此后特斯拉稳定推出新车型，Model X和Model 3分别于
2015Q3和2017Q3实现交付。2018年特斯拉走出“产能炼狱”，产量快速拉升，Model 3成为主力车型。
2020年Model 3在特斯拉上海工厂投产，有效供给使中国市场迅速成为特斯拉的主要市场之一，前三
季度中国大陆市场份额约占到全球的25%。2020Q1特斯拉全球累计交付量突破100万辆，2020Q3单季度
交付量约14万辆。
表4：特斯拉主要阶段的车型交付情况与股价
2012Q3 5.9 首款量产轿车Model S开始交付
2013Q2 21.5 累计交付量超1万辆
2015Q1 27.8 单季度交付量超1万辆
2015Q3 49.7 首款量产SUV Model X开始交付
2017Q3 68.2 Model 3开始交付
2019Q4 83.7 单季度交付量突破10万辆
2020Q1 104.8 累计交付量突破100万辆
2020Q3 429.0 单季度交付量约14万辆，创新高
TSLA.O季末收盘价（前复权）/美元 车型和交付情况
资料来源：，特斯拉中国官网；东兴证券研究所
Wind
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从特斯拉二级市场复盘来看，其市值出现跃升现象的阶段，大多伴随交付进度方面的边际改善。比如，
2013Q2特斯拉首款量产轿车Model S累计交付量破万；又如，2018年弗里蒙特工厂走出“产能炼狱”和2020
年上海工厂产能迅速爬坡带来的交付量增长，2020Q1特斯拉累计交付量突破100万辆。
图10：特斯拉股价vs累计交付量
1,400,000500
450
400
350
300
250
600,000
400,000
200,000
00
1,200,000
1,000,000
800,000
200
150
100
50
累计交付量/辆 季末收盘价/美元
资料来源：，特斯拉官网；东兴证券研究所
Wind
3. 投资策略
特斯拉的市场培育已有成效，在华定价策略积极，上海工厂产能加速释放，不仅可以促进中国市场销量
提升，还有望出口到欧洲等地。上海工厂供应链本土化率仍有提升空间，建议关注相关产业链标的，尤其是
多业务协同的拓普集团和华域汽车。
4. 风险提示
新能源车消费或不及预期；特斯拉上海工厂产能爬坡或不及预期。
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分析师简介
郑丹丹
华北电力大学学士、上海交通大学硕士、曼彻斯特大学MBA（金融方向），2019年5月加入东兴
证券研究所，任电力设备与新能源行业首席分析师，此前曾服务于浙商证券、华泰证券及华泰联合证券、
ABB公司。
曾于多项外部评选中上榜，如：金融界网站2018、2016、2015“慧眼识券商”分析师（电气设备行
业）评选，今日投资2018 “天眼”中国最佳证券分析师（电气设备行业）评选，《证券时报》2017金翼
奖最佳分析师（电气设备行业）评选，第一财经2016最佳卖方分析师（电气设备行业）评选，以及中
国证券业2013年金牛分析师（高端装备行业）评选。
曾带领团队参与编写《中国电池工业年鉴》2016版、2017版与2018-2019版；受邀担任瑞典绿色
交通大会2018年度演讲嘉宾。
研究助理简介
张觉尹
西安交通大学学士，复旦大学金融硕士，2019年加入东兴证券，从事汽车行业研究。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本
人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分
析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或
观点直接或间接相关。
风险提示
本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告
均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作
出投资决策，自行承担投资风险。
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
东兴证券研究所
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